赵建：债务型集团的教训

原创 赵建 教授2023-02-17 云阿云智库•财政金融

导读：一个大国现代经济的高质量发展，一定不是靠债务的堆积，而是“资产-资本-资金”的良性生态，而这个生态的构建又离不开一个现代化的金融体系，一个能让金融资本回归服务实体经济、服务产业资本初心的体系。

作者：赵建，西京研究院院长；本文原发表于2019年5月。

2018年2月23日，银保监会宣布对安邦保险进行接管。事后发现，安邦只用区区10亿元，竟然撬动了一个近两万亿的金融帝国。

2019年5月24日，央行和银保监会宣布“包商银行“发生重大信用风险问题”并对其进行接管。明天系的疑云又重新浮上水面。这也是一个实际操控几万亿的金融控股集团。

一个保险公司，一个商业银行，他们都处于金融产业链的上端——货币来源端（保费+存款）。政府对这两大机构的接管，或许是中国金融发展史上的标志性事件。同时也是防风险攻坚战由面到点、金融供给侧改革纵深推进的序幕。金融业既然不能像钢铁、煤炭等供改行业那样破产和清算，那么更多的可能就是接管和重组。

再联想到这两年同样处于风口浪尖上的华R、H航、H信、中XX等金融巨兽，还有这几天传言建行要接管某行的消息，感觉大戏，才刚刚开始。

然而让我们疑惑的是，为什么这些金融巨兽能在如此严格监管的环境中迅速膨胀起来，难道我们苦苦建立起的“资本约束”和其他指标的监管约束，竟然无法将这些巨兽关在笼子里？

答案是，最近几年在影子银行的掩护下，大量的债务资金通过层层嵌套和通道，摇身一变成了“股权资本”。这样就形成了一个“...债务资金注资股权——资本充足率提高——增加关联方债务——债务资金注资股权...”理论上一个可以无限循环膨胀的过程。

在这种债务资本的泛滥下，整个金融体系似乎陷入了普遍的“明股实债”游戏。而金融业的供给侧改革，要想让金融回归服务实体经济的本源，首先让产业资本从债务资本的桎梏和奴役中走出来，让资本回归劳动剩余价值的本源，而不是只在负债端兴风作浪。

否则你真相信，依靠“会计记账+银行印钞”，就能印出一个世界最大的财富国度？

一、债务资本：杠杆原理与造富神话

如何不费力气，在芸芸众生中逆袭，迅速将自己的财富做大，跃迁为另一个阶层？这个问题，一直是这个浮躁社会里年轻人的终极追问。

父辈会告诉我们，埋头苦干，日积月累，慢慢把家底攒起来。在当下，这个理念，太OUT了！在每天都有造富神话出现的今天，这个速度太慢。尤其是对于某些雄心万丈、野心勃勃的人来说，根本等不及。对于有梦想的人，一万年太久，只争朝夕。

答案是，搞个金融集团，控股几个银行、保险和几个通道子公司，这样一个理论上可以无限放大规模的交易结构便形成了。

其实很简单，就是运用了杠杆原理，每控股一个企业就可以贷款借贷，然后拿着债务型资金再去控股下一个公司进行借贷。一般的公司都有资产负债率的限制，但有一类企业的净资产负债率可以达到1200%甚至更高。这个机构就是银行，当然也可以是保险、信托等其它金融机构。

银行净资产负债率虽然已经可以高出一般企业十几倍，但终究也有资本充足率的限制。那么怎么办？很简单，把银行的贷款，通过一系列关联交易和通道转换成权益资本，补充银行的资本金。于是银行的资本充足率提高，可以更多地发放贷款吸收存款，可以进一步对关联方进行输血。而保险、信托、基金子公司等非银机构，只要可以用所谓的万能险、资管理财等花里胡哨的产品，来掩盖债务型而非权益型资金的事实。

这就形成了一个可以自我生长和膨胀的正反馈组织。一些具体的操作可以参考安邦系和海航系的股权结构（如下图）。

这不禁引起我们理论上的深思，何为债，何为股，何为资本，何为资金。通过“杠杆扩张+通道变换科目”形成的股权资金，是不是成为我们常说的资本金？

实际上，资本的本质是一种生产要素，来源于生产力提高形成的“盈余公积”，这就是会计上的权益性资本。而债务资本，或马克思称的借贷资本，则是将债务来源的资金通过层层通道和嵌套包装成了权益，其本质上是会计报表中资产负债表两端的会计腾挪。它的特点是可以脱离实体经济快速地形成，即所谓经济的虚拟化与金融的脱实向虚。

我们在过去五年看到的安邦、华融等金融集团的快速繁荣与终结。不过数年间，资产迅速澎涨达几万亿人民币并形成了一个足以影响中国金融系统性稳定的利益集团。然而，当我们层层剥开会计科目与股权结构那浮华的外衣，用穿透式的目光来看金融机构经营的“源泉”——最终用以对冲和缓释风险的资本，不过是来自于负债端的腾挪与包装，并非真正的权益型资本。

比如安邦以高收益率回报为诱惑的“万能险”；华融通过国有金融企业的信用和金融控股集团不同子公司、不同金融机构之间搭建的通道业务与关联交易；XXX通过各种项目包装形成的银行授信等等。通过这种本质上为影子银行的模式将负债变成了权益，并以此无限度地扩张资产负债表，最后形成了大量的不良资产与有毒资产。

除此之外，近些年推出的PPP项目，所谓的国有资本和社会资本的合营，大部分也只是“明股实债”。还有股权投资的一级市场，那些带有短期回购协议的、不到三年就要求退出的LP，本质上也绝非真正的资本，穿透到底属性是债。因为权益资本，有更长的耐心。

一个大国现代经济的高质量发展离不开一个现代化的金融体系，在新旧动能转换下尤其是离不开一个更有耐心、更有风险缓释能力，来自实体经济盈利公积形成的真正的权益性资本，绝非只是通过通道、影子银行等“魔术”式的资产负债表两端的数字腾挪。因为真正的资本，是一种实实在在的生产要素，是剩余价值和盈余公积的积累，是根源于劳动价值论的汗水和智慧。关于资本的这个初心，在喧闹的大金融时代，我们似乎已经遗忘了很久。

二、金融资本的初心与异化：债变股的资本魔术与系统性风险

在众多的经济学概念中，资本可能是最纷繁复杂让人眼花缭乱的定义之一。在经济学上它是生产要素，在会计学上有权益资本、注册资本，在银行界，有经济资本、监管资本，以及核心资本和附属资本...

经济学家们也是众说纷纭。赫尔曼说，资本是“由有交换价值的，最为满足不断源泉的那些财务构成的”；瓦尔拉斯说，资本是“完全不被消费的或消费很慢的各种社会财富；是数量有限的，经过初次使用尚存的各种使用价值；即资本可以使用一次以上，如一所房屋和一件家具”。

克尼斯说，资本是“准备用于满足未来需求的那些现有的财务量”。由亚当斯密提出，克尼斯发展的定义称“资本是为了直接间接满足未来需求而被分开的财富”。李嘉图说，资本是“在生产使用中，由实现劳动所必要的实物、衣着、工具、原料和机器等构成的那部分财富”。

马尔萨斯说，资本是“一个国家在生产和分配财富中，为了获利而保有或使用的那部分财富”。西尼尔说，资本是“在财富的生产或分配中所使用的作为人类劳动成果的一件物品”。

经典的定义里，资本作为一种生产要素，指进行社会生产经营活动时所需要的各种有形或无形的资源，包括但不限于厂房、机械设备、技术和其它无形资产等。现代经济增长理论认为资本存量（K）作为一种生产要素，包括固定资产存量在内的所有过去和现在投入到生产过程中物品的价值总和。在会计科目里，则包括所有者权益，包括注册资本、实缴资本、资本公积和留存收益等等。

通俗来说，资本就是做生意的本钱。深层次来说，资本应该是剩余价值的积累并能进一步与劳动结合形成剩余价值的要素（更像是资产），是在真实的实体经济价值创造活动中的形成的。在会计意义上是股权或所有者权益，在金融意义上是最后的风险缓释手段。

古典意义常说的资本是产业资本。产业资本指在资本的循环运动中，“依次采取货币资本、生产资本和商品资本形式，接着又放弃这些形式，并在每一种形式中完成着相应职能的资本”。产业资本来源于资本原始积累的过程，折射出实体经济的运营状况。

随着社会生产力的发展与社会分工的扩大，一些本质上从属于并且服务于产业资本的资本形式逐渐剥离出来，譬如银行与金融机构的资本、借贷资本、商业资本等等。

金融资本，可以看作是来自产业资本的盈利公积，但是又逐渐脱离产业资本和实体经济，能够自我生长和膨胀的资本形态。在某种情况下，不仅可以脱离产业资本和实体经济，甚至还会奴役和压榨产业资本。与产业资本踏踏实实的线性积累相比，金融资本更看重较高的增速与溢价、高频的交易与激进的薪酬奖励。

金融资本为什么可以脱离产业资本独立生长膨胀？一个重要的原因就是“现代信用货币制度+正反馈的债务扩张机制”。现代信用货币可以脱离贵金属等实体层面的约束，债务扩张可以在央行流动性呵护下不断的扩张。而且，一旦形成能将债务变身资本的“债务资本”生长机制，金融资本的膨胀和变异速度将更加迅猛。

债务资本和股权资本不一样，债务一是必须返还的资金，二是可以通过信用快速生成，不像股权资本本质上是自己的钱，是来自实体经济的辛苦积累，对企业来说也没有短期内偿还的义务。而债务在信贷投放或发行债券的形式下，必须依靠信用合同按照规定的时间还本付息。

更规范的来说，按照会计的定义，债务是由过去交易和事项形成的，由单位或个人承担并预期会计导致经济利益流出单位或个人的现时义务，包括各种借款、应付及预收款项等。以公司债务为例，指公司与特定人之间的债权债务关系总和，表现形式多种多样。就政府而言，依照世界银行经济学家Hana Polackova 的风险矩阵，政府债务可归纳为政府直接债务和政府或有债务。依据责任与义务的形式差异，政府债务又可以细化为显性直接债务、隐性直接债务、显性或有债务和隐性或有债务。

如果说资本的本质是一种生产要素，来源于生产力提高形成的“盈余公积”；那么，债务资本本质上是会计报表中资产负债表两端的会计腾挪，它可以脱离实体经济快速地形成，即所谓经济的虚拟化与金融的脱实向虚。

正是因为债务资本的这种可以“一夜暴富”的特征，才使越来越多的人这几年放弃辛辛苦苦实体经济稀薄利润的经营活动，奋不顾身投入金融领域，在负债端不停的折腾。而更大胆的一些人，在通过金融控股集团，通过层峦叠嶂和错综复杂的股权结构，形成了巧妙的”债转股”套路，然后依靠从债务转来的资本，不断的投资持股和兼并，最后形成了一个庞大的债务巨兽。

三、债务资本的野蛮生长与中国金融乱象

需要理解最近几年债务资本在中国野蛮生长的内在机理。

最根本的问题是生产效率的下降，一方面导致资本累积不足，使得企业不得不通过债务来进行补充；另一方面造成资产荒，实体经济中缺乏优质资产。但是在不断扩张债务的过程中，会面临资本金不足的问题。那么如何补充资本金？由于中国资本补充机制有限，资本市场融资依然审批制，仅靠内源性融资又因为利润率下降变得不可能，人们就想到了前文描述的债务型资本金的形成机制。

一些野心勃勃的大佬也从中看到了通过形成金融控股集团，左手倒右手、债务倒为股权的巨大的套利的机会。这种模式，可以让集团的资产规模，在短时间内迅速膨胀！

影子银行是债务型资本膨胀的典型表现，其构成了一个汇集商业银行表外理财、基金公司专户理财、证券公司集合理财、私募股权基金等庞大的融资性机构体系。该体系凭借法律约束的白板、较低的资本消耗以及对信贷政策地规避等特点，在传统银行的资金融通优势逐失，加速转型的进程中毫不遮掩地“野蛮生长”，为债务型资本的膨胀提供了基本的工具和结构。

影子银行的成长缘起2008年美国次贷危机爆发后的“四万亿计划”。一方面，影子银行在我国金融转型升级的手术中为那些亟待补给的中小企业输送了血液，另一方面，在影子银行的温床上，债务可以更便利的通过通道和嵌套形成资本金，又进一步的开始滋生出庞大的庞氏金融集团。眼看他平地突然起高楼，站在高处，睥睨众生。

1. AB——民营债务资本的保险腾挪术

去年春假结束不久，作为中国保险行业大型集团公司之一的AB集团董事长因涉嫌经济犯罪，被依法提起公诉。同时，中国保监会决定于2018年2月23日起，对其实施接管，接管期限一年。

AB成立于2004年，自2011年改制为保险集团，第二年年底总资产规模已经达到5100亿元。作为一家由车险业务起家的保险公司，数十年间，总资产近两万亿，成功跻身中国三大保险集团之一，拥有共计3000余个服务网点、超过2000万名客户。数年之间，风生水起。从一家总资产仅5亿元的保险公司成长为“大而不倒”的金融巨鳄，再到难逃“严监管”命运安排的背后，不得不让人深思是什么促成了安邦只用区区数亿，竟然撬动了一个近两万亿的金融帝国。

神奇的“万能险”是AB攻城掠寨的的利器。以安邦为代表的保险公司销售的理财型万能险多为高现价产品，且该类保单的实际久期仅为12个月，最高收益率高达6%以上。万能险的发售是自2013年保费实现飞速增长的根本原因——激进的中小保险公司为做大保费规模，滚动发行短期理财产品，造成严重的期限错配。倘若缺少后续现金的流入，巨大的流动性风险迎面扑来。

万能险之所以能够在那个时间区间里迅速崛起，与其在“资产荒”背景下不按常理出牌的高收益密不可分。另外同样重要的一点是，在集团复杂的资本布局里，以56亿控股当时1600多亿资产的成都农商行，完成了“资产驱动负债”的历史性跨越。

监管层的“疏漏”、XX农商行的“蛇吞象”，复杂的股权结构和资本来源背后，民营债务型资本的保险腾挪将债务摇身变为所谓的资本并最终导致这只金融巨鳄的倒下，同时也付出了惨痛的代价。

2.HR——国有债务资本的通道与关联游戏

中国HR资产管理股份有限公司成立于1999年11月1日，其前身为中国HR资产管理公司，主营业务涉及不良资产经营、资产经营管理、银行、证券等金融服务。2012年公司整体改制为股份有限公司，在我国设有31家分公司，服务网络遍及全国30个省、自治区、直辖市和香港、澳门特别行政区，并于2018年实现收入总额人民币1073亿元。

去年，连环爆出的多条新闻，将这个藏匿于扩表，游走于通道的金融帝国逐步暴露于世人面前。随着渐入黄昏的全球经济周期，加之我国步入L型经济的大背景，激进扩张的恶果正在逐步暴露——7月25日，东方xx发布公告称9.1亿元债务无法清偿（已经逾期），其中最大的债主就是中国HR控股的（福建自贸试验区）投资股份有限公司，债务为5.85亿元。

经调查，HR旗下拥有大量无牌照子公司，即通过旗下子公司出资成立的，通过注册私募基金牌照开展业务，或者围绕母公司的资源，开展一系列金融业务，包括但不限于资管计划、股权投资等等。倘若如媒体所言，LXM是管理层的毒瘤，那么华融通过国有金融企业的信用和金融控股集团不同子公司、不同金融机构之间搭建的通道业务与关联交易将债务转化为资本，积累的大量“资产”亦是毒瘤。同时，我们也期待一个共同建设风清气正、脱胎换骨的“新HR”诞生。

3.中XGA——国有金融控股集团下的债务巨兽

ZXGA，成立于1994年5月10日，是中国中信（集团）公司的子公司，前身是1987年4月中国国际信托投资公司投资150万元成立的北京国安宾馆。公司主要板块涉及金融、旅游、养老、文化、葡萄酒，房地产业务。截至2017年，公司总资产为2106亿元。

前不久，其启动资产重组，并就流动性风险向中国银保监会请求协助。中信集团希望借由此函请求银保监会出动协调并稳住浩浩汤汤的追债机构。据报道，截止2019年1月底，中XGA整体有息负债1558亿元，其中，银行借款824亿，保险公司借款余额125亿。不仅如此，单2019年的到期有息负债就高达732亿，约占2018全年营收的68%。借款余额排名前三的金融机构分别是工商银行99亿元、建设银行80亿元、农业银行66亿元。是一个典型的国有金融控股集团下的债务巨兽。

从上面的例子中看出，债务自身的风险实际上并不是最危险的，最危险的是乔装成资本金的债务，或者债务型资本，这是个极其脆弱又危险的存在，隐含着巨大的系统性风险。

从微观上看，融资主体可能由于会计计量、信息披露的规范性等问题，使集团整体的明股实债融资债务属性未能充分揭示，导致集团实质性过度债务融资。从市场整体看，明股实债融资模式在满足融资方资本补充或股权重组需求的同时，由于其债性的存在，且债务风险在存续期内未必得到缓释，继而有可能推升实体经济的财务杠杆，抬升破产风险，最终诱发系统性风险。

欣慰的是，从艰难转型到供给侧改革，严监管举措已初见成效。根据穆迪2019年3月发布的《中国影子银行季度监测报告》显示，从绝对规模来看，2018年年底，广义影子银行资产缩减4.3万亿元人民币，降至61.3万亿人民币。得益于体系中大幅缩减的主要影子银行机构，中国影子银行活动继续缩减，2018年12月底，影子银行资产占GDP的比例持续降至68%左右，低于近年来的最低值——2016年底87%的峰值。当然，也付出了巨大的代价。当股权质押这一民营企业最后的信用阵地也失去的时候，民企的信用几乎就在严监管和去杠杆的双重铡刀下变得寸土不生了。

穆迪预计，随着政策制定者将目光聚焦支持经济增长，2019年对影子银行业的打击力度将会减弱。报告指出，此举利于支持经济、金融稳定，同时将略微缓解受影子银行信贷供应萎缩影响最大的民营企业的融资压力；鉴于当局不断提高金融体系风险管控，影子银行信贷供应迅速反弹的几率不会很高。我们希望，在影子银行被严监管砍削到一定程度，当债务型资本逐渐返回原形，在金融供给侧改革的治理和呵护下，金融资本能真正的从负债端转到资产端，不再飞扬跋扈，而是认清自己的本源，踏踏实实的为产业资本和实体经济服务。

四、金融资本回归初心与大国经济的高质量发展

还记得五年以前的一天，一个在上述某个金融控股集团工作的朋友，跟我喝咖啡说起他的年终奖接近七位数，言谈中颇为得意，觉得自己很了不起，是个成功人士。

我没有顾及他当时的好心情，很严肃的对他说：看看窗外那些为生活奔波的外卖小哥、商场服务员、保洁工、出租车司机，小店里紧张忙碌的小老板，还有拖着疲惫的身躯刚从厂房下班的工人，他们的所得不足你零头的零头，你觉得他们的贡献真的和你差距这么大吗？你觉得你的付出真的值这么多的回报吗？

我毫不留情的言语似乎刺激了他。一年后他离职去了一家金融科技公司，前一阶段该金融集团出现变故，他还打电话感激我当初的当头一棒。

这只是一个时代在一个人身上的缩影。一切喧闹该结束了，从金融创新元年到金融监管元年，从安邦到明天，从华融到海航，这些藐视实体经济、藐视产业资本，其实是心底里藐视劳动价值论的金融集团，终于一个个打回原形，重返起点。

真正的资本，是尊重劳动价值论的，是相信一分耕耘一分收获的，是来自拼搏的汗水和智慧的。

无论是安邦以高收益率回报为诱惑的“万能险”、华融通过国有金融企业的信用和金融控股集团不同子公司、不同金融机构之间搭建的通道业务与关联交易，还是XXX通过各种项目包装形成的银行授信等等，他们持有的资本金，即最终用以对冲和缓释风险的资本，不过是负债的变种，并非真正的权益型资本。这些本质属于影子银行的操作模式，其目的都是将负债转化为资本金，并依此无限度地、持续不断地扩张资产负债表，最后形成了大量的不良资产和有毒资产。到最后，却让整个社会买单。

当前，我们站在了金融供给侧改革和经济高质量发展的新起点上。然而在金融层面，中国出现的一个巨大矛盾是，不断扩张的低效金融产能与新兴企业及中小企业融资得不到满足之间的矛盾。这个矛盾在金融体系的映射是，超过250万亿元的借贷资本（商业银行）与弱小的股票市场之间的巨大反差。而我们知道，银行是经营负债的，是无法直接形成真正的股权资本的，因为它的债性，它的风险偏好和时间耐性。除非，像文中一直描述的，金融集团通过各种关联交易和通道形成变异的“债务资本”。

真正的资本一定不是明股实债、带有回购协议和对赌协议的资本。近些年推出的PPP项目，所谓的国有资本和社会资本的合营，很多也都是“明股实债”。PE投资中那些带有短期回购协议的、各种条件对赌的、不到三年就要求退出的LP，本质上也绝非真正的资本，穿透到底属性都是债。

一个大国现代经济的高质量发展，一定不是靠债务的堆积，而是“资产-资本-资金”的良性生态，而这个生态的构建又离不开一个现代化的金融体系，一个能让金融资本回归服务实体经济、服务产业资本初心的体系。这样的金融体系绝非通过金融集团、影子银行等“变魔术”式的资产负债表两端的数字腾挪，这实际上不仅不会对实体经济起到真正的帮助，而且还会累积巨大的系统性风险。因为真正的资本，是一种生产要素，是剩余价值和盈余公积的积累，是根源于劳动价值论。

他们说金融产能现在过剩，所以才大力推进所谓金融供给侧改革。其实过剩的只是债务型金融机构的产能，也就是商业银行产能严重过剩。看看银行的资产负债表，他们的产能都投到了哪？国企、平台和房地产！那些高科技公司，那些在纳斯达克上市的独角兽，有哪些是中国的银行培育的？空有世界上最高的产能。

也并不是银行不想培育新产业，而是缺乏相应的能力和机制。在这种情况下，中国金融产业应该从债务型产业资本中走出来，去构建“投资银行+资本市场”的双支柱体系，在严肃整肃债务型、投机型金融集团的同时，去培养真正的金融家、银行家。这是我在多篇文章中提及，充满向往但又深知短期内难以实现的观点。

不过，金融供给侧改革正在燃起新的希望，安邦和包商的接管，算是“破”的一面，而科创板的建立，则是“立”的一面，剩下的就是培养一批有专业、有伦理、有情怀的投资银行。只有这样，我们才能彻底走出债务资本的阴霾，走向金融资本服务实体、服务产业的高质量发展之路。