存量资产盘活：全周期融资风口

云阿云智库•产业园项目组

导读： 本文章系统梳理产业园、商办、租赁住房等领域存量资产盘活路径，涵盖 Pre-REITs、公募 REITs、保险资管、私募基金等创新融资模式，解析国央企与城投平台化解债务风险的实操方案。本文共22000字，由云阿云智库产业园项目组提供。

存量资产盘活业务火爆，南京市发布《盘活存量资产资源行动方案（2023-2025年）》，引起市场关注。银行、信托、私募、保理、融资租赁等机构积极参与，预计成为资本市场风口。

市场方面预计，在房地产行业持续下行以及民营企业日益式微的背景下，当前国央企和城投平台为配合地方政府化解债务风险而全力推动的存量资产盘活业务能够快速补上资本市场目前面临的“资产荒”问题，因此对于各类投资机构来说无疑是风口的存在。为便于说明，我们将各类资产的盘活方案及操作细节做了系统梳理，在此特分享给大家。

第一章 产业园、工业园、物流园、创意园类资产的盘活与融资

房地产经历这波周期后，“土地财政”模式难以为继，行业也已真正迈入向专业要效益的时代。在高质量发展的经济模式下，对存量资产的盘活、运营升级及变现成为了国央企、城投平台以及房地产开发企业未来的主要任务之一。

一、当前产业园类项目的开发、运营、管理发展趋势

1979年深圳蛇口工业区的设立拉开了我国产业园建设的序幕。产业园经过40多年的发展已经成为了我国经济建设与产业发展的重要载体。目前产业园的开发、运营、管理等方面也出现了一些新的特点。

1. 产业园市场已经形成了多元化主体格局，以政府为主导的园区模式正在逐渐向“政府引导+企业主导”的政企合作模式转变。目前入局产业园市场的主体包括国有园区开发运营企业、民营产业地产商、行业龙头、科技服务及创投企业等。同时，在促进产学研的目标指引下，通过整合院校的科研优势与开发商的项目运作能力，衍生出了“政、校、企”合作共建模式，打造创新驱动型园区。

2. 越来越多的园区运营企业纷纷剥离或淡化住宅开发，更专注产业主业，持续提升能力。如中新集团在招募说明书中承诺不再从事住宅房地产开发业务，公司2021年年报中，公司营业收入中已不再包括房地产开发业务。

3. 注重高品质空间的打造以及优质运营服务的提供，并从重资产模式转向轻资产发展，业务模式上进行战略转型，打造第二增长曲线。特别是在华夏幸福爆雷后，不少园区开发运营商纷纷转向“轻重并举”或“轻资产”运营，重点在产业增值服务、产业投资孵化以及运营品牌输出方向发力，并积极探索形成“物业销售+物业租赁+产业服务+产业投资”的多元化盈利模式。

在战略转型中，如成功转型为“科技投行”的张江高科则以工业地产为主导的“高投资、重资产、慢周转”模式，向“股权化、证券化、品牌化”转型升级，提出了以“科技投行”作为战略发展方向，着力打造新型产业地产营运商、面向未来高科技产业整合商和科技金融集成服务商的“新三商”战略。联东集团战略转型表示要打造“具有全国影响力的服务科技集团”，重点发力产业投资。中南高科表示从“产业园运营商”向“产业运营商”转变的升级战略，从单一的园区建设招商，转变为园区建设招商、自持资产经营、产业运营服务、轻资产、产业投资五大业务单元，强调做园区和企业终身运营服务商。

4. 为了满足新时期产业空间和配套需求，对于国有园区开发运营企业而言，逐渐从土地一级开发过渡到二级开发（包括产业用房建设和生活与配套设施建设），向综合开发拓展。如一方面推进标准化厂房建设，为中小企业提供稳定生产空间；另外，为了满足一些企业特殊空间与环境的需求。提供定制化物业产品；同时，鼓励生产、研发、办公等用途互利的功能混合开发（如M0业态，工业上楼等），促进产业业态融合；此外，通过在园区内均衡配置产业、商业、宿舍、酒店以及其他生产生活所需的公共服务设施，实现生产、生活、休闲一体化。

5. 成功的园区产业招商才能凸显这个产业园开发运营主体的真正实力。园区招商也从追求数量到质量转变，重视“招才引智”招商，在“招月亮”的基础上，同步“招星星”。注重从亩均效益、产业契合度等角度来遴选招商目标，把园区运营与地方产业发展培育深度捆绑，从而实现产业提质增效。招商过程中认识到中小型成长性强科技企业的重要性，在“招月亮”的基础上，同步“招星星”，将高成长性科技企业和科技人才作为重点招商目标。

6. 加速融合数字经济、产业互联网、低碳园区等新兴趋势，通过深度“智慧化”，积极催生新的园区盈利模式。一些园区开始尝试将数字技术应用到园区基础设施升级和园区招商引资、运营服务等方面。在智慧园区平台建设的基础上，探索实现产业大数据的价值挖掘，如积极搭建工业互联网平台、建立产业大数据中心等等，促进园区载体与企业之间的深度互联，形成双向赋能。

二、产业园类项目主要合作模式及融资方式

在公募Reits给产业投资创设了一条明晰的退出路径后，当前也有不少长期资本在探讨“产业园全生命周期发展模式与投融资机制”，即打造“建设—运营—退出—再投资”的投资闭环。通过“资产培育（合作开发）—Pre-Reits—公募Reits”产品链条设计，协助产业地产开发主体盘活存量产业园重资产，并借助公募REITs产品输出管理，逐渐由开发商转变成运营商。投资机构则借此提前收回投资资金，提高投资收益率，获取长期收益。

（一）资产培育阶段的合作开发

对于一些有施工背景的投资平台而言，目前也在积极探索通过与产业方/城投平台前期搭建投资机构的方式，针对不同的项目搭建SPV，从拿地阶段即介入，并绑定后端的项目施工。由产业方或城投平台负责产业导入、招商运营，并在产业园满足Pre-Reits投资条件时退出，或通过公募Reits退出。基本交易架构如下图所示：

（二）Pre-Reits

Pre-REITs产品（类似于Pre-IPO产品），是指以具备发行公募REITs产品可能性的基础资产为投资标的，以投资、持有、运营与培育该等基础资产为主要业务，以发行公募REITs产品实现退出为主要退出途径的投资产品。通过开展Pre-REITs业务，持有或以合理的价格收购具备发行公募REITs产品可能性的新建、存量资产，待底层项目进入稳定运营期后，再通过发行公募REITs实现资金退出，有助于扩大REITs项目储备。

（三）公募REITS融资

公募REITs产品期限较长，目前上市的公募REITs期限在20年至50年不等。由于REITs具备稳健且收益相对可观的特点，加之2020年11月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险资金投资REITs的热情被进一步激发，整体来看，目前除原始权益人外，保险资管、券商自营、基金专户、私募基金等参与度都较高。

（四）资产证券化融资（ABS、类REITS）

1. ABS/CMBS融资

目前产业园资产证券化产品发行相对较少，一方面，根据中基协发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》和沪深交易所发布的《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》，对入池物业资产的用途、权属、信息披露、计划使用期限和物业空置都有严格要求；另外，产业园区的资产证券化和其他类型相比，对运营收入/支出的监管、资产运营管理、开放退出安排、物业资产的处置也提出了更高的要求，并更加考验计划管理人的主动管理能力。

目前代表案例如全国首单央企文化金融产业园CMBS——“中文发集团-浦银安盛资管文化金融创新产业园资产支持专项计划”；招商蛇口博时产业园基础设施1期资产支持专项计划；东吴-苏州新建元2.5产业园资产支持专项计划；重庆西永微电子产业园区租赁债权资产支持专项计划等等。

2. 类Reits

类REITs作为我国不动产证券化的重要尝试，与公募REITs相比较，在发行方式、投资者构成、底层资产、收益来源等方面存在较多不同。代表案例包括“中联元联-前海开源-苏州生物医药产业园资产支持专项计划”、“中联元联-前海开源-苏州纳米大学科技园资产支持专项计划”等。

（五）优质产业园开发或运营主体的发债融资

产业园类发债主体以城投为主，其收益来源于发债主体按期还本付息，收益相对稳定，票面利率与发行期限和主体资质相关度较高。但由于园区经营效益和企业融资环境对园区类城投发债主体偿债能力影响较大，因此需重点关注相关违约风险。重点关注是否存在因内生现金流紧张而引发的违约风险、产业园主要客群经营现金流等会影响续租、租金缴纳等，对于客户集中度较高的园区，需重点关注个别大客户；融资环境的变化对主体偿债能力的影响等等。

（六）其他融资

除了银行、信托等金融机构融资外，开发园区非标融资作为补充融资手段，主要包括以租赁融资、应收账款质押或转让融资等。其中，融资租赁的主要方式包括直接融资租赁、售后回租融资等，标的物以基础设施为主。整体而言，高等级主体融资利率更低、融资期限更长。

此外，对于运营成熟的产业园，如果有相关物业费收入或应收账款等收入，也可以用以融资，比如银行的一些供应链融资等。

第二章   商办类项目的盘活与融资

房地产企业在面对住宅销售无法维持高速增长需求的情况下，寻找“第二增长曲线”成为了房企重点关注的方向。由于商业地产具备更强的持续经营属性，因此捆绑具有持续消费需求的商业地产自然成为许多房企试水多元化业务的尝试路径，一些房企也据此形成了“房地产+商业”的双轮驱动发展战略。在消费升级的时代，伴随着互联网带来的电商冲击、购物移动化、物流的便捷性等等，居民消费方式及消费结构都发生了巨大的变化。传统购物中心的百货、超市、电影院这“三大件”已经满足不了新时期的消费需求，在商业购物中心同质化严重的时代，运营方需要不断注入新的元素与个性化内容，通过内容“IP”的打造吸引更多的流量，以增强客户的体验感。此外，在房地产向空间的服务和空间的运营升维的大趋势下，不少房企也开始尝试剥离公司商业管理相关业务，通过强化资产运营能力，采用轻资产运营模式抢占市场。

众所周知，商业不动产具有投资金额高、投资回报周期长、变现困难的特点，商业地产项目需要长期（投资回报周期也通常在10-15年）的“培植”以及持有才能逐步释放价值。商业地产目前常见的外部融资方式主要包括金融机构贷款（如银行开发贷、经营性物业贷、保险机构对优质商业资产的投资等）、股权融资（如私募基金）以及在资产规模达到一定程度时包装为偏债性的类REITs或其他资产证券化产品（CMBS、CMBN等）进行融资。若商业资产运营管理规模达到上市的要求，也可以考虑通过单独上市的方式进行融资。

值得一提的是，2023年2月20日，中国证券投资基金业协会正式发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，规定不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等；2023年3月24日， 证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》（下称《通知》），提出拓宽试点资产类型，支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs；优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。市场普遍认为，对于运营优质的商业资产项目，可通过Pre-REITs培育以及公募REITs等渠道进行融资。

一、商业资产常见的开发及运营模式

（一）商业资产常见的开发模式

商业资产常见的开发模式主要有以新城控股为代表的现金流滚动资产模式、存量资产更新、开发优质资产等几种方式，具体内容如下表所示：

（二）商业资产常见运营模式

商业资产（以购物中心为例）的运营根据是否需要承担物业建造成本以及掌握物业所有权划分为轻重资产模式。目前，市场上存在重资产模式（长期持有、以售养租等）以及轻资产模式，具体包括基金化模式（基金+管理、小股操盘等）以及完全轻资产模式。

其中，重资产模式是开发商业地产的传统模式。在该模式下，开发商需要参与投融管退全流程，承担从制造产品到持有产品并开展招商、运营服务的全产品线责任，而融资成本、经营能力和城市能级三个大要素是做好重资产商场的核心。轻资产模式的本质是输出管理，即以保留运营管理收入为基础，放弃全部或者部分所有权的租赁收益。其中，基金化模式在海外较为常见，如凯德、黑石、博枫等房地产基金。此外，就国内而言，大悦城、万科印力等在商业资产运营上也有运用该模式。

二、商业资产融资核心关注要素

（一）融资主体情况

权属人基本信息（所有权及使用权），融资主体是否具有品牌优势（包括开发商本身品牌及商业运营团队的品牌）及运营管理能力，自身财务状况等。

（二）项目本身情况

位置（通常投资机构优选一二线核心城市的优质地段项目）、规划定位、所属商圈、四至、与周边重要配套的距离、临街临路状况、交通等；建成时间、建筑结构、空间布局、内部空间能否灵活分割、楼层、净高、开间、进深、装修、设施设备等情况；入驻率、入驻品牌知名度、业态分布情况；动线及人流量；是否有进行抵押或存在其他限制；

（三）租赁、投资回报率等情况

当前租赁情况、不同业态商铺的租金、租约时长、空置率、每月或者每年的现金流量。测算投资回报率=EBITDA（或NPI、NOI）投资额=租金收入－支出/投资物业开发成本+改造成本，收入=租金+管理费+停车场收入+多种经营收入+其他，支出=人力成本+行政办公费用+工程物业费用+营销企划费用+其他。

三、商业资产主要融资方式

（一）银行融资

目前银行对商业资产的融资主要有基于商业资产开发、运营主体的开发贷、经营性物业贷等产品，以及对于非涉房主体的流动性资金贷款（商业资产抵押融资）

1. 开发贷、经营性物业贷

对于开发阶段以及经营阶段的商业资产，银行常见的融资产品即开发贷及经营性物业贷。需注意的是，在目前房地产市场未恢复的情况下，银行对交易主体的选择采取严格的白名单制，另外，对资产类型也有所挑选，资金用途方面受到严格的监管，如经营性物业贷仅可用于物业在经营期间的经营性周转用途或置换借款人用于建造或购置物业的负债。在融资额度方面，根据银行各自风控要求的不同，若是建成的商业物业，通常只能按照40%-50%的抵押率提供融资款。此外，银行开发贷及经营性物业贷作为金融机构的贷款产品，会增加企业的负债率情况。

2. 流动性资金贷款

部分银行对于满足准入条件的非涉房主体（如贸易主体），在提供满足要求的住宅资产（普通住宅、住宅尾盘、别墅等）、商业资产（商业资产、写字楼、酒店、公寓等）、普通厂房、土地等提供抵押融资担保的情况下，可以发放流动性资金贷款。

（二）保险机构投资

对于具备现金流的运营中的成熟商业资产，在融资主体符合保险机构的准入要求（通常需要达到保险机构内部的“投资级”评级标准）的情况下，亦会获得一些保险机构的融资青睐。

1. 保险资金商业资产融资合作基本要求

1.1.融资主体

保险机构在选择合作的交易对手时，对于融资主体除了要求符合保险机构的白名单的要求外（能准入保险机构投资范围的一般外部主体评级均在AA+以上）外，还需满足保险机构的内部评级要求，即至少在保险机构认可的“投资级”以上。

1.2.标的资产

在底层项目的选择上，选择优选一二线的核心物业，对于下沉到三四线城市的商业项目，则对于保险机构而言，通过发行保险债权计划向其他保险机构募资则存在其他保险资金的投资准入障碍。对此，一些中小保险机构在综合考虑到融资主体的实力的情况下，亦可考虑通过以一线城市项目主体作为融资主体，以三四线项目作为抵押物进行融资产品设计。当然，作为融资抵押物的三四线项目也需充分考察其出租率、租赁收入情况、投资回报率等情况。

1.3.融资金额的设定

相比于大型的保险机构资金，中小保险机构如果用自有资金投资，则有一定的灵活度，但具体融资金额的设定也会充分考虑放款的形式、抵押物的价值来综合判断，具体而言，一般按照抵押物的4-5折来放款。

1.4.投资收益及成本要求

一些中小保险自身收益率要求为年化10%左右（大型保险机构成本收益更低，但对资产和交易对手要求更加严格），则考虑到通道成本，比如通过信托计划放款，则存在额外的8‰-1.5%的通道成本，通过保债计划放款，通道成本在3‰左右等等。

1.5.融资期限

在融资期限方面，保险资金一般投放期限不希望做的太短（如6-12个月的），对于比较稳健的公司，一般融资期限设置为3年以上（设置为3+3年）的较为常见，并确保3年偿债能力能覆盖借款本息即可，若交易对手较为优质的可在合作后期提供增量融资。

1.6.放款前提条件及增信担保措施

1.6.1保险资金在放款前会聘请经保险机构认可的第三方资产评估公司对抵押物进行充分评估，明确评估过程及评估依据；

1.6.2若通过信托放款的，还需根据144号文的要求，聘请第三方评级机构对此信托计划出具外评报告；

1.6.3增信担保措施包括但不限于资产抵押、质押、集团对期间收益和到期回购义务提供不可撤销的连带责任保证担保等。其中，相关主体就融资事宜出具有效的内部决议文件，并完成第一顺位抵押并出具他项权证，完成质押手续为放款的前提条件等等。

2. 保险资金商业资产投资产品

2.1.通过特定资产收益权集合信托产品放款

保险机构在提供融资时会优选一二线核心城市的物业，若实际可用于抵押担保的资产处于三四线城市，直接以该资产融资则不被保险机构认可，对此，可以在架构设计上，设置成以持有一二线符合保险投资要求的资产的主体作为融资主体，并以三四线具备现金流的商业资产作为抵押担保物，并通过认购信托特定资产收益权产品份额的模式最终实现对开发商的融资。

保险-特定资产收益权信托产品放款注意事项：

2.1.1在144文出台之前“保险+信托”的放款模式较为常见，但是随着144号文的出台以及监管对信托通道业务的持续监管，目前虽然仍有一些信托公司可以配合保险公司放款，但是合作条件越来越严格；

2.1.2信托通道成本水涨船高（目前市场有机构按照8‰-1.5%收取费用），该成本最终也会转嫁给融资方来承担；

2.1.3产品设计需满足144号文对于融资主体信用评级、集合资金信托信用等级评级、信用增级安排、保险资金不得投资单一资金信托以及保险资金投资集中度等的监管要求。虽然，融资主体信用等级为AAA级以及信用等级为AAA级的集合资金信托有相关例外规定，但对不满足相关等级要求时，开发商需调拨自有资金及提供符合合格投资者要求的主体配合保险机构进行份额的认购。

2.2.保险债权投资计划（保债计划）

保险资管公司（包括保险公司背景的资管公司以及保险业协会会员单位的私募基金公司）通过发行保险资管产品，向保险公司等委托人募集资金对商业等不动产进行投资。其基本交易架构图如下所示：

保债计划放款注意事项：

2.2.1.保债计划审批采取备案制，通过保险资管公司内部业务和风控审核后报保资协形式审核，但是因为最终涉及到募集并且保债计划底层系对项目的债权投资，所以实际上除符合保险资管机构的准入要求外，亦需要满足其他意向投资的保险机构对融资主体以及底层标的资产的准入要求。

2.2.2发行保债计划会着重关注融资主体、资产质量并要求融资项目需要有明确的资金用途和资金缺口。

2.2.3相对与特定资产收益权信托而言，保债计划不会纳入征信。

2.3.保险股权投资计划

在股权投资模式下，通过搭建有限合伙进行明股实债投资亦是目前操作的一种方式。架构是设计上，由保险机构持有49%以下的股权（可提供不超过20%的债权融资），融资方持有51%以上的股权。其基本架构如下图所示：

保险资管股权投资计划产品放款注意事项：

2.3.1在融资要素设置方面，借款人需为有资金缺口的主体，并且名下有位于一二线城市的资产，资金用途方面可以设置为用于升级改造、补充流动性、运营资金，抵押资产可位于三四线城市，融资金额通常按照抵押物价值的4-5折进行配资。

2.3.2.在收益保障机制上，保险机构可通过设置优先分配现金及鼓励、支付行权费、业绩对赌安排等实现收益的保障，并通过优先收购权、对赌退出、关键岗位委派人员、设置反稀释条款、强制拖售权等设置实现退出保障等。

2.3.3.通过保险股权投资计划进行投资最大的障碍在于项目方是否接受保险资金以股权投资方式介入。对于保险机构而言，只要确保底层项目不存在保险监管不允许投资的业态（如住宅），底层为纯商业即可进行相关产品的备案。因此，需融资方沟通是否可接受股权投资或明股实债方式放款。

（三）私募股权基金

内资如高和资本、翰同资本、越秀产业基金、光大安石等，外资如黑石集团、凯德基金等长期以来关注并参与了国内不动产资产投资管理。就私募股权基金投资而言，一般会选择在项目已经建成运营阶段介入，或对于特别优质的主体优质的项目或会选择在项目拿地后开发建设阶段以股权投资方式介入。

以大悦城为例，其在“大资管战略”中提出，要借助资本力量加速发展，从开发运营模式向资产管理模式升级，并先后引入三个基金，运用资金杠杆收购存量项目进行更新，基金的基本情况如下所示：

（四）Pre-reits及公募Reits

2023年2月20日，中基协发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》。国内不动产私募投资基金放开试点的投向包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房、商业经营用房、基础设施项目几大类，通过Pre-Reits的前期投资，在给予底层标的孵化、培育、整合、筛选时间的同时加强了强公募Reits产品项目合规性、资产优质性、运营稳健性。

（五）资产证券化方式融资（CMBS和类REITs）

对于运营成熟的商业资产资产证券化产品主要包括偏债性的CMBS/CMBN及类REITs，截至2022年CMBS产品规模已达1268亿元、类REITs产品规模已达621亿元，其底层资产为零售购物中心、办公楼等商业地产为主。

（六）融资租赁公司融资模式

对于认可的白名单内的地产公司可通过融资租赁公司进行回租融资。基本融资要素如下：

1.承租方：白名单内公司；

2.租赁物：商业物业/写字楼/公寓或以电梯、管网等设备作为融资物，一二线城市优先

3.租赁方式：融资租赁售后回租，实际操作中租赁物不办理过户；

4.放款额度：根据租赁物的评估值的60%-70%确定；

5.租赁期：不超过24个月，具体协商确定；

6.成本要求：综合考虑承租方的实力等情况设定，比如租金部分年化8%按季收取，保证金2%放款后一次性收取，并在租赁期结束后冲抵最后一期租金；手续费放款后一次性收取；

7.还本付息要求：不规则归还，其中回租后3个月内归还本金的20%，9个月内归还至本金的40%；12个月内归还至本金的60%；到期日结清剩余本金及利息；

8.担保措施：物业或资产抵押、集团公司担保等。

（七）商户应收账款保理融资

1. 基本交易架构及主要流程

1.1出租方与商户签署《租赁合同》，出租方享有租金应收账款；

1.2出租方作为核心企业，将应收租金债权转让给保理公司，并签署《有追索权的保理合同》，保理公司向出租方支付转让款（即融资款）；

1.3若保理公司与出租方约定系明保理的，保理公司还会将相关应收账款转让事宜通知承租方。具体是否进行明保理操作由出租方与保理公司协商确定，一些核心企业出于避免商户疑虑等考虑，与保理公司约定进行暗保理操作。

2. 核心融资要素说明

2.1融资主体：白名单内客户

2.2融资期限：不超过24个月，具体协商确定；

2.3放款金额：根据融资方的综合实力以及提供的租金的情况核定比例；

2.4成本要求：根据融资方的综合实力确定

2.5还本付息要求：按季度还款，到期一次性支付本金；

2.6增信担保措施：租金债权的质押登记、应收租金债权回购、集团担保等。

（八）上市融资

在商业资产达到一定规模，并满足上市条件，也可以通过上市方式进行资本市场融资。此外，近几年在受疫情影响以及资金压力下，房企推动更多轻资产板块走向资本市场，其中商管轻资产拆分企业成为主力。2019年宝龙商业登陆港交所，2020年1月星河集团旗下星盛商业以“纯商业运营服务第一股”抢滩港股市场，2020年10月卓越集团旗下商业物业管理平台卓越商企在港上市，2020年12月华润万象生活上市，2021年7月中骏商管上市等等。

第三章   租赁类住房项目的融资与盘活

2017年中央经济工作会议提出“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住宅制度”，并鼓励私人部门积极参与租赁住房市场建设。十四五期间，公共部门计划加速培育和发展住房租赁市场，并在房源供给、租购同权、市场监管等领域进一步细化制度设计、完善现有政策体系。同时，各个大中城市根据市场发展现状在租赁用地供应、住房建设、专业机构培育等方面设置了未来1到5年（2021-2025）的发展目标。2023年两会政府工作报告中指出要“加强住房保障体系建设，……解决好新市民、青年人等住房问题”。中央积极鼓励住房租赁市场的发展，并出台了一系列政策，包括税收优惠、土地供给、金融支持、公共服务等各方面的支持。

整体而言，我国租赁住房市场发展已有一定历程，产品端呈现纷繁复杂的形态，大体来看可以分为政策性和市场化两大线条，另外，我国租赁住房市场的“公共性导向”已基本明确，并以“政策性租赁住房”作为当前工作重心。

一、市场化长租公寓主要融资方式

就融资层面而言，市场化长租公寓融资常见的融资方式包括资产证券化融资（租金收益权ABS或类Reits等）较为常见，对于具有运营背景的长租公寓运营商还会通过股权合作等方式进行融资操作。目前北京金融资产交易所针对租赁住房也有“人行版”Reits落地案例。人民银行、银保监会在2023年2月24日发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》（以下简称《意见》）后，不少银行也在原来针对租赁住房的产品基础上创新住房租赁信贷产品（特别是四大行）。此外，一些银行背景的住房租赁基金（如“建信住房租赁基金”）也已有落地案例。

（一）资产证券化

资产证券化系目前运营成熟的市场化租赁住房的主要融资方式之一，目前也有较多的落地案例，包括但不限于魔方公寓信托受益权资产支持专项计划、中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划、中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划等等。由于市场可搜寻大量资料，在此不做赘述。

（二）北京金融资产交易所Reits

目前公募REITs底层资产中并未把市场化租赁住房纳入其中，但目前北京金融资产交易所（下称“北金所”）已经进行了“人行版”租赁住房REITs的尝试。2020年1月7日，北金所发布《北京金融资产交易所住房租赁企业股权交易服务指引（试行）》、《北京金融资产交易所住房租赁企业股权交易服务信息披露规程（试行）》、《北京金融资产交易所住房租赁企业股权交易服务信息记载规程（试行）》和《北京金融资产交易所住房租赁企业股权交易服务转让交易规程（试行）》等四项住房租赁企业股权交易服务配套制度，面向住房租赁企业的专项服务。目前已经落地的首批4个项目，如汇瀛万恒（北京）、孚茸置业（上海）、苏州工业园（苏州）、建信瑞居（无锡）等的租赁住房企业，包括集体建设用地、国有商业性住宅用地、商服用地及专门的租赁住房用地等可用于租赁住房的土地类型，涉及成熟运营项目及待建、在建项目。

（三）银行“项目全周期”住房租赁信贷融资

在2023年2月24日，人民银行、银保监会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》（见下表），不少银行业在原来针对租赁住房的产品基础上创新住房租赁信贷产品（特别是四大行）。当然，也有银行将住房租赁信贷融资产品划归于房地产开发贷款类产品，要求新建租赁住房项目应符合当地住房租赁管理相关政策规定，立项或备案文件完备，项目资本金等符合国家及银行相关规定。购置租赁住房项目应产权清晰，能够取得合法有效的不动产权证书。自有租赁住房运营项目应已取得房屋所有权证。保障性租赁住房项目应取得保障性租赁住房项目认定书。公共租赁住房项目应取得有效证明文件等等。

（四）私募股权基金投资　

2022年10月19日，中国建设银行牵头下建信住房租赁基金（有限合伙）作为母基金（以下简称“建信住房租赁基金”），基金规模为300亿元。其中，建信信托有限责任公司全资子公司“建信住房租赁私募基金管理有限公司”作为基金管理人，认缴人民币0.01亿元，建设银行作为LP认缴人民币299.99亿元。该基金将通过投资房企存量资产，改造为租赁住房，增加市场化长租房和保障性租赁住房供给，探索租购并举的房地产发展新模式。建信住房租赁基金通过“母子基金”的模式进行项目投资与操作。据统计，截至2023年3月，建信住房租赁基金已签约项目13个，向市场提供长租公寓约7600套，项目涉及6家开发商。

2023年1月17日，建信住房租赁基金作为母基金与万科集团联合创立“建万（北京）住房租赁投资基金（有限合伙）”（以下简称“建万住房租赁基金”），基金规模为100亿元，其中，基金管理人建信住房租赁私募基金管理有限公司与建信住房租赁基金（母基金）共同持股80%，认缴出资约80亿元，万科共持股20%，认缴20亿元。

二、政策性住房融资

2021年7月，国务院发布了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，正式确立了保障性租赁住房在保障房体系中的独立地位。2021年8月，国新办“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会进一步明确指出，“加快建立以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系”，“‘十四五’期间，将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体系，增加保障性住房的供给，努力实现全体人民住有所居”。至此，当前和“十四五”期间，我国的保障房体系将形成公租房、保障性租赁住房、共有产权房三大支柱，而保障性租赁住房则是我国保障房体系中的增量。

相对于市场性长租公寓融资，政策性租赁住房融资渠道更加多元化，允许参与企业发行信用债券、成立资产支持计划、公募Reits等资本市场融资。此外，政策性银行融资支持、专项贷款、专项债等都对政策性租赁住房均有所助力。2018年银保监会发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》符合条件的保险公司可通过直接投资，保险资产管理机构通过发起设立债权计划、股权计划、资产支持证券、保险私募基金参与长租市场建设。因此，符合条件的政策性租赁住房项目也可以通过保险机构融资。

（一）公募Reits

截至目前为止，已经发行的保障性租赁住房公募Reits产品有4只，基本情况如下表所示：

（二）保险资金/保险资管投资

保险资金长期以来都具有巨大的投资需求，但是基于对资金安全性的考量，对融资主体的选择一般要求其外部评级达到AA+以上（通常外部评级系AAA的主体），并且满足保险公司内部投资评级的要求（即达到保险公司及保险资管公司内评投资级的要求）。出于监管的要求，保险资金通常会委托保险资产管理公司进行投资。实际操作过程中，对于商业不动产、写字楼、工业用地、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产；保障房、棚户区改造（不可以直接投资商业住宅项目）；长租公寓等行业保险资产管理机构亦可通过发行不动产债权计划进行投资。一般不动产债权计划可投资的金额不大于项目总投资的75%；要求系位于直辖市、省会城市及计划单列市具备四证的项目，对于保障房项目也要求位于经济地位加高的核心城市，并且取得相关批复。

（三）银行融资

银行对保障性租赁住房的融资产品十分丰富，不仅有国家开发银行等政策性银行的融资产品（如保障性租赁住房试点专项贷款），还有上文提到的四大行及其他银行根据《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》（以下简称《意见》）要求设计的创新住房租赁信贷产品等等。

（四）保障性租赁住房专项债券

保障性租赁住房还可以通过发行保障性租赁住房专项债方式进行融资。根据目前专项债发行情况来看，保障性租赁住房专项债项目建设内容主要有住宅楼及配套设施、物业管理楼、底商、地下车库、配套停车场、休闲娱乐设施、小区道路、配套综合楼等。保障性租赁住房主要服务于新市民、青年人等群体，根据建设内容可以获取稳定收益来源，如：出租房租赁收入，配套商业租赁、出售收入，停车位收入，充电桩服务收入，物业收入等；保障性租赁住房属于有一定收益的公益性项目，在项目对应的专项收入能偿还专项债券本息的情况下，可以通过发行项目收益与融资自求平衡地方政府专项债券获取建设资金。

（五）资产证券化

通过发行资产证券化产品融资也是保障房类资产融资的常见方式之一。2014年12月15日，基金业协会发布了《资产证券化基础资产负面清单》（以下简称“《负面清单》”）。根据《负面清单》要求，已纳入国家保障房计划且已开工建设的保障房不列入负面清单，可以作为基础资产发行ABS。在实际操作中，入池的保障房小区需要纳入省级以上保障房建设计划，入池保障房小区的开发商需有房地产开发资质（暂定资质亦可），入池保障房小区需四证齐全、完成环评报告、向购房者收款或实质为向购房者收款、市场化销售、保障房项目土地、在建工程、未来收入或现金流等未设有抵押、质押等权利障碍（可使用募集资金解除的除外）等；此外，在完工进度方面，根据交易所窗口指导意见，建议入池保障小区，在ABS项目申报交易所前，实现结构性封顶或完工进度在90%以上，已办理完成部分销售许可证。其基本架构如下图所示：

第四章   私募基金参与存量资产盘活与融资

2023年7月9日，国务院正式发布了《私募投资基金监督管理条例》。回顾私募行业的主要发展历程，2016年-2018年期间可谓是私募基金行业发展的黄金时期，大量的私募基金产品涌向市场，其中不少系投向房地产行业。即便2017年2月13日，基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（下称“4号规范”）明确禁止私募基金通过明股实债等方式投资以及资金违规用于热点城市的住宅地产土地款支付等，市场的私募机构仍旧可通过包装与设计，为房地产企业住宅类项目提供保证金、土地款等前融资金。

2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《资管新规》）出台后，资管行业都在积极地“破刚兑、降杠杆、去通道、挤泡沫”。资管行业在“破”、“立”之中也已进入向“净值化、标准化、回归本源、服务实体经济”方向转型发展的新阶段。2018年6月，上海“阜兴”私募基金爆雷作为导火索引发了前后一些列的私募基金爆雷等风险事件，“募集难”、“托管难”、“备案难”成为私募行业2018年后的几个主题词。时至今日，仍有不少投资人还未从私募行业爆雷的“泥淖”中拔出。伴随着私募基金行业的溯本清源及一系列私募及资管行业规范性监管政策的先后出台，叠加2020年受疫情影响逐渐出现的地产风险事件，2021年下半年开始，通过私募基金产品投资地产行业的难度也越来越大，地产私募基金产品一度“停摆”。

受地产和金融监管政策影响，目前地产私募基金业务整体进入了急剧萎缩的阶段。当前地产私募基金的主流融资产品是真股投资类产品。对于一般的投向地产行业的私募股权基金产品，则需要遵循2023年5月1日实施的《私募投资基金登记备案办法》（下称《办法》）的监管要求。相对于之前的私募管理人登记及产品备案规范性文件，该《办法》对私募管理人的登记及私募基金产品备案提出了更高的准入要求。此外，因目前托管机构对私募基金产品的托管准入要求相对严格（背景较为优质的管理人除外），且托管机构普遍只接受合伙企业型基金产品的托管（合伙型基金产品目前投资人接受度普遍不高）。因此，对于股东背景及实力一般的基金管理人而言，目前仍旧面临着“托管难”的问题。从行业趋势来看，背景强、团队强、实力强的私募机构将存在生存发展空间。因此，就地产私募基金融资而言，开发商选择私募机构合作的时候应尽量选择背景强、募资能力较好的机构，以避免监管问题导致募资与产品备案遇到困难，并由此产生机会成本。

此外，为健全资本市场功能，促进房地产市场盘活存量，支持私募基金行业发挥服务实体经济功能，2023年2月20日，证监会宣布启动不动产私募投资基金试点工作，同时，中基协发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（下称“《备案指引》”）。虽然《备案指引》有其严格的适用条件，但是，也在现有私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”，有利于进一步填补房企股权融资的不足，积极化解房企资金困境，也有望为行业提供新的增量资金来源，盘活优质存量资产，对具备资产运营管理能力、手握优质存量资产的房企及城投平台的发展带来一定的助益。根据市场反馈，目前包括鼎晖投资、深创投不动产基金、高和资本、中联前源不动产基金、鼎信长城投资集团、建信（北京）投资基金在内的几家头部私募基金管理人已获得了首批不动产私募投资基金管理人试点资格，并在筹备相关基金产品。

2021年下半年后，不少私募证券投资基金瞄准城投债领域的投资机构，结构化私募证券基金产品、城投债代持业务发展地如火如荼，这也给城投债带来了不少潜在风险。2023年4月28日，中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，对在单只私募证券投资基金、同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资集中度，禁止多层嵌套，总杠杆要求等方面均提高了监管要求，并进一步规制结构化发行、城投债代持等业务。

一、私募股权基金对涉房项目/城投平台项目的投资

（一）投资准入要求

一般而言，每个基金公司都会有自身的投资准入要求或对融资方、融资项目设置一定的准入门槛，如融资主体资质、进入阶段、项目区域、产品业态等，现举例说明如下：

1. 资质准入要求

由于受私募行业近几年“爆雷”事件及房地产行业整体风险事件的影响，当前成熟或大型的基金公司一般会选择投资龙头企业或优先考虑国央企开发商作为合作主体，并且也需要考察融资主体的“三道红线”情况；如果是涉房的城投平台作为融资主体的，还需要根据城投平台的判断标准进行合作考察。

2. 项目区域要求

对于涉房项目，各私募机构对地方市场及政策的了解存在局限性，因此，除非认可该融资主体的资信，不然一般都会要求项目位于基金公司所在地或周边以及其他一二线核心城市或省会城市。受限于目前房地产市场行情尚未真正恢复，私募基金公司对项目所在城市及当地市场的考察更为严格。

3. 项目业态要求

住宅开发类项目（通常要求一般以住宅占比在80%以上，商业比例不超过20%为宜）；商业、酒店等资产（一般优选一线城市运营成熟的项目，考察项目现金流情况）；在建或成熟运营的长租公寓；工业园、产业园、孵化器等产业类资产；物流地产等等。

一些城投平台对于基础设施类的项目也倾向于通过搭建有限合伙（或合伙型基金）方式，通过吸引社会投资人认购LP份额方式参与项目的投资。

4. 介入阶段及资金用途

“4号规范”发布后，私募基金底层资产涉及的融资用途不得涉及支付土地出让价款或补充流动资金、直接或间接为各类机构发放首付贷等。对于涉房类的项目，私募股权基金的融资介入主要存在如下几种情形：

4.1对于住宅开发类的项目，受“4号规范”的影响，需要在支付完毕土地款后介入，即资金可以用于项目的开发建设及运营管理等。

4.2商业、酒店、长租公寓等资产的投资主要用于该类资产升级改造或持有期间的运营管理需求，如果是运营成熟的资产，也有买断阶段性收益的性质。

4.3产业园、孵化器、物流等资产，用于项目建设以及后端运营阶段的资金需求。

（二）私募基金产品核心要素

1. 产品架构

私募基金产品按照组织类型一般分为合伙型、契约型、有限责任公司型几大类。虽然契约型基金产品在投资与退出方面存在便利性，但是，按照目前的监管要求，契约型基金产品必须进行托管。合伙型基金产品若在投资时未嵌套SPV，则并不强制要求托管。实操中，一些政府产业基金、城市更新/发展基金或单一投资人投资金额相对较大的，则倾向于搭建有限合伙型基金产品架构。

2. 可备案的私募股权基金产品类型

主要包括股权收并购类产品、类REITs基金产品、可转债/债转股基金产品、长租公寓、工业/产业园/商业、物流地产、基础设施等领域投资基金产品等。

3. 产品规模

如果是股权类投资，则按目标公司的估值以及对应股权比例确认融资额度等确定；如果底层是运营成熟的经营性资产，在具体收购时还需考虑底层资产出租率、收益等情况确定投资金额；如资金最终用途为并购，则融资额度一般控制在总并购款的60%左右（即融资方自有资金应有30%以上）。

4. 募集资金来源

基金的资金从何而来才是最终能否投放的关键。受限于私募基金爆雷的影响，不少投资人目前对私募基金投资心有余悸。对于地产项目而言，所需资金额一般相对较大，因此，通过向自然人散户募集的方式往往难以支持所需的投资金额。

考虑到投资人的风险承受能力、出资能力等，现在市场倾向于跟具备风险识别能力的专业投资机构或供应链上下游募集资金。另外，对于头部的私募基金管理人，也在积极挖掘与保险资金的合作机会。

对于最终投资于城投平台主导的基础设施、产业园开发建设等项目，一些施工单位或其协调的资金成为认购LP份额的重要资金来源。

5. 投资方式

5.1真股投资：可正常备案；

5.2“股+债”投资：根据2023年5月1日实施的《私募投资基金登记备案办法》的要求，若为被投企业提供借款、担保的，关注基金合同是否明确约定借款或者担保的期限、到期日及投资比例，其中借款或者担保期限不超过一年，到期日不晚于股权投资退出日，借款或者担保余额不超过私募股权投资基金实缴金额的20%（即股权投资金额占80%以上）。对于类REITs产品可适用不违反资本弱化的权益性投资的标准。

5.3明股实债投资：“4号规范”及私募基金相关监管规定已明确禁止明股实债投资。

6. 产品期限

根据《私募投资基金登记备案办法》等监管政策的规定，股权类的私募基金产品期限一般需在5年以上。因此，在产品设计时，通常可以预留提前退出条款。

7. 投资成本或收益要求

对于真正的真股投资，原则上收益根据项目实际收益确定，但是，在实际操作过程中，投资人仍旧会提出最低收益需求。比如一些国企金控平台若参与基金LP份额的认购，考虑到其自身发债或其他融资成本在（年化3%-4%左右，有的更高），所以，若由其参与基金LP份额的认购，希望收益在年化6%-7%左右或更高。

在目前的融资环境下，如果涉及向散户自然人募集的，当前散户投资人的投资思维仍旧以“债权”投资为主，往往会提出取得固定收益的要。但是，基于前几年私募行业爆雷等风险事件频出，目前散户投资人参与私募基金的投资热情并不高，“募集难”的问题仍存在。

8. 收益来源

对于开发类项目一般是项目销售回款、后期的贷款置换等；如果是运营类资产，主要依靠资产运营管理收益的分配。

9. 增信担保风控措施

私募基金投资常见的增信担保风控措施根据项目以及各家私募基金管理人操作要求不同，但常见的方式可参考如下表格：

二、私募不动产投资基金

2022年11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问中提及“积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、在建未完成项目、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式”。

2023年2月20日，中基协发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（下称《指引》），但整体而言，不动产私募投资基金的设立门槛很高，对目前募资非常困难的中小私募机构来说可操作性不大，但对于承担救市任务的国央企类大型私募机构来说，《指引》为存量房地产的库存消化和盘活运营提供了新的路径。目前取得试点资格的私募基金管理人，据市场消息，其在年初时即与监管有过沟通，并以这几家背景非涉房、规模较大且管理能力较强的私募基金管理人作为试点。更多内容请参考西政2023年2月22日推文《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》的落地效果有待观察》。

三、私募证券投资基金对城投债的投资

鉴于2022年部分高收益债私募基金的业绩表现较好，良好的历史业绩吸引了更多投资人考虑投资高收益债私募基金。经历地产债大面积爆雷后，目前境内信用债的非银发行主体也以城投平台为主。为平衡投资收益，目前一些私募证券基金已经不再是定向投资于某支城投债产品，而是投向某个区域乃至全国的城投债。

有一些私募证券投资基金机构鉴于其有一定量的自有资金（如两三千万），也积极寻求与信托机构等金融机构的合作机会。比如进行杠杆投资，即该类机构以其自有资金作为劣后级，同步撬动一定比例的信托机构等金融机构资金，共同参与城投债的投资，最终实现高收益。由于信托机构或一些单一机构资金对城投平台及城投债的准入通常设定了要求或实行白名单制，而这些自有资金持有主体选择的债券或城投平台未必能准入，或者投资的主要是网红或风险相对较高的城投或债券，虽然能获取高收益，但风险也同步被放大。

一些私募证券投资机构计划绑定券商及信托计划等金融机构打造城投债的投资闭环，进行非市场化发行，即共同挑选城投平台，并发行城投债产品，机构先以其自有或募集资金认购城投债份额后（相当于代持），再在信托机构或资管机构等募集完毕后，将份额转让给信托计划或其他资管产品（锁定城投平台——发行城投债产品——资金方代持债券——信托等产品受让债券）。对于该业务而言，参与前端债券份额认购代持的私募证券投资基金，为了确保后端退出的安全，避免信托机构或资管机构后端资金无法接续或放款，通常在筹备城投债发行前会同步沟通或落实若干家后端接手的资金机构或产品，甚至会要求提前出具相关批复。

私募证券投资基金参与城投债投资的主要有真实投资、结构化、代持、通道这四种：

（一）城投债真实投资

对于出于真实投资需求而对城投债进行直投的私募证券投资机构而言，其挑选城投债时会重点关注该发债主体自身的综合实力情况，结合宏观、中观、微观环境进行债券投资，并通过专业的债券交易取得收益。需要注意的是，对于有些私募证券投资管理人尚未取得在银行间市场开户的资格，因此，其若参与投资银行间市场发行的城投债产品则需要借助券商资管计划或信托计划通道投资。

（二）参与城投债结构化发行投资

债券的结构化发行是指发行人在发行环节通过自有资金或杠杆资金直接或间接持有其所发行的债券，并可通过资管产品通道将其直接或间接持有的债券在同业市场进行质押式回购。结构化发债天然具备高杠杆属性，在业内被称为“118工程”（即发行人用1倍资金，如5亿元，最高可以腾挪1.8倍，如9亿元的融资)。由于结构化发行债券通过质押回购放大了同业风险，对流动性环境敏感度较高，严重者或演绎成信用风险。鉴于此，2022年起，中基协、证监会开始加强对私募产品参与债券结构化发行的监管。2022年9月，基金业协会更新了私募基金管理人登记及产品备案承诺函模板，并提供了不涉及结构化发债承诺函模板。2023年1月，证监会修订了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，在修订说明中提及防堵结构化发债行为，要求私募资管计划投资单一债券占比超过50%的，杠杆比例不得超过120%；同时，按穿透原则加强逆回购交易管理。基金业协会发布私募基金新规，进一步打击债券结构化发行。2023年4月末，基金业协会出台《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，要求私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行等等。

（三）通道及代持

在结构化发行模式中，私募证券投资基金除了可以作为真实的投资人参与市场化部分的认购；也可以配合城投平台进行通道操作；或者作为过桥方进行代持操作。

第五章   商办类项目的盘活与融资

在“稳地产”角度，当前地产纾困主要以“地方政府主导、银行、AMC、房企多层级参与，市场化处置”为基本原则，“提振需求”与“疏通融资”齐头并进，“因城施策”与“自上而下”支持政策共同发力，既“保项目”也要“保企业”、“保主体”。当下不论是四大AMC还是地方性的AMC以及不良资产项目投资机构都在不良资产及纾困领域发力。就AMC而言，纷纷回归不良资产处置的业务本源，原来操作的非金不良房地产业务融资业务很难操作，并且有的不良资产管理公司通过新设业务部门来加大对不良资产及纾困项目的投资，同时受限于自身无力进行后续开发的现实问题，也在积极培养固定的操盘合作方及代建合作方。

目前市场上亟待施以援手与纾困的项目十分丰富，但是，不良资产管理或投资机构在选择具体项目时，对于住宅类项目需满足“抵押物足值”、“还款来源明确”、“去化有保障”等基本条件。对于商业类资产，有一些投资机构表示由于其他区域的写字楼、商业等并不活跃，因此仅关注上海等一线城市的写字楼等商业类资产。工厂等资产则重点考虑长三角、大湾区这些有产业基础区域的资产（当地民营老板多，工厂相对好处置）。而近几年上市公司股票拍卖等业务也十分常见，但考虑到流动性问题，则需要确认拍下股票后，后端是否可以找到接收的产业方来变现。

一、AMC等不良资产投资机构地产纾困业务

AMC等不良资产投资机构在参与纾困类业务方面操作模式较为丰富。但是，对项目的选择方面，仍旧需遵循市场逻辑，即在项目仍有盘活的可能性及利润空间的情况下才能介入操作。

（一）破产重整项目的“共益债投资+代建”

1. 投资准入基本要求

1.1项目类型的选择

优先选择已进入破产程序且破产管理人已基本锁定破产企业对外负债总额（含或有负债）的项目。同时，为了加快项目的推进进度，考虑到社会问题和维稳问题的解决，项目后续建设可能会涉及的土地延期手续、消防规划重新审核、施工许可证变更或重新办理、预售许可证办理等一系列手续，税收优惠政策的争取与协调，优先考虑对地方政府重点关注和支持的项目的投资，借助“府院联动”的方式促成各方利益最大化、实现共赢。

1.2项目重组价值及可行性判断

在项目本身是否具有重组价值及可行性的判断上，一方面，通过锁定项目的还款来源，测算项目产生的阶段性现金流是否能对借款本息形成超额覆盖并提供较高的安全垫；另一方面，尽量选择前期追加投入资金相对较小、可通过项目自身销售回款滚动开发建设的方式来实现整体盘活的项目，即充分判断前期追加投入的资金量/项目重组成功后可变现价值，该比例越小，项目投资安全系数越高。

1.3项目运作周期及所处阶段

在项目所处阶段上，对于续建类项目，优选临近竣工的优质项目，并尽量选择项目从投资到形成销售及现金流回流的周期不超过半年的项目，同时考虑到工程质量以及产品接受风险，投资机构会尽量避免选择“大龄烂尾”项目。

1.4项目上既存权利及其顺位调查

充分调查项目上的既存权利以及权利顺位，争取共益债投资最优的受偿顺位及通过获得债权人委员会支持，在债权人会议表决通过的前提下，由所有债权人均同意对第三方提供的续建资金而产生“超级优先权”的效力，并得到司法确认等。

1.5对共同投资的劣后级合作方的选择

若投资机构为优先级资金，并引入劣后级（如拟引入的代建方）共同进行共益债投资时，在对劣后合作方的选择上，需充分评估其过往项目的运营管理、销售等，并关注其对优先级资金及收益的担保能力。

2. 共益债“超级优先权”重整投资方案

投资机构与代建方针对共益债权投资部分与股权调整部分分别设立不同的主体（共益债投资主体以及重整投资主体）对项目公司进行投资，主要的盘活资金由共益债权投资部分支付，用于收购前期的抵押债权、支付欠付的工程款等；由于项目公司已资不抵债，股权价值为0，股权调整时通常由新设重整投资主体以较低的价格投入，并100%持股项目公司，同时进行风控措施安排。其中，代建方作为劣后级，出资比例在20%左右。常见架构如下：

（二）债权收购及展期投资

资产管理公司打折收购银行、信托等机构对开发商的到期债权是不良处置业务的常见模式，在资产管理公司收购债权后的处置方案中，债务期限调整、诉讼清收以及公开转让是最常见的三种方式。其中，资产管理公司收购到期债权后给予债务人展期是最常规的债务处置思路。

在该操作过程中，由资产管理机构打折（6折-8.5折，具体一事一议）收购银行或信托等金融机构对开发商的到期债权，对于债务人有强烈的期限调整意向，并愿意按照一定年利率向债权收购方支付利息的，资产管理公司一般都会准予债务人在两年内或约定时间内清偿全部债务。此外，考虑到抵押物的位置较为优越以及抵押率较为理想的情况下，在资产管理机构（债权收购方）认为抵押物具备变现能力的情况下，一般都可给予该债务一定的宽限期。

（三）债权收购与债务重组投资

1. 股权收购+配资重组再开发

在项目股权结构清晰、项目易掌控的情况下，可考虑直接收购项目公司的股权，清退原股东，并与AMC等资金机构合作进行重组再开发。

2. 资产包收购配资+开发商代建/合作

若项目股权不清晰、过于复杂（如出险开发商将全部项目均由一个项目公司持有）等，考虑到股权介入或剥离的难度，在具体操作中可通过AMC等资金机构进行资产包（如在建工程转让）收购配资，并引入开发商合作或代建模式。

（四）并购配资

AMC参与并购重组项目融资主要是通过收购项目原权益人或其关联方/非关联方对项目公司的债权，实现开发商（收购方）对项目并购款的支付，进而完成项目收并购资金的撬动。相关交易架构及交易流程如下：

（五）非房主体的不良债权收购+资产抵押融资

目前仍有极少部分AMC及投资机构通过“变通”的方式操作非金不良业务。对于债权而言，需由在与房地产企业无任何股权关系的非房企业之间产生，且在财务报表中的应收中有所体现，且需提供包括借款合同、催收函、债权债务确认函、银行流水体现转账记录、债权剩余金额等内容及资料。

具体操作时，通常通过收购非关联方（如合作或实际控制的施工单位）的逾期应收应付，并以开发商其他净地作为抵押担保。当然也有一些资产管理机或投资机构在操作此类业务时，需要需要当地政府部门或街道办出具项目存在不良的相关证明等等。

二、政府及城投平台主导的纾困

政府及城投平台在此次“保交楼”大战中发挥了重要作用，房企项目端的纾困措施主要包括各地政府牵头下的纾困基金投资；资可抵债项目的收并购；复杂项目的破产重整；政府收购并转化为保障性租赁住房改造及棚改统筹统贷等方式。另外，社会资金对于困境项目破产重整常以共益债投资，并引入认可的代建机构盘活项目方式参与。

（一）地方政府或地方国企牵头的房企纾困基金模式

当前的房企纾困基金主要是由各地政府或地方国企牵头，考虑到一般的社会资本对资金成本的要求以及对市场的消极预期，一般的市场主体参与纾困基金的动力普遍不足，因此，目前的房企纾困基金主要由国央企机构或平台、AMC等机构出资为主。纾困基金在具体适用时也是有针对性地救助能产生收益的项目（也即项目本身能实现资金的“自平衡”），并非普遍适用。

目前南宁、江苏、湖北、郑州等城市均已联合当地AMC、地方国企及城投平台组建纾困基金，参与属地项目的债务纾困。在实际运作时通过搭建“母子基金”的方式进行操作，底层标的则优选未来销售收入能覆盖项目投资，净资产较高的项目。通过先对该类“值得一救”的项目纾困盘活，在产生流动性后，再督促危困房企将资金专项用于缓解前期投资的已停工按揭月供楼盘存在的资金补足问题，产生杠杆撬动效应。

（二）棚改统贷统还纾困模式

郑州的棚改统贷统还纾困模式比较有代表性。在开发模式方面，郑州将原来的开发商主导的“安开比建设模式”（开发商作为安置房建设主体，并给予合理面积的商业开发模式）转化为为政府主导模式，将安置房全部包装为棚改项目，同时研究开发房票机制，对群众进行安置。

资金来源方面，以郑州为例，通过郑州地产集团有限公司或其全资子公司（即统借统还主体，具体安排“河南郑地租房租赁有限公司”）向国开行申请安置房项目贷款资金，并与区级投融资主体共同出资设立项目公司，统借统还主体收到国开行贷款后，拨付给项目公司，专项用于安置房项目。项目公司或其全资子公司利用已取得土地的综合收益或其他方式筹措资金向统借统还主体支付还本付息资金，按期足额偿还国开行贷款本息。

（三）政府收购并转化为保障性租赁住房改造模式

就保障性租赁住房改造模式而言，地方城投平台通过向国开行申请保障性租赁住房专项贷款后，用于收购存量房源（如销售困难、大量积压房企资金的现房、准现房项目），并将其改造成保障性租赁住房或人才公寓，进行出租运营。

当前已有多地政府出台回购商品房政策，或通过鼓励城投、国企回购商品房，用于打造保障性住房。这种措施有利于解决年轻人的住房困难问题，提高租房供给，同时有利于帮助房企去库存、形成流动资金缓解部分压力。但是符合这种项目要求的房源可能存在不足，能解救和纾困的项目也相对有限，同时现金流回报较低、周期比较长。因此，政府回购政策对于房地产而言，短期的提振效果或许并不会很强，其更多是中长期机制构建逻辑。

（四）资可抵债项目的收并购与复杂项目的破产重整

市场暂时未出现对出险项目大规模的收并购，目前有实质收并购进展的也只是一些资可抵债且相对不太复杂的项目。对于体量较大且债权债务关系相对复杂的项目，通常会选择破产重整的路径以便理清债权债务关系，进而盘活项目。在此过程中，资产管理公司在出险复杂项目收并购及破产重整项目也发挥重要作用。