城投企业债申报审核要点解析

史晓姗 云阿云智库•城市与区域

导读：本文解析城投企业债申报审核新动态，聚焦隐债核查、募投项目合规性及财务指标异常等核心要点，结合案例提出申报策略，助力城投企业债高效获批。全文8700字，由云阿云智库•城市与区域项目组提供。

主要内容

2023年10月23日，为企业债移交交易所的首个工作日，上交所共接收239个存续项目。目前，相关项目均于11月3日前获得审核推进信息。本文将主要分析反馈意见，为后续企业债申报提供参考。

反馈意见汇总：

从目前已有的项目反馈看，整体审核反馈意见较之前中债登和交易商协会有所减少。反馈意见主要集中在几个方面：第一，部分意见为公司债常见问题。例如，隐债核查、补充有息债务信息、更新对财务数据、补充资料清单资料、对波动异常的重点关注指标进行补充说明等。第二，审核移交后，企业债需要遵循公司债的一些发行制度，主要是募投项目和募集资金用途方面，需要满足专项品种的新要求以及仅30%可以用于补充营运资金等其他用途的要求。此外，项目收益测算、中介机构的核查要求更加严谨，部分项目需要根据指引补充资料。第三，更新财务数据。对于部分财务指标处于重点关注范围的，多数情形并未明确限制融资，而是表明根据项目资金缺口和偿债资金来源，重新测算合理的申报规模。

案例：本节本节选取部分项目反馈意见，基本覆盖目前常见的问题类型，主要与募投项目相关，包括发行人经营业务特征、城建企业重点关注说明、异常指标、收入来源和项目收益测算等，部分项目需要补充募投项目属于国家及地方重大战略以及支持重大战略的具体领域。在意见反馈时，或采取不同条款下的相同内容。

未来，债券融资对发行人的经营稳定性、独立性以及风险管理能力，项目自身收益性和申报规模合理性的要求提高。在申报，需要对重点审核注意事项做充分说明，尤其关于项目收入、发行人盈利能力、债务结构、政府支持等影响偿债能力的方面。当募投项目涉及多种类型，尤其是涉及不同专项品种时，需根据各要求进行完整信息披露。

短期，高级别主体的项目审批或较快。而低级别主体，或由于需要调整发行方案、补充增信方式等，发行节奏放缓。对于首次申报企业债的主体，根据《指引3号》，发行人需审慎申报发行。整体来看，企业债审核更加透明，审核效率提高，一定程度上有利于企业债市场的发展。从北交所的反馈意见看，与上交所并无明显差异，从当前市场环境看，在不同交易所或将受到同样的政策约束。部分存续企业债申报项目，或由于无法满足交易所申报条件而终止，尤其是高负债地区，以及建设项目不属于重点支持领域的申报项目。

2023年10月23日，上交所共接收239个存续项目，均于11月3日前获得审核推进信息。本文将主要分析反馈意见，为后续企业债申报提供参考。（存续企业债申报项目特征分析详见《新政后，谁在申请企业债》）

一、反馈意见主要类型

从目前已有的项目反馈看，整体审核反馈意见较之前中债登和交易商协会有所减少。由于企业债申报主体，多为城市建设企业，业务多包括市政基础设施项目建设与运营、土地一级开发等，反馈意见主要集中在以下几个方面，其中《指引1号》的3.6.7、3.6.12与《指引3号》的三十七条，均为城建企业重点关注，有部分重叠，3.6.12为相对完整的城建企业申报要求：

第一，部分意见为公司债常见问题。例如，隐债核查、补充有息债务信息、更新对财务数据、补充资料清单资料、对波动异常的重点关注指标进行补充说明等。尤其，对于主营业务中涉及市政基础设施项目建设与运营、土地一级开发的城市建设企业，需要根据《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 1 号——申请文件及编制（2023 年修订）》（以下简称《指引 1 号》）和《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2023年修订）》（以下简称《指引3号》）补充在建项目进展情况、说明政府垫资情况和是否存在隐债，补充会计师事务所出具的发行人最近一年资产清单及相关说明文件、补充城建企业重点说明；对于控股型企业加强针对性信息披露，例如，对于经营成果主要来自子公司的控股型企业，当母公司有息债务占比较高时，需结合母公司有息债务期限结构，报告期内重要子公司盈利情况、实际分红情况等，细化偿债安排，并充分说明偿债安排的可行性。对于经营、财务指标，集中在其他应收款、存货等与城建企业高度相关的方面，以及非经常性损益、经营活动现金流的大幅波动说明和影响分析。其中，其他应收款定义了经营性和非经营性两种情形，金额较大的均需进行详细说明。存货披露包括主要项目、土地开发进展和回款情况以及待开发土地情况等。此外，收入对政府补助的依赖较高的企业需要说明具体原因、盈利持续性、政府支持持续性及对偿债能力的影响。

第二，审核移交后，企业债需要遵循公司债的一些发行制度，主要是募投项目和募集资金用途方面。例如，需要根据《指引3号》的审核重点关注事项，补充对部分领域重点核查；根据《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——专项品种公司债券》（以下简称《指引2号》），补充专项品种相关申报信息。从反馈看，较多存续的申报企业债项目在募集资金安排上不符合新规定，需要进行调整。根据新规定，企业债募集资金中，仅30%可以用于补充营运资金等其他用途，而部分申报项目超过30%，部分涉及原企业债专项品种的债券，申报材料上述比例为50%。此外，项目收益测算、中介机构的核查要求更加严谨，部分项目需要根据指引补充资料。其中，项目收益测算说明，涉及定价依据、可比价格、增长率、销售率等方面。同时，也包括项目净现金流对本息覆盖程度、净收益对用于建设部分的债券利息和总投资覆盖程度等。预计，由于项目平移，上述申报反馈问题或较多。

第三，部分项目的财务报告数据需要更新，或由于企业债改革，申报程序有所延长。此类项目反馈问题或较多。对于部分财务指标处于重点关注范围的，多数情形并未明确限制融资，而是表明根据项目资金缺口和偿债资金来源，重新测算合理的申报规模。

对反馈问题，发行人需逐项落实并在 30 个工作日内提交回复意见。不能按期回复的，需在到期日前向交易所提交延期回复的申请并说明理由，回复延期时间最长不得超过 30 个工作日。未在上述期限内回复且未申请延期回复，或者在延期回复期限内仍未回复的，将中止审核。

二、反馈案例

本节选取部分项目反馈意见，基本覆盖目前常见的问题类型，主要与募投项目相关，包括发行人经营业务特征、城建企业重点关注说明、异常指标、收入来源和项目收益测算等，部分项目需要补充募投项目属于国家及地方重大战略以及支持重大战略的具体领域。在意见反馈时，或采取不同条款下的相同内容。

（一）小微企业增信集合债券

1.案例一：

（1）针对募投项目：根据募集说明书，募集资金用于补流的占比50%，根据《指引 2 号》）第 11.2 条的相关要求进行调整。结合《指引2号》第 11.4 条、11.5 条的相关要求，补充披露募投企业遴选的明确标准。结合《指引2号》第 11.6 条的相关要求，于募集说明书中补充本次债券存续期内定期报告披露要求及受托管理人或具有同等职责的机构的核查义务。请主承销商根据《指引2号》第十一章的相关要求，对本次债券是否符合中小微企业支持债券发表明确核查意见。

（2）针对发行人经营业务：发行人主营基础设施建设、租赁及贸易业务，根据《指引 1 号》第 3.6.7 条要求，需要补充在建项目、已完工项目情况。同时，需要补充贸易项目情况，并说明贸易业务是否符合国务院国资委《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》“严控低毛利贸易、金融衍生、PPP 等高风险业务，严禁融资性贸易和‘空转’‘走单’等虚假贸易业务”等相关要求。承销机构对上述事项出具核查意见。

（3）城建企业重点关注说明：发行人根据《指引1号》第 2.2 条、7.5 条，补充由会计师事务所出具的发行人最近一年资产清单及相关说明文件，列明重点关注资产[1]的金额和明细、应收地方政府及其部门、机构款项金额等，并根据《指引 3 号》第三十七条（详见附表2“特殊情形发行人”中关于城市建设企业发行的特别要求），补充说明是否存在相关情形，并进行针对性信息披露。（主要是隐债和城建企业重点说明。）

（4）异常指标说明：发行人其他应收款余额59.68 亿元，占总资产 45.24%，其中经营性其他应收款 57.33 亿元。要求发行人补充披露经营性其他应收款的相关情况。发行人存在短期债务占比较高、经营活动现金流缺乏可持续性、筹资活动现金流大幅波动等情形。要求发行人按照《指引3号》进行补充核查，加强对重点关注事项的针对性信息披露。主承销商对各审核重点关注事项进行逐条核查并发表明确意见，并补充提交《主承销商关注事项核查对照表》。

（5）发行人收入来源：发行人三年平均可分配利润为 1.61 亿元，且主要来源于政府补贴和投资收益。要求发行人补充披露政府补贴的具体构成情况及落实情况等，并结合相关政策依据分析其可持续性；补充披露投资收益的具体构成，结合被投资企业的经营情况说明其是否具有可持续性。根据《指引1号》第 4.2.1 条，结合本次债券申报规模和过往发行利率，补充说明本次债券是否符合相关发行条件。

（6）更新财务数据。

2.案例二：本次债券申请规模为10亿元，其中6亿元通过委托贷款的形式支持小微企业4亿元补充营运资金。

（1）发行条件：发行人最近三个会计年度实现的年均归母净利润为 5,975.17 万元。要求发行人结合近期同区域可比公司的发债利率和发行人近期融资情况，补充说明本次发行是否满足《指引1号》第 4.2.1 条的发行条件。

（2）针对募集资金使用：要求调整申报方案，明确本次债券募集资金用于支持小微企业规模不低于募集资金总额的 70%；根据《指引2号》补充专项品种信息；补充披露用于补充营运资金部分的具体用途，并结合业务开展情况及资金需求等进一步说明合理性。

（3）城建企业重点关注说明：发行人主营业务包括水务业务、土地整理业务等。要求发行人根据《指引1号》第 3.6.12 条以及附件7 要求完善募集说明书等申报文件的相关信息披露。同时，根据《指引1号》第 2.2 条、7.5 条补充资产清单及相关说明。

（4）异常指标：截至报告期末，发行人存货和其他非流动资产合计占总资产的比例为 60.67%。要求发行人补充披露存货-开发成本、开发产品和其他非流动资产-工程项目涉及主要项目的具体情况；根据募集说明书，发行人存在非经营性其他应收款占总资产比例超 5%、报告期内有息负债增长较快、净利润依赖政府补助和公允价值变动收益等情形。

（二）农村产业融合发展专项债券

根据申报材料，本次债券募集资金拟全部用于南县乡村振兴生态稻虾产业建设项目。

（1）针对募投项目：要求发行人补充披露截至目前募投项目建设进度、资本金到位情况、以及是否严格落实项目资本金制度相关规定；补充披露报告期内当地稻虾的亩产产能，并分析上述预测亩均单产的合理性，稻虾销售渠道及销售率；补充披露“桃优香占”的市场价格及三种稻虾米定价浮动较大的原因，并从定价依据、可比价格、增长率、销售率等方面就收益测算合理性进行充分说明；补充披露项目的具体实施区域是否为乡村振兴区域，项目属于乡村振兴、巩固脱贫相关范畴的依据，并量化说明乡村振兴效果。

（2）隐债说明：要求发行人补充说明本次债券募集资金用于项目建设和补充营运资金，以及企业主要经营业务是否符合地方政府债务管理的相关规定，是否存在替政府垫资的情形，是否涉及新增地方政府隐性债务。

（3）异常指标：截至 2022 年末，发行人存货余额245.66 亿元，占总资产的 88.74%，主要包括土地使用权、开发成本等。要求发行人补充披露截至报告期末存货中开发成本涉及主要项目的具体情况，对于已确认收入部分，补充说明截至报告期末确认收入情况、回款情况，并细化披露未来回款计划及依据，补充说明实际回款情况与约定是否一致；对于未确认收入部分，补充说明后续结算安排，并说明是否存在已达收入确认条件但未确认收入的情形；结合项目建设资金来源、历史回款周期等补充分析存货规模较大对自身经营和偿债能力的影响。结合业务实际开展情况，补充说明是否存在长期已完工未决算的项目，若存在，进一步细化披露主要原因及未来决算安排。

（4）城建企业重点说明：发行人主营业务涉及代建业务、土地整理业务。根据《指引1号》补充资产清单；根据《指引 3 号》）第三十七条，补充说明是否存在相关情形，并进行针对性信息披露。

（5）债务结构：根据《指引 1 号》第 3.7.4 条以及附件 8 格式要求，补充披露有息债务的总余额、债务类型及期限结构等情况。相关数据与财务报表存在差异的，要求发行人于募集说明书中披露原因。

其他方面包括补充其他应收款相关信息，以及款按经营性、非经营性分类的具体情况根据《指引 3 号》第十一条相关要求进行补充披露；更新财务数据。

（三）新型城镇化建设专项企业债券

本次债券募集资金总额 20 亿元，其中4.70 亿元拟用于龙口市城市智能体和大数据中心项目，9.30 亿元拟用于龙口市人工智能制造区项目，6 亿元拟用于补充营运资金。

（1）针对募投项目：补充说明未办理土地权证的具体原因，以及上述情况对项目建设和本次债券募集资金使用合规性的影响；债券存续期内，募投项目人工智能制造区项目净收益对用于项目建设部分债券本息的覆盖倍数为 0.63 倍。根据《指引3号》第四十六条第三款的要求，进一步合理测算债券本息偿还资金缺口来源及相应安排；补充披露拟补充营运资金的业务板块，并测算规模合理性。

（2）针对发行人经营业务：发行人主营工程项目建设业务、土地业务等。按照《指引1号》第 3.6.7 条的要求，补充披露主要工程建设项目的相关情况，补充披露土地业务的相关情况；报告期内，发行人实现的土地业务收入逐步减少，最近一期尚未确认土地业务收入。补充披露土地业务收入逐年减少的原因，并结合发行人待整理土地规模、后续土地出让计划等，说明土地业务的可持续性。

（3）异常指标：发行人其他应收款余额 92.34 亿元，其中主要为经营性其他应收款，主要为往来款及工程垫付款。要求发行人补充披露经营性其他应收款的相关情况，包括但不限于形成原因、报告期内回款情况、未来回款计划、与主营业务的关联程度、划分为经营性的依据等，涉及建设类项目的，逐笔对应至具体项目；报告期内，发行人最近三年平均可分配利润为 2.22 亿元，且主要来源于政府补贴。要求发行人于募集说明书中补充披露报告期内政府补助的具体构成情况、政策依据及可持续性；发行人存在经营活动现金流量净额持续为负、投资活动现金流出较大等情形。按照《指引 3 号》进行补充核查，加强对重点关注事项的针对性信息披露。

其他方面包括城建企业重点说明（含资产清单），有息债务信息补充和更新财务数据。

（四）普通企业债

1.案例一：发行人本次债券申报规模为 30 亿元，其中 21 亿元用于项目建设，涉及3个安置房项目和1个科创谷项目，9 亿元用于补充营运资金。

（1）针对募投项目：按照《指引 1 号》3.5.2 条的要求，补充披露各项目所涉及立项土地、环评、规划等合法性文件情况，如尚未取得，补充说明对项目建设及本次募集资金使用合规性的影响。补充披露各项目运营期均为 20 年的依据及合理性、开工时间晚于预期计划的原因、截止目前建设进度等；补充披露安置房项目的拆迁安置规划，包括但不限于安置方式、拆迁安置对象户数及面积、迁补偿标准及金额；结合周边安置小区及配套停车位的去化率、去化周期及节奏、销售价格等补充披露安置房项目收益预测关键假设的合理性，是否充分考虑余房情况。说明物业管理费收入预测是否与销售住宅及商业销售面积进度相匹配等；.结合越城区科创谷项目定位、周边物业的出租情况，补充披露各类厂房、非生产性用房等主要租赁对象；补充披露广告位出租率假设、物业收入与租赁面积是否相匹配等。《指引 3 号》）第四十二条、第四十六条的要求，合理确定归属于发行人的净收益，并说明运营期净收益对项目总投资的覆盖情况，债券存续期内净收益对债券本息的覆盖情况。据《指引 1 号》第 3.5.2 条的要求，补充披露拟补充流动资金的业务板块，并测算规模合理性。

（2）城建企业重点关注说明：据《指引 1 号》第 3.6.7 条要求，补充披露报告期内已完工项目的具体情况，如存在已完工尚未结算的项目，补充说明原因以及未来收入确认安排。

（3）异常指标：发行人最近三年平均可分配利润为 1.91 亿元，发行人本次申报 30 亿元，根据《指引 1 号》第 4.2.1 条的要求，结合在审公司债券规模、近期可比发行利率等，进一步补充对利息的覆盖情况的压力测试。发行人其他应收款 39.52 亿元，占总资产的比重为 8.50%。根据《指引 3 号》第十一条的要求，补充披露最近一年及一期末，经营性及非经营性其他应收款的分类情况及依据；补充披露经营性其他应收款主要构成，包括但不限于对手方、账龄、形成原因、所对应的项目，并结合发行人在其中承担的角色补充说明相关款项分类依据及其合理性；如发行人非经营性往来占款和资金拆借余额超过总资产的 3%，加强对重点关注事项的针对性信息披露。

（4）特别发行人情形：发行人属于投资控股型架构企业，存在经营活动现金流缺乏稳定性、对外担保规模较大、利润较为依赖其他收益的情形，按照《指引 3 号》进行补充核查，加强对重点关注事项的针对性信息披露。并结合上述关注情形、自身经营情况、财务状况、偿债能力等，审慎确定公司债券申报方案。上述关注情形对发行人偿债能力影响较大的，要求发行人量化分析本次债券偿付资金来源，细化偿债安排，并充分说明偿债安排的可行性。

其他方面包括补充有息债务信息、隐债说明、更新财务数据。

2.案例二：本期债券募集资金 20 亿元，其中 7.70亿元用于保障房项目A建设，4.30 亿元用于保障性住房项目B建设，8.00 亿元用于补充公司营运资金。

（1）针对项目：根据《指引1号》补充披露本次募投项目的项目用地情况，如项目用地性质、用途、土地规费缴纳情况，以及项目资金来源构成情况、募投项目收入来源包含财政补贴的情况、项目可行性研究报告中的投资回收期和内部收益率、募投项目运营期内净收益对项目总投资的覆盖情况或者募投项目税后内部财务收益率等；根据《指引3号》）第四十条补充说明发行人本次募集资金属于国家及地方重大战略以及支持重大战略的具体领域；根据《指引 3 号》第四十一条，调整本次债券申报方案，满足补流资金不超过30%的要求。

（2）针对发行人经营业务和城建企业重点关注说明：报告期内发行人主要业务为基础设施建设业务和土地整理业务。补充资料清单，并根据《指引3号》第三十七条，补充说明是否存在相关情形，并进行针对性信息披露；根据《指引3号》第三十七条第二款和第三款[2]进行补充核查，如存在相关重点关注情形的，请审慎确定公司债券申报方案；根据《指引1号》第 3.6.7 条补充披露主要在建项目、已完工项目的具体情况。

（3）异常指标：根据申报材料，报告期内发行人存在经营活动产生的现金流量净额波动较大的情形。要求发行人对照《指引 3 号》进行补充核查，加强对重点关注事项的针对性信息披露。

（4）债务结构：要求发行人根据《指引 1 号》第 3.7.4 条以及附件 8 格式要求，补充披露最近一个会计年度期末有息债务的总余额、债务类型及期限结构等情况。相关数据与财务报表存在差异的，于募集说明书中披露原因。

（5）发行人收入来源：根据申报材料，发行人三年平均可分配利润主要来源于政府补助。补充披露政府补助的具体构成、依据及可持续性。参照《指引 1 号》第 4.2.1 条，结合本次债券申报规模和过往发行利率，补充说明本次债券是否符合相关发行条件。

其他方面包括隐债说明、更新财务数据。

（五）其他

在北交所新企业债的反馈中看到，部分债券资金用于置换前期自筹资金。反馈意见提到根据《北交所指引3号》第四十条相关要求，补充披露截至本次债券申报日，募投项目的建设进展与投资进度、前期资金垫付明细情况、未来拟投入的资金明细情况、拟使用募集资金投入或置换的费用明细情况；前期已预先投入募投项目的3.45亿元自筹资金是否为项目资本金；募投项目的资金缺口、测算过程及拟使用的资金来源。请发行人补充说明募集资金是否用于置换项目资本金及本次债券申报日前已投入的金额，置换后是否符合项目资本金制度相关要求，募集资金用于项目的金额是否超过募投项目资金缺口。请发行人结合募投项目建设进度与投资进度、前期资金垫付情况、资金缺口等合理确定本次债券申报规模。

三、小结

未来，债券融资对发行人的经营稳定性、独立性以及风险管理能力，项目自身收益性和申报规模合理性的要求提高。在申报，需要对重点审核注意事项做充分说明，尤其关于项目收入、发行人盈利能力、债务结构、政府支持等影响偿债能力的方面。当募投项目涉及多种类型，尤其是涉及不同专项品种时，需根据各要求进行完整信息披露。部分企业业务涉及投资性房地产，且报告期内存在净利润较为依赖投资性房地产增值等非经常性损益等情形的，应充分披露形成非经常性损益的具体事项及其对盈利能力稳定性的影响。

短期，高级别主体的项目审批或较快。而低级别主体，或由于需要调整发行方案、补充增信方式等，发行节奏放缓。对于首次申报企业债的主体，根据《指引3号》，发行人需审慎申报发行。整体来看，企业债审核更加透明，审核效率提高，一定程度上有利于企业债市场的发展。从北交所的反馈意见看，与上交所并无明显差异，从当前市场环境看，在不同交易所或将受到同样的政策约束。部分存续企业债申报项目，或由于无法满足交易所申报条件而终止，尤其是高负债地区，以及建设项目不属于重点支持领域的申报项目。

[1] 根据2023年10月20日发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件及编制（2023年修订））》，重点关注资产，指包括公益性资产，未缴纳土地出让金的土地使用权，无证土地、房屋等。

[2]  《指引3号》第三十七条第二款和第三款分别为：扣除重点关注资产后总资产规模小于100亿元；发行人政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例超过50%。