中国信用债违约回收率特征分析

 葛庭婷 云阿云智库•财政金融课题组

导读：本文分析中国信用债违约回收率特征，如 2018 年后低位徘徊、与省份经济无关、国企回收率高于民企等，给出投资参考建议。全文3300字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

"主要内容

目前信用债违约已常态化，且叠加近年高等级发债主体违约对信用市场带来的冲击，信用债违约回收率的研究有利于投资者提前“排雷”或降低投资者的信用风险敞口。基于此，通过梳理相关资料，归纳出信用债违约回收率具有以下特征：1）自2018年信用债违约回收率骤降后，我国信用债违约回收率持续低于国际区间，且回收率整体处于下降态势；2）信用债违约回收率与各省份的经济发展程度以及地域无明显关联；3）国企违约回收率总体高于民企，上市公司信用债违约回收率表现高于非上市公司；4）材料、机械等重资产行业回收率偏好，仍能在一定程度上保障违约债务的偿付，且违约回收率与发行时主体评级无显著关系；5）自筹资金偿付是违约偿付的主要方式，而求偿诉讼违约回收率最低。

通过总结违约回收率特征，投资角度可以关注以下具备回收率较高特征的企业：1）目前国企仍是择券的优先选择；2）投资民企信用债多以上市公司为主，且优先选择材料、机械设备和能源等重资产行业相关主体，目前房地产及建筑业、消费行业相关主体应审慎选择；3）江西省作为全国唯一信用债券零违约省份，整体保持了良好的信用水平。

一、违约周期分析

近年违约企业数量与违约金额均在不断攀升，目前信用债违约已然常态化，仅2021年违约金额就达到1,736.72亿元。通过梳理过往违约资料，信用债违约基本上经历了5个周期，2014光伏行业供过于求，产品以价换量的背景下，叠加当年行业需求骤降，“11超日债”打破刚兑；2015-2016年国家强力推行供给侧改革，产能过剩行业产品价格下降，总体盈利明显恶化，出现第一个违约高峰；2018年由于推行去杠杆政策，融资难、融资贵导致民企债务率大幅攀升，当年违约主体与违约数量均创历史新高；2019-2020年信用分化加剧，金融资源向实体、向民营、向中小企业倾斜，部分高等级主体国企违约成为常态；2021年下半年强有力的地产调控政策，销售端不及预期，市场观望情绪浓厚，以恒大为起点的地产违约潮延续至今。近些年信用债违约表现出民企违约数量占比高、高等级债券违约增多和周期性行业违约频发等特征，尤其高等级债券违约所引发的冲击较大，如北大方正、永煤、华晨汽车、华夏幸福、海航集团与恒大集团等，债券存续余额大，涉及金融机构多，给信用市场带来一定冲击。在此背景下，探究信用债回收率特征有利于投资者提前“排雷”，或在信用债违约已成事实的情况下，最大限度降低投资者的风险敞口。本文通过梳理2014年至今信用债违约回收情况，通过5大维度探究违约回收率特征，希冀能够为投资者择券提供参考。

二、信用债违约回收率特征分析

1. 概览

自2014年我国信用债券首次违约以来，信用债违约规模波动上升，违约回收率亦波动下降，两者发展趋势背离。因2014年首只债券违约后市场反应强烈，企业兑付意愿及能力较强，当年违约回收率高达75.38%。此后债券违约逐渐常态化，违约金额上升的同时，违约回收率下降明显，2018年违约回收率仅为5.1%，后续违约回收率一直低位徘徊。截至2022年10月17日，我国信用债违约主体共276家，违约规模[1]合计8,191.59亿元，综合违约回收率[2]为7.38%，远低于20%-60%的国际违约回收率区间。

2. 时间维度

2018年信用债违约回收率骤降，此后违约回收率一直低位徘徊

自2014年起，我国信用债违约回收率有所下降，主要系刚兑预期打破后行政干预逐渐减少、发行人偿付意愿下降所致，同时违约处置手段多元化，不再仅局限于资金自筹，债务重组、司法诉讼及破产重组等偿还方式导致偿还进程有所拉长，因而回收率随着时间推移呈逐年下降趋势。2018年政府主动压降宏观杠杆率，随着外部融资政策收紧，当年我国信用债市场违约主体数量、违约总额均大幅增长，此后信用债违约回收率均处于较低水平。

3. 空间维度

信用债违约回收率与各省份的经济发展程度无关，违约回收率排名前三的省份分别是陕西省、黑龙江省和河南省，违约回收率均超过40%；江西省尚未发生过信用债违约

陕西省和黑龙江省违约回收率较高主要系发债数量和违约主体相对较少，债券违约时间早，而早期的违约主体偿债积极性较高所致。截至2022年11月8日，上述两个省份已发行且尚在存续期的信用债分布为1,002只和275只，违约债券分别有3只和15只，违约主体分别为2个和4个，均有一个主体全额偿付了其部分违约债券。河南省违约回收率较高主要系当地国企永城煤电控股集团有限公司全额兑付其违约债券11只合计68.30亿元所致，若剔除该公司债券外考虑，河南省其余违约债券回收率仅达到15.62%。此外，江西省尚无违约信用债，系全国唯一信用债券零违约省份。与传统观点认为经济发展水平较高的省份违约回收率越高有所不同，中证鹏元发现信用债违约回收率与各省份的经济发展程度无明显关联，主要系经济发达省份发行债券数和违约主体数均较多，且当前各省份违约主体偿付违约债券数量有限，尚未发现明显共性特征。

4. 企业性质维度

国企综合违约回收率高于民企，民企违约主体数量及违约比例均大于国企

截至2022年10月17日，违约主体中民企占比为74.64%，民企违约主体数占民企发债主体总数的6.15%，而国企违约主体数量仅占其发债主体总数的0.60%，民企违约比例远大于国企。自2020年起，国企违约回收率均远高于民企，主要系国企调动资源能力更强，债务偿付资金筹措较快所致。通过数据梳理，国企违约回收率高于民企3.67个百分点。

自2014年信用债违约伊始，上市公司债券违约回收率均高于非上市公司

截至2022年10月17日，上市公司债券违约回收率高于非上市公司0.73个百分点，主要系：1）上市公司融资渠道相对丰富，债务偿还资金来源较广；2）上市公司债券市场违约对其权益市场影响较大，公司更有积极性推动债务违约偿还事项；3）非上市公司债转股以及引入战投等方案应用受限，制约债务重组的落地等偿债方式的实施等。

5. 企业所处行业维度

重资产行业可在一定程度上保障违约债务的偿还，其中材料、机械设备和能源行业违约回收率靠前，服务业、农林牧渔及批发零售业三个行业违约回收率偏低

材料、机械设备和能源行业的违约回收率均高于19%，且均属于重资产行业，可处置资产规模较大在一定程度上保障了违约债务的偿还；而服务业、农林牧渔及批发零售业的债券违约回收率均不超过0.03%，该类行业可抵押处置资产较少，且一旦发生违约融资渠道基本受阻，仅靠自身经营情况好转偿付债务压力较大。同时中证鹏元注意到，2021年以恒大违约为起点，房地产及建筑业违约主体数量急剧增加，目前违约主体数居各行业之首。此外，2019年受疫情冲击，消费行业违约主体数量当年大幅增长，需关注疫情反复对消费行业信用风险的不利影响。

公司发行债券时的主体评级与债券违约回收率无显著关系

整体来看，主体评级为AA级的违约主体数量最多，发行时的主体评级与信用债违约回收率无明显关系，但AAA级的企业自2018年起才开始出现违约，违约时间晚于其他级别主体。自2019年起，主体评级为AAA、AA+级的高评级主体违约数量大幅增长。

自筹资金为违约偿付主要方式，求偿诉讼违约回收率最低

截至2022年10月17日，共有129只债券进行了偿付，其中采用自筹资金偿付违约债券最为常见，占所有偿付债券的63.57%。目前仅有一家企业采用担保方代偿+自筹资金的方式偿还债务，且该企业债务违约回收率达100%，采用求偿诉讼的方式偿付违约债券的违约回收率最低，仅达到6.60%，低于综合违约回收率0.87个百分点。

三、投资关注

通过梳理违约回收率特征，以下三个视角供投资参考：

第一， 民企虽是经济市场活力主体，但其发展受融资政策、行业周期及经济周期等影响较大，在疫情反复背景下民企发展亦受到一定阻力，目前若从违约率以及违约后回收率角度，国企仍是择券的优先选择；

第二， 投资民企信用债仍应多以上市公司为主，且优先选择材料、机械设备和能源等重资产行业相关主体，房地产及建筑业、消费行业相关主体应审慎选择；

第三， 江西省作为全国唯一信用债券零违约省份，可能与政府对整体信用环境的关切程度以及政府管控力度相关。

[1] 违约规模=违约债券余额+逾期利息。

[2]违约回收率=违约日后偿还金额/违约规模。