地方政府隐性债务化解路径探索

以贵州债置换与遵义道桥重组为例

云阿云智库•城市运营项目组

编者按：由《贵州提出政府债置换隐债，怎么看》、《遵义道桥掀开了底裤》、《签个意向授信协议吧》和《遵义最大城投公告：本金展期20年，前10年仅付息不还本！》组成。全文8300字，由云阿云智库•城市运营项目组提供。

贵州提出政府债置换隐债，怎么看

云阿云智库•城市运营项目组

2022年1月31日，贵州省人大批准《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》（以下简称为“预算报告”）。预算报告在2023年财政主要任务中提到：1）争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。2）协调金融机构支持债务重组、展期降息，积极有序缓释债务风险。如何理解贵州政府提出的通过发行政府债券置换隐性债务，这对贵州省城投债投资有何影响，本文将对此进行分析。

一、在“新国发2号文”指导下，贵州省2022年在政策层面和实际操作层面均稳步推进化解隐性债务

1）在政策层面，贵州省办公厅发布了《关于支持黔东南自治州“黎从榕”打造对接融入粤港澳大湾区“桥头堡”的实施意见》，文件中同样提到了允许平台公司与金融机构协商展期重组等内容。贵州省高级别领导多次在会议上表态化解债务风险。2）在实际操作层面，贵州省金融机构与融资平台积极协商债务展期，贵州省政府与金融机构构建战略合作关系对化债提供助力。比如2022年12月30日，遵义道桥155.94亿元银行贷款重组。

二、2023预算报告提到要通过发行政府债券置换隐性债务，预计今年贵州省隐性债务化解将再次加码

2020年和2021年贵州分别发行了特殊用途再融资债券130.6亿元和966.1亿元，用于“偿还存量债务”，分别占当年再融资债券发行总规模的10％和61％。但2022年贵州省发行的再融资债券中，不包含募集资金用途为“偿还存量债务”的债券。本次预算报告再提隐债置换，或开启贵州省新一轮特殊用途再融资债券发行。

从不挤占到期政府债券置换的角度出发，可用于置换隐债的再融资债券或使用到地方政府债务限额的未使用部分。贵州省2022年未使用的地方债额度为538亿元。我们估计2023年新增地方债限额或在500亿元左右。贵州省2023年可用于化债的再融资债券规模上限约在1100亿元左右。

三、贵州省城投债投资怎么看

结合预算报告中的化债表态，可以看出贵州省在政府层面体现出较强的债务风险防控意愿。预计 2023年贵州省债务化解力度或将进一步提升。这也将提升贵州省存量城投债最近1-2年的安全性。若存在收益增厚需求，可在省级平台和省会贵阳市城投平台进行短久期博弈，或可通过担保债提升估值稳定性。

风险提示：城投监管政策超预期变化，贵州省化债进程不及预期，预测存在主观性。

遵义道桥掀开了底裤

 毛小柒 云阿云智库•城市运营项目组

【正文】

一、遵义道桥对近156亿元银行贷款进行重组：展期、降息且前十年仅付息不还本

（一）2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）（遵义市国资委100%持股）发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》（下称公告），将拖了很久的遵义道桥债务问题画上了一个句号，引起市场热议。根据公告，遵义道桥建设（集团）对其背负的全部155.94亿元银行贷款进行了重组，将上述银行贷款统一展期至20年、利率调整为3.00-4.50%，且前10年仅付息不还本、后10年分期还本。

（二）考虑到遵义道桥公开市场债务的利率平均超过7%，而银行贷款的利率预计会高于其公开市场债务融资成本，这意味着此次银行贷款重组削减利率平均应在4个百分点左右。毫无疑问的是，此次债务重组中，银行这一债权人成为主要的让利方，一年光损失的利息便超过了6亿元，而此次银行可能是在债委会等各方的压力之下被迫通过的。

相信，在过去一段时期的博弈过程中，债权人应该是已经被各种蹂躏过。

（三）遵义道桥的债务违约早在2019年底便已经有迹象，2019年遵义市多家城投平台陷入非标债务逾期的舆情中，而遵义市最大城投平台遵义道桥的债务化解在2022年开始全面启动。2022年1月，贵州省国资委发布的《贵州省国有企业融资管理暂行办法》要求所有国企融资成本不得超8%。2022年4月，遵义市国资委发布的《遵义市国资委监管企业融资管理暂行办法》明确国资委监管企业融资成本不得超8%。2022年1-5月，贵州开始打击城投融资领域的腐败问题。2022年5月，遵义道桥居然成功发行3年期的美元债（利率为7.20%）并遭到市场疯抢。2022年6月23日，遵义市政府发布《关于成立遵义市金融工作领导小组的通知》明确工作领导小组的工作职责为“推动一系列展期重组。协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作”。随后，遵义道桥成立银行债委会。同年7月6日，遵义道桥在2022年下半年债务风险防范暨生产经营调度会中提出要持续巩固银行债务重组，加快推进非标债务重组，全力争取借新还旧；随后贵州省召开金融机构座谈会，表示支持通过展期、降息、续贷等多种方式支持化解债务风险。

（四）遵义道桥这次对银行贷款进行债务重组表面上看有理有据，至少有政策文件支撑，所以做起来就有点冠冕堂皇。例如，2022年1月26日，国府发布的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发（2022）2号）便提出“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。再比如，2022年8月25日，财政部发布的《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预（2022）114号）进一步提出“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”。

二、遵义道桥事件带来的几点启示

（一）对城投平台而言，区域更重要，切忌不要进入网红地区

市场在区域的选择上有自己的一把尺子，遵义道桥风险事件的暴露进一步说明网红地区应被视为展业的禁区。这主要是因为，网红地区是市场最有体温感的评估结果，比其它表面评价文章靠谱的多。目前网上已经有很多关于网地区的顺口溜，主要汇总如下：

1、对城投债务风险的警示如东镇江、南湘潭、西遵义、北大连等。

2、对业务禁区的警示如东北不碰、西北不去、蒙晋不沾；河北保守、河南无为、天津负面；赣桂太弱、湖南危险以及海南太远等。

3、其它诸如京沪只有同业、西南只剩成渝、山东不出青济烟以及江浙处处好风景、除了徐连镇泰盐等。不过，山东地区的烟台也因近期的方舱债而受到抨击。

（二）城投平台的财务指标参考价值比较低

城投平台由于本身定位的差异，其它资产负债结构与一般企业差异较大，因此不能将传统的财务指标分析用在城投平台身上。例如，截至2022年6月底，遵义道桥的总资产高达1686亿元，资产负债率仅为50.90%，不仅是遵义第一大城投平台，且还是遵义市的一级平台，并在海外有过发债记录，表面上看数据还不错，但其同样无法避免陷入困境。

（三）债务重组对象有先后：公开债务为底线，非公开债务一对一沟通

遵义道桥的债务重组并非全面展开推进，而是将银行贷款、非标融资作为重组对象，以保公开市场债务为主。其中的逻辑在于，银行贷款与非标融资的债权人大都是具有国资背景的金融机构，比较好协商，甚至私下里可以借助政府的力量进行倒逼、裹挟；而对于公开市场债务而言，涉及到大量投资者，其市场声誉一旦被破坏，则冲击会让地方难以承受。所以我们看到，城投债务的压力往往最先体现在非标债务和银行贷款上。

实际上，近期云南一家网红城投的债务重组同样是按这个逻辑推进的，即该网红城投声称将把保公开债务作为底线、非公开债务则一对一沟通。

（四）在城投平台债务化解的过程中，债权人要做好持续让利的准备

目前市场对遵义道桥事件的理解千奇百怪，有人认为它进一步强化了城投信仰，因为再不济的遵义道桥债务重组只是进行展期和降息，好歹保住了本金。不过这个判断显然过于乐观，谁能保证展期的本金不会成为永续债务或在以后进行削减呢？所以，根源应该是做业务的人总是怀着投机和取巧的心态。

如果假设，未来的经济增速仍会处于台阶式下行的通道中，则意味着地方政府的创利能力实际上也是会跟着下行的，从而使得偿债能力亦会下降。这意味着城投债务的压力并不会随着时间的流逝而减轻，反而会进一步积聚。也即，非公开债务的做法未来未尝不会用在公开债务身上，只是时间未到。实际上，除削减利息之外，展期本身也是一种让利，债权人在这期间失去的是大量机会成本以及来来回回的折腾。

城投债务本质上是地方政府债务，是地方政府与债权人之间的博弈。按照通常逻辑来看，债权人从地方政府手里拿走的东西最终可能有很大一部分是通过各种方式还回去的。也即，地方政府与债权人之间是共生共荣共进共退的关系，当地方政府在债务方面遇到困难的时候，债权人需要做好持续让利的准备。

（五）关注尾部风险，避免介入低资质、低层级、低评级的城投平台

考虑到城投债务风险的爆发是一个渐近过程，而风险总是从弱区域、弱资质、低层级的平台率向其它区域、其它平台蔓延，这意味着城投债务风险的化解过程中，尾部风险是最需要关注的，即要避免介入低资质、低层级、低评级的城投平台。

总之，遵义道桥开了一个很不好的头，对本金的兑付以及公开市场债务的兜底并不值得欣喜。大的方向看，在与地方政府的博弈中，城投平台的债权人持续让利应是比较确定的。

遵义最大城投公告

本金展期20年，前10年仅付息不还本！

宋光辉 云阿云智库•城市运营项目组

2022年12月30日，遵义道桥建设(集团)公告，公司按照市场化、法治化原则积极探索研究存量银行贷款重组工作，经与各银行类金融机构友好平等协商，基本明确相关重组安排，并在近期完成签署相关补充协议。银行贷款重组概况及进展情况：

本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，以债权保全为前提，经各方友好平等协商，近期完成签署相关补充协议。根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

早在去年6月下旬的时候，遵义市人民政府成立了遵义市金融工作领导小组，在不到两周时间内，便敲定了遵义道桥债务重组方案。而有债务重组的相关债权银行人员表示，债务重组方案确定以后，虽然银行方面对于条件不太愿意接受，但是在各种压力之下，最终却不得不接受该方案。

从方案的内容来看，遵义的重组方案，试图一劳永逸的解决债务问题，商业银行虽然承担了一定的损失，但是却也换来了贷款本金的安全及在当前看来还算不错的利息回报。

这个消息传出，自然引起了很多从事城投融资的金融人士的高度关注。有的债券投资者担心，未来对于城投债券是否也会有类似展期的操作。本文结合金融信贷理论及博弈论相关理论，对于未来城投债务问题进行分析预测，得出的结论是遵义道桥银行债务重组的方案，具备复制性，将有望可能在全国各地复制。城投债务问题，最终将会由持有城投债权最大的商业银行做出妥协，而得到解决。

01

金融理论告诉我们，作为放贷者的金融机构，通常是试图避免借款人提出的债务重组安排。这种安排，明显的是需要牺牲金融机构的利益。有的情况里，借款人由于各种原因，而导致不能如期偿还贷款。这种情况下，放贷人强行要求借款人偿还贷款，对借款企业进行清算的话，通常由于资产在清算的时候，价值会缩水，这可能会导致放贷人与借款人两败俱伤的局面。这种情况下，各方进行债务重组是一个更优的选择。

然而，在存在信息不对称的情况下，事情并不是那么的简单。由于借款人对于自己是否具备偿还能力的认识，要比放贷人更加深刻。在存在债务重组可能性的情况下，借款人会利用这种信息不对称，通过破产清算的威胁，倒逼放贷人进行债务重组。这种局面，将放贷人置于尴尬的局面。

因此，从博弈论理论来讲，各方博弈形成的结果，放贷人为了避免借款人的倒逼，会强化放贷纪律，宁愿承受借款人清算过程中的巨大损失，也要严格坚持不接受债务重组。

在现实当中，我们也可以看到类似的案例。典型的就是发放高利贷的黑社会组织，在借款人不按时偿还贷款的时候，会采取非常严酷的手段，有的时候甚至不惜伤人性命。很显然，从经济利益的角度，砍人手脚，伤人性命的这种手段，并不能够为放贷者带来经济利益，反而还有使放贷人身陷刑事处罚的危害。但是现实当中，仍然有这种人身伤害的事情发生。从放贷者的理性角度来看，放贷者进行这种于自身无利但是于他人有害的人身伤害行为，正是为了防范借款人以各种理由来对借贷交易的条款进行重组协商。

从博弈论的角度来看，那些事先威胁借款人只要不还款就会受到人身伤害的放贷组织，必须要在借款人出现违约事件时，敢于真正实施人身伤害的行为，或者一旦示弱，便使得自身的事先威胁变成博弈论当中的不可信威胁。借款人识破了放贷人的底线，便会屡屡以各种理由来拖欠还款。

当前城投债务问题博弈当中的几方，分别是地方政府、地方融资平台及金融机构。其中，地方政府与地方融资平台可以算作是一方，为一致行动人。金融机构则又细分为贷款银行、信托等非标金融机构、债券投资者等几类。

在这个博弈当中，各方的共识是地方融资平台不能够出现违约，尤其是破产清算这样的极端情况。一旦出现城投破产清算的情况，地方信用受到影响冲击经济稳定，金融机构损失惨重，相关人员受到牵联。

因此，地方融资平台不能破产可以做为博弈的约束条件和各方的底线。

02

而当前我们看到，遵义的地方融资平台虽然没有出现破产清算的情况，但是违约的事件早已发生。目前，遵义除了债券没有违约之外，其他如贷款、非标等方式的融资都出现过违约。

为何会这样，债券有什么特殊之处吗？

理解这个事情的关键，恰恰是因为由于债券投资者分散而且债券条款的刚性，使得借款人与债券投资者进行债务重组非常困难。虽然城投公司债券违约或者更进一步即城投公司破产清算，对于债券投资者的损失非常严重。但是债券投资者缺乏债务重组的经验，众多债券投资者相互之间也很难就债务重组方案安排达成一致。债券投资者由于自身的能力不足，会眼睁睁看着最坏局面的出现。

反讽的是，正是这种难以或者没有能力进行债务重组的因素，使得债券投资者得到了更优先的偿款对待。

作者之前在分析国内房地产行业里为何发行过债券的地产企业，反而容易出现违约事件的时候，也是基于上面的分析框架。正是因为债券投资者不具备债务重组的能力，使得房地产企业在面临资金不够偿债的情况下，便直接进入违约及清算状态。这显然对于地产企业和金融机构而言，是一个双输的局面，但是各方对于改变这种局面却显得无能为力。

其他为城投企业提供非标融资的金融机构，信托、租赁等，存在自身能力不足以应对债务重组的问题。租赁公司普遍规模较小，且非正规金融机构，抵御风险能力极低。信托公司自有资本金很少，主要通过面向高净值募集资金来为城投企业提供融资。当城投公司对于这类机构的债务实现违约的时候，这些金融机构便会迅速进入到无以为继的境地。这些金融机构在自身无以为继的情况下，显然已经不存在投鼠忌器的顾虑，会强硬的以实施破产清算来对待违约的城投企业，而这是城投企业不愿意看到的。

因此，城投公司对这类机构以破产清算为威胁要求进行债务重组时，失去了谈判力量。

一旦城投企业实行破产清算，原来被盖住的锅被揭开，银行持有城投企业的债权最大，因此所受的损失最大。而在同时，银行又是最有能力进行债务重组且最有风险承受能力的金融机构。柿子捡软的捏，在债务重组当中体现得非常鲜明。很显然，在当前的国内金融体系当中，银行成为最软的那颗柿子。城投公司对于商业银行以破产清算为威胁要求进行债务重组，具备可行性。

因此，在各方都不愿意面对城投企业破产清算的最差局面的情况下，最终是商业银行以其自身的实力，承担损失，成为接盘侠。银行的这种结局，充分体现在遵义道桥的重组方案当中。

这正应了一句名言：能力越大，责任越大。

03

如果没有遵义的重组方案，作者上面的文章内容，或许只是基于博弈论的分析或者一种推理。而遵义重组方案出台并且落实，而且得到媒体的广泛传播之后。作者的推理预测就变得更加具有现实性了。那就是，这一重组方案，将有可能在全国各地复制。因为，这一重组方案，已经将商业银行的底线透露给了博弈的各方。其他各方在看穿银行的底牌的情况下，显然会动辙以“All in”进行诈唬，威逼银行就范。

从另一个角度来看，在中国这样的大一统国家里，各地区的相似性远远大于各地区的差异性。各地的制度大同小异，官员行事风格雷同，且各地之间相互学习借鉴，一种模式在局部实现突破，很快将会被其他地区复制。

比如，假如有四大行参与此次重组方案当中并且接受方案安排。对于其他地区的城投而言，未来提出要进行债务重组的逻辑非常简单而且理直气壮：遵义做得，我们就不行，这是什么道理？

从债权人的银行来讲，这种重组方案，可以用时间换空间来化解自身的“损失”。这种损失，是一种机会成本意义的损失，是本来可以赚到更多但是却没有赚到的损失。从银行的角度来看，如果重组方案最终能够全部如期执行，即使是按照重组方案当中的4.5％的利率计算，遵义道桥后续能够全部如期偿还的话，银行仍然可以赚取一定的利差。银行在与遵义道桥的交易当中，没有真正亏损，反而有小赚。这也表明，融资平台在与金融机构的债务重组博弈当中，仍然坚守了底线，没有把事情做绝。

而在之前，城投公司为金融机构提供的高额利差，实际上中国特殊的经济金融形势，为金融机构提供的套利机遇。只不过，金融机构在习惯了获取这种套利之后，便将这种套利视为是一种理所当然。当前的债务重组，或许可以看作是对于之前种种现像的一种拨乱反正了。

作者一直以来的观点，对于政信业务而言，金融机构更应该担心的不是城投企业的违约，而是城投企业提供的高利差将难以持续。

未来，遵义重组方案，会不会在其他地区复制，我们可以拭目以待！

签个意向授信协议吧

 毛小柒 云阿云智库•城市运营项目组

一、签意向授信协议已经成为地产行业的一道靓丽风景线，紧跟潮流，且深谙政策导向与政治站位，符合各银行急切想拿到的标签。地产16条（11月11日内部发出、11月21日公布发布）后，各大银行纷纷找准站位，宣布与优质地产企业签署战略合作协议，给予意向性授信协议支持。六家国有大行率先于11月下旬开了第一家，股份行中的中信、浦发、兴业、光大、平安、广发、浙商与恒丰等几家银行紧跟着进行了表态，地产性银行中的上海银行、宁波银行、中原银行、郑州银行、天津银行、北部湾银行、珠海华润银行、上海农商行与南海农商行也进行了表态。

二、各地的行动亦值得关注。截至2022年12月2日，广州、东莞、珠海、佛山、惠州、汕头等地已有23家银行为超60家地产企业提供了授信，授信总额超过7621亿元，预计年内全省（不含深圳）将有超过31家银行共为地产提供授信意向超过9331亿元。其中，广东地区的广发银行、平安银行、珠海华润银行、广州银行、广州农商行、东莞农商行、南海农商行等银行均有行动。

再比如，2022年12月8日（周四），央行上海总部、上海银保监局会同上海证监局、上海市房管局、上海市地方金融监管局，组织辖内3家银行、1家券商、1家资产管理公司、1家信托公司、5家地产企业召开了上海金融支持房地产市场平稳健康发展的座谈会。一线城市上海主动出来支持地产，释放的信号不一般。据悉，此次参会的5家房企分别为旭辉、仁恒置地、陆家嘴、招商蛇口与宝龙。

三、所以给人的感觉是，当前政策部门可能比地产企业更着急，银行跟着政策部门一起着急，表明释放地产行业积极政策信号的紧迫性已经非常强。当然，除银行外，地方政府和地产企业可能会有另外一种期盼，前者应该是想着帮助辖内优质地产企业找到资金方，而那些没有纳入银行意向授信名单的地产企业（如恒大、融创、佳兆业、世茂、绿地等）则显得比较另类。

四、目前看上述过程还未结束，因为没有表态的银行还有很多，希望被表态的地产企业也不少，想要表态的地方亦比较多。所以，有事没事，签个战略合作协议，给点意向授信支持吧，反正意向授信本身不具有任何约束力。

不过签了意向授信协议又如何呢？现在被纳入意向授信支持名单的地产企业有中海、保利、华润置地、招商蛇口、华侨城、万科、金地、绿城、龙湖、碧桂园、美的置业、金辉、金茂、中交建、北京首开、越秀、合生创展、大华、滨江、建发、仁恒置地、国贸地产、象屿地产、厦门安居控股、福州左海控股、新城、旭辉、宝龙等28家地产企业以及山东银丰集团、青岛青特集团、宁波华盛房地产、中国武夷实业、普罗集团、美盛集团、正弘集团、绿都地产、正商集团、鸿宝集团、瀚宇集团、天津泰达建设集团、天津住宅建设发展集团、天津现代集团、广西荣和企业集团、桂林彰泰实业集团、广西洋浦地产集团、广西宝塔投资集团、广西金源置业集团、九洲、格力地产、骏景湾、上海港城开发（集团）、复地（集团）、珠光集团、东莞高豪花园、东莞市雁田投资、东莞田业实业、东莞鸿海翠互等29家地方地产企业，合计加在一起差不多有60家。

难道这60家地产企业都没有问题？