万亿特别国债专题（二）

云阿云智库•财政金融课题组

编者按：本文由《本次万亿“特别国债”的深意》和《《谁的债务压力大，谁尴尬？》组成。全文6900字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

本次万亿“特别国债”的深意

任博宏 云阿云智库•财政金融课题组

本文聚焦万亿元特别国债。

一、万亿特别国债来了

（一）2023年10月24日，第十四届全人常第六次会议表决通过了《关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议》，决定批准增发国债和2023年中央预算调整方案，即中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，这意味着先前路透、彭博等外媒披露的万亿国债“小作文”被证实了。

1、财政部已经明确这万亿国债将作为特别国债管理，且均在今年四季度发行。其中，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。

2、全国财政赤字和赤字率亦将由3.88万亿元和3%分别提高至4.88万亿元和3.8%左右，中央财政赤字则将由3.16万亿元增加到4.16万亿元。

3、本次增发国债后，2023年中央本级支出不变，中央对地方转移支付比年初预算增加5000亿元、地方一般公共预算支出预算相应增加5000亿元（支出增幅由5.2%提高至7.4%）。

（二）本次增发的万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方，资金将重点用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设等八个方面。

二、这次特别国债有何不同之处？

（一）和之前三次特别国债均纳入政府性基金预算管理、不纳入赤字相比，本次特别国债发行明确将纳入预算赤字，且作特别国债管理。这意味着，本次万亿国债只是冠上“特别国债”名目，其本质应是普通国债，这样做的原因可能是为了审批与发行流程简化以及其它。

从财政部今天的新闻发布会来看，本次国债发行的启动可能始于9月份，并非近期。

（二）本次万亿国债发行在用途和范围上基本延续了抗疫特别国债的模式，即用途为专门支持做好灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，且会延续面向承销团成员公开招标发行的模式。从区域上看，本次万亿特别国债主要集中在环京华北和东北一带（即北京、天津、河北、吉林、黑龙江五省），也是当前债务和收支缺口压力较大的区域。

（三）本次万亿国债募集的资金将全部通过转移支付方式安排给地方，且全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担，因此其本质上似乎更像是中央对地方的一次转移支付。

（四）本次万亿国债直接改变了年初确定的3%赤字率和3.88万亿赤字规模，这是自1998年（背景为亚洲金融危机）、1999年（洪水与金融危机冲击）、2000年（金融秩序整顿后的经济疲弱）之后第四次在年内追加财政赤字，可以说极具信号意义，意味着目前稳经济或稳增长的地位在提升。

（五）经过疫情三年的冲击以及地产、城投风险的持续发酵，地方财力受到极大影响，财政压力显著加大，各地通过自身造血能力已无法大幅增加在相关领域的支出，本次万亿国债的发行一定程度上可以缓解地方政府的支出压力。

三、何为特别国债？

（一）基本内涵

中央政府国债可以分为普通国债、定向国债、专向国债和特别国债等四大类别。其中，定向国债是指专门向某些机构发行的国债，专向国债则主要是指用于基建等重大项目的国债，特别国债是为践行国家战略用途而发行的国债。单就特别国债而言，具有以下特征：

1、特别国债的目的是为了实践国家特定战略，并非是为了弥补财政赤字。

2、可以用来进行现券买卖和回购交易，相当于丰富了央行的公开市场操作工具。

3、特别国债属于政府债务，但无需通过预算安排还本付息资金。   

4、从过往经验来看，特别国债的具体操作模式是财政部在一级市场向商业银行（一般是工农中建等国有大行）发行，央行则启动现券买断工具回购特别国债并释放等额资金。例如，2007年与2017年两次特别国债均为财政部在一级市场向商业银行发行，并由央行在二级市场启动现券买断工具购买。

5、特别国债的收支两端通常同时进行且商业银行仅起到通道功能，因此从这个角度来说特别国债的本质是央行向财政部提供融资。也即，特别国债发行的结果通常是央行与财政部同时实现了扩表且财政部无须考虑还本付息的问题。

（二）为什么央行不能直接购买特别国债？

过去三年特别国债的发行均需要通过银行这个通道来完成央行与财政部之间的对接，其中的原因就在于央行不能直接对财政进行透支。具体看，《中国人民银行法》第28条和第29条明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。中国人民银行不得向任何单位和个人提供担保”。

也即，央行不能直接购买财政部发行的债券，也不能向地方政府提供资金，更不能直接向企业提供资金。因此一般情况下财政部发行的国债需要通过商业银行来购买，并由商业银行以不同账户科目的名义将其存放于央行。

四、历史上我国特别国债发行情况梳理

迄今为止，我国共经历了三次特别国债的发行以及两次续发。分别是1998年、2007年与2020年，每次发行或续发均有特别的背景。

（一）三次发行（分别为1998年、2007年与2020年）的对比

历史上的三次特别国债发行既有一些共同点，也有一些差异点。

1、三次特别国债发行均有不同的历史背景：国有行困境、外储大量增长及应对疫情

三次特别国债的发行时间分别为1998年、2007年与2020年，且均有特定的历史背景，如1998年是为了应对亚洲金融危机下国有银行体系面临的较大风险、2007年是为了应对我国外汇储备快速上升所带来的流动性风险、2020年则是为了应对疫情背景下的三保压力等。

有什么样的特定背景，就会有什么样的特定用途。具体看，1998年发行的特别国债主要用于补充国有四大行的资本金，2007年发行的特别国债则主要用于购买外汇储备、收购中央汇金公司全部股权成立中投公司，2020年发行的特别国债则主要是为了应对三保支出压力，同时也兼顾了其它用途（如减税降费等带来的财政收支缺口）。显然，相较于1998年与2007年，2020年发行的抗疫特别国债在用途上更广泛。

2、三次特别国债发行均纳入政府性基金预算管理，不计入赤字

三次特别国债发行在管理上均纳入了当年国债余额管理和政府性基金预算管理，但均明确不纳入一般预算赤字，因此对当年的财政预算其实影响不大。由于均纳入特别国债管理，所以在流程上就会区别于一般国债，即审批流程、发行流动均会简单一些。

3、央行与银行均扮演了非常特别和重要的角色，但发行方式略有差异

三次特别国债发行均是在央行与财政部的密切配合下完成的，体现了货币政策与财政政策的协调，而银行在其中亦扮演着特别的角色。

（1）1998年第一次发行特别国债时，央行通过向国有四大行定向降准以提供等额资金，用途购买特别国债，中央财政再给银行注资，随后银行再用这笔资金归还央行的再贷款。在这个过程中，资金一直在央行体系内，只是不同专户之间进行了转移。

这里的2700亿元特别国债是按当时8%的资本充足率要求倒算出来的资本金补缴额。

（2）2007年定向发行的1.35万亿特别国债全部由当时还未上市的农行认购，随后央行于发行当天从农行手中全部买入，仅涉及到资产负债关系的改变。当时，除1.35万亿定向发行的特别国债外，包括另外2000亿元的市场化认购发行的特别国债。

（3）2020年发行的万亿元抗疫特别国债，央行同样在公开市场操作方面给予了支持。

4、其它一些差异

（1）和1998年、2007年两次定向发行不同的是，2020年的抗疫特别国债的发行则面向了记账式国债承销团成员，且为公开招标发行。

（2）和1998年、2007年两次特别国债均由中央财政发行、中央财政使用不同的是，2020年的万亿抗疫特别国债中，有7000亿元需要地方财政承担偿付责任。

（3）1998年的特别国债并未涉及到利息的支付，2007年的特别国债利息主要通过中投公司等额上缴财政的分红偿付，2020年发行的抗疫特别国债利息由中央财政全额承担。

（二）两次续发（2017年与2022年），均用于偿还2007年发行的到期特别国债

除三次发行外，我国还有两次特别国债的续发历程，且均是为了偿还2007年发行的到期特别国债，合计规模达到1.35万亿。具体看，

1、为偿还于2017年8月到期的6000亿元特别国债（07特别国债01、10年期、利率为4.30%），财政部采取了滚动发行的方式向有关银行定向发行6000亿元特别国债。

其中，续发的6000亿元特别国债分为7年期（4000亿元、利率为3.60%）与10年期两部分（2000亿元、利率为3.62%）。

2、为偿还于2022年12月到期的7500亿元特别国债（07特别国债07、15年期、利率为4.45%），财政部于同年12月9日明确延续2017年做法，继续采取滚动发行的方式，向有关银行定向发行2022年特别国债7500亿元。

五、结语

本次万亿特别国债的发行，不仅是应对当前经济挑战的 “及时雨”，更是财政政策突破常规、精准发力的 “信号灯”。在地方隐性债务风险显性化、财政收支矛盾突出的背景下，中央以赤字率适度突破为代价，通过国债资金的定向投放，既为东北、京津冀等受灾地区筑牢防灾减灾的 “安全网”，也为全国财政政策工具箱增添了 “跨周期调节” 的新经验。

与过往特别国债相比，本次将发行纳入预算赤字的操作，标志着我国在财政货币协同机制上的务实创新 —— 既坚守《预算法》框架，又通过转移支付实现中央与地方的风险共担，避免地方政府在债务高压下 “负重前行”。万亿资金的跨年度使用安排（今年 5000 亿、明年 5000 亿），更体现了 “当年发力、明年续航” 的政策前瞻性，为 2024 年经济稳增长预留了充足的政策空间。

从长远看，本次特别国债的深意不止于短期需求刺激，更在于通过中央加杠杆的方式，为地方政府腾出债务化解的时间窗口。当地方财政在土地出让收入下滑、城投债务到期高峰中承压时，中央主动承接支出责任，既是对 “财政金融风险处置问责” 机制的落实，也是对 “全国一盘棋” 治理优势的生动诠释。随着资金逐步落地，灾后重建与基础设施升级将直接拉动投资、创造就业，而其衍生的 “乘数效应”—— 如提升区域抗灾能力、改善民生福祉、增强市场主体信心 —— 将成为经济内生增长动力的重要来源。

当然，特别国债的 “特别” 之处，更在于其传递的政策信号：在外部环境复杂多变、内部转型压力不减的当下，我国财政政策正从 “守红线” 转向 “破常规”，从 “地方主导” 转向 “中央发力”。这种调整不仅是对 “政府债务重心上移” 国际经验的借鉴，更是对 “有效市场 + 有为政府” 组合的深化实践。未来，随着特别国债资金使用效率的动态监管、地方配套政策的协同跟进，本次发行有望成为我国财政可持续发展的关键转折点，为高质量发展注入 “强心剂” 的同时，也为全球经济治理贡献 “中国方案” 的新样本。

谁的债务压力大，谁尴尬？

 任庄主 云阿云智库•财政金融课题组

【正文】

继续万亿国债之后（本次万亿“特别国债”的深意），本文聚焦万亿级规模的特殊再融资债券。

一、26个地区公布特殊再融资债券发行规模：合计超1.10万亿元

（一）自2023年9月26日，内蒙古发布特殊再融资债券相关信息以来，目前已有26个地区公布了特殊再债券发行规模，合计达到11280.17亿元，这是继万亿国债之后的又一类万亿级政府债券体量，一定程度上缓解了地方政府债务压力。

（二）就各地区发行特殊再融资债券的体量来看，云南、内蒙古分别以1076亿元和1067亿元的体量位居前二，仅随其后的是天津、贵州、辽宁、重庆、吉林、湖南、广西、安徽、黑龙江等地，基本表明这些地区的债务压力相对来说会大一些。其中，特殊再融资债发行规模超过500亿元的地区合计共10个（合计8375.61亿元）。

二、哪些地区还未公布特殊再融资信息？可能的理由是什么？

（一）已经公布特殊再融资发行信息的26个地区具体包括25个省级行政区和1个计划单列市（大连），也即尚有6个省级行政区和4个计划单列市未公布特殊再融资债相关信息。这6个省级行政区分别为北京、上海、广东、浙江、海南、西藏，4个计划单列市分别为厦门、青岛、宁波与深圳。

（二）在前期特殊再融资债券的支持下，北京、上海、广东等地区已经完成了中央提出的全域无隐性债务试点工作，故本次无需再次发行。浙江地区的市场认可度高、财政实力与再融资能力强，故可能也不用发行再融资债券。

（三）海南与西藏的隐性债务规模可能不大，本次应也无须发行特殊再融资债。

（四）就一直被认为东部代表省份且实力较强的福建省和江苏省而言，本次也分别被分配282亿元和261亿元的特殊再融资债额度，推测可能和特定地区的隐性债务规模较大有关（如福建省的泉州、漳州和江苏省的盐城、泰州、扬州等）。

三、不同地区的特殊再融资债券规模可以揭示出其债务压力高低情况

由于本轮特殊再融资规模是从各地区的债券限额空间中挤出来的，这意味着不同地区的特殊再融资债券规模可以在一定程度上揭示出其债务压力的高低情况。也即，如果某地区的债务限额空间（限额-余额）小于本轮特殊再融资债券发行规模的话，则表明其特殊再融资债券的发行占用了其它地区的限额空间，即其债务压力较大。

（一）根据企业预警通披露的数据，2022年底31个省级行政区的地方政府债务限额合计为37.25万亿，余额为34.95万亿，也即限额空间合计为2.31万亿左右。其中，已公布特殊再融资债券信息的25个省级行政区限额空间合计为1.66万亿元，超过5489亿。

（二）目前有10个地区的特殊再融资债券发行规模超过了其对应的债务限额空间，意味着这10个地区的本轮特殊再融资债券发行实际上是借了其它地区的限额空间（可以理解为获得了其它地区的财政转移支持），表明这10个地区的债务压力远高于其它地区。

按借用其它地区限额空间的数值从高到低依次排序的10个地区分别为天津、重庆、湖南、内蒙古、贵州、吉林、广西、黑龙江、辽宁和云南。

（三）除上述10个债务压力比较突出的地区外，对自身限额空间占用较多的地区应也存在较大的债务压力，具体包括甘肃、青海、宁夏、山西等地。

（四）那么对于其它10个债务限额空间远大于其特殊再融资债券发行规模的地区来说，其债务压力就相对比较小一些呢？也不尽然，这些省级行政区中的部分地区同样面临较大债务压力，只不过其在限额空间利用了仍具备操作弹性，即省级政府仍有救助空间。

四、何为特殊再融资债券？

（一）基本内涵：再融资债券的一种，用途是偿还存量债务（而非存量债券）

特殊再融资债券属于再融资债券的一种。再融资债券始于2018年，是和置换债相衔接的一类地方政府债券其募集用途上是为了偿还存量政府债券。相较而言，始于2020年的特殊再融资债券的募集用途聚焦地方政府存量债务，而非存量债券。

也即，和传统再融资债券会标注偿还对应债券品种相比，特殊再融资债券只是模糊表述为“用于偿还存量债务”，其在用途上的灵活性通常被理解为是用来置换隐性债务。

（二）特殊再融资债券针对两类地区，已进行过两次试点

1、特殊再融资债券自2020年推出以来，已针对两类地区，进行过两次试点，且秉持的原则是增加的显性债务与减少的隐性债务在体量上相当、显性债务余额仍在限额范围内。

（1）第一次主要用于建制区县隐性债务风险化解试点，即聚焦财政实力较弱以及债务负担较重的高风险地区（前期6个省份、后来扩展至26个区域）。这一试点过程主要集中在2020年12月-2021年9月期间，合计发行规模达到6128亿元。

（2）第二次主要用于推进部分区域全域的无隐性债务试点（即北京、上海与广东）。这一试点过程主要集中在2021年10月-2022年6月期间，合计发行规模为5042亿元。

2、就第一次试点来说，具体是指地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入建制区县试点（即债务压力比较大的市县区域），并可发行地方政府债券来置换掉部分隐性债务。

据悉，当时被纳入建制区县隐性债务化解的试点区域主要集中于贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁等六个省级行政区，2020年12月进一步扩展至26个区域。

3、就第二次试点来说，主要集中在北京、上海与广东等地区。其中，仅北京一地区在2021年12月以及2022年1月、2月、4月发行的特殊再融资债券规模合计便有2992.54亿元；上海发行654.80亿元的特殊再融资债券规模；深圳发行了48.20亿元的特殊再融资债券规模；广东（不含深圳）发行了其余特殊再融资债券。

4、上述两次试点后，特殊再融资债便处于暂停发行状态，直至今年10月重新启动。

五、结语

特殊再融资债券的重启与规模化发行，本质是通过显性债务置换隐性债务的系统性风险化解手段，既为高风险地区争取了债务重组的时间窗口，也为全国债务治理积累了 “精准拆弹” 的实践经验。天津、云南等依赖外部限额空间的地区，其债务压力的显性化暴露，折射出部分区域长期积累的财政收支矛盾与隐性负债问题，需在后续化债过程中强化预算约束与产业造血能力培育。而北京、上海等率先实现全域无隐债的地区，则为东部发达省份提供了 “财政实力 + 制度创新” 的化债范本。

此次特殊再融资债券的区域分配，不仅是债务风险的 “压力测试”，更暗含中央对地方债务治理的分层施策思路 —— 对高风险地区 “输血托底”，对稳健地区 “巩固机制”。随着 1.1 万亿特殊再融资债券的落地，地方政府隐性债务显性化进程进一步加速，而债务压力的区域分化也倒逼各地加快财政纪律重塑。未来，需持续关注借债限额空间透支地区的后续偿债安排，避免 “置换 — 新增” 的债务循环，真正实现 “化解存量、严控新增” 的债务治理目标，为中国式现代化筑牢财政可持续发展的根基。