万亿特别国债专题（三）-财政金融_豪门世族,全球视野,全球定制

万亿特别国债专题（三）

云阿云智库•财政金融课题组

编者按：本文由《24省发1万亿“特殊债”，地产行业承压下隐性债务如何化解》、《万亿国债增发之后》、《重磅出手，3.7万亿！》《增发1万亿元国债，有何深意？》等4篇组成。全文14200字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

24省发1万亿“特殊债”

地产行业承压下隐性债务如何化解

刘程辉云阿云智库•财政金融课题组

日前，全国人大常委会批准，中央财政将在四季度增发一万亿国债。而在地方，多个省份也在国庆前后披露四季度地方债拟发行的情况。而其中，较为关注的则是用于化解“隐性债务”的“特殊再融资债券”。

这是时隔一年多再次发行此类债券。

截至目前，除了隐性债务清零的广东、北京外，全国已有24省市拟发行特殊再融资债券，总额超过10435亿元，这和疫情三年（2020-2022年）发行的总量相当。

中银国际证券首席经济学家徐高表示，特殊再融资债券能降低融资成本，有助于降低地方政府的债务负担，缓解地方债务危机压力。

近年来伴随着房地产行业承压，地方政府土地财政收入锐减，地方债务风险问题日益引发社会关注。

东方金诚首席宏观分析师王青注意到，今年7月的中央政治局会议把“地方政府债务”口径变为“地方债务”，意味着除了隐性债务外，城投平台的经营性债务也将纳入“一揽子化债方案”。伴随“一揽子化债方案”推出，也意味着短期内城投平台违约风险会明显缓解。

截至发稿前，全国24省份（拟）发行特殊再融资债券情况

地方化债提速：四季度已发行超1万亿“特殊债券”，与疫情三年总量相当

地方政府债务可分为显性债务和隐性债务。其中，显性债务是指反映到地方政府资产负债表的债务，由财政部预算司进行统计披露。隐性债务则与显性债务相对。

2018年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号，简称27号文）印发，对隐性债务口径进行统一，是指地方政府在法定债务限额之外直接或间接承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。比如城投平台的金融债务，也包括拖欠企业的账款。

此次各地密集发行的特殊再融资债，又“特殊”在哪？

根据财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中的定义：再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券。简而言之，即为“借新还旧”债券，是为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券，不能直接用于项目建设。

自2020年12月以来，部分再融资债券用途只是模糊表述为“用于偿还存量债务”。这类再融资债券也被市场称为特殊再融资债券，实际一般用于置换隐性债务。

那么我国地方隐性债务有多少？

目前官方未披露具体数据。时任粤开证券首席经济学家李奇霖在2019年测算，2018年底我国地方政府隐性债务规模约为37万亿元。据第一财经报道，疫情三年（2020年至2022年）地方已经发行了约1.1万亿元特殊再融资债券。

而去年12月，时任财政部长刘昆在《学习时报》发文透露，这些年，地方隐性债务减少1/3以上。

今年7月政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。10月份以来，除了隐性债务已经清零的广东和北京外，全国陆续有24省市披露了特殊再融资债券的拟发行情况，总额达到10435.0939亿元。

从发行总额来看，云南、内蒙古两地两次披露的拟发行特殊再融资债券合计超过1000亿元，分别达到1076亿元和1067亿元，辽宁（含大连）发行达1006亿元，天津（两次发行）总额也达到了948.04亿元。贵州、重庆（两次）、吉林（两次）、湖南、广西（两次）分别拟发行882.3804亿元、726亿元、690.23亿元、643.2554亿元、623亿元。青海、宁夏、湖北、新疆、山西拟发行量则在100亿元以下。

徐高表示，特殊再融资债券能降低融资成本，有助于降低地方政府的债务负担，缓解地方债务危机压力。

“特殊再融资债券将有效缓解流动性压力。”王青说，伴随地方政府土地出让金收入较快下行，以及政府负有偿还责任的债务（隐性债务）到期，偿债资金来源紧张。发行特殊再融资债券，可以替代原有的资金来源，确保及时偿还隐性债务到期本息，避免债务违约，特别是能够避免发生城投公募债违约，进而对整个资本市场形成巨大冲击。

王青还提到，特殊再融资债券还能够实质性降低债务负担。因为一些隐性债务具有期限短、利率高的特征，债务滚续压力大，利息负担重。特殊再融资债务期限长、利率低，置换之后可以在相当长一段时间内缓解原有隐性债务负担。

专家：化债有了正规的融资渠道，但是渠道还得打的更开

从2015年起，我国共开展了三轮隐性债务置换。前两轮是以置换债的形式，第三轮以特殊再融资债券的形式。

2015年政府开启了第一轮大规模化债，将隐性债显性化，2015至2018年期间共计发行了12.2万亿元的置换债。2018年8月国务院印发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，要求在5到10年间将隐性债务化解完毕——也就是说，全国层面需在2028年前实现隐性债务清零。2019年，财政部选取了辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分县市开展隐性债务风险化解试点，置换债发行规模约为1579亿元。2020年至2022年，主要通过发行特殊再融资债券来偿还存量债务，过去三年全国地方累计发行特殊再融资债券规模约1.1万亿元。

2021年以来，广东、上海、北京相继提出启动全域无隐性债务试点。其中，广东、北京去年已经实现隐性债务清零的目标。上海市虽未明确宣布清零，不过据21世纪经济报道此前报道，下辖浦东新区、松江区等均已完成。

广东省广州市地标广州塔。去年1月，广东宣布如期实现隐性债务“清零”目标

国盛证券在去年末的一份报告中称，隐债清零后，地方政府债券成为了融资的唯一渠道，而用于各地级市项目建设的资金则来自于新增专项债，广东城投信用也经受住了市场的考验。从估值和净融资的角度可以看出，广东省城投债信用利差在2022年年初广东省宣布隐债清零后并未显著走阔，第一季度广东城投的净融资额较2021年第四季度不降反升，说明广东城投信用并未因隐债清零而受到影响，市场依然认可广东城投。

对于此次密集发行所带来的影响，德邦证券首席经济学家芦哲分析，本轮特殊再融资债置换的是目前由融资平台作为债务人承担的隐性债务，不属于政府债务范畴。从化解期限的角度考虑，隐性债务原则上应当在2028年清零，置换为地方债后可摆脱这一时间节点的限制；从债务滚动的角度考虑，将城投平台承担的隐性债务转化为地方政府直接承担偿还责任的地方债更有利于债务到期接续。

王青表示，相比于2015年至2018年主要用地方政府债券置换地方政府的银行贷款和非标债务，也就是以显性债务置换显性债务，这一轮置换主要是用地方政府债券，置换地方政府隐性债务，原债务人是地方城投企业，而非地方政府本身，但地方政府要承担连带偿债责任。因此属于以显性债务置换隐性债务。但就根本而言，并无实质性差异。

徐高认为，现在关于中国经济，大家讨论比较多的是内需不足的问题，而作为经济增长主要引擎之一的地方政府投资是非常必要的，所以需要融资的支持。地方政府的最终目的是把经济要稳住，推动经济发展，现在置换之后有了正规的融资渠道，但是融资渠道开得还是不够大，额度还比较小。至于需要多大的空间，则要考虑到地方政府在经济中发挥的作用。

今年中秋国庆长假期间，上海外滩迎来“人从众”景象/澎湃影像

本轮化债方案并非“中国版QE”

事实上，近年来，国家制定出台了一系列政策措施，防范化解地方政府隐性债务风险。2017年7月24日，中央政治局会议强调“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。自2017年起，中央陆续出台了一系列旨在规范地方政府举债行为的文件，不断加强对地方政府债务尤其是隐性债务的管控。

王青表示，2018年认定入库的隐性债务规模大概有10万亿左右。当前化解完成三分之一以上，也就意味着2018年认定入库的隐性债务余额还有6万亿左右。虽然这些年还会出现一些新增隐性债务，具体金额还有待认定。但目前地方隐性存量债务总量最大规模不会超过30万亿。

此前有媒体预估此次特殊再融资债券发行规模可能达到1.5万亿，有舆论将其称作“中国版量化宽松（QE）”，芦哲对此给出了不同的看法。

他表示，特殊再融资债并非“中国版QE”。日本、美国等国家实施的QE（欧元区称之为APP）属于货币政策范畴，在低利率环境下，央行可以通过QE直接从银行体系购买资产，进而创造货币并降低长期利率。而国内通过特殊再融资债置换隐性债务属于财政政策范畴，虽然期间可能需要央行货币政策配合以维持相对平稳的利率环境，但这一过程本身并不构成货币创造。

徐高也认为，所谓量化宽松就是央行直接掏钱去买债券，会带来基础货币投放，但目前还没有这样的消息。

另据21世纪经济报道指出，特殊再融资债不影响当年财政赤字。

从过往看，特殊再融资债券额度来自于结存限额，因为特殊再融资债券用于偿还存量债务，这会增加政府债务余额，相应需要地方政府债务限额和余额之间有空间。而结存限额在以往年度已纳入赤字，因此特殊再融资债的发行并不影响当年财政赤字，也不需要全国人大或其常委会审议。

土地财政面临非常态，进一步刺激房地产消费需求是必要之举

近几年受疫情冲击、经济下行、大规模减税降费、房地产市场低迷等因素综合作用下，地方财政债务压力不断增大，引发外界对地方政府债务问题的担忧。

在此背景下，7月24日中共中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。

2023年10月17日，山西省太原市，民众在房地产售楼部挑选商品房户型。10月18日，国家统计局发布2023年1-9月份全国房地产市场基本情况。数据显示，1-9月份，全国房地产开发投资87269亿元人民币，同比下降9.1%/IC Photo

8月28日，国务院在《关于今年以来预算执行情况的报告》中进一步明确，中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。

特殊再融资债开始重启，可以说是“一揽子化债方案”的明确落地。

芦哲认为，房地产消费需求下降导致部分地方政府土地出让收入锐减，只是导致政府性债务风险扩大的众多原因之一，过于依赖住宅用地高价出让补贴工业用地低价出让的发展模式等，也是政府性债务风险积累的重要因素。从短期来看，在房地产特别是低能级城市的住宅消费需求回暖较为缓慢，相关区域土地出让收入难以大幅增长的背景下，进一步刺激房地产消费需求及挖掘存量政府性债务对应资产的价值都是必要之举。前者可能涉及城中村改造、城市更新、保障房建设等；后者可能包括耕地占补平衡、赋予城投部分业务的特许经营权等。

徐高指出，一方面，土地财政面临如今的局面并非一种常态，房地产行业出现了明显的系统性危机，不可能长期维持下去。考虑到整个中国的经济发展仍然长期向好，城镇化还在推进，土地价值的上升就是一种长期的趋势。在这种局面下，土地财政“卖地”收入仍然会是地方政府的一个比较重要的财源。另一方面，随着经济的继续发展，地方政府各个方面的收入同样会增加，所以只要经济在发展，地方政府是有能力偿还合理的融资的，就像过去几十年一样。

万亿国债增发之后

谭逸鸣云阿云智库•财政金融课题组

本轮财政主动扩张，增发万亿特别国债，赤字率由3%提高到3.8%左右，也是自2000年以来首次调增赤字，而宽财政格局下央行如何行为？债市将如何演绎？本文聚焦于此。

万亿特别国债发行，有何不同？

第一，本次增发国债的用途主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，当前加大基建投资力度，在地产投资尚未企稳下有助于稳预期、稳增长、扩内需。

第二，本次增发国债有其特殊性，不仅作为特别国债管理，而且调增赤字，历史上特别国债不计入财政赤字，列入政府性基金预算管理。而本次赤字率由3%提高到3.8%左右，甚至超过2020年疫情影响下3.7%的高位。此外，历史上调整预算多在年中进行，今年在四季度调整，进一步释放出财政政策积极发力的信号。

第三，本次国债在使用方面也有特殊的安排，中央主动加杠杆，通过转移支付安排给地方，而地方政府并不负有偿还义务，这不仅是当前地方政府加杠杆受限的应对之法，也是财政发力思路和框架上的转变，“中央加杠杆，地方控杠杆”。

历史上的调增赤字与特别国债

1.长期建设国债列入中央财政赤字预算管理，专项用于国民经济和社会发展的基础设施投入、重点企业技术改造等。

从长期建设国债与中央赤字的关系来看，我国此前有3次调增赤字，1998-2000年连续三年在年中向全国人大申请批准增发国债相应调整预算，分别调增中央赤字500亿、300亿、500亿。

2.特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支等特点，是特殊时期财政开源的重要手段。

从历史上观察，我国共发行五次特别国债:（1）1998年，发行2700亿元特别国债补充四大行资本金；（2）2007年发行1.55万亿元特别国债组建中投公司；（3）2020年发行1万亿元特别国债应对新冠疫情；（4）2017、2022年针对特别国债到期进行续发。

从市场影响看：定向发行对银行间流动性影响相对可控，公开发行下尽管央行会通过逆回购、MLF投放等工具，呵护流动性处于合理均衡水平，但对资金面和债市的扰动仍存。

债市如何展望？

一方面，增发特别国债释放出较强的稳增长信号，尤其是以直接提升中央赤字的方式，提振经济复苏预期，或带动GDP、社融同比改善，阶段性约束债市的想象空间。

另一方面，四季度政府债集中供给压力加大，对资金面形成扰动。而与此同时，央行通常会积极行为给予对冲，考虑到11和12月MLF到期规模较大，预估除了加大逆回购，投放短期流动性之外，央行降准的窗口或再度打开，以释放中长期资金推动宽信用进程。

于债市而言，特殊财政工具的发行、经济预期的改善以及资金面承压，尤其是市场对于中央加杠杆这点态度上的转变，会阶段性消化在市场的定价当中，或引发市场的阶段性波动，长端和短端利率均有上行的压力，大的机会难有。

但类似去年四季度的赎回负反馈或难再现，主因在于当前市场机构流动性储备和市场预期相对充分，且理财在资产负债端的结构较去年也有所优化，负反馈调整压力会有，但可控。

投资策略上，央行行为的宽松预期以及基本面修复态势或成为债市交易主线，进入11月调整后的修复配置机会可以把握，但需见好就收。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

报告目录

一、 万亿特别国债发行，有何不同？

二、历史上的调增赤字与特别国债

1. 长期建设国债与调增赤字.

2.历史上的特别国债

三、债市如何展望?

四、小结

五、风险提示

中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

此外，蓝佛安也于10月24日任职为财政部部长。

本轮财政主动扩张，增发万亿特别国债，也是自2000年以来首次调增赤字，而宽财政格局下央行如何行为?债市将如何演绎?本文聚焦于此。

一、 万亿特别国债发行，有何不同？

2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，“中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右”。

万亿特别国债增发，对此如何看待？

第一，本次增发国债的用途主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，并集中于水利方面，当前加大基建投资力度，在地产投资尚未企稳下有助于稳信心、稳增长、扩内需。

资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。

第二，本次增发国债有其特殊性，不仅作为特别国债管理，而且调增赤字，赤字率由3%提高到3.8%左右，甚至超过了2020年疫情影响下3.7%的高位。

我国历史上共发行五次特别国债，列入政府性基金预算管理，但不计入财政赤字：（1）1998年新发2700亿元特别国债补充四大行资本金；（2）2007年发行1.55万亿元特别国债组建中投公司；（3）2020年新发1万亿元特别国债应对新冠疫情；（4）2017、2022年针对特别国债到期进行续发。

此外，历史上调整预算多在年中，今年在四季度进行调整，后续国债发行节奏或加快，发行时间略为仓促，“今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元”，同时也释放出财政政策积极发力的信号，进一步提振市场预期。

第三，本次国债在使用方面也有特殊的安排，中央政府主动加杠杆，并通过转移支付方式全部安排给地方，这表明地方政府并不负有偿还义务，是当前地方政府加杠杆受限的应对之法，也是财政发力思路和框架上的转变，“中央加杠杆，地方控杠杆”。

万亿国债增发主要用于基础设施建设，一定程度具有长期建设国债的特点，但也有不同，长期建设国债转贷地方，为地方项目建设提供资金支持，但地方政府同时负有偿还责任。

考虑到近几年专项债的快速扩张，利息刚性支出的上升加大了债务支付压力，叠加地产和土地市场影响下地方政府性基金预算收入的压缩，地方政府债务的增长受到一定制约，而中央加杠杆仍有空间，对应我们可以看到，2020年以来中央赤字规模占比逐年提升。

当前特殊财政工具落地，市场关注对债市的扰动如何？我们回顾下历史上的调增赤字与特别国债的发行，对流动性和市场影响如何？

二、历史上的调增赤字与特别国债

1、长期建设国债与调增赤字

长期建设国债是财政部自1998年起向四大国有商业银行定向发行的十年期附息国债，其列入中央财政赤字预算管理，属于特定用途的国债，专项用于国民经济和社会发展的基础设施投入、重点企业技术改造等。

从发行背景来看，1998年在亚洲金融危机影响下，一定程度加大了实现全年经济增长目标的难度。8月20日，朱镕基总理在《国务院关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和今年中央财政预算调整方案(草案)的议案》中指出：

“增发国债，加大基础设施建设力度，是扩大国内需求、实现经济增长目标的最有效措施”。

从发行节奏来看，1998-2008年每年均有发行，长期建设国债发行规模合计1.13万亿元。

分阶段来看，1998-2004年，在积极的财政政策基调下，每年发行的长期建设国债规模均在1000亿元及以上；2005-2008年，随着经济逐步回暖，财政政策转向稳健，长期建设国债发行规模呈下降趋势并逐渐退出。

进一步来看，与中央赤字关系如何？

长期建设国债一般列入中央财政赤字预算管理，我国此前有3次调增赤字，1998-2000年连续三年在年中向全国人大申请批准增发国债相应调整预算，并调增中央赤字。

1998年8月，财政部向商业银行增发1000亿元长期建设国债，分两年纳入预算，其中，500亿元扩大中央赤字，第二年的500亿元由中央转贷给地方，不列入中央预算。

1999年8月，由财政部向商业银行增发600亿元长期国债，其中300亿元列入1999年中央预算，相应扩大中央财政赤字；300亿元由中央政府代地方政府举借，不列入中央预算。

2000年8月，全国人大批准 2000 年中央财政预算调整方案，增发500亿元长期建设国债，对应增加赤字500亿元。

2、历史上的特别国债

特别国债与普通国债相对应，是特定时期发行、用于特定目的的国债，主要服务于经济改革、应对重大突发事件等；

特别国债不计入财政赤字，但纳入政府性基金预算管理，具有的专款专用、用途灵活、即收即支等特点，是特殊时期财政开源的重要手段。

从历史上观察，我国在1998年、2007年和2020年分别新发了特别国债，2017和2022年则是由于特别国债到期而进行的续发。

具体来看：

（1）1998年发行2700亿元特别国债补充四大行资本金

1998年8月，财政部向工、农、中、建四大国有银行一次性定向发行2700 亿元30年期特别国债。

资金从何而来？央行降准释放资金。1998年3 月，央行下调存款准备金率 5个百分点，由13%下调至8%，为四大行释放了近2400亿元流动性，再加上四大行300亿元的超储，合计2700亿元，用于认购特别国债，随后财政部注资四大行。

此次发行有何影响？一方面，此次特别国债为定向发行，央行降准释放资金，且四大行将2700亿元存至央行专门账户，故而对银行间狭义流动性影响有限；另一方面，通过2700亿元资本补充，四大行基本满足了《巴塞尔协议》对银行资本充足率的要求，降低了系统性金融风险。

（2）2007年发行1.55万亿元特别国债组建中投公司

2007年，财政部发行特别国债向央行购买2000亿美元外汇，作为注册资本成立中国投资有限责任公司。

此次特别国债分8期发行，发行期限分为10年和15年期，分别于2017年和2022年到期，共计1.55万亿元，发行采用定向与公开相结合的方式。

对于市场有何影响？一方面，定向发行的1.35万亿，由央行借道认购，在央行资产负债表角度仅涉及资产科目的调整，而并未对负债端产生影响，因而对银行间流动性影响不大。另一方面，公开发行的2000亿元，或对银行间流动性造成一定压力。

（3）2020年发行1万亿元特别国债应对新冠疫情

2020年为应对新冠疫情带来的影响，财政部发行1万亿元抗疫特别国债，作为经济稳增长工具，主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。

在发行方式上，此次抗疫特别国债与前两次发行有所不同，全部为市场化公开招标发行，期限以10年期为主（7000亿元），以5年和7年期为辅（分别为2000亿元、1000亿元），共分4期，集中在6-7月发行。

对市场有何影响？在特别国债发行量较大、大量专项债尚未发行、市场配债压力增加等多种因素叠加之下，尽管央行通过逆回购、MLF等方式维护流动性合理充裕，但此次特别国债的发行仍对债市产生了一定冲击，10年国债收益率上行，不过当中也有疫情向好、社融企稳回升、货币政策回归常态化等因素影响。

（4）2017年、2022年针对特别国债到期进行续发

2017年续发主要是对接2007年部分特别国债的到期，合计6964亿元，其中定向发行部分有6000亿元到期，公开发行部分有964亿元到期。此后财政部进行滚动续发，共分4期，其中，定向续发6000亿元、公开发行964亿元。

2022年续发也是针对2007年部分特别国债的到期，以定向发行的方式续发7500亿元特别国债。

对市场影响如何？从两次续发规模来看，合计14464亿元，其中，13500亿元为定向续发，财政部在一级市场续发后，央行随即采取以买断方式从二级市场进行回购，故而对银行间流动性和债市的影响并不大。964亿元为公开发行，由于规模相对较小，且为到期续发，对债市影响比较有限。

三、债市如何展望

首先，我们从历史上发行特别国债后的市场演绎来看：

资金面方面，由于利率债供给压力增加，资金利率波动加大且中枢出现一定抬升。

结合央行行为观察，在发行特别国债时，央行均会积极行为进行对冲以平缓发行缴款带来的流动性扰动，一方面，可以采取定向发行的方式；另一方面，央行可以通过降准、加大公开市场操作力度来缓解流动性压力。

1998年发行特别国债，央行降准5个百分点释放流动性，用于认购特别国债；2007和 2017年央行分别认购13500亿元和6000亿元的特别国债；2020年，央行加大公开市场操作力度进行对冲，2020Q3净投放4523亿元；2022年，央行从公开市场一级交易商买入7500亿元特别国债。

总的来看，宽财政发力需宽货币予以配合，发行特别国债时央行往往会采取政策工具进行对冲，但短期内债市利率仍面临回调风险，而其中调整幅度有多大，持续时间有多长，除了关注特别国债的发行方式外，仍取决于央行对流动性的呵护程度以及基本面的修复态势。

当下而言，新发万亿特别国债对债市影响如何？

一方面，增发特别国债释放出较强的稳增长信号，尤其是以直接提升中央赤字的方式，提振经济复苏预期，或带动2023Q4和2024Q1的GDP、社融同比改善，阶段性约束债市的想象空间。

另一方面，四季度政府债集中供给压力加大，对资金面产生扰动，截至10月24日，特殊再融资债发行已超万亿，以及本次增发了万亿特别国债。

今年全国财政赤字调增后达到4.88万亿元，中央财政赤字为4.16万亿元，扣除前三季度国债净融资2.37万亿元，四季度国债净融资或为1.79万亿元。

截至10月25日，10月国债净融资为0.19万亿元，预估11-12月国债净融资出现放量，供给压力超出历史同期，资金面或呈现边际收敛态势。

在政府债集中发行缴款下，央行通常会积极行为给予对冲，考虑到11和12月分别有8500亿元和6500亿元的MLF到期，规模仍较大，预估除了加大逆回购力度投放短期流动性之外，央行降准的窗口或再度打开，以释放中长期资金推动宽信用进程，以及进一步配合MLF投放稳定市场信心。

于债市而言，特殊财政工具的发行、经济预期的改善以及资金面承压，尤其是市场对于中央加杠杆这点态度上的转变，会阶段性消化在市场的定价当中，或引发市场的阶段性波动，长端和短端利率均有上行的压力，大的机会难有，但类似去年四季度的赎回负反馈或难再现，主因在于当前市场机构流动性储备和市场预期相对充分，且理财在资产负债端的结构较去年也有所调整，负反馈调整压力会有，但可控。

投资策略上，央行呵护流动性之下资金面尽管承压，但总体上较为可控。后续央行行为宽松预期以及基本面修复态势或成为债市交易主线，进入11月调整后的修复配置机会可以把握，但需见好就收。

四、小结

1、万亿特别国债发行，有何不同？

第二，本次增发国债有其特殊性，不仅作为特别国债管理，而且调增赤字，历史上特别国债不计入财政赤字，列入政府性基金预算管理。而本次赤字率由3%提高到3.8%左右，甚至超过2020年疫情下3.7%的高位。此外，历史上调整预算多在年中进行，今年在四季度调整，也释放出财政政策积极发力的信号。

2、历史上的调增赤字与特别国债

（1）长期建设国债列入中央财政赤字预算管理，专项用于国民经济和社会发展的基础设施投入、重点企业技术改造等。

从调增赤字来看，我国此前有3次调增赤字，1998-2000年连续三年在年中向全国人大申请批准增发国债相应调整预算，分别调增了500亿、300亿、500亿中央赤字。

（2）特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支等特点，是特殊时期财政开源的重要手段。

从历史上观察，我国共发行五次特别国债:（1）1998年发行2700亿元特别国债补充四大行资本金；（2）2007年发行1.55万亿元特别国债组建中投公司；（3）2020年发行1万亿元特别国债应对新冠疫情；（4）2017、2022年针对特别国债到期进行续发。

从市场影响看：定向发行对银行间流动性影响可控，公开发行下尽管央行会通过逆回购、MLF投放等呵护流动性处于合理均衡，但仍会对资金面和债市产生一定扰动。

3、债市如何展望？

另一方面，四季度政府债集中供给压力加大，对资金面产形成扰动。而与此同时，央行通常会积极行为给予对冲，考虑到11和12月MLF到期规模较大，预估除了加大逆回购力度投放短期流动性之外，央行降准的窗口或再度打开，以释放中长期资金推动宽信用进程。

投资策略上，央行行为的宽松预期以及基本面修复态势或成为债市交易主线，进入11月调整后的修复配置机会可以把握，但需见好就收。

五、风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面情况可能超预期；

3、海外地缘政治冲突：海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性，或将加剧金融市场动荡。

重磅出手，3.7万亿！

云阿云智库•财政金融课题组

十四届人大六次会议闭幕。此次会议上，有两个举措引发热议。

一是中央财政增发1万亿国债，将通过转移支付方式全部安排给地方；二是地方2.7万亿的新增地方债提前下达，将有效缓解地方财政压力。

有专家认为这是一场提振市场信心之战，中国经济的刺激行动显著加强，具体可以从以下四个角度分析。

1. 万亿特别国债

按照年初的财政预算，地方一般公共预算支出236740亿元，增长5.2%，而实际今年前三季度的仅支出171231亿元，同比仅增长3.5%。

此次万亿特别国债要求5000亿花在今年的四季度，意味着四季度的地方一般公共预算支出的同比增幅将爆涨至18.3%，中国将迎来一个跟今年风格完全不同的四季度。

今年以来，我国多地遭遇暴雨、洪涝、台风等灾害，部分地区灾后重建工作任务比较中，资金将用于救灾防灾，包括灾后恢复重建、重点防洪治理工程等八大方面。

万亿元的国债资金，如何管好用好？下一步，将充分利用直达机制，将国债支出资金全部纳入财政直达资金范围，实施全流程跟踪监测，确保资金按规定用途使用。

2. 2.7万亿地方债

哪怕是全球疫情大流行的2021年，欧米克隆大爆发的2022年，中央提前下达的专项再限额都不足上一年的50%，只有疫情爆发之初的2020年，才将提前额度升至60%。

时隔两年，中央将2023年提前下达的专项债限额再次提升至60%，也就是2.7万亿（一般债0.43亿元、专项债2.28万亿元），标志着中国将再次以疫情爆发之初的财政力度来刺激经济。

3. 4%的债务上限

按照国际上通行的《马斯特里赫特条约》，政府赤字率一般设置为3%，

中国历来也是将赤字率控制在3%以内，即使2020年疫情爆发，也只是按照3.6%安排。

本次万亿国债将2023年的全国财政赤字率从3%一次性逼近到4%，超越了疫情的2020年，标志着本次刺激经济的决心。

甚至不排除，明年也将把赤字率的上限从3%继续调高至4%。

4. 四季度3.2万亿债务总额

本次万亿特别国债中有5千亿将在今年四季度使用，叠加24年的地方债60%提前下达，共计2.7万亿。

这意味着本轮会议为四季度带来了3.2万亿的新增资金，使得中国政府将在今年的四季度资金相较充足。

而伴随本次全国人代会将着债务上限的打开，中国进口和出口的市场也在同步打开。

就在本次大会的期间，中国最主要的资源进口国，澳大利亚宣布，结束了对达尔文港项目安全审查，并称与中方世贸争端案达成共识，总理阿尔巴尼斯将于11月4日至7日访问中国。

这意味着，澳洲丰富的煤炭铁矿石，将成为中国新一轮基建的燃料，跟刚刚来访一带一路的新兴资源国，一起竞争中国的超级订单。

搞定了原材料，自然还要为强劲的中国制造开拓市场。

伴随着两个国委的官宣，中国的对外战略进入了新阶段，外交部和财政部也官宣了两个重磅的消息。

10月24日，中美经济工作组以视频方式举行第一次会议。双方就两国及全球宏观经济形势和政策、双边经济关系、合作应对全球挑战等议题进行了深入、坦诚、建设性的沟通。

10月24日，外交部发言人毛宁宣布：应美国国务卿布林肯邀请，中共中央政治局委员、外交部长王毅将于10月26日至28日访问美国。

大军未动，粮草先行。

中国今年以来经济与就业压力骤增，随着人代会将3.2万亿的新增资金批复于四季度，中国的经济刺激行动的帷幕正式拉开。

中澳的会晤，为中国的经济刺激行动提供原材料；中美的会晤，为中国的经济刺激行动提供广阔的市场。

国家将原材料和市场的问题先后解决，接下来就交给市场和全球最具竞争能力的中国企业。

伴随着被特朗普打破的全球贸易循环被修复，政府调集资源全力刺激，国内的各项经济数据也将迎来一波强势的反弹。