10万亿化债专题

云阿云智库•财政金融课题组

编者按：本专题由《10万亿终于来了！非常时期非常信号》、《不用那么悲观》、《12万亿从哪里来？到哪里去？》和《通过股市化债是最佳途径》等组成。全文8200字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

10万亿终于来了！非常时期非常信号

 凯风  云阿云智库•财政金融课题组

今年最大的政策悬念，终于落地。

01

10万亿化债，来了。

日前，财政部有关负责人表示，未来五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。

这是近年来力度最大的化债举措，这里的“最大”，限于“化债”层面。

其目的，旨在以时间换空间，让地方政府能够轻装上阵，腾出空间发展经济、刺激消费、保障民生。

不过，这里的“10万亿”力度虽然挺大，但与此前市场传闻的“10万亿大刺激”，有诸多不同之处。

最大的不同是，这一次专门用于地方政府化债，而没有提及住房、生育、消费等方面的补贴。

换言之，新一轮化债主要是解决地方政府的隐性债务压力，让地方有更多可支配财力。

既能缓解悬在头顶的债务之刃，还能进一步保障工资发放、解决拖欠企业账款问题，从而在一定程度上激活经济。

其实，不是政策不及预期，而是此前的“小作文”喊得太响。

其次，这一次化债，靠的是地方政府自己，而不是让上面全部兜底。

此番扩张的是地方债务限额，而非通过发行特别国债或者增发国债来置换。

两者最大的不同，就是谁最终来兜底，谁来承担最后的化债责任。

这是防范道德风险和逆向选择的要求，也是防范地方隐性债务再次扩张的必然选择。

否则“崽借爷钱不心疼”，谁欠得多反而最受益，显然是不合理的。

因此，官方明确：将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。

根据要求，对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目，一律不得实施，坚决堵住地方违法违规举债的途径。

02

为何是10万亿化债？

任何政策都不是凭空而来，而是基于内外大环境的变化而形成。

先看外部，特朗普卷土重来，全球将迎来一波剧烈的“特朗普冲击”。

与8年前上台不同的是，这一次特朗普集总统、参众两院、最高法院为一体，堪称“最有权势的总统”，政令几乎再无制约。

特朗普的政策主张可以用几句话来简单概括：对内减税，对外加税，加大刺激，支持传统能源，限制非法移民……

其中，对外加征关税是最大的“特朗普冲击”之一。特朗普声称对全球主要国家集体加征关税，但对我国的额度或将高达60%。

这套组合拳势必推高美国通胀，从而限制美联储降息空间，降息时间更短而力度更弱，对各国的货币空间带来掣肘。

加征关税是“伤敌1000，自损800”，但60%的关税无论落地几何，对出口的冲击都在所难免。

因此，当外贸面临更大的不确定性，消费、投资的重要性再次凸显，而财政的主要发力点正在于内需。

再看内部，无论是今年要完成年度经济目标，还是为明年“十四五”收官打下更好基础，无不需要强刺激的引爆效应。

今年年初制定的GDP增长目标是5%，而前三季度我国GDP增速是4.8%，而要完成全年经济目标，财政政策显然需要更大发力。

而明年又是十四五收官之年。虽然“十四五”规划并未制定GDP目标，但历次五年规划，经济增长都是第一位的。

更关键的是，今年发布的重要会议“决定”，提出要用5年时间完成改革任务，这些改革任务涉及方方面面，经济也是其中的一环。

因此，无论是为了缓解短期风险、实现年度GDP目标，还是应对日益复杂严峻的国际挑战，财政发力都不能再拖。

03

新一轮10万亿化债，哪些地方最受益？

据财政部数据，目前我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。

与国际相比，我国不存在整体债务风险，仍有“较大的举债空间”。

这意味着，从全国层面看，财政刺激不会局限于此，更不会就此停步，未来仍有想象空间。

然而，不同省市经济发展水平、财力、地方债务规模不同，决定了不同的债务风险级别。

根据云阿云智库梳理，考虑地方债+城投有息债务，全国债务风险较高的省份多数集中在中西部和东北地区，贵州、青海、甘肃、吉林等地面临较大的化债压力。

今年年初，市场上出现一份12省份严控新建政府投资项目的通知，这些涉及的省份多数位于西部和北方，多数都是债务风险较高的地方。

与之对比，广东、上海、北京、福建等地债务压力相对较小，这些地方基本都是经济大省和财政净贡献大省，其中广东早在2021年就已率先完成隐性债务“清零”。

其实由此不难看出，哪些地方是“以债谋发展”的模式，而哪些地方对债务驱动的依赖度最低。

所以，新一轮10万亿大化债，对于中西部和东北地区，可谓及时雨，先解决眼前的债务困局，从而有了更大谋发展的空间。

不过，随着 “严防新增债务风险”已经成为地方政府的刚性约束，再想回到过去那种靠着债务疯狂扩张的日子已经不可能了。

财政纪律一旦全面从严，所有的无效投资、低效投资以及过度投资，都将迎来最严监管。

我们已经看到，有地方的地铁项目被叫停，有地方的轻轨、有轨电车被拆除，还有地方的大基建全面受限。

而在新的国际变局之下，科技创新和扩大内需的重要性前所未有之凸显。

这种背景下，关乎大国博弈的高新产业投资，关乎基础民生和居民消费的投入，势必将会继续扩张。

重磅利好！10万亿巨额化债额度终获批

杨瑾 云阿云智库•财政金融课题组

2024年11月8日十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕，会后举行了新闻发布会，根据媒体报道，本次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准的决议》，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。

全国人大财政经济委员会副主任委员、全国人大常委会预算工作委员会主任许宏才在新闻发布会上介绍，议案提出，为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。许宏才表示，议案已经全国人大常委会批准，国务院财政部门将按程序尽早下达分地区限额，地方政府将依法做好债券置换工作，各级人大及其常委会将依法做好监督工作。

同时，财政部部长蓝佛安在11月8日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上介绍，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。

至此本次增加地方政府债务限额的靴子终于落地，符合前期市场的普遍共识，11月6日特朗普赢得大选及11月8日当天美联储降息25BP，更巩固了出台巨额宏观刺激政策的预期。

正如半个月前整个市场都在翘首以盼10月12日财政部政策发布会一样，这周整个市场又在热切期待十四届全国人大常委会第十二次会议的召开，前期政策发布会上公布的几大重要财政政策，都需要落实财政资金支持。截至11月7日，2024年新增地方债务额度46200亿元仅剩余额657.73亿元，已基本发行完毕，其中新增一般债7200亿元已发行6561.27亿元，完成进度91.1%，新增专项债额度3.9万亿元已发行38971亿元，完成进度99.9%。

自2023年人大常委会审批调整后，截至目前我国中央国债总限额为35.2万亿元，地方政府债务合计限额为46.78万亿元，其中地方一般债债务限额为17.27万亿元，地方专项债限额为29.52万亿元。截至11月8日地方债余额为45.12万亿元，剩余空间仅有1.66万亿元。现在地方专项债限额增加6万亿，达35.52万亿元，极大的提升了化债能力。

推进一揽子增量政策的落实需要新增债务额度支持，除10月12日财政部政策发布会提出用于补充地方政府综合财力、支持地方化解债务风险的新增4000亿元的结存债务限额外，其余新增额度都须另行经过决策层会议审议。

10月12日政策发布会提出的主要财政支持政策包括：

（1）一次性置换地方政府存量隐性债务的新增债务额度。

（2）补充六大国有大型商业银行核心一级资本特别国债额度。

（3）用于收购存量商品房和土储的新增专项债额度。

（4）2025年用于支持化解存量地方政府债务的新增专项债额度。

（5）用于支持100万套城中村改造和危旧房改造的新增专项债额度。（10月17日住建部等五部委政策发布会提出）

（6）其他正在研究的政策工具（例如中央财政的举债空间和赤字提升空间）。

其中相关化债财政支持的第（1）、（4）项已为本次人大常委会审议通过。

会议召开前网上已经充斥了各种小作文和专业预测文章，比较统一的说法是，本次将推出不低于10万亿的刺激计划，6万亿用于化债，4万亿用于收购存量商品房和土储及其他财政支出，其中尤以化债的新增一次性额度为市场关注的焦点，对于是以增发国债还是新增地方债限额也引发争议，实质上是对中央是否加杠杆承担地方存量债务的猜测。

从本次人大常委会通过的新增债务限额方案来看，有以下两个特点：

首先，本次新增的是地方债务额度，而非事前部分市场观点认为的国债，决策层依然秉持了一贯的化债原则，地方政府的债务应由地方政府自行承担，中央不予兜底，以往的四轮化债都是新增地方政府债务额度置换存量债务的方式，这次也没有打破这一原则。

这主要是为了严肃财政纪律，防止出现道德风险。地方债务置换为中央债务，使得地方产生可以将责任推卸给中央，不必担责的侥幸想法，将使得中央对地方债务的监管工作失去权威性。而且让中央以全国资源去偿还部分地区的债务，对于原本负债少或以往积极努力化债的地区也是极大的不公平。

其次，本次新增额度仅可置换存量隐性债务，不包括政府拖欠企业账款。这比10月12日财政部政策发布会上提出的动议范围有所收缩，也小于2023年10月至2024年10月这一轮化债中特殊再融资债券的使用范围。这固然可以将更多额度用于存量隐债的消化，但对于改善市场流动性则比较不利，很多政府拖欠企业账款并未纳入到隐债范围，这些债务的化解顺序有可能会排到最后，将直接加大市场主体资金链断裂的风险，进而影响民间固定投资积极性，不利于经济复苏。

作为一揽子增量政策重要的一环，本次化债规模确实是历史上规模最大的，化债力度达到了市场预期，将极大的推动本轮宏观经济刺激政策的实施。

不用那么悲观

 任庄主 云阿云智库•财政金融课题组

导读：虽然有一定水分，但也不用太悲观。

【正文】

本文聚焦刚刚出炉的增量财政政策。

一、增量财政政策体量达12万亿：有三部分构成（有些一定水分）

2024年11月8日16：00，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安、全国人大财政经济委员会副主任委员及全国人大常委会预算工作委员会主任许宏才（原财政部副部长）参加。与此同时，新华社还发布了《关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案的说明》，意味着增量财政政策正式出炉，初步统计看增量财政政策的体量合计达到12万亿（其中有一定水分）。

（一）第一部分：6万亿地方政府专项债务限额（2024-2026年分三年等额发放）

12万亿增量财政政策中的第一项是今年新增6万亿地方政府专项债务限额，要点如下，

1、6万亿新增的地方政府专项债务限额全部算在今年头上，这使得今年地方政府专项债务限额由29.52万亿增加至35.52万亿。

2、6万亿新增的地方政府专项债务限额按照“总额一次报批、分年安排实施”的原则推进，即分三年安排实施、一次分配到位、2024-2026年期间每年安排2万亿。

3、6万亿新地的地方政府专项债务限额按照统一比例下达给地方，没有对重点化债地给予倾斜，对于那些隐债不严重的地区是利好，对于隐债较为严重的地区则中性或偏空。

（二）第二部分：4万亿新增专项债券用于置换隐债（2024-2028年每年0.8万亿）

12万亿增量财政政策中的第二项是在2024-2028年期间，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于置换隐性债务，合计达到4万亿。当然，这部分由于没有增加新的专项债务，只是在新增专项债券中放宽了用途（即置换隐性债务），所以存在一定水分。这可能是因为，现在没有足够的项目与专项债券相对应，导致部分专项债券有额度但发不出去，为此扩大地方专项债券的用途能够让每年的存量专项债券有用武之地。

（三）第三部分：2万亿棚户区改造隐性债务（2029年及以后到期）

12万亿增量财政政策的第三项是针对2029年及以后到期的2万亿棚户区改造所产生的隐性债务仍按原合同偿还，即这部分隐性债务政府是认的。考虑到，这部分隐性债务，市场本就预期政府会认，所以也存在一定水分。

总体来看，这次的增量财政政策表面上看12万亿，但实际上没有水分的增量财政政策可能也就6万多亿，一次性能够兑现的增量财政政策也只有不到3万亿。

二、市场遭受两种打击

（一）决策层仍然坚持“谁家的孩子谁抱”的原则

财政部在报告中的一句话值得关注，即“不改变地方偿债责任”，这是为什么本次隐性债务用地方专项债务置换，而非特别国债置换的真正原则。换言，在隐性债务化解的过程中，决策层目前依然坚持“谁家的孩子谁抱”的原则，显示出决策层的态度并未发生太大的变化，这对市场预期应该算是一种打击。

（二）就庞大的隐性债务体量而言，中央只认其中的14.3万亿

目前各方测算均表明地方隐性债务规模已经达到60万亿左右，但此次蓝佛安部长在报告中指出截至2023年底的地方政府隐性债务余额仅14.3万亿，这意味着对于庞大的隐性债务体量来说，中央只认其中的20-25%，远远低于市场预期。

那么，剩余的四五十万亿隐性债务该怎么办？则成为未来的一个不确定性因素，部分地方的隐性债务压力在未来预计仍将面临考验。

三、本次增量财政政策的背景：2028年之前完成化债任务的资源不够

《关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案的说明》明确了以下几点值得关注的信息，即，

（一）确认了2028年底前全部化解完毕存量隐性债务的政治任务。

（二）确认了当前化债的环境已经发生较大变化，在税收增长不及预期（第一本账）、土地出让收入大幅下降（第二本账）的背景下，各地化债资源普遍出现紧张，需要借助外力来弥补化债资源的缺口，而这个外力便是增量财政政策。

在增量财政政策的支持下，地方政府化债的压力将会得到缓解，腾挪出的部分财政资源将有助于地方政府用到其它需要的领域。

四、本次尚未披露房地产与补充国有大行资本领域的相关增量政策信息

本次披露的政策仅涉及地方隐性债务化解方面，未涉及房地产，不过为避免引起市场恐慌，发布会上蓝佛安部分对房地产相关政策的进展有所披露。例如，蓝部长指出支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。

再比如，蓝部长明示专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。

五、为避免对市场冲击，财政部明示增量政策空间依然较大（还有后手）

虽然今天公示的12万亿增量财政政策有一定水分，但为汲取10月8日发改委新闻发布会的教训、避免对市场产生冲击，蓝佛安部长在今天的新闻发布会上发言较为谨慎，明示后续还有增量政策空间。具体看，

（一）再次强调中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。

（二）正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。

（三）发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。

（四）安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入。

（五）拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力。

六、结语

（一）虽然本次公布的12万亿增量财政政策存在一定水分，部分增量财政政策低于市场预期，但也不用过于悲观。因为从发布会上释放的信息来看，决策层对后续增量政策的空间是持开放态度的，这意味着如有必要，财政政策还会再加力。

（二）增量财政政策在落地过程中必然需要货币政策的配合，考虑到本次公布的增量财政政策要么是分三年实施，要么是分五年实施，则意味着后续货币环境肯定是偏宽松的。

（三）由于涉及地方隐性债务化解的政策基本已经出台完毕，后续与隐性债务化解有关的政策可能很难再有增量信息，除非地方债务压力再次凸显。同时，后续的增量政策空间主要体现在国有大行补充资本及房地产领域。

（四）除国有大行补充资本及房地产领域的增量政策外，接下来需要关注12月的政治局会议和中央经济工作会议了，这期间有一个月的时间市场会有出现博弈的情况。

12万亿从哪里来？到哪里去？

云阿云智库•财政金融课题组

9月份美国第一次降息，中国立刻拿出了上万亿刺激股市。

11月份美国第二次降息，中国立刻推出了10➕2万亿化债方案。

12万亿从哪里来？到哪里去？

第一化债是央行出钱，以地方的短债换中央的长债，地方的高息债换中央的低息债。

也就是中央提供的10万亿“化债资源”，这句话的实际含义的中央给了一个政策，允许地方政府借10万亿的长期低息债务，然后去还掉那些短期高息债务，这样就化债了。这个债务没有消灭，背债主体还是地方政府，但债主从各银行企业变成央妈！

第二化债后面可以更好的举债。

中国的政府国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，合计85万亿，得出政府负债率为67.5%。G20平均118%，10万亿化债方案出台后，中国的举债空间就被完全打开了，以后就有能力出台各种经济刺激政策了。

但这不是王炸，从9.10.11月份，中美对标政策来看，以后美国每次降息，中国都有可能出台一次差不多级别的政策。

美国目前的利率是4.5~4.75%，如果按降低到2~2.25%的中性利率算，每次降息0.25%，那还需要足足降息10次。

也就是说类似这样的10万亿化债方案，中国可以再来10次，或者9月份那种央行直接拿出8000亿现金投入股市的事情，中国可以再来5次。

第三化债后利好哪些行业

一是利好地方政府相关的企事业单位，前几年地方政府借的高息债，都快破产了，很多地方都发不下工资来了。这次10万亿王炸，直接降低地方政府还债成本。

二是利好基建，前几年地方政府除了借银行金融机构的钱，就是拖基建公司的钱，导致基建公司坏账多，这次央妈上场，置换债务，相当于替地方政府还钱。利好比如中国建筑这些高应收账款的基建企业。

三是利好房地产。财神爷为了怕大家看数字没感觉，该补了一段“支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。”利好有一二线土储的房地产企业，明着说后面还有针对房地产的利好政策，房地产不起来，药就一直不停。

最后总结一下，无论是基建规模，还是应收账款，更或是土地储备，中国建筑绝对是这次、下次、下下次我们出台刺激政策应对老美降息的最直接收益者。

通过股市化债是最佳途径

云阿云智库•财政金融课题组

化债最终结果是股市承担所有，通过股市化债是最佳途径。

股票市值翻一倍就多出几十万亿资金，再用几年时间把上涨的市值套现，地方有息债务就可以成功解决。

牛市是硬性任务。

财政部部长：通过大规模债务置换措施，五年累计可节约6000亿元左右利息支出

吴阳 云阿云智库•财政金融课题组

发布会现场

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议举行闭幕会。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。同日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，介绍相关情况。

这次置换政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，能释放多大的政策效应？

对此，财政部部长蓝佛安表示，当前一些地方隐性债务规模大、利息负担重，不仅存在“爆雷”风险，也消耗地方可用财力。在这种情况下，实施这样一次大规模置换措施，意味着化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变；二是从点状式排雷向整体性除险转变；三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变；四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。从政策效应看，能够发挥“一石二鸟”的作用。

蓝佛安表示，一方面，解决地方“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出。这次置换，近三年密集安排8.4万亿元，显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模，让地方卸下包袱、轻装上阵。同时，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。经估算，五年累计可节约6000亿元左右。

另一方面，帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。通过实施置换政策：一是将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生；二是将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整；三是将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。同时，还可以改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济。