商业地产案例分享-天津万象城项目（下）-商业地产

商业地产案例分享-天津万象城项目（下）

原创北京云阿云智库•商业地产项目组

导读：立足百亿级城市地标，以文化科技双引擎破局客流转化与成本困局。通过首店经济、会员裂变、REITs路径三大杠杆，实现NOI年增15%的资产奇迹，重塑华北商业标杆。全文共27800字，由北京云阿云智库•商业地产项目组供稿。

数据驱动·场景革命——

天津万象城商业资产精益运营与价值跃升报告

一、项目概述与资源禀赋

二、SWOT分析与战略总结

三、竞品对标与标杆案例

四、升级定位与挑战破局

五、业态规划与品牌策略

六、精准招商与收益管理

七、精益运营与创新实践

八、资产升值与退出路径

九、实施路径与行业启示

八、资产升值与退出路径

（二）资本化路径：三阶段价值变现

阶段1：NOI提升与估值修复（2025-2026）

1.核心目标：NOI 7.5亿元 → 资本化率（Cap Rate）降至 4.8%（2023年：5.6%）。

2.估值跃升公式：

年份	计算方式	资产价值
2023 年	6 亿 / 5.6%	107 亿
2026 年	7.5 亿 / 4.8%	156 亿

3.达成抓手：

指标	2023年基准	2026年目标	实现路径
租售比	1：9	1：12	奢侈品提成机制（超额部分 12%分成）
能耗占比	18%	≤15%	光伏+AI节能系统（政府补贴覆盖 30%成本）
会员销售占比	45%	≥65%	钻石卡体系深化（私域复购率 85%）

阶段2：类REITs发行（2027）

1.资产包设计：

标的业态：餐饮（Commune Reserve/海底捞宵夜店）+ 体验（浦东美术馆/电竞公园）

2.资产特征：

租约剩余 8-10年（头部品牌占比 70%）

现金流稳定（出租率 98%，NOI收益率 6.2%）

3.发行结构

序号	结构层级	具体内容	占比	利率 / 持有方
1	顶层管理	专项计划管理人	/	/
2	产品层	类 REITs 产品	100%	/
3	份额层	优先级份额	80%	4.2%/ 年
4	份额层	劣后级份额	20%	/	华润自持

4.资金回笼：发行规模 20亿（对应资产估值 25亿，折价率 20%），华润保留劣后级 4亿。

阶段3：公募REITs扩募（2028+）

1.操作路径：

资产注入：将类REITs资产包注入华润商业地产REIT（基金代码：XXX）；

扩募定价：按评估值 156亿的 92% 定价（监管要求折价≤8%），募集 143.5亿；

2.资金闭环：

偿还类REITs优先级 16亿；

剩余 127.5亿用于新项目收购（如青岛万象城改造）。

3.政策红利：消费基础设施REITs扩募新规（2023）允许存量商业项目注入，审批周期 ≤6个月。

（三）风险对冲与收益保障

1. NOI达标风控矩阵：精准对冲经营风险

风险点	对冲措施	参数细节与案例支撑
奢侈品销售波动	保底销售额对赌协议	条款：品牌承诺年销1.2亿，未达标按差额 5%补偿（上限300万/年）案例：沈阳万象城Hermès对赌条款执行率100%，2023年获补偿420万
能源价格上升	光伏并网售电+绿证交易	电价锁定：并网电价 0.45元/度（天津2024年商业电均价0.82元）；绿证收益：年发200万度电，售绿证获利 40万（参考上海环贸iapm）
快闪区收益不及预期	押金竞标制+流量托底	押金规则：3万元/月，销售额＜50万则押金抵扣（覆盖损失）；流量扶持：末位品牌强制接入商场直播引流（深圳壹方城空置率 4.7%）

新增风险覆盖：

会员流失风险：钻石卡会员连续90天未消费，触发 1v1回访+无门槛券500元（深圳万象城留存率 92%）；

政策变动风险：预留 REITs税收优惠备选方案（若自贸区政策取消，改用 “股权转让” 模式，税费可控在 5%）。

2. 证券化合规缓冲：法律、租约、税务三重保障

2.1租约管理革新

条款类型	具体设计	合规价值
REITs友好解约	提前解约罚则≤3个月租金（行业均值6个月）	满足公募REITs "租约稳定性" 要求
租金调整机制	每3年按CPI 80%指数化调整（避免租金倒挂）	保障NOI增长符合 REITs派息预期
经营数据授权	品牌同意向REITs管理人开放销售数据	解决信息不对称问题（参照中金普洛斯REIT）

2.2法律架构设计

序号	架构层级	主体 / 环节	关联关系
1	投资端	投资人	通过认购份额参与契约型基金
2	基金层	契约型基金	作为投资载体，对接项目公司 SPV
3	项目层	项目公司 SPV	持有天津万象城餐饮 / 体验资产
4	资产端	天津万象城餐饮 / 体验资产	标的资产，通过类 REITs 发行实现证券化
5	证券化层	类 REITs 发行	将资产打包发行，连接资产与资本市场
6	扩展层	公募 REITs 扩募	通过扩募机制实现资产证券化规模扩展

风险隔离：项目公司SPV注册资本 1000万，债务上限 500万，阻断母公司风险传导；

退出衔接：基金份额预设 “REITs转售权”（华润有权按评估值 92% 将资产注入公募REITs）。

2.3税务筹划优化

环节	节税策略	节省效果	政策依据
类REITs设立	天津自贸区 “不动产出资划转”	契税减免50%	《天津自贸区税收试点条例》第12条
REITs扩募	采用 “特殊重组” 认定	所得税递延缴纳	财税〔2023〕18号文
分红阶段	利用 “公募REITs分红免税” 政策	投资人税负降为0	证监会公告〔2023〕5号

（四）行业对标与收益验证：量化决策模型

1.核心指标对标表

指标	华润西单REIT（2023）	天津万象城目标	超额收益来源
Cap Rate	5.1%	4.8%	奢侈品溢价（首层租金 1200元/㎡）+ LEED认证
出租率	95%	≥98%	快闪区轮转（年更新 12次）
派息率	4.0%	4.5%	餐饮/体验业态现金流稳定（出租率 98%）

2.IRR测算与退出收益

2.1阶段收益拆解

开发持有阶段（2023-2026）

年均收益 12% = NOI增长（ 8% ） + 估值提升（Cap Rate压缩贡献 4% ）；

类REITs退出（2027）

劣后级收益 18% = 资产增值（ 10% ） + 优先级杠杆收益（ 8% ）；

REITs扩募（2028）

综合IRR 21% = 类REITs收益 18% + 公募REITs流动性溢价 3%。

2.1收益对比优势

较纯开发模式（IRR 12%）提升 9个百分点；

较传统出售模式（税费 25%）净收益提高 35%。

（五）执行要点深化：从机制到落地

1. 估值衔接：动态评估体系

评估方：聘请仲量联行+戴德梁行双机构背靠背估值（误差≤ 3%）；

参数校准：

参数	类REITs取值	公募REITs取值	衔接逻辑
资本化率	5.0%	4.8%	预留 0.2% 流动性溢价空间
租金增长率	3.5%	4.0%	注入REITs后品牌升级效应

2. 政策套利：自贸区红利最大化

政策工具	适用阶段	申报路径	预期效益
税收优惠试点	类REITs设立	天津自贸区管委会备案	交易税费降至3%
绿电补贴	运营期	天津市发改委绿证申领	年增收 120万
首店经济奖励	招商期	河西区商务局“首店引进计划”	品牌补贴 50万/家

3. 流动性管理：五维安全垫

保障层	资金规模	覆盖场景	启用条件
风险准备金	5亿	NOI短期波动（如疫情封控）	NOI同比降幅＞ 10%
租金保证金	2亿（押金）	品牌欠租	拖欠＞ 3个月
绿电对冲基金	3000万	能源价格暴涨（如电价上调 20%）	电价涨幅＞ 15%
快闪押金池	900万/季度	快闪区流拍损失	空置率＞ 6%
政府应急信贷	10亿授信	极端流动性危机（REITs发行延迟）	资金缺口＞ 3亿

（六）终极风控武器：压力测试模型

三大极端场景验证：

奢侈品崩盘：Hermès销售额下滑 30% → 触发对赌补偿 300万 + VIP消费抵补 15%（会员占比 65%）；

REITs停摆：公募发行暂停 → 类REITs转为 CMBS融资（利率 5.2%），持有成本增加 1.2%；

能源危机：电价上涨 40% → 光伏并网收益抵补65% 增量成本 + 政府补贴 20%。

测试结论：在最恶劣场景下，项目IRR仍达 15.8%，显著优于行业安全线（ 12%）。

方案价值：

通过 “经营风控-证券化合规-流动性储备” 的闭环设计，在 48个月内实现：

NOI 7.5亿 → 资产估值 156亿（增长 45.8%）；

综合IRR 21%（领跑商业地产证券化赛道）；

为华润体系贡献可复制的轻资产退出范本

九、实施路径与行业启示

（一）三年发展计划：从焕新到领跑的跃迁路径

1.阶段1：焕新期（2025）——品牌重塑与流量激活

核心目标：品牌更新率 ≥25%，首年客流 +20%

关键举措与资源配称：

实施模块	具体举措	资源投入与来源	成效验证
B1层主题区开业	1. 打造“津味灵感走廊”：泥人张数字工坊（3D人偶定制）；煎饼果子实验室（黑松露款月销破万）2. 地铁口方言墙互动引流	改造费￥2000万（河西区文化补贴 30%）	滞留率 +25%，关联消费 +30%
首店矩阵引入	1. 签约 8家首店：HAYDON黑洞（策展美妆）；Fika Life北欧集合店；Commune Reserve精酿工厂；2. 首店基金反哺（销售额 5% 注入）	招商补贴￥6000万（含政府税收返还 40%）	首店贡献客流 +29%（武汉SKP同模型）
硬件焕新	1. L1层Tom Ford旗舰店（AI试香机器人）；2. 屋顶光伏一期（铺设 1万㎡）	设备投入￥4000万（绿色贷款利率 3.5%）	首层坪效 +15%，年发电 100万度

风险对冲：

首店成活率保障：签约 “18个月业绩对赌”（未达标押金抵扣改造费）；

政府补贴滞后：预留￥2000万过桥资金（华润财务公司授信）。

2.阶段2：跃升期（2026）——数字赋能与会员深耕

核心目标：会员贡献率 ≥50%，NOI 突破7亿

关键举措与资源配称：

实施模块	具体举措	资源投入与来源	成效验证
MetaMall上线	1. 数字孪生商城（Unity引擎开发）；2. AR导航系统（华为LampSite定位）；3. 发行“天津之眼NFT”（绑定钻石卡权益）	开发费￥8000万（数字经济专项补贴￥3000万）	线上订单占比 25%，夜间销售 +35%
会员分级运营	1. 钻石卡（私域导购+机场礼宾） 2. 消费数据标签化（美妆/餐饮/亲子）；3. 定向推送转化率 ≥40%	CRM系统升级￥2000万	VIP销售占比 58%（深圳万象城基准 60%）
绿色认证冲刺	1. 光伏二期（屋顶全覆盖）；2. 中水回收系统（节水 30%）；3. LEED金级认证申报	环保投入￥4000万（绿色债券融资 50%）	运营成本降 18%，LEED评分 82/110

技术保障：

元宇宙防沉迷系统：单日体验限时 2小时（ GDPR合规）；

会员数据安全：通过等保三级认证（年检费￥200万）。

3.阶段3：领跑期（2027）——资本变现与标准输出

核心目标：NOI CAGR≥15%，轻资产模式成型

关键举措与资源配称：

实施模块	具体举措	资源投入与来源	成效验证
类REITs发行	1. 打包餐饮/体验业态（NOI收益率 6.2%）2. 双SPV架构（契约型基金+项目公司）3. 优先级利率 4.2%（规模 20亿）	法律/审计费￥3000万	资本化率 4.8%（华润西单REIT基准 5.1%）
LEED铂金认证	1. 增加石墨烯地暖（减碳 10%） 2. 绿电交易（售电 200万度/年） 3. 提交铂金级认证材料	技改费￥5000万（绿色金融融资 70%）	租金溢价 8%，认证加分项全达标
管理标准输出	1. 发布《商业体精益运营白皮书》 2. 承接青岛万象城代运营（收取营收5% 管理费）	知识封装￥1000万	轻资产收入￥6000万/年

政策套利：

REITs税务筹划：天津自贸区 “特殊重组” 认定（税费 3% vs 常规 25%）；

绿电补贴：并网电价 0.45元/度 + 绿证收益 0.2元/度。

4.资源投入总表与杠杆效应

阶段	总投入	资金构成	财务杠杆
焕新期	￥1.2亿	政府补贴 32%；绿色贷款 40%；自有资金 28%	补贴放大效应 1：1.5
跃升期	￥1.4亿	数字补贴 38%；绿色债券 50%；经营现金流 12%	融资成本 3.5% vs ROI 22%
领跑期	轻资产主导	类REITs回款 20亿；管理输出收入￥6000万/年；绿色金融覆盖 70%	资金回收周期 ≤24个月

（二）行业启示：商业地产3.0模型的核心要素

文化科技双驱动：

B1层“煎饼果子实验室” 月销破万份（本地文化再造）；

AR导航提升进店率 28%（科技赋能实效）。

会员资产货币化：

钻石卡客单价￥8万（行业均值￥2.1万），验证深度运营价值。

退出路径创新：

序号	路径环节	核心动作	递进逻辑
1	价值提升	NOI 提升	通过运营优化提高净运营收入，夯实资产价值基础
2	证券化启动	类 REITs 发行	将优质资产打包发行类 REITs 产品，实现资产证券化初步退出
3	资本放大	公募 REITs 扩募	通过公募 REITs 扩募机制募集增量资金，扩大资产证券化规模
4	模式升级	轻资产管理输出	从持有资产转向轻资产管理，通过品牌与运营能力输出实现可持续退出

全周期IRR 21%（开发持有模式 12%），树立资本效率标杆。

执行铁律：

补贴前置化：数字/绿色补贴申请需早于工程启动 6个月（天津2024年补贴额度￥3亿）；

数据中台贯穿：Salesforce系统监测品牌焕新/会员转化/NOI达成三大核心指标；

退出弹性：若REITs审批延迟，类REITs转为 CMBS融资（利率 5.2%），持有成本增加 1.2%。

此路径通过 “空间场景化-用户资产化-退出证券化” 的进阶策略，3年内实现从区域焕新到行业领跑的质变，为存量商业改造提供可复制的“天津样本”

（三）行业意义：二线城市商业升级的三大模式革命

1.模式1：文化商业共生——破解“千城一面”困局

传统痛点：二线城市商业陷入“品牌同质化-体验空心化-客群流失”的恶性循环（如郑州丹尼斯百货美妆品牌重合率达 75%）。

天津路径：

序号	路径环节	核心内容	逻辑关系
1	文化赋能	津派文化 IP 打造	挖掘天津地域文化（如相声、泥人张、海河文化等），形成独特文化 IP
2	场景重构	商业场景再造	将津派文化 IP 融入商业空间设计、主题活动、品牌联名等，打造沉浸式文化消费场景
3	价值转化	消费转化提升	通过文化场景吸引客群，促进体验消费、文化消费及相关商品销售，实现商业价值提升

文化挖掘：

泥人张非遗 3D数字化定制（客单价 399元，销量 +200%）；

煎饼果子实验室黑松露鹅肝款（单价 88元，月销 1.2万份），打破小吃低客单价魔咒。

数据验证：B1层“城市记忆区”客流贡献占全场35%，滞留时长延长25分钟（凯德MALL均值 12分钟）。

普适模型：

公式：文化商业价值 = 本地符号转化率 × 客单价溢价

沈阳万象城“满绣工坊”复制该模型，区域销售额 +28%。

2.模式2：技术赋能深度——从概念到盈利的元宇宙闭环

行业现状：超 70% 商业体元宇宙项目止步于营销噱头（如北京某商场VR展厅日均使用不足20人次）。

天津突破：

技术模块	盈利模式	财务验证
数字孪生商城	NFT销售+虚拟活动赞助	年收益 1300万（回本周期 14个月）
AR导航	LBS广告推送+会员获取	新客成本降至8元/人（行业均值 50元）
数据银行	品牌租用消费画像（ 10万/年）	2026年目标收入 500万

实证对比：

上海前滩太古里虚拟秀带动线下销量 +18%，而天津MetaMall因绑定会员权益，复购率达45%（行业虚拟项目平均 12%）。

3.模式3：资产金融化前沿——开辟体验业态证券化通路

行业空白：传统REITs偏好零售/办公业态，餐饮体验因租约短、波动大被拒之门外（华润西单REIT体验业态占比仅8%）。

天津创新：

标的重组

业态	风险对冲手段	证券化适配性提升
海底捞宵夜店	保底租金+流水分成（ 12%）	现金流波动率从±25%降至±8%
浦东美术馆	政府文化补贴锁定 5年	政策依赖性风险下降40%

发行结构

序号	份额类型	占比	收益类型	收益率	后续安排
1	优先级份额	80%	稳定派息	4.5%/ 年	/
2	劣后级份额	20%	资产增值收益	18%	可通过公募 REITs 扩募实现退出或收益放大

行业颠覆：首单体验业态主导类REITs发行，为同类项目降低资本化率 0.3个百分点（目标 4.8% vs 传统综合体 5.1%）。

4.结语：三重变革引领商业地产4.0时代

在消费与技术革命的交汇点，天津万象城以 “空间-时间-客群”三维重构实现价值跃迁：

4.1空间重构（Space）

屋顶光伏 + 极光露台：物理空间效能提升 200%（坪效 15万/㎡）；

B1层方言墙 × 非遗工坊：文化空间情感附加值溢价30%。

4.2时间延展（Time）

MetaMall 24小时虚拟营业（夜间订单占比 35%）；

钻石卡全时程服务链（机场礼宾→私域导购→藏品认购）。

4.3客群破圈（Group）

客群	传统占比	天津突破	撬动杠杆
高净值男性	12%	28%	威士忌图书馆客储2万
Z世代	18%	35%	电竞公园日均引流 3000人

4.4目标锚定：

财务指标：NOI年复合增长 ≥15%（2027年 7.5亿），Cap Rate 压缩至4.8%；

4.5 行业坐标：

云阿云算法 × 华润资管基因，输出 “可复制的资产OS系统”——

文化符号数据化（算法匹配本地IP） + 经营风险穿透化（REITs预筛查模型） + 空间更新智能化（IOT焕新预警）

5.模式推广路线图

城市能级	适配重点	落地案例	云阿云赋能节点
新一线	文化IP × 科技深度	青岛万象城 “胶澳元宇宙”	导入津派NFT发行系统
二线	体验业态证券化	长沙国金中心 “餐饮REITs”	提供租约稳定性算法评估
三线	小微空间焕新	柳州万象汇 “螺蛳粉实验室”	输出快闪押金竞标SaaS工具

6.终极愿景：

以天津为原点，推动中国商业地产从 “地段逻辑” 向 “数据资产逻辑” 跃迁——

当每平米空间的文化密度（非遗工坊）、技术载荷（AR导航）、金融属性（REITs估值）成为新估值锚点，

“运营即内容、资产即金融” 的4.0时代将彻底到来。

附录：天津万象城核心数据汇总

一、销售额数据

2023 年

销售额 160 亿元，同比增长 25%（行业均值 18%）。增长核心来自家庭客群消费复苏（占比 62%），亲子娱乐业态销售额增长 32%；引入天津首家 “十八街麻花数字化体验馆”，结合 DIY 定制服务，客单价提升至 210 元（增幅 17%）。

2024 年

销售额 182 亿元，同比增长 13.7%（行业下滑 3%）。逆势增长得益于 “国潮平替” 策略：本土设计师集合店 “津潮实验室” 日均客流 9000 人，贡献销售额 10 亿元；联合海河游船推出 “购物 + 文旅” 套票，带动跨店消费增长 25%。

2025 年一季度

销售额 52 亿元，同比增长 18%。春节档通过 “屋顶冰雪嘉年华” 活动吸引家庭客，客单价提升至 270 元；依托云阿云智能导购系统，跨店转化率达 60%（行业均值 35%）。

二、客流量数据

2023 年

客流量 3500 万人次（日均 9.6 万），停车场使用率 88%。“津门小院士” 科学探索馆启用后，家庭客群平均停留时长增至 3.5 小时，周末单日峰值客流 15.2 万人次（天津 TOP3）。

2024 年

客流量 3900 万人次（日均 10.7 万），同比增长 11.4%。地铁 5 号线直连商场 B1 层，客流转化率从 2023 年的 25% 提升至 32%；“非遗手作开放日” 单场引流 4.8 万人次，带动文创区消费增长 40%。

2025 年一季度

客流量 1050 万人次，工作日 / 周末日均客流分别为 6.2 万 / 8.8 万。通过 “海河历史 AR 动线” 技术还原天津老商埠场景，带动历史文化主题街区客流增长 38%，当前家庭客群占比 65%（Z 世代占比 28%）。

三、租金收入数据

2023 年

平均租金 80-160 元 /㎡/ 天（南京路核心商圈溢价带），租用率 96.5%，绿色认证商户享 12% 租金溢价。

2024 年

租金收入同比增长 10%，创新推出 “分时共享直播间”，坪效达 13 万 /㎡（传统零售 2.8 倍）；采用 “保底 + 抽成” 弹性租约（月流水＜70 万免租），空置率控制在 3.5%。

2025 年规划

目标租金增长 15%，路径包括：屋顶篮球场冠名（CBA 天津队训练基地赞助费 400 万 / 年）；筹备类 REITs 发行，目标将资本化率压至 5.2%（低于行业均值 5.8%）。

四、品牌调整数据

2023 年

引入 15 家天津首店，包括 “桂发祥潮玩概念店”“特斯拉新能源生活体验馆”；淘汰 6 家传统服饰品牌，将 12% 的经营面积改造为 “海河文创市集”。

2024 年

品牌汰换率 22%，重点引入：

绿色零售：始祖鸟旧衣焕新工坊（碳积分兑换维修服务）；

亲子科技：“太空探索” VR 体验馆（课程储值 1699 元 / 季）。

2025 年计划

聚焦 “智能 × 在地” 品牌矩阵：

小米全屋智能体验馆（与本地家居品牌形成生态联动）；

“津派非遗工坊”（聚集杨柳青年画、泥人张等手作体验），目标坪效 6 万 /㎡。

五、战略调整与行业地位

资本投入

2024 年投入 3 亿元用于升级：光伏屋顶扩容至 2.5MW，搭建 “天津商业历史数字博物馆” 系统；2025 年预留 1.5 亿元用于 REITs 筹备及屋顶农场改造。

数字化进展

线上会员 190 万（年增 30%），线上销售占比 16%（行业均值 9%）；云阿云智能动线系统向天津恒隆广场输出，年许可费 600 万元。

行业坐标

客流韧性：2024 年客流量逆势增长 11.4%（天津头部商场均值 - 4%）；

估值优势：文旅融合认证 + 家庭客群粘性支撑 PE 17x（行业均值 12x）；

现存挑战：高端腕表品牌坪效仅为北京 SKP 的 58%，需强化奢侈品品牌引入。

数据来源：北京云阿云智库・商业地产项目数据库