【豪门世族全球视野Ÿ资产证劵化专题导读：资产证劵化是一个系统工程，在实际操作中有关细节和关键节点具有风险，本文为您详细道来。】

四、超额抵押的ABC

还是老路数，先来谈谈什么是超额抵押。

超额抵押（over-collateralized）这个概念很简单，指的是抵押人出抵的时候，拿出的抵押物总值高过抵押物所担保的债权价值。在目前国内证券化交易中，一般认为附息债权的价值就是其本金总额，所以超额抵押就是指拿出了超过交易发行总票面（包括优先级和次级）的债权资产作为抵押物入池。这种结构也被称作“涡轮结构”，因为超额抵押资产所孳衍的本息将主要用于支付优先级本息，这就压缩了优先级的本金偿还时间。当然，这里讨论的超额抵押指的是资产池总本金对发行总额存在超额覆盖，因为即便整个交易都平价进行，优先层级也得到了实际的“超额抵押”。

设置超额抵押的目的在于弥补交易结构中某个环节的信用不足，譬如融资主体的主体信用水平较低；或者融资主体历史比较短，资产管理水平未能得到充分验证，投资人所购买的资产在未来存在信用质量明显下滑的可能性；又或者资产池的不良表现不太稳定，让人信心不足等等。

理论上讲，交易的超额抵押倍数应该以市场第三方机构所设定的稳定标准作为参考。实践中这个市场第三方是评级机构——为了获得某个信用评级，在交易结构和各参与方均确定之后，评级机构会给出获得该级别所需的抵押倍数。不过目前国内证券化市场刚刚开始发展，相比国外三大评级公司，国内评级机构的经验仍然较为缺乏，也没有建立起一套成熟、稳定的证券化产品评级体系。因此超额抵押这种交易结构在国内应用时，更多体现出的则是交易双方谈判实力的对比。

在目前国内开展的证券化交易中，超额抵押结构的出镜频率并不高。这主要是两个原因导致的：

首先，因为超额抵押结构最主要的应用场景是低信用水平融资主体发起的交易。而国内证券化业务刚刚兴起，目前市场投资人还没能做到将信用债与证券化产品进行严格区分，因此低信用主体发起的证券化交易获得的市场认同程度普遍较低，导致市场上出现的此类交易单数较少。反过来说，如果投资人（多数情况下是银行）认可了发起人的信用资质，往往也只是将此类交易看作对融资主体发放了一笔债务融资，又配套安排了应收账款质押措施进行增信。在这个逻辑下，既然主体授信已经基本能被接受，应收账款质押反倒变成了一个辅助性的增信加分项，因此是否安排超额抵押就不一定那么重要了。

其次，超额抵押结构可能涉及到一些具体的技术问题，在特定交易中，交易参与方未必能够接受相应条件，从而导致安排超额抵押结构存在一定障碍。

落实到具体交易里，超额抵押结构可能涉及到不少技术细节，都需要财务顾问在提出项目方案前因地制宜的进行细致考虑。主要需要思考的问题有这么几点：

第一，融资主体持有的资产规模如何，超额抵押结构会不会长期占用发起机构的资产

对于资产规模比较小的机构，如果每次发行都安排了比例较高的超额抵押，加上劣后级对应的资产规模（往往优先级才是真正的融资部分），几单下来就会累积大量不能实际用于融资，但又被现有交易锁定的资产。如果融资主体生产资产的能力不足，就很可能导致后续融资时无法找出足够的合格资产用于证券化发行。

以我们去年底发行的某单扶贫小贷项目为例，由于原始权益人从未在公开市场上进行过融资，加之其主体信用评级级别较低，投资人和评级机构都明确提出了首单发行需要采用超额抵押结构的要求。而由于项目的存续期为3年，如果一直采用首单发行中采用的结构，即14%的次级加上10%的超额抵押，原始权益人将很快面临资产大量被前序项目锁定空置而不能进行证券化融资的窘境。因此我们的解决方案则是，在前序几单项目中安排较为充分的增信机制，以增强投资人和评级机构的信心，待前序几期项目的资产报告逐步向市场披露之后，交易会逐渐调低远超实际需求的超额抵押比例甚至取消超额抵押结构（目前融资主体持有的全部资产中，逾期超过30天的资产比例在0.3%以下。而基础资产自身能够提供超过10%的超额利差用于偿付证券本息）。

第二，如果一笔证券化交易是出表的，超额抵押将会在当期带来超额的资产处置损失

因为债权资产在资产负债表上一般都会按照本金记账，所以如果交易是出表的（注1），引入超额抵押结构就会导致交易完成后在当期出现一笔等于超额抵押资产规模的资产处置损失。即使通过交易安排，原始权益人能够在交易存续期内逐步收回绝大部分超额收益，但由于损益在不同年份进行了重新分配，交易带来的税务影响仍然不容忽视。

第三，如果超额抵押设定倍数过高，则可能在融资主体破产时带来法律纠纷

正如之前所提到的，采用超额抵押结构进行证券化最通常的情形是融资主体的主体信用水平较低，而这类主体往往存在着实际的破产风险。根据《企业破产法》第三十一、三十二条规定，人民法院受理破产申请前一定时间内，管理人有权要求人民法院撤销对价明显不合理的财产交易，也有权要求人民法院撤销债务人对个别债权人进行清偿的行为。以企业资产证券化业务为例，专项计划作为发行主体，向原始权益人以较低对价购买较多基础资产的形式构造了超额抵押结构，如果超额抵押倍数过高，就需要判断资产买卖交易的对价是否为公平市场价格。如果购买对价明显偏离市场价值，在融资主体破产之后一旦出现法律纠纷，先前的资产买卖合同可能会被法院判为无效，从而丧失资产证券化交易赖以生存的破产隔离效果，即证券化资产被列入破产清算财产。尽管在美国曾经出现的判例中明确了“所谓的资产转让对价不公平是证券化交易进行超额担保的需要”（注2），但这毕竟只是海外的经验。由于资产证券化业务在国内方兴未艾，这类问题在国内尚没有判例出现，所以需要财务顾问在设计项目时小心谨慎。

第四，信用级别比较低的融资主体在产品生命周期中可能会触发信用事件，届时交易的后续服务义务应如何履行

其实这个问题和超额抵押并没有直接关系，只是因为采用超额抵押交易结构的融资主体往往信用水平较弱，抵御市场风险的能力也较差。如果发生较为严重的信用事件或融资主体的信用水平严重下滑时，往往就会同时触发服务机构解任事件（原融资主体往往担任了交易的服务机构）和个别通知事件（注3），导致交易需要选任后备机构，并通知债务人将本息回款直接划付至SPV账户。尽管从交易文件上看这种安排毫无不妥，但从实践层面来看，由于交易往往并没有安排后备机构的打算，而发生意外时仓促上马的继任服务机构也很难全面了解原融资主体的资产管理流程，这就会导致信用事件被触发后，资产池信用质量可能出现明显的下滑。这在未来的交易中亦需要得到慎重考虑。

回过来看看，这一篇写得有点过于严肃，下一篇争取恢复到愉快轻松、用生活案例讲述道理的风格，多谢大家支持：）

注1：关于出表与否的判断，尽管国内会计的尺度比较混乱，但其实国际会计准则对这一问题有比较明确的判定准则。大体上对于发起人保留了现金转付权利的交易来说，决策流程应该是判断合并与否，然后在相应决策树分支下进行相应测试来进行确定一个交易出表与否。

注2：《“全业务证券化”交易结构分析（WBS全解）》，来源网络。

注3：我国对债权转让采取通知主义，在转让债权后，原债权人就相应事项通知债务人，则债权转让行为对债务人开始发生法律效力，且这种通知是不可撤销的。证券化交易一般不在交易初期履行通知义务，但如果交易存续期间发生了某些重大信用事件，如发起人信用水平严重下滑，则会以补充通知的形式对债务人履行通知义务，在此之前债权转让行为仅在原债权人（发起人）和新债权人（SPV）之间发生效力。譬如某单证券化的法律意见书就此发表的意见：“X银行对本次拟证券化的中小企业贷款债权的转让即在X银行和受托机构之间发生法律效力。如果发生个别通知事件，在X银行根据《信托合同》以权利完善通知的形式将债权转让的事实通知给借款人后，该债权的转让即对借款人发生法律效力。”

五、加速清偿？真的假的？

好了，开始进入正题：加速清偿这种机制的增信效果到底靠谱不靠谱呢？为了回答这个问题，我们还是要首先说清楚加速清偿是什么？以及设置这种增信机制的本意是什么？

首先是概念：加速清偿，指的是在触发了某些风险的情况下，证券结构原有的本金摊还计划被打破，资产池回款在偿付应付费用后，立即按照各档证券的优先顺序偿还应付本息的举措。其实，加速清偿被列为一种增信机制并不那么准确，因为这种机制和加厚次级证券规模、增加超额抵押率等交易结构主动进行增信并不一样，这种安排是基于防止某种风险进一步恶化的目的出发的预防性机制。

那预防的风险是什么呢？主要是两个方面：

其一是资产卖方/资产服务机构（在资产池正常运行情况下往往是同一家机构）的信用水平发生了严重下降，以致出现了实际的破产危险。在这种情况下服务机构的管理能力不值得投资人继续信任，所以需要将回款尽快回收而非进行再投资或等待服务机构按照原有证券结构安排资金转付；其二则是资产池质量出现了明显下滑。这种情况一旦发生，则表示资产已经开始“腐烂”，不值得将回款对其进行再投资、也不值得投资人预期资产池能够正常回款。

从上面的说明能够看出，加速清偿机制主要存在于资产池回款需要进行再投资的循环池结构中，用以阻断资产质量严重下滑或原服务机构被解任时继续再投资的潜在风险。

在静态池结构中，设置加速清偿事件的最主要目的则是在发生资产信用下滑的前提下，能够保障转付档优先级能够以最快的速度获得回款退出；而在原服务机构出现丧失清偿能力等严重的信用问题时，则能够在加快转付频率、对债务人进行通知等手段的配合下，保障优先级能够尽快获得回收资金。

老规矩，在抽象的句子罗列到大家快晕菜的时候，让我们来举个栗子：在某单采用了循环购买结构的消费贷款证券化项目中，我们对项目设置了如下一些加速清偿事件（部分摘录），如：

A（a）“原始权益人”发生任何“丧失清偿能力事件”；……

B（d）在“专项计划存续期间”内连续5个“工作日”“基础资产不良率”超过3.5%；……”

其中第A（a）条描述的情形就是当资产卖方出现现实的破产威胁时，为了回避资产卖方的破产风险，需要对回款尽快进行转付；而第B（d）条描述的则是在资产池信用质量出现严重下滑时（正常情况在1%左右），为了防止对劣质资产进行再投资，就通过加速清偿安排对整个交易设置了一个“拦网队员”。

基本概念差不多说清楚了，下面来正式讨论这种“增信”机制的效果靠谱不靠谱吧～看到这儿，请看官抬头看看这篇的题目。对咯，这个靠不靠谱的关键就在于参透“真的假的”这四个字！

如果不是证券化产品设计老鸟，您的第一反应一定是：难道这东西还能有假？——答案是“当然有”！当然这个假指的不光是故意作假，还包括那些假模假式起不到作用的交易结构。站在买方的角度上，这些细节都需要高度关注。

举“栗”说明开始：

第一种“假”是转付结构先天存在的缺陷，导致资产质量下降不能及时反映为证券的尽快清偿。

譬如通过数个条款和定义，我们安排了这样的交易结构：“当基础资产的累计不良率达到10%时，资产服务机构应在3个工作日内书面通知受托人，并开始加速清偿”。但在当下国内的证券化实践中，由于受托人并不是资产服务机构，因此很难第一时间获知资产的回收情况，只能完全依赖资产服务机构（往往是具有道德风险的原始权益人）提供信息反馈。因此当资产质量发生下滑时，受托人和投资人很可能要到下一个转付日才能获知相应情况，以致不能第一时间按照合同约定启动加速清偿。

而且这种实践中的延迟甚至不是有意为之的，以银行作为发起人开展的信贷资产证券化业务为例，由于在银行内部，资产管理业务往往是在分行或事业部层面开展的，资金调拨和核算则通常是计财部的职能，证券化项目的牵头部门又往往是金融市场部或投行部——因此正常情况下，发行后的证券化业务流程很可能是这样的：在资金转付/出具服务报告时点前，牵头部门发起核算和支付流程，此时分行或事业部将配合牵头部门反馈资产的实际到账情况。而往往直到这一时点，对接外部机构的牵头部门才会发现基础资产出现的问题，也才能进一步启动加速清偿机制，这就导致了加速清偿机制不能及时启动。

第二种“假”则是针对某些质量不稳定或原本就较差的资产，财务顾问为了尽量不触发加速清偿事件，故意将触发条件设计得较为宽松，以致证券无法真正在资产出现质量下滑的时候得以迅速清偿。这种安排的本质是以牺牲部分安全性为代价，换取产品在存续期间内的稳定性。

达成这种安排的手法有很多，最简单粗暴的则是将加速清偿事件触发阈值设定在最坏情况下可能出现的资产不良率水平以上。譬如，某机构的不良率水平在1-3%之间波动，在经济下行的环境下，为了保证产品不会在存续期内被提前兑付，交易将加速清偿事件的不良率触发阈值设定为10%，这样就足以保证产品的稳定性。

当然，投资人也不傻，直接设定高不良率阈值往往显得过为扎眼。这时候财务顾问还可以采用一些更为隐蔽的手段，包括修改不良资产的定义——将通常使用的逾期口径放宽，以降低被定义的“不良率”数值；或者将触发条件中的累计不良率修改为时点不良率——当不良资产从资产池中被技术性剔除后，就可以不触发加速清偿事件了。这些隐蔽“作假”的手段还有很多，不过为了不带坏一票刚起步的行业忠良，就恕不一一了。这里只是向各位从业人员、尤其是买方从业人员提个醒，大家千万要认真核对与触发条件相关的条款。

第三种“假”是资产服务机构（作为原始权益人）受自身利益驱使或条件限制，直接对资产回收情况的数据作假。

由于在目前国内开展的资产证券化交易中，受托机构基本不会承担任何主动的资金管理义务，对资产池的审计工作也是委托会计师（一般为原发起机构的审计师）来进行。在受托机构不直接监督资产回款情况的条件下，资产服务机构（尤其是某些管理系统较为落后的机构）有可能直接依据财务顾问计算出的本息摊还表偿付资产本息，而非严格按照资产实际回收情况转付现金，从而将证券化项目变成变相的表外融资（往往在小额分散的资产池证券化项目中出现这种“作假”）。当然，在交易主体能够维持其再融资的信用水平时，这种作假反而对投资人是较为有利的安排。

列举以上三种“假”的目的在于告诉各位读者，加速清偿机制的关键绝不仅仅是把启动提前清偿的不良率阈值设定在什么样的水平上，我们还应该关注加速清偿的实际检测频率、认真分析交易中可能存在的道德风险，并细致阅读与触发机制相关的各种条款。只有这样，才能真正看透一个交易结构，并作出合理的判断。

后文注：由于本系列是针对《资产证券化的内部增级模式》一文的回应，所以自然而然的将原文中提到的“加速清偿增级”列为了一种增级模式进行了讨论。重新想来，加速清偿机制不能为任何级别的证券提供额外信用，因此确实不能被称为“增信措施”，而应该被称作一种“风控措施”。其实本文上篇已经提到这一观点，但不够清晰，即“加速清偿被列为一种增信机制并不那么准确，因为这种机制和加厚次级证券规模、增加超额抵押率等交易结构主动进行增信并不一样，这种安排是基于防止某种风险进一步恶化的目的出发的预防性机制”。为了纠正给大家带来的误解，这里再特别明确一下。不过为了统一，标题就不改了。

六、贸易项下应收账款的技术特点及其证券化要点讨论

说实话，这类项目的特异性极高，每家客户的特点都不一样，别说对老东家负有保密义务了，就算东家不用保密，直接送给大家，抄完的结果最后也是掉到坑里。

想来想去，想起之前系统研究过这类资产的特点，总结了个简单的PPT，不如把这类资产的特点和大家说清楚吧（关于某项目当时我设计时的具体思路就不披露了，大家也甭再追问啦，对老东家是要尽责的：-P）。 作者：孙鑫