【豪门世族全球视野Ÿ资产证劵化专题导读：资产证劵化是一个系统工程，在实际操作中有关细节和关键节点具有风险，本文为您详细道来。】

一、关于优先劣后机制的讨论

在证券化交易中，最最基础的内部增信手段就是优先/次级分层结构。

所谓靠不靠谱，这个评判标准应该是看一个增信手段除了好看之外，它究竟能不能提供投资人所预期的实质增信效果。

在这一认识的基础上，讨论优先/次级分层靠谱不靠谱首先要看交易结构能不能做到法律和实践上的风险隔离。如果能做到严格意义上的风险隔离，资金混同风险也能够得到有效防范，那无论融资主体是不是发生破产，基础资产回流现金所包含的风险都能够按照既定的分级结构被严格切分。

在无法做到风险隔离的情况下，基础资产就“被污染了”，即基础资产不能做到与融资主体自身的各种经营不善导致的破产风险相区分。如果基础资产是相对框在某一个范围内的（如一个项目公司），那么在假设融资主体一时半会不会破产时，优先劣后的区分对应的只是获得现金的不同顺序，不同优先级别的信用等级理论上都不应该突破融资主体本身的信用等级，除非引入了资产抵质押。

上面的讨论很重要，但归根结底在融资主体没挂掉之前，这只是理论上的讨论而已。一个具体交易中优先劣后的安排本身靠不靠谱，影响因素还有很多：

譬如：道德风险

因为发起机构、次级投资人、交易服务机构三种职能往往是集于一身的。而基础资产的表现往往又会受到发起机构的重要影响，在基础资产分散性较差的交易中，发起机构往往会有很大的操纵空间。在缺乏外部监督的交易中，如有必要，发起机构可以通过安排早偿、现金归集手段、做帐等方式操纵现金流回款的时间和数量，以达到其作为次级投资人利益最大化的目的。

又譬如：分层结构不尽合理

在某些基础资产分散性较差的案例中，如次级规模不大，往往会导致次级和较优级在实际风险程度的趋同。例如一个仅有5个借款人的资产池，假设每家占比均为20%，最后的分层比例为优先级：夹层：次级=80%：10%：10%。由于信用事件发生时往往会导致同一借款人项下不同债务的交叉违约，这个结构里夹层和次级的信用等级就是事实趋同的。而优先级则可以大体看作是能够抵抗一个借款人违约而不遭受本金损失的证券级别。

结论:优先次级的分层结构虽然一般都会被大家当成证券化内部增信的居家必备，但这味药究竟能治多少病，还是得对症下药，看人下菜的。

二、超额利差那点事

问：什么是超额利差?

超额利差的概念其实很简单，超额和利差其实差不多是一个意思，都是指资产本身的实际利率与发行利率之间的价差。

注意上面的措辞，第一个利率应该是实际利率，而不是资产的年化的名义利率。为什么特意这么强调呢？因为产品负债端往往是以单利付息的，因此年化的名义利率和产品负债端的实际利率是基本一致的。而对于证券化产品来说，由于资产端往往会通过转付、循环投资等结构进行一定加工，从而导致资产端和负债端出现了一些错配。在这些交易结构里，资产端的名义利率和其实际能够支出的实际利率水平就不一致了。

这么说太抽象，让我们举两个例子

例子一：

资产池的基础资产是平均期限为1.5个月的带息应收款，譬如承兑、保理之类。交易结构设置以每3个月一次的频率将回收款转付给投资人，并约定好回款在转付给投资人之前不计息。那么问题来了：假设带息资产的利率是 10%，投资人（负债端）的实际利率是多少？——很容易能看出，这里的实际利率是 5%而非10%。

例子二：

又譬如，某种小贷资产的平均期限是1个月，月息一厘五，如果能基本做到无缝再投资，那一年下来的实际利率就达到了19.5%以上，比直接用1.5%×12计算年化名义利率高了接近 2个百分点。

所以呢，这个超额利差指的就是上面提到的实际利率与发行利率的差值，比方上面的例子一，如果发行利率是 4%，那实际的利差就是1%，而对于例子二，实际的利差就是 15.5%。当然我们作为卖方会披露的一定只是加权平均的名义利率（监管是这么要求的。而且，在以循环投资为代表的交易结构里，实际利率是没法精确计算的，披露出来反而有误导），实际利差能够达到什么水平就需要买方自行判断了。

问：超额利差能增信吗？

和本系列第一篇提到的观点一样，一个结构能不能起到实际的增信效果，务请别听广告看疗效。

疗效好不好，就要看超额利对应的现金是不是被封闭到了交易相关体系里；或者，超额利差对应的现金是不是再次转化为基础资产。又抽象了么？请听题：

有一个A项目，回流现金混同在主体账户里，并定期转付给投资人，回流现金在主体账户中不计息（也是大多数信贷资产证券化业务采取的交易结构）。这种结构中超额利差有意义吗？——实际上这种交易结构中“超额利差”只是起到了“安慰剂”的作用，因为在这个案例中，SPV本身在现金管理这个角度上看上就是“破损的笼子”，利差对应的现金并没有被专项储备起来用于资产支持证券投资人应得本息收益的兑付。但为什么在实际交易过程中又广泛采用这种交易结构呢？这是因为交易发起人的资信水平往往很高，资金混同起来后无法兑付证券本息的可能性很小，比较一下现金闲置的机会成本与产品出风险带来的潜在损失，还是选择混同结构的性价比比较好。而作为兜底安排，一般在该结构中会有“随主体信用下降转付频率加快，甚至不再经过交易主体账户”的设计。

那什么叫再次转化为基础资产呢？譬如在循环购买结构中，回流现金会以一定频率再投资为新的带息资产。因为在主体破产的情形下，SPV管理人有权利、也应有能力（注意，是应该，不是必然。这个“应该”主要是从法律角度而不是实践角度评价的）向债务人追偿债务。因此假设采取上述A项目的交易结构，在处理得当且不考虑时间价值时，即便主体破产时，投资人的损失最多也就是收到回款和再投资两个时点之间在账户里沉淀的资金。这个过程很像把水倒到面里和成了面团，不记名的流动资金就被固定成了有明确权属的债权资产，这种“固化的”资产是可以被追偿的。也就是说，上面提到的那个“破笼子”的泄漏能力是有限的。具体能泄漏出去多少利益，就需要具体结构具体分析了。

问：超额利差在项目存续期间要分不要分掉？

这个“分不分”指的是项目存续期间对次级（投资人往往是发起人，目前的交易中也就是原始权益人）分配一部分超额收益，或者对发起人发放超额服务费。它的商业实质是把通过超额利差资金回流累积下来的一部分超额收益归还给发起人。

那是分还是不分呢？这是一个好问题。那首先我们来形而上的讨论一下，讲讲设计项目的财务顾问应该有什么职责吧。

我个人的观点是，项目的财务顾问应该像一个仲裁，它有一个很重要的职责是平衡交易双方的利益，而不是将交易双方的利益对立起来——也就是说，财务顾问既不应该完全站在实际支付交易费用的原始权益人一边肆意侵害投资人利益，也不应该完全站到投资人一边，可着劲儿的压榨原始权益人；而是应该适当平衡交易双方的利益，首先充分保护投资人权益，然后还要充分考虑原始权益人发起一单交易时希望能够满足的合理需求。

这么说显得太有“情怀”了，继续举例子：

我们前段时间发行的某个项目采用了滚动购买的循环结构。有点ticky的是，我们会将“过度积累的”超额本息定期分配给发起人，但会保证资产池本金对证券未偿本金一定比例的超额抵押。

于是就有投资人问了：“哎你的超额利差凭啥都给我分了？为啥不都放进池子里给我滚动投资啊！”。

我们是这么解释的：该机构总资产规模只有10多个亿，基础资产利率差不多有20%，放到基础资产池里利滚利，两年下来就是8个亿。后续一旦资产质量或者资产形态发生变化，我拿不进来那么多合标准资产了怎么办呢？你买的产品就得提前清偿了嘛。而且这样就发不了第二期呀亲，发两三期搞不好合格资产都不够了……

还有投资人问了：“那你都给我储备了呗，别滚动投资了好不好”。

这就更直接的体现出投资人和原始权益人利益诉求的不同了：投资人关注的只是利差，而原始权益人关注的则是是否能够良好实现盈亏平衡，这中间隔着的一道鸿沟就是原始权益人生存发展所需要支付的各项运营成本。照上述这种建议安排交易，项目两年下来要压几个亿进专用帐户放着，要知道原始权益人管理的资产看起来收益很高，但这是批发资金进来再逐笔零售出去的业务模式决定的。为了对客户发放本金只有几千元的贷款时还能保持较好的服务水平和较低的不良率，客户经理要一个个的跑田间地头。扣掉直接人力成本、管理成本、融资成本等等各种成本之后，原始权益人每年只剩下一点点盈余。类似这种社会企业运营追求的是商业可持续，而不是尽可能的多盈利，这个沉淀成本对原始权益人来说确实太高了。

所以呢，出于平衡的目的，我们就既留了足够厚的次级，又留了足够厚的超额抵押，单就这两项就已经对近几年不良率的最高水平进行了几十倍的覆盖（从项目角度看并非必须，只是为了在首单发行中给投资人足够强的信心），再辅以在每次超额分配前都能够起到一定“缓冲垫”作用的超额利差，以及不用等到资产池质量出现严重下滑时就会触发的提前清偿机制，这个产品就做到了既非常安全，又能够满足发起人灵活使用资金的需求。

所以呢，总结一下吧：超额利差增信靠谱不靠谱，要看的是这个利差究竟能不能实际转为投资人能够控制的资产形式。超额利差要不要分配，看得是交易双方利益能不能得到很好的平衡。

三、未雨绸缪准备金

本文提到的准备金指的是交易结构中以各种形式被留存起来的资金，形式上来看有保证金或储备金等。这些准备金会作为发生信用风险时的第一缓冲，缓释风险带来的损失；如果没有发生全额损失，这些准备金就会在交易结束后被释放。

以保证金/储备金为例，其中保证金是由外部机构额外提供的，而储备金往往是由基础资产内生现金流截留下来的。

假设资产池的利差不足，譬如发行利率为6%，而资产池在扣除各项费用后的平均利率只有6.5%。如果财务顾问在衡量各种因素之后决定选用准备金这种增信结构，这时候就需要外部机构提前放入一部分资金作为保证金。这种结构其实不能被称为内部增信，而应被看作是一种外部增信手段；

又假设资产池平均利率相对发行利率具有较为充足的利差，此时就可以选择截留一部分利差现金流作为储备金留存在交易结构里，提升交易的安全性。值得提示的是，储备金结构能起到作用的情形往往是主体信用没有出现严重下滑，而按照某种标准挑选出的入池资产却出现了质量下滑的情况。因为对于金融机构来说，资产质量和主体信用水平往往具有非常高的相关性——如果一家金融机构的资产出现大规模的信用水平下滑，那么主体必然会出现破产风险，进而很可能导致交易结构全面失效；而如果主体出现突发状况，资产也会在服务机构存在风险的条件下产生质量下滑，从而击穿在正常情况下设定的储备金保护。所以往往只有在主体没问题，只是入池资产出现一些状况时，准备金结构才能完全正常的发挥作用。

好了，概念讲完，我们来实际探讨一下准备金这种结构的靠谱程度吧！其实这期与其说是在讲准备金，不如说是讲资产的分散性。我的观点简而言之就是，只有在资产分散的前提下，讨论准备金结构是不是靠谱才是有意义的。为了说明准备金和分散性有什么关系，让我们先来引进一大段超长的“引理”！

先来讨论一个简单的数学问题：

我们假设资产池内各项资产满足如下一些条件：（1）每笔资产发生信用风险是相互独立的（发生信用风险的概率为p，简化起见，每笔资产的相关性我们先不考虑）；（2）每笔资产的规模都一样（资产池共有n笔资产，每笔资产规模为1，占资产池总规模比例为1/n）；且（3）一项资产一旦发生信用风险就会全额损失。

在前述条件下，资产出现全额损失这一事件满足伯努利分布。由于资产池发生损失的期望值=np，所以资产池损失率的期望值=np/n=p。也就是说，资产池损失率的期望值和单笔资产出现全额损失的概率是一样的。

但信用事件真的发生时，实现的损失率和损失率的期望值一样吗？答案却是否定的：

假设两个不同的资产池，第一个是应收租赁款资产池，每笔租赁款出现信用事件的概率为0.1%，资产池一共有对应了10个承租人的10笔等额资产，一旦信用事件发生时，实现的损失率就是10%；第二个资产池是住房抵押贷款资产池，如果假设每笔房贷出现信用事件的概率还是等于0.1%，但这个资产包里面有对应了5000人的5000笔贷款资产，最后资产池实现的损失率就会和0.1%高度接近。

绕了这么多，道理其实很简单：对于分散性很强的资产池，由于资产单笔规模很小，发生信用事件时资产池的损失率和单笔资产发生信用事件的概率是差不多的；而对于资产比较集中的资产池，一旦发生信用事件，就会导致资产池的严重损失。这恰恰是赌徒心理的倒置——人人都知道久赌必输（也就是试验次数多、分散性强、统计特征开始显现的情形），但上了桌大家都想搏那一两把极低概率的成功，图的就是一旦幸运实现时带来的超高收益。

上文提到实现的损失率与损失率期望值之间存在差别。不过，前篇提到的简单计算里有一个很站不住脚的假设，那就是“每笔资产发生信用风险是相互独立的事件”。而实际上，考量“分散性是不是很强”需要关注的不仅仅是单笔资产在资产池中的占比，还需要认真考虑资产之间的相关性问题。

譬如一个应收账款资产池，里面有20个债务人，对应了10,000笔不同的应收账款。这时即便单笔资产占比很低，但信用事件出现时仍然会带来较高的损失率，这就是因为不同资产之间存在很高的相关性，一旦一笔应收账款出现违约，往往这一债务人项下的其他应收账款也会出现问题；另外一个例子是一个汽车贷款资产池，里面只有2,000笔贷款，但对应了分散在全国各省市的2000名个体，这时即便出现个别信用事件，也很难发生批量性、系统性的资产池信用质量恶化事件。

算来算去还是比较抽象，再拿几年前的金融海啸来举个例子吧：那些评级为AAA的CDO们短时间内都变成“有毒资产”的关键原因就在这个“相关性”上。当时还没倒掉的大投行们忽悠着评级机构说即便我们的底层资产都是各种次级，或者次级打包的次级，甚至裹了超过三五层包袱皮儿的次级，但无论如何，底层资产的“分散性”极好，笔数很多，又来自于不同项目，所以单笔资产的风险总被雨打风吹去——评级机构也就这么买账了。结果美国历史上没怎么出现过的全国性房价下跌现象甫一抬头，那些作为底层资产的各种次级证券就纷纷约好了似的变成了一张张废纸。刘易斯老师在《大空头》里将这种现象形象的比喻成“海滩上建起的一座座沙塔，看起来宏伟无比，海潮来时却无一幸免”。全国房价一趸儿下跌发生的概率固然很低，但这种黑天鹅一旦飞出来，那些CDO的资产池甚至可以被看作是相关性接近1的单一资产。于是出了事儿就cei烂一篓子鸡蛋，全池资产无一幸免，损失率远远高过池内任何一笔资产的规模占比，这就是整个金融业对资产相关性认识不足带来的灾难。

亲爱的读者，到这儿您应该真切的看明白了：损失率的期望值与实际损失率这两个事儿是需要严格区分的。而二者趋于收敛的关键则在于，单项资产占资产池总规模的比例必须要低于或至少要接近于发生损失的概率，且每笔资产之间不应具有较强的相关性。

那这和准备金有什么关系呢？让我们回想一下准备金的设置初衷——发生信用风险时作为第一缓冲，覆盖掉信用风险带来的损失。以较为严谨的标准来设计交易结构，准备金比例应该高于绝大多数情况下发生信用风险时的实际损失率，而非损失率的期望值，这才能达到“覆盖风险”的效果。用一个极端一点的例子来说明：假设资产池里只有两笔资产，存在10%的可能性会损失掉50%本金，那么设置资产池本金规模5%的储备金一定不够，交易应当设置高达资产池本金规模50%的储备金才能抵御确有可能出现的信用风险！

当然，这准备金的作用就是未雨绸缪。晴天打伞总会增加麻烦，设置准备金也一样，这种交易结构会导致部分资金积压在账户中，带来机会成本损失（对于留存储备金来说是投资人承担损失，而对于提供保证金来说则是转付了保证金的原始权益人承担损失）。这种交易结构对于资产池分散性不强的交易起不到靠谱的实际增信效果，却比较适用于资产池高度分散化的交易。

本期讲完了，留两道思考题：

问题一：

为什么说对于一家资产规模为1,000亿元的金融租赁公司，设置5%的保证金水平是有意义的？您认为对于一个只有2亿元本金的租赁应收账款证券化项目来说，设置5%的保证金来进行增信的效果如何？

问题二：

“直接用准备金规模除以原始权益人类似资产的历史不良率，得出的就是准备金对项目潜在不良水平的覆盖倍数”这一算法准确吗？对于什么样的交易可以使用这种方法进行分析？作者：孙鑫