【豪门世族全球视野Ÿ资产证劵化专题导读：个人汽车抵押贷款资产支持(Auto ABS)，是国内第二大信贷资产证券化产品，仅次于对公信贷资产支持证券(CLO)。从2012年5月资产证券化业务重启至今年6月底，银行间市场共发行7单AutoABS。】

目前，Auto ABS产品的发起机构以汽车金融公司为主，考虑到汽车金融公司较为单一的资金来源，证券化业务对其意义重大，在监管允许的情况下，此类产品的规模会继续扩大，投资者的关注度也会持续提升，加强对Auto ABS风险水平的识别能力势在必行。

本文从分析AutoABS的产品特点入手，从基础资产信用质量、交易结构设置和存续期风险跟踪三个角度详细阐述了Auto ABS和CLO的特征差异，并提出了相应的风险识别方法。

Auto ABS是与CLO完全不同的一类信贷资产证券化产品，基础资产同质性强和高度分散化是其典型特点

首先，不论是汽车金融公司还是商业银行，其汽车贷款合同的标准化程度较高，同质性较强。比如，期限以3、4年期居多，还款方式主要为等额本金和等额本息等。而与之相比，对公信贷类资产的特征个性化相对较强，会有多种复合的增信措施，还款安排也相对比较灵活。

其次，AutoABS涉及的基础资产高度分散化。入池贷款多的能到几万笔，最少也有4000笔以上。相对于CLO，AutoABS完全不存在借款人集中度的问题，单个甚至几十个借款人同时违约对资产池的影响都很低。

静态池技术是判断Auto ABS基础资产信用质量的主流技术，因此，投资人需要首先关注静态池历史信用表现及其波动情况，同时结合基础资产池自身的统计特征对基础资产信用质量做出判断

总体来看，证券化产品对于基础资产的分析技术大致有两大类：一种是对基础资产进行逐一评估分析，并在此基础上通过考虑相关性等因素，通过模拟等方式来直接推断入池资产整体的违约分布和损失分布。另一种是通过寻找和入池资产类似的静态池的历史违约和损失数据，来间接推断入池资产整体的违约分布和损失分布。

对于AutoABS而言，由于涉及的基础资产笔数众多，逐一评估基础资产的信用质量并不现实。同时，由于这类产品的基础资产同质性强和大样本量的特点，使得其整体的违约分布和损失分布会具有一定的统计稳定性，适合采用静态池技术。

一般来讲，投资人在分析静态池的历史信用表现时，可以从以下几个方面入手。首先需要关注的是静态池的个数。一般来讲，静态池的个数越多越好，这样静态池覆盖的时间点会比较长，能够跨越一定的经济周期，数据更具有代表性。从统计学来讲，静态池样本数大得出的均值和方差也更加接近实际情况。其次，需要看每个静态池包含的贷款数目。当每个静态池里包含的贷款数足够多时，静态池的历史违约和损失数据才会稳定，如果贷款数过少，容易导致极端值出现。最后，还需要看每个静态池的信用表现时长，一般来讲，信用表现时长超过受评证券存续期的静态池数量越多越好，这样能够有更多的实际违约表现数据。如能获得各个静态池具体的累积违约数据，投资者还可以对各个静态池的违约数据进行简单的统计分析，如计算累积违约率的均值和方差，以对静态池的历史违约表现和波动情况有个直观的了解。

除去静态池信用表现以外，投资者还可以关注基础资产的一些统计特征，一般来讲，投资者能够获得的统计信息有还款方式、利率、地区、年龄、收入、期限、初始抵押率等统计分布情况。对于还款方式来讲，有尾款的贷款占比较高风险会相对较高；对于利率来讲，同等条件下，高利率贷款(相对于一些厂商贴息的贷款而言能提供更多的利差支持)入池更有利；对于年龄来讲，30~40岁这样一个年龄段的人群工作和收入相对比较稳定，还款更有保障；对于收入而言，具有稳定的职业和较高收入的人群还款更有保障；对于期限来讲，有较好历史信用表现的账龄越长，基础资产面临的违约风险也越低。这是因为汽车贷款采用分期还本的方式，随着还款期限的增加，借款人已还本金额逐渐增加，违约成本越来越高，其违约的可能性也会降低；对于初始抵押率而言，初始抵押率越低，首付比例越高，贷款违约风险越低。总体来看，投资者可以分析一些比较核心的资产池特征，并在此基础采用一定的评分模型，来对基础资产整体的信用质量做出判断。

在能够获取相关信息的情况下，投资人还需要关注静态池和拟证券化资产池之间的差异，以分析判断静态池究竟在多大程度上能够代表基础资产池；如果不能获得静态池的统计数据，投资者可以将已发行的Auto ABS产品作为参照系进行简单比较

由于静态池技术是“通过过去推断未来”的技术，投资者需要关注静态池特征和基础资产池特征之间的差异，来分析判断静态池究竟在多大程度上能够代表基础资产池。首先，投资者需要关注借款人平均收入债务比、初始LTV、平均利率、新车占比、带尾款贷款占比、借款人年龄等贷款特征指标，如果静态池和资产池在贷款特征上存在显著差异，需要对静态池推断出来的违约和损失分布进行调整。其次。静态池发放时的内外部环境和当前内外部环境的差异也需要加以关注，如宏观经济走势、汽车厂商销售情况、发起机构风控政策等。以上汽通用金融的两单项目为例，通元2008年的信用表现就差于通元2012年，如果仅以通元2008的入池资产作为静态池来推断通元2012，就会明显的高估风险。

但由于不同机构的信息披露口径不完全一致，投资人不一定能够获得各个静态池的统计特征数据，这会给投资决策带来困难。在这种情况下，投资者可以将拟投资的AutoABS产品和已发行的AutoABS产品的统计特征进行比较，并根据已发行的AutoABS的实际违约情况，来对拟投资的AutoABS的信用质量做一个大致判断。但需要注意的是，一来国内已发行的AutoABS产品数较少，代表性相对较差。其次，不同发起机构的准入门槛和信用政策等因素也会导致其信贷资产质量存在差异，投资者需要关注发行说明书里披露的发起机构历史逾期和违约数据。

除去优先/次级结构以外，由于基础资产的利率较高，投资者需要关注由超额利差形成的超额抵押；同时，一些创新的现金流分配机制也被率先逐渐引入一些合资汽车金融公司发起的Auto ABS，投资者需要关注其对优先级证券偿付的影响

与已发行的CLO主要依赖优先/次级结构增信不同，超额抵押在AutoABS的增信措施占据了较为重要的地位。从已发行的AutoABS来看，最高的基础资产利率能达到13%这样的高水平，扣除6%~7%左右的平均发行成本和费率，能够形成的超额抵押相当可观。对于投资者而言，在分析超额抵押时，一方面需要关注收益账下资金的分配方式，以判断有多少利差能够用于支持本金的偿付，另一方面，也需要关注影响减少超额抵押的一些因素，如提前还款、由于证券和贷款基准利率调整方式不同而可能导致的错配风险等。

从现金流支付机制来看，已发行的AutoABS产品也以过手型的产品居多，这一点和CLO类产品较为类似。但从即将发行的华驭2014年第一期汽车抵押贷款证券化信托资产支持证券来看，其交易结构的创新较多，不仅引入了初始超额抵押，并且在特定条件下优先B档证券会在优先A档偿付完成之前获得偿付。此类创新的交易结构设计，增加了投资分析判断的难度，对于持有优先档证券的投资人而言，需要重点关注触发机制的触发条件。

在Auto ABS的跟踪监测期限内，投资者需要重点关注已还贷款的信用表现和基准违约/损失率的差异

投资者可以通过受托机构定期(一般为按月)发布的《受托机构报告》，来了解基础资产在存续期间的信用表现。对于AutoABS，需要比较已还贷款的信用表现和基准/违约损失率的差异。如果已还款贷款的实际信用表现较好，说明前期预测较为保守，剩余贷款的违约表现也会变好，跟踪评级预计会上调，反之亦然。

此外，对于跟踪期内各档证券信用增级量、各类触发机制等因素，投资者也需要加以关注。从国内的实际案例来看，与触发机制相关的各类事件一般不会发生，信用增级量也会不断上升。但随着交易结构设计的复杂化，上述惯例可能会发生变化。比如，以华驭项目为例，由于优先B档证券、次级档证券有可能在优先A档偿还完之前获得偿付，因此，其各档证券获得的信用支持有可能会保持相对稳定。  作者：中债资信 张文彬