【豪门世族全球视野Ÿ资产证劵化专题导读：公司信贷资产证券化指金融机构作为发起机构，将对公信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式发行证券，以基础资产所产生的现金支付资产支持证券本息的结构性融资活动。】

从2012年5月资产证券化业务重启至今年6月底，银行间市场共发行29期信贷资产证券化产品，其中公司信贷资产证券化产品22期，公司信贷资产证券化是目前国内资产证券化领域的主流。作为一项新型业务，市场对公司信贷资产证券化产品还不甚了解，再加上其独特的产品特点，进一步加大了识别公司信贷资产证券化产品信用风险的难度。考虑到资产证券化已经成为我国金融市场未来十年发展的大势所趋，金融机构发行公司信贷资产证券化的意愿最强，未来常态化发展之后更加多元化的公司信贷资产将被证券化，风险在可控范围内将逐步显现，因此加强对公司信贷资产证券化产品风险水平的识别能力势在必行。

本文从分析公司信贷资产证券化的产品特点入手，从基础资产信用质量、交易结构设置和存续期风险跟踪三个角度详细阐述了公司信贷资产证券化产品的风险点所在，并针对各个风险点结合投资者所能获取的相关信息，提出了相应的风险识别方法。

公司信贷资产证券化产品作为创新型产品，其特点与中票、短融、企业债等普通债券有较大差别

首先，公司信贷资产证券化产品基础资产池包含的贷款数量通常较多，地区和行业分布广泛，增加了风险识别难度。相比于一般的工商企业债券的风险点主要在于发债主体及其担保人的信用风险，信贷资产支持证券的信用风险来源于数目众多、特征各异的基础资产，风险分析难度加大，再加上不同资产之间还存在着不同程度的相关性，为资产池整体风险水平的评估带来极大的困难。

其次，公司信贷资产证券化产品交易结构复杂，存在多种信用增级措施。较高优先级的资产支持证券之所以能够获得比基础资产和发起机构更高的信用等级，源于其独特的结构化设计和内外部信用增级措施，例如优先次级结构、超额抵押等等。另外，在具体项目中，为缓释风险，还会设置加速清偿事件、违约事件等信用触发机制，本金账户和收益账户在既定条件下资金互补、流动性支持机制等交易结构安排。

再次，证券存续期间，风险水平主要由资产池表现、交易结构、参与机构尽职情况等因素决定，在交易机制设置完备的情况下，基本不受发起机构信用水平变动的影响。

考虑到公司信贷资产证券化产品相对复杂的产品特点，再加上一般投资者无法获得基础资产底层信息，导致对该类产品的风险识别难度加大。我们建议投资者在对公司信贷资产支持证券进行风险识别时，可以重点从以下几个方面来分析产品的信用风险水平。

一、入池资产信用质量，是决定资产证券化产品风险水平的基础

公司信贷资产证券化产品的还款主要依赖于基础资产池中贷款的本息流入，因此入池资产信用质量的高低，是决定证券化产品风险水平的基础。对于入池资产信用质量，可以从入池借款人和保证人信用等级分布、资产集中度以及贷款担保方式等多个维度进行分析。投资者虽然无法掌握基础资产的底层信息，但可以在《发行说明书》以及《信用评级报告》中找到对资产池信用状况的统计和描述，并作出自己的判断。

首先，借款人和保证人信用等级分布，以及资产池加权平均信用等级，是对资产池信用质量的直观反映。在无法获取单笔基础资产信息的情况下，借款人和保证人信用等级分布能够成为有效地替代，投资者可以根据所披露的影子评级分布情况，建立相应的映射关系，从侧面了解资产池整体的信用质量。通常来说，资产池加权评级等级越高，资产池信用质量越好。

另外，基础资产集中度是影响资产池整体风险水平的另一重要因素。资产池中各笔资产在地区、行业等方面的分散性可有效化解非系统性风险，降低违约发生的可能性。如果金额占比较高的借款人，或者占比较高的行业、地区的入池贷款发生集中违约，其带来的损失可能导致优先级证券违约，因此集中度过高会弱化资产池风险稀释的作用。通过分析贷款余额占比较高借款人的信用水平、占比较高的行业信用品质、占比较高的地区经济状况，可以更全面掌握资产池信用质量。

此外，贷款按担保方式可以分为信用贷款、保证贷款和抵质押贷款。一般情况下，根据银行的信贷标准，只有当借款人信用质量较好时，银行才会允许发放信用贷款，否则将要求借款人提供担保或抵押。因此，在某种程度上可以认为，如果资产池中多数为信用贷款，那么贷款违约概率较低。抵押贷款中抵押物的可变现价值越高，对贷款损失程度降低作用越明显，进而提升信用质量。另外，如果保证人的信用水平高于借款人，并且保证人与借款人相关性很低的情况下，保证人较高的代偿能力也可以降低贷款的损失程度。

交易结构设置是公司信贷资产证券化产品的核心

资产证券化产品的交易结构主要包括信用增级措施和现金流支付机制安排两大部分。投资者可以从《发行说明书》中详细了解到证券化产品所采用的交易结构设置。

与传统债券主要通过外部增信的方式不同，公司信贷资产证券化产品的主要增信方式来源于内部，主要采用优先/次级结构和超额抵押两种。优先/次级结构通过将证券化分为受偿顺序不同的若干档次，由劣后受偿的证券先行吸收资产池产生的损失，为优先受偿的证券提供信用支持。对于采用了优先/次级结构的资产支持证券，可以通过分析资产池损失额超过劣后受偿证券所提供的信用增级部分金额的概率，来判断其对信贷资产支持证券的保护程度。超额抵押是指资产池本息之和超过资产支持证券本息之和，差额部分用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能会产生的损失，从而对证券形成信用增级效果。通常，超额抵押倍数越高，意味着对证券保护越好，信用水平越高；对于通过资产池和证券之间的利差形成的超额抵押，需要关注收益账户现金分配机制、超额利差资金形成方式等，投资者可以通过对比基础资产加权平均利率和证券加权平均利率之差，以及初始起算日至信托设立日之间累计的利息回收款金额占比，来大致估算超额抵押水平。除此之外，还可以采用外部准备金账户、第三方担保等外部增信措施。

由于证券化产品具备结构化安排，通常有优先/次级结构、本金/收益账户、加速清偿和违约事件等设置，导致其现金流支付顺序存在一定的不确定性。因此，投资者在对资产支持证券现金流进行分析时，需要按照交易文件对现金流支付机制的规定，综合考虑证券本金和利息偿付顺序、相关费用支付顺序、再投资收益、提前偿还事件、违约和加速清偿事件等等。现金流支付机制多设有利息回收款在支付完毕参与机构服务费、优先级证券利息等剩余资金优先用来弥补违约额和本金账累计转移额的机制从而对优先级证券本金偿付提供保障，另外，还需要关注发生信用触发事件前后支付顺序的变化，例如当发生加速清偿事件后，将引致次级期间收益在不再获付从而对优先级证券的偿付提供保护，部分优先级证券本金的偿付计划也将发生改变。

资产证券化产品存续期间的风险监测有别于普通债券

信贷资产证券化产品在其存续期间的风险水平变化与普通债券存在一定差别。普通债券的风险水平主要受到主体信用质量、担保措施、抵质押物价值等因素的影响。而对于资产证券化产品而言，需要分析基础资产池在跟踪期间表现、产品交易结构变化以及各参与机构尽职情况等因素。

通过受托机构定期发布的《受托机构报告》，投资者可以了解基础资产在存续期间的信用表现。对于公司信贷资产支持证券，投资者需要关注基础资产是否有违约、拖欠等信用事件发生，以及基础资产的贷款五级分类分布是否发生变化等来判断资产池实际风险水平同预期是否有变化。

另外，在资产证券化产品证券存续期间，即便基础资产信用质量保持稳定，交易结构特别是分层结构，也会发生一定变化。在存续期间，优先级证券陆续获付，优先级证券所获得由劣后受偿证券以及超额抵押提供的信用增级量不断增厚。从信用增级量的角度上来看，随着时间推移，资产池剩余期限不断缩短，所获得的信用支持不断增加，剩余未偿优先级证券的风险将不断下降。除了信用增级量之外，投资者还需要关注证券本息及各项费用是否按照合同约定及时获得偿付，是否发生加速清偿和违约事件以及发生了这类触发事件之后现金流支付机制所发生的变化等等。总体来说，当基础资产信用质量变化不大，同时未发生加速清偿、违约事件时，信用增级量的变化将会直接影响证券信用水平，进而影响证券信用等级的变化。

针对参与机构尽职能力的分析，重点在于考察是否发生与参与机构有关的触发事件、参与机构的信用等级或者财务状况是否发生大幅不利变化。例如，是否发生相关参与机构解任事件、是否发生信托执行经理变更、是否发生外部信用增级提供机构变更等。这些事件都可能引发资产支持证券风险水平的变化。

作者：中债资信  陶健