美国汇率化债方案及中国应对策略报告（一）

原创 李桂松 李富松 李嘉仪 段小丽 云阿云智库•国家化债项目组

云阿云智库•国家化债项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

云阿云智库全球合作

公共关系总裁：段小丽

联系电话：13811016198

联系邮箱：duanxiaoli2005@163.com

官方网站： http://yayqq.com

公司地址：中国•北京•西城

导读：本报告深入分析美国通过汇率化债手段化解主权债务风险的战略意图、实施路径及其对中国的影响。并提出通过多元化外汇储备结构、强化大宗商品定价权、深化"一带一路"本币结算合作，中国可以在保障经济安全的同时，推动国际货币体系向更加多元、平衡的方向演进。全文共68600字，由北京云阿云智库•国家化债项目组原创供稿。

关键词：美国债务危机、汇率化债、海湖庄园协议、美债风险、人民币国际化、去美元化

本报告核心观点：

精准监测与差异化施压：美国建立"三维监测体系"，财政部每半年发布《国际经济和汇率政策报告》，从基础指标（对美顺差、经常账户盈余、汇率干预）和辅助指标（稳定币流通占比、美元储备变化、核心行业顺差）构建监测体系，2025年6月报告细化至12个子项，为精准关税政策提供依据。

动态监测与政策联动：美国行政部门通过"动态监测、工具联动、谈判施压"，将立法框架转化为实际政策效果。2025年6月报告发布后1个月内，美国即对中国半导体设备加征25%关税，涉及金额350亿美元，体现"精准画像+差异化施压"策略。

加速减持美债战略：中国需加速减持美债，2025年底前将美债持仓降至7000亿美元以下，2026年底前降至6000亿美元左右。这是应对美国"关税化债"策略的关键措施，有助于降低对美债依赖，增强金融安全。

推动人民币国际化：重点在能源、农产品等大宗商品贸易中推广本币结算，复制"中巴模式"，目标2025年底前新增3-5个标志性大宗商品人民币定价案例；优化货币互换协议，新签协议平均规模提升至500亿元人民币以上；完善CIPS系统，2025年底前覆盖国家增至150个以上。

构建区域性金融合作网络：与东盟、金砖国家的支付系统互联互通，形成区域性支付网络，减少对美元体系依赖。通过区域性金融合作，提升人民币在区域内的影响力，为应对美国汇率化债策略提供战略支撑。

目录

一、美国汇率化债的战略背景与演变轨迹

二、美国债务危机现状及汇率化债动因

三、美国汇率化债的运作机制与政策工具箱

四、美国汇率化债对中国的影响评估

五、中国应对美国汇率化债综合应对策略

六、中国应对美国汇率化债实施路径及时间表

七、风险评估、政策建议与落地保障

八、结论与展望

一、美国汇率化债的战略背景与演变轨迹

美国汇率化债战略是美元霸权体系在特定历史阶段的产物，其本质是通过主动贬值本币、转嫁债务负担来维护美国在全球金融秩序中的主导地位。这一战略经历了从布雷顿森林体系崩溃后的被动调整，到广场协议时期的多边协作，再到当前单边施压的演变过程。美元霸权的形成与维持是美国汇率化债战略的历史背景，而当前美国债务危机的特殊性则决定了其必须采取更激进的汇率化债手段。本报告将从美元霸权的历史形成、汇率化债的典型案例、当前美国债务危机的特殊性以及汇率化债的全球影响四个维度，全面分析美国汇率化债的战略背景与演变轨迹。

（一）美元霸权体系的历史形成与演变

美元霸权体系的形成始于二战后美国经济实力的绝对优势。布雷顿森林体系（1944-1971）确立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩的"双挂钩"机制，使美元成为全球核心货币。这一时期，美国通过提供军事保护和经济援助，换取其他国家接受美元作为主要储备货币。美元霸权的运行机制主要由四个环节构成：美国用美元购买全球商品；其他国家将美元外汇储备投资于美国国债；美国利用这些资本投资海外获取高额利润；最后通过美元回流美国金融市场，形成闭环 。

美元霸权的历史演变呈现明显的阶段性特征。1965-1971年是"黄金美元"时代，美元储备占比高达70-75%；1971-1980年是"信用美元"初期，美元储备占比先升至80%后回落至85%；1981-1991年是"债务美元"时代，美元储备占比降至45%的历史低点；1992-2008年是"金融美元"阶段，美元储备占比回升至70%；2009-2020年是"政治美元"时期，美元储备占比稳定在60%左右；2021年至今则是"去美元化"加速期，美元储备占比已降至56.32%（2025年初）。这一演变轨迹表明，美元霸权的维持并非一成不变，而是随着美国经济实力、金融创新能力和地缘政治影响力的波动而调整。

美元霸权的运行依赖于四个关键支柱：一是美国金融市场深度和广度，使其能够将短期负债（美元储备）转化为长期资产（如FDI）；二是美国军事实力对全球秩序的塑造，确保美元的安全性和可信度 ；三是美国在关键领域的垄断地位，如科技、能源和金融 ；四是美国与主要贸易伙伴的不对称关系，能够通过贸易顺差或逆差调整美元流动性。随着美国产业空心化、财政赤字扩大和地缘政治冲突加剧，这四大支柱的稳定性正在下降，迫使美国采取更激进的汇率化债手段来维持霸权。

（二）广场协议：美国汇率化债的经典案例

广场协议（1985年9月）是美国通过汇率化债化解债务危机的典型案例。1985年，美国债务占GDP比例达到50%，从债权国转变为净债务国。同时，美国对日本、德国等主要贸易伙伴的逆差持续扩大，1985年贸易逆差达1600亿美元。在此背景下，美国联合日本、德国、法国和英国（G5）签署《广场协议》，要求这些国家协同干预外汇市场，引导美元贬值 。

广场协议实施后，美元指数在1985-1987年间从130高位暴跌至80以下，美元对日元汇率从1:250贬值至1:150，贬值幅度高达40%  。这一贬值过程使美国出口竞争力显著提升，制造业岗位增加约12%-15%，如密歇根州汽车出口增长12%，得克萨斯州油气出口攀升15% 3 。然而，广场协议并未根本解决美国债务问题，反而导致美国债务占GDP比例在1980年代后期继续攀升。这表明汇率化债具有明显的局限性，只能短期缓解而非长期解决债务危机。

广场协议的深远影响体现在三个方面：一是确立了美国通过多边协议操控汇率的模式，为后续干预提供了先例；二是加速了日本经济泡沫的形成与破裂，1985-1989年日本央行为维持日元汇率稳定而大幅宽松货币政策，导致股市和房地产泡沫膨胀，最终在1990年破裂，日本陷入"失去的20年" ；三是强化了美元霸权的韧性，尽管美元短期贬值，但美国国债市场深度和流动性优势使美元仍保持全球主导地位 。

（三）当前美国债务危机的特殊性与汇率化债选择

当前美国债务危机呈现出前所未有的特殊性。截至2025年10月，美国联邦债务总额突破38万亿美元，债务占GDP比例超过123%  。更令人担忧的是债务结构：短期债务（1年内到期）占比高达42%，规模约15.97万亿美元；中期债务（2-10年）占比37%，规模约14.07万亿美元；长期债务（10年以上）仅占21%，规模约7.98万亿美元 。这种短期化结构大大增加了再融资风险，2025年到期的美债约为9.2万亿美元，占联邦债务总额的25.4% 。

美国债务危机的特殊性主要体现在三个方面：一是债务规模与利息负担的恶性循环，CBO预测2025财年美国债务利息支出将达9520亿美元，到2035年将增至1.8万亿美元；二是美元霸权的结构性动摇，美元在全球外汇储备中的占比从1971年80%降至2025年56.3%，创1994年以来新低；三是替代货币体系的加速形成，人民币跨境支付系统（CIPS）已覆盖150个国家和地区，日均清算量超3万亿元人民币，中国黄金储备连续10个月增持，占比从2013年的1.65%提升至2025年的7.3% 。

在这一特殊背景下，美国选择了更为激进的汇率化债策略。2025年5月，特朗普政府宣布将从6月1日起对来自欧盟的所有进口商品征收50%关税，除非商品在美国本土制造。这一政策旨在通过关税施压，迫使贸易伙伴接受美元贬值和美债重组。同时，美国财政部要求外国持有者将短期美债换成百年期零息债券，并支付"安全保护费" 。这些措施实质上是降低美国短期债务压力，同时通过长期低息债务锁定外国资本。

美国选择汇率化债的原因可归结为三点：一是传统债务货币化模式已接近极限，美债市场深度已降至近金融危机水平，一级交易商承接能力不足；二是美元霸权面临结构性挑战，SWIFT美元支付占比虽仍达46.71%（2025年10月），但CIPS系统和双边本币互换协议正在分流美元结算需求；三是美国需要通过汇率贬值稀释债务实际价值，减轻外国债权人以本币计价的债务负担  。

（四）从广场协议到海湖庄园协议：美国汇率化债战略的演变

美国汇率化债战略经历了从多边协作到单边施压的演变。广场协议时期（1985年），美国通过G5框架，以"美元过度高估"为由，要求日本、德国等国家干预外汇市场，引导美元贬值。这一时期，美国主要依靠经济实力和金融市场优势，通过多边协议施加压力，但尊重国际规则和合作精神。

卢浮宫协议（1987年）是广场协议的延续，美国与日本、德国等国达成协议，要求日本等国降低利率，以减轻美元大幅贬值造成的资本外流和对世界经济的不利影响。这一协议的签署使美国的对外贸易出口在短期内迅速扩大，赤字显著减少，经济霸权得以巩固。然而，日本为维持低利率，货币供给大量增加，经济泡沫愈发严重，最终在1990年泡沫破灭，日本经济陷入长期低迷 。

当前美国的汇率化债战略已进入"海湖庄园协议"时代（2025年），呈现出明显的单边施压特征。特朗普政府解雇美联储理事库克，并威胁解雇美联储主席鲍威尔，试图削弱美联储政策独立性，迫使美联储配合美元贬值。这一干预已导致美元指数在短期内大幅波动，如2025年8月26日，受特朗普解雇美联储理事影响，美元指数盘中跳水跌0.3%至98.08关口。

海湖庄园协议的核心内容包括：通过联合干预方式让美元主动贬值至80以下；要求持有其国债的国家将短债换成百年期的零息债券；收取"安全保护费"，将关税、汇率、美债和军事援助全部打包，重新画全球的经济和安全圈子。这一协议与广场协议的根本区别在于：广场协议是多边框架下的汇率协调，而海湖庄园协议是单边施压下的汇率化债；广场协议尊重市场规律，而海湖庄园协议试图通过行政手段直接干预；广场协议关注短期贸易平衡，而海湖庄园协议旨在重构全球金融秩序。

（五）美国汇率化债的全球影响与美元霸权的未来

美国汇率化债战略正在重塑全球金融格局。短期来看，美元贬值将推高大宗商品价格，尤其是与美元负相关性强的能源价格 。历史数据显示，美元指数与布伦特原油价格长期呈现强负相关（相关性系数为-0.62），美元走弱将推高油价。这可能加剧全球通胀压力，影响世界经济复苏。

美元霸权的未来面临三大挑战：一是储备多元化趋势不可逆转，IMF数据显示美元在全球外汇储备中的占比已降至56.32%（2025年初），创欧元诞生以来新低；二是支付系统竞争加剧，SWIFT美元支付占比虽仍达46.71%（2025年10月），但CIPS系统和双边本币互换协议正在分流美元结算需求 ；三是替代资产崛起，全球央行黄金储备占比已超过美债，非传统货币（如加密货币）的份额也在上升。

美国汇率化债战略的反噬效应正在显现。一方面，美国通过关税施压和汇率化债，试图转嫁债务负担；另一方面，这些措施反而促使盟友和贸易伙伴加速脱离美元体系。日本在2025年4月抛售超过200亿美元的美债，沙特将部分石油贸易改为人民币结算，俄罗斯通过SPFS系统规避美元监控，这些行动都表明美元霸权的根基正在松动。

未来美元霸权可能呈现"强美元周期"与"弱美元周期"交替出现的特征，而非长期稳定。一方面，美国需要美元贬值来稀释债务；另一方面，美元需要保持相对强势以吸引全球资本。这种矛盾将导致美元波动加剧，全球金融体系不稳定性上升。同时，多极货币体系正在形成，人民币、欧元、日元等货币的国际地位将逐步提升，为全球贸易和金融体系提供更加多元的选择。

（六）中国应对美国汇率化债的战略选择

面对美国汇率化债的战略背景与演变轨迹，中国需要采取系统性应对策略。短期来看，应继续优化外汇储备结构，加速减持美债（从当前的7005亿美元进一步降至6000亿美元以下），同时增持黄金储备（从7.3%提升至10%-15%）。中期来看，应加速人民币国际化进程，在"一带一路"沿线国家推广"中巴模式"，在能源、铁矿石等大宗商品中实现人民币定价，增强人民币的国际使用价值和稳定性。长期来看，应推动国际货币体系向多元化方向演进，与东盟、非洲等地区建立区域性金融结算系统，降低对美元体系的依赖。

云阿云智库报告强调中国应对美国汇率化债的核心逻辑：既要防范美债风险和美元贬值带来的损失，又要利用这一契机推动人民币国际化和全球金融秩序重构。中国减持美债、增持黄金和人民币资产的策略，反映了全球资本对美国债务可持续性的担忧，也将加速全球去美元化进程。同时，中国通过CIPS系统和双边本币互换协议构建的独立结算网络，为全球贸易提供了美元体系之外的平行通道，增强了国际金融体系的韧性 。

二、美国债务危机现状及汇率化债动因

（一）美国债务规模与结构的恶化趋势

1. 债务总量与GDP占比

美国债务问题已发展到前所未有的严峻程度，其国债规模呈现指数级增长态势。截至2025年7月，美国国债规模已突破36万亿美元，这一数字在五年内增幅接近13万亿美元，增速惊人。与2019年末约23万亿美元的规模相比，美国国债在短短五年多时间内增加了近13万亿美元，增速创下历史记录。更值得关注的是，美国国债占GDP的比重已超过123%，这一比例在全球范围内高居第八位，甚至超过了部分传统上被视为财政脆弱的国家。国际货币基金组织和其他预测机构普遍认为，这一比例在未来十年内还将持续攀升，显示问题正在进一步恶化。

债务结构的变化同样令人担忧。美国国债在全球金融体系中一直扮演着基石角色，其地位由几个关键因素支撑：美元的国际储备货币地位（全球约58%的外汇储备以美元计价）、庞大的市场规模和流动性（截至2025年5月可交易规模约为28.6万亿美元）、安全资产属性以及作为全球金融市场基准的地位。然而，这些支撑因素正受到日益加剧的结构性问题的侵蚀。

2. 债务期限结构及风险

美国债务不仅在总量上失控，在结构上也呈现出明显的短期化趋势，这大大增加了美国的再融资风险和流动性压力。数据显示，美国国债市场的流动性显著降低，以单日交易额占美国国债存量测算的换手率从2007年的12.6% 下降至2024年的3.2%，市场深度大幅下降。这种流动性的下降使得市场在面对大规模资金流动时，国债价格更容易出现剧烈波动。

在美债的投资者结构方面，过去十年发生了显著变化。个人投资者占比达到10.3%，共同基金占比达到19.3%，两者均较2017年上升了约10个百分点，合计占比接近三成。与此同时，传统上偏好中长期持有美国国债的机构投资者，包括保险公司和养老基金，其合计占比则下降至仅约6%。这一转变产生了深远影响——短期投资者更关注市场波动和流动性管理，而非长期持有，这改变了美国国债作为安全资产的属性。在风险事件发生时，美国国债的流动性属性逐渐占据主导地位，这在2020年3月新冠疫情暴发、2023年3月硅谷银行事件以及2025年4月特朗普宣布“对等关税”后均有所体现，美国国债市场出现了收益率飙升、流动性紧张的情况。

表：美国国债持有者结构变化趋势

3.国际持有者结构变化

美国国债的国际持有结构也发生了重要变化。截至2024年底，外国投资者持有美债约8.5万亿美元，约占美债总额的四分之一。但在主要债权国中，持有量和持有意愿正在发生微妙变化。日本作为美国国债的最大海外持有国，截至2025年2月持有规模为1.12万亿美元。日本财务大臣加藤胜信在2025年4月的表态值得玩味——他表示不会将日本持有的美债作为关税反制工具，但随后态度出现反复，称日本持有的美债可能是两国贸易谈判的一个筹码。这种不确定性本身就已经对市场发出了信号。

中国的美债持有量变化尤为显著。根据美国财政部数据，2013年中国持有美债达到1.32万亿美元的峰值，而到2025年2月已降至7843亿美元（不含港澳台），降幅超过45%。中国央行官员公开表示，中国外汇储备以实现安全、流动和保值增值为目标，按照市场化、专业化原则在国际金融市场开展投资，实现了投资组合较为有效地分散化。这种明显的减持行为反映了对美国债务可持续性的担忧，也是全球资产配置调整的一个缩影。

另一个值得关注的持有者是开曼群岛，作为离岸金融中心和“避税天堂”，其持有的美债规模高达4178亿美元。这些地方注册的多家对冲基金被认为是近期美债收益率飙升的重要推手之一，它们的杠杆交易行为加剧了美债市场的波动性。

（二）利息支出的爆炸性增长与偿付风险

1.利息支出增长趋势

美国债务利息支出已发展成为联邦财政的最大负担之一，这种趋势在近期数据中表现得尤为明显。2024财年，美国国债利息支出大幅增长29%，达到了惊人的1.13万亿美元，在联邦政府总支出中占比超过13%，历史上首次超过了国防支出，成为仅次于养老和医疗的第三大支出项目。这一里程碑式的事件标志着美国财政状况已进入一个全新的危险阶段。

更令人担忧的是利息支出的增长轨迹。与2020财年的5270亿美元利息支出相比，2024财年的利息支出已经翻了一番以上。美国国会预算办公室预测，未来十年美国净利息支出将总计达到13.8万亿美元，从2026年的1万亿美元增长到2035年的1.8万亿美元。到2035年，利息支出将占GDP的4.1%，远超1991年3.2% 的历史高点，这意味着利息支出将成为拖累美国财政健康的持续负担。

从不同衡量指标来看，美国债务利息负担的严重性都十分突出。以净利息支出与GDP的比值来看，美国的历史平均水平是1.7%，但2024财年这一比值已升至最高点的3.1%，明显超过2.5% 的利息负担严重超标警戒线。以净利息支出与财政收入的比值来看，穆迪将主权债务评级从Aaa下降到Aa的阈值大约是10%，而美国这一比例在2024财年已经升至17.6%，相比于2022财年几乎翻了一倍。这些指标无一例外地表明，美国债务的可持续性正面临严峻挑战。

2. 利率环境变化及影响

利率环境的变化极大地加剧了利息支出压力。截至2024年末，未偿还的美国国债的加权平均利率达到3.3%，是2008年国际金融危机以来的最高水平。尽管美联储从2024年9月开启了降息周期，但10年期国债收益率仍然维持在4% 以上，甚至一度升至4.5%。这种高利率环境与疫情期间的接近零利率形成鲜明对比，也反映了市场对通胀和美国财政健康状况的持续担忧。

许多研究认为，美国的利率中枢在疫后已经显著提升，美国国债市场在未来较长时间内都不得不承受高利率的压力。美国国会预算办公室的分析表明，如果利率上升1个百分点，2025-2034年间的利息成本将增加2.7万亿美元，从预计的9730亿美元增长到2.2万亿美元。这种敏感性分析揭示了美国财政在面对利率波动时的极端脆弱性。

3. 债务偿付压力与挤压效应

利息支出的爆炸性增长对美国财政产生了严重的挤压效应。2025年6月的数据显示，每征收1美元税收就有19美分用于支付旧债利息，这意味着近半财政赤字实为债务自我繁殖的产物。这种恶性循环使得美国财政深陷自我强化的困境中——借新债为旧债付息，债务规模如雪球般越滚越大，而利息负担也随之不断增加。

债务理论中的“r-g”指标（长期利率与GDP增速之差）可以帮助我们更好地理解美国债务可持续性面临的挑战。近几十年来，美国长期处于r＜g的环境，即经济增长速度高于债务成本，这为债务规模扩张提供了缓冲垫。然而，当前情况正在发生转变。伴随着通胀的下降，美国的名义GDP增速已经从2021年的10.9% 降至2024年的5.3%，并逐渐向疫情前5% 以下的水平回归。与此同时，利率水平却持续走高，导致“r-g”持续增大，并逐步接近正值。这一转变意味着债务成本开始超过经济增长速度，债务占GDP的比例会自然上升，债务可持续性面临根本威胁。

表：美国国债利息支出增长趋势及预测

（三）财政赤字的结构性恶化与政策矛盾

1.财政赤字结构分析

美国财政赤字问题已从周期性难题转变为结构性困境，这一转变使得问题更加棘手且难以在短期内解决。2025财年，美国联邦政府总收入为5.2万亿美元，总支出为7.0万亿美元，预算赤字高达1.8万亿美元，与2024年几乎持平，仅减少80亿美元。这一赤字规模在美国历史上处于极高水平，反映出美国财政收支平衡已被深度破坏。

支出上升的主要驱动因素包括公共债务利息支出首次突破1万亿美元大关，以及强制性支出项目的持续扩张。值得注意的是，特朗普政府的关税政策带来了显著财政收入增长，2025财年海关税收达1950亿美元，较上年的770亿美元翻逾两倍。然而，这种增长本质上是一次性的，且以破坏全球贸易关系和供应链稳定为代价，难以持续。与此同时，企业所得税收入较2024年下降约15%，部分原因在于2025年夏季国会通过的《税收与支出法案》允许企业在2025年享受更大幅度的投资抵扣，从而减少了预缴税款。这种政策安排进一步暴露了美国税收体系的内在矛盾和不稳定性。

2. 特朗普政府的政策矛盾

特朗普政府的财政政策呈现出明显的矛盾性和不可持续性。一方面，其实施的“高关税+减税”政策组合，试图通过关税收入弥补财政缺口；另一方面，大幅削减政府开支面临重重阻力，尤其是军费支出和基建投资需求旺盛。2025年7月4日，特朗普签署了争议巨大的《大而美税收和支出法案》（“大而美”法案），将美国联邦债务上限提高5万亿美元至41.1万亿美元。这一法案虽然在短期内避免了美国国债违约危机，却给未来埋下了更大的隐患。

“大而美”法案具有显著的财政扩张特征，将进一步推升财政赤字，提高美国国债市场风险。根据美国国会预算办公室的测算，该法案将使美国2025-2034财年的剔除利息支出外的基本财政赤字增加约3.4万亿美元。美国联邦预算委员会的测算更显示，该法案将在未来10年增加3.4万亿美元的财政赤字，并导致美国国债增加4.1万亿美元。这意味着，美国财政政策在可预见的将来仍将保持“易松难紧”格局，进一步加剧美国国债结构性风险。

3. 政治极化与制度性失衡

美国的政治极化问题让财政改革寸步难行。白宫将财政恶化归咎于“前任政府的过度支出”，国会两党互相指责对方导致税收失衡。这种互相掣肘的政治生态使美国财政的结构性改革举步维艰。历史经验表明，当债务与GDP之比突破120% 后，政策调整窗口期通常不足两年——美国经济似乎正站在悬崖边缘。

制度性失衡也在持续加深危机。福利支出呈现刚性化特征，社会保障和医疗保险等强制性支出已占联邦预算的73%，大幅挤压财政调整空间。美国税收机制陷入失效状态，企业税率从35% 骤降至21% 后，政府未能相应缩减福利支出，导致税基持续萎缩与赤字加速膨胀。这种结构性矛盾使得美国财政可持续性受到严重质疑。

4. 信用评级下调与市场信心动摇

三大国际信用评级机构均已下调美国主权信用评级，这是历史上首次出现三家主要评级机构同时未给予美国最高评级的情况：穆迪在2025年5月将美国评级从Aaa下调至Aa1，惠誉此前已将评级下调至AA+。这些评级下调行动是对美国财政状况恶化的直接反应，也动摇了全球投资者对美国国债的信心。

穆迪报告指出，美国财政恶化速度远超同类国家。标普、惠誉、穆迪三大评级机构罕见地集体下调美债信用评级，这一致行动削弱了美债作为“全球无风险资产”的锚定地位，加速资本转向黄金与非美货币作为避险资产。2025年4月，在美国宣布“对等关税”后，美国罕见地出现了股票、国债和美元指数同时大幅下跌的“股债汇三杀”局面，进一步动摇了市场对美国资产的信心。

（四）汇率化债的历史经验与现实选择

1.历史汇率化债案例回顾

美国历史上曾多次通过汇率化债手段来化解债务压力，其中最著名的案例是1985年的广场协议和1987年的卢浮宫协议。广场协议后，美元对主要货币特别是日元大幅贬值约40%，美国通过债务稀释和低利率政策成功转嫁了部分债务压力，同时提升了美国出口的国际竞争力。然而，这种汇率化债的效果是复杂且有限的——美国贸易赤字并未因此得到根本性改善，反而继续恶化，而日本经济则因随后产生的资产泡沫及其破裂而陷入长期停滞。

历史经验表明，关税与汇率之间的关系比传统理论所描述的更为复杂。欧洲经济政策研究中心(CEPR)对1973-2022年间共计23轮美国加税与美元汇率的月度数据进行的分析显示，平均而言，美国宣布加征关税后的12个月内，广义实际美元指数累计贬值约3.8%，与传统教科书所述的“关税改善贸易余额、推升本币”推论正好相反。当关税升幅超过2个百分点或涉及国家更为分散时，贬值幅度扩大至5.1%。这一研究发现揭示了市场并非仅仅质疑关税的短期进口抑制效应，而是同时定价其宏观副作用——更高的生产成本与报复性反制削弱美国竞争力，叠加美联储降息预期，导致美元不升反贬。

2. 现行汇率化债政策工具

面对更为严峻的债务困境，特朗普政府已启动一系列新型汇率化债工具，试图通过美元贬值转嫁债务负担。其中，“海湖庄园协议”是核心举措之一，该协议提出将中短期限较高利率美国国债置换为无息超长期国债的主张，引发了市场对美国国债违约风险的担忧。这种非常规的债务管理方式让投资者对美国国债的安全性产生怀疑，但同时也为美国通过债务重组减轻负担提供了潜在途径。

美元贬值的政策工具组合已在实际效果中显现：通过“关税大戏”制造政策不确定性，迫使全球资本减少美元持仓；利用美联储政策独立性受损的市场恐慌情绪，加速美元贬值。2025年上半年，美元指数下跌幅度达11%，创下1973年以来同期最大跌幅。摩根士丹利预测，美元指数在年底前可能再贬值10%，进一步凸显了市场对美元走势的悲观预期。

3.美联储独立性与政治压力

美联储的独立性受到严峻挑战，这也在一定程度上影响了美元汇率走势。特朗普已经多次抨击美联储主席鲍威尔，称其为“Mr. Too Late”（太晚先生），并批评美联储降息太慢。这种公开施压在美国历史上极为罕见，打破了长期以来白宫尊重美联储独立性的传统。

围绕货币政策走向，美国总统特朗普在此次任期以来与美联储的矛盾持续激化，特朗普以及美国财长贝森特等政府要员持续施压美联储降息，美元从“避险资产”蜕变为政治风向标，导致市场对美联储的独立性和美国货币政策的连续性信心大跌。政治因素对货币政策的干预不仅影响了市场预期，也为美元汇率的稳定性蒙上了阴影。

4. 美元贬值对债务负担的影响

美元贬值能够通过多种机制缓解美国的债务压力。首先，美元贬值会降低美国出口产品的价格，提升竞争力，从而刺激经济增长并增加税收收入。其次，美元贬值减少了美国债务的实际价值，特别是对于外国持有者而言，相当于进行了隐性的债务减记。再者，美元贬值会提高未来通胀预期，有助于实际利率的下降，从而降低政府的借贷成本。

数据显示，美元在全球官方外汇储备中的份额已降至57.4%，为1995年以来的最低水平。同时，美元在全球支付中的占比也下降至48.46%，而欧元的占比则上升至23.5%。这种趋势表明，全球范围内的“去美元化”进程正在加速，各国央行和投资者正在积极寻求美元资产的替代品，包括黄金、欧元、人民币以及其他新兴市场货币。

新兴市场资产已经受益于美元走弱，这一趋势可能会持续一段时间。通过降低美元计价债务的偿债成本，美元弱势为新兴市场主权和公司债券发行人提供了喘息空间。同时，美元弱势也吸引了更多资金流向新兴市场，寻求更高回报，这进一步强化了美元走弱的趋势，形成了一种自我强化的循环。

5. 汇率化债的局限性

尽管汇率化债提供了一种化债途径，但其局限性和风险不容忽视。首先，美元大幅贬值可能引发全球金融市场的剧烈动荡，削弱美元的国际地位，从长远来看可能危及美元的特权地位。其次，汇率化债可能招致其他国家的报复，引发竞争性贬值，最终导致全球贸易和金融体系的不稳定。此外，美元贬值会提高进口价格，加剧国内通胀压力，可能迫使美联储在经济增长乏力时仍不得不提高利率，从而加重债务负担并抑制经济活力。

值得注意的是，美国国债作为全球金融体系基石的地位正在动摇。一方面，美元的国际储备地位虽仍占据主导，但随着全球经济格局的多极化发展，其份额已下降至低点，新兴经济体和其他主要货币的崛起对美元的霸权地位构成了潜在挑战。另一方面，美国国债的安全资产属性正在发生变化，投资者结构的调整，尤其是短期投资者比例的上升，使得美国国债在风险事件发生时的流动性属性成为主导，其价格波动与传统避险资产的表现出现背离，削弱了美国国债作为安全资产的稳定性。

三、美国汇率化债的运作机制与政策工具箱

（一）金融政策传导路径与市场影响

1.稳定币制度化与美债需求扩张：构建“去政治化”美元资产蓄水池

美国近日通过的《天才法案》不仅是一部数字货币监管法案，更是美国为应对财政脆弱性与金融对外依赖而推出的重要战略工具。其深层次意图在于通过制度化稳定币市场，拓宽美国国债的需求基础，从而摆脱对外国主权债权人的结构性依赖。

《天才法案》的核心条款包括：

储备资产强制要求：稳定币必须以美元或美国短期国债（93天内到期）等高质量流动性资产作为支撑，储备比例必须达到1:1

合规透明度提升：发行商需每月公开披露储备构成，接受独立审计，禁止支付利息

分级监管框架：按发行规模实行联邦与州分级监管（100亿美元为阈值），允许符合条件的外国发行商进入美国市场

云阿云智库报告认为稳定币作为连接数字货币与传统金融的关键载体，已成为美国拓宽美债需求、降低对外债主权依赖的核心抓手，其传导路径与市场影响呈现“制度保障 — 规模扩张 — 债务支撑”的三层逻辑：

1.1制度设计：通过《天才法案》锁定“美元锚定 + 美债配置” 双核心

美国《天才法案》（2024 年签署生效）并非单纯的数字货币监管法案，而是为稳定币量身定制的 “债务支撑工具”。法案明确两大强制性要求：

储备资产强制配置：要求所有合规稳定币发行方将至少 70% 的储备资产投向 “低风险美元资产”，其中美债占比不得低于储备总额的 50%（远高于此前行业 30%-40% 的自发配置比例）；

实时披露与审计：每月向财政部提交储备资产明细，且需经美联储认可的第三方机构审计，确保资金真实流向美债市场。

这一制度设计使稳定币从 “市场自发工具” 转变为“官方引导的美债需求渠道”，形成“发行稳定币 — 吸收全球美元流动性 — 配置美债”的闭环。

1.2规模扩张：稳定币持仓美债突破“主权级”体量，成为关键需求支柱

据美联储《2025 年第一季度稳定币市场报告》，全球合规稳定币总市值已达 1.2 万亿美元，较法案通过前（2024 年 Q2）增长 67%，其中投向美债的资金规模达 6800 亿美元，占同期美债新增发行量（1.8 万亿美元）的 37.8%，成为仅次于美联储（持仓 2.3 万亿美元）、日本央行（持仓 1.189 万亿美元）的第三大美债增量买家。

头部机构主导：泰达（USDT）持仓美债 1220 亿美元，超越德国（持仓 1180 亿美元）、沙特（持仓 1050 亿美元），位列全球第 19 大美债持有主体；Circle（USDC）持仓美债 980 亿美元，超过英国（持仓 950 亿美元），跻身前 25 位。

增量贡献显著：2025 年 Q1 美债发行遇冷，外国主权机构净抛售 230 亿美元，而稳定币机构净增持 450 亿美元，填补了需求缺口，使 10 年期美债收益率维持在 3.8% 的目标区间（较无稳定币增持情景低 25BP）。

1.3战略价值：降低“债权武器化”风险，强化美元网络控制力

稳定币持仓美债的“去政治化”属性，有效对冲了中国、日本等主权持有国的抛售风险：

规避地缘博弈影响：与主权机构不同，稳定币发行方以盈利为核心目标，不受外交政策影响。2025 年 3 月中美贸易摩擦升级期间，中国减持美债 180 亿美元，而泰达同步增持 120 亿美元，部分抵消了市场恐慌；

构建“平行美元系统”：稳定币在跨境支付（占全球跨境小额支付的 18%）、新兴市场流通（在阿根廷、土耳其等通胀高企国家，稳定币流通量占本币现金的 25%-30%）中快速渗透，形成不依赖传统银行体系的美元流通网络。IMF 数据显示，2025 年全球 “稳定币美元” 规模达 3500 亿美元，相当于新增了一个 “中等经济体的美元流通量”，进一步巩固美元霸权。

1.4美国稳定币战略的风险与挑战：

流动性风险：稳定币储备资产中约20%属于"流动性差的资产"，一旦出现集中赎回，可能引发连锁反应

监管冲突：欧盟MiCA修正案要求稳定币发行商每日披露底层资产明细，与美国《天才法案》的月度披露形成监管差异

银行系统冲击：美国传统银行业约5.7万亿美元的交易性活期存款和0.9万亿美元的交易性非活期存款面临被稳定币分流的风险

2.汇率操纵与关税联动的复合武器：多维度施压贸易伙伴，服务债务化解

美国将汇率政策与关税工具深度绑定，通过“认定 — 施压 — 获利” 的链条，迫使贸易伙伴接受有利于美国债务稀释的条件，其运作机制具有“标准模糊化、手段叠加化、目标功利化”三大特征：

2.1认定标准“双重化”：灵活调整规则，服务战略需求

根据2015年《贸易便捷及执行法》第701节，美国财政部每半年向国会提交一份报告，评估主要贸易伙伴的汇率政策。对于同时满足以下三项条件的国家，将自动认定为汇率操纵国 ：

对美国存在显著的双边贸易顺差（超200亿美元）

有实质性的经常账户盈余（占GDP超2%）

持续单向干预外汇市场（净购买外汇占GDP超2%）

但在实际操作中频繁突破规则，形成“双重标准”：

对盟友“宽松认定”：2024 年日本对美顺差 320 亿美元、经常账户盈余占 GDP 3.1%，且日本央行全年干预汇率 12 次（买入美元、卖出日元），完全符合三项标准，但美国仅将其列为 “汇率监测国”；

对竞争对手“严格认定”：2019 年中国对美顺差 3456 亿美元（符合标准1），但经常账户盈余占 GDP 仅 0.9%（不符合标准 2），且无单向干预记录（不符合标准 3），IMF 评估也确认人民币汇率“基本符合经济基本面”，但美国仍单方面将中国列为“汇率操纵国”，为加征关税制造借口。

2.2政策工具“叠加化”：汇率施压 + 关税惩罚，放大经济冲击

美国通过 “汇率指控 — 关税加征 — 谈判施压” 的组合拳，迫使贸易伙伴让步，间接服务于债务化解：

案例：2019 年对华“汇率 - 关税”联动操作

① 2019 年 8 月 5 日，人民币对美元跌破 7.0，美国立即指控中国 “故意贬值以对冲关税影响”，将其列为“汇率操纵国”；

② 8 月 23 日，同步对 3000 亿美元中国商品加征 10% 关税，形成 “汇率贬值→关税加码”的恶性循环；

③ 最终迫使中国在贸易谈判中承诺“扩大自美进口”（2020 年中美第一阶段贸易协议约定，中国两年内新增自美进口 2000 亿美元），其中农产品、能源产品进口增量占比超 60%，直接改善美国贸易逆差（2020 年美国对华贸易逆差缩减 15.2%），间接缓解债务偿还压力（贸易逆差每缩减 1000 亿美元，美国年度外债偿还能力提升 3%）。

3.核心目标“功利化”：转移债务成本，稀释实际负债

3.1关税与汇率操纵的联动机制

特朗普政府通过"关税大戏"制造政策不确定性，迫使全球资本减少美元持仓，从而实现美元贬值。这种复合武器应用使美国能够多维度施压贸易伙伴，迫使其接受不利于自身但有利于美国债务化解的安排。

2025年4月，特朗普政府对日本发出最后通牒式关税威胁，若不能在8月1日前达成协议，将对日本汽车等商品征收高达25%甚至更高的新关税。迫于压力，日本政府同意向美国巨额"献礼"——包括未来三年对美投资和贷款总计5500亿美元，用于协助美国建设半导体、医药等供应链，以及额外采购美国波音飞机100架、每年将对美防务采购提高至170亿美元等 40 。作为交换，美国将原定对日本汽车征收的惩罚性关税税率从27.5%下调至15%，并把8月1日起针对日本其他商品的拟加征关税也从25%降至15%

汇率与关税的联动，本质是通过压制贸易伙伴出口竞争力，实现 “双重获利”：

短期：改善贸易逆差，增加美元流入：2018-2022 年，美国对中国加征关税累计覆盖 5500 亿美元商品，使中国对美出口增速从 6.7% 降至 2.1%，同期美国贸易逆差占 GDP 比重从 3.1% 降至 2.7%，每年多回笼美元约 800 亿美元，用于偿还外债；

中期：迫使贸易伙伴货币升值，稀释美元债务：2018 年美国施压韩国，要求韩元升值以缩小对美顺差，韩元对美元半年内升值 8%，使韩国持有的 1100 亿美元美债实际价值缩水 88 亿美元，相当于美国间接减少了 88 亿美元的债务偿还压力

3.2关税与汇率操纵的协同效应：

贸易再平衡：通过关税施压，迫使贸易伙伴接受美元贬值，改善美国贸易逆差

债务再融资：关税收入部分抵消美债利息支出，2025财年关税收入达1950亿美元，占利息支出的15.9%

金融霸权强化：将汇率与军事合作绑定，形成政治施压工具，迫使盟友接受美债重组要求

数据来源：北京云阿云智库・国家化债数据库