美国汇率化债方案及中国应对策略报告（二）

原创 李桂松 李富松 李嘉仪 段小丽 云阿云智库•国家化债项目组

云阿云智库•国家化债项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

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公共关系总裁：段小丽

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导读：本报告深入分析美国通过汇率化债手段化解主权债务风险的战略意图、实施路径及其对中国的影响。并提出通过多元化外汇储备结构、强化大宗商品定价权、深化"一带一路"本币结算合作，中国可以在保障经济安全的同时，推动国际货币体系向更加多元、平衡的方向演进。全文共68600字，由北京云阿云智库•国家化债项目组原创供稿。

关键词：美国债务危机、汇率化债、海湖庄园协议、美债风险、人民币国际化、去美元化

本报告核心观点：

精准监测与差异化施压：美国建立"三维监测体系"，财政部每半年发布《国际经济和汇率政策报告》，从基础指标（对美顺差、经常账户盈余、汇率干预）和辅助指标（稳定币流通占比、美元储备变化、核心行业顺差）构建监测体系，2025年6月报告细化至12个子项，为精准关税政策提供依据。

动态监测与政策联动：美国行政部门通过"动态监测、工具联动、谈判施压"，将立法框架转化为实际政策效果。2025年6月报告发布后1个月内，美国即对中国半导体设备加征25%关税，涉及金额350亿美元，体现"精准画像+差异化施压"策略。

加速减持美债战略：中国需加速减持美债，2025年底前将美债持仓降至7000亿美元以下，2026年底前降至6000亿美元左右。这是应对美国"关税化债"策略的关键措施，有助于降低对美债依赖，增强金融安全。

推动人民币国际化：重点在能源、农产品等大宗商品贸易中推广本币结算，复制"中巴模式"，目标2025年底前新增3-5个标志性大宗商品人民币定价案例；优化货币互换协议，新签协议平均规模提升至500亿元人民币以上；完善CIPS系统，2025年底前覆盖国家增至150个以上。

构建区域性金融合作网络：与东盟、金砖国家的支付系统互联互通，形成区域性支付网络，减少对美元体系依赖。通过区域性金融合作，提升人民币在区域内的影响力，为应对美国汇率化债策略提供战略支撑。

目录

一、美国汇率化债的战略背景与演变轨迹

二、美国债务危机现状及汇率化债动因

三、美国汇率化债的运作机制与政策工具箱

四、美国汇率化债对中国的影响评估

五、中国应对美国汇率化债综合应对策略

六、中国应对美国汇率化债实施路径及时间表

七、风险评估、政策建议与落地保障

八、结论与展望

三、美国汇率化债的运作机制与政策工具箱

（二）汇率化债的政策工具与实施路径

1.汇率预期管理与市场干预：工具组合与精准操控

美国汇率化债的核心机制，是通过“预期引导 — 工具协同 — 节奏把控”三层架构，在引导美元有序贬值的同时，规避美元信用崩塌风险。其工具组合围绕 “金融托底、汇率主导、贸易施压、法律护航”四维展开，形成相互支撑的政策网络：

1.1. 金融工具组合：构建债务支撑与货币宽松环境

金融工具作为化债 “基础盘”，通过扩大美债需求、降低融资成本，为汇率贬值创造安全空间，核心在于 “锁定需求 + 压低成本” 的双重目标。

①稳定币制度化：“链上美元”的债务绑定设计

《天才法案》（2025 年 7 月 18 日正式签署）并非单纯数字货币监管法案，而是精准服务于美债需求的制度创新。法案第 3 章明确 “储备资产三层分级机制”，通过刚性规则将稳定币与美债深度绑定：

一级储备（占比≥50%）：仅限 1 年期以内短期美债及国债逆回购，确保资金投向高流动性、低风险的核心债务资产；

二级储备（占比 20%-30%）：可包括 3 年期以内美债及 AAA 级市政债，兼顾收益性与安全性；

三级储备（占比≤20%）：允许配置高流动性美元现金及货币市场基金，仅用于应对短期赎回需求。

这一设计使稳定币成为“美债定向吸收器”。截至 2025 年 11 月，合规稳定币总市值达 2300 亿美元，较法案签署前（2025 年 Q2）激增 187%，其中 2000 亿美元投向美债，占同期美债新增发行量（1.2 万亿美元）的 16.7%，直接填补主权机构抛售留下的需求缺口（2025 年 Q1 外国主权机构净抛售美债 230 亿美元）。

头部机构中，泰达（USDT）表现尤为突出：其美债持仓从法案前的 850 亿美元增至 1200 亿美元，占储备资产比例从 65% 升至 83%，超越德国（持仓 1180 亿美元）成为全球第 19 大美债持有主体；Circle（USDC）美债持仓达 980 亿美元，超过英国（持仓 950 亿美元），跻身前 25 位。这种 “制度强制 + 市场自发” 的双重驱动，使稳定币成为美债需求的 “核心增量来源”。

②低利率政策：债务成本的“隐形削减器”

美联储通过 “维持低利率 + 永久停止缩表”的组合，为债务化解创造宽松货币环境。2025 年 12 月，美联储宣布两项关键决策：一是将联邦基金利率维持在 4.00%-4.25% 区间，较市场预期的“加息至 4.5%-4.75%”低 75BP；二是永久停止资产负债表缩减计划，将资产负债表规模稳定在 8.2 万亿美元，避免流动性收缩推高国债收益率。

这一政策直接降低美债付息压力：据美国财政部 2025 年《债务管理报告》测算，利率每维持当前水平 1 年，可减少联邦政府利息支出约 980 亿美元，相当于 2025 财年关税收入（1950 亿美元）的 50.3%，可覆盖约 15% 的短期美债偿还需求。更关键的是，低利率与美元贬值形成 “正向循环”——2025 年第三季度数据显示，美元指数每贬值 1%，带动美债实际收益率下降 0.18%，进而刺激稳定币机构增持美债约 80 亿美元，形成“贬值 — 收益率下降 — 需求增加”的良性闭环。

③收益率曲线控制：精准锚定长期融资成本

美联储通过“限定区间 + 量化购买”的主动干预，将 10 年期美债收益率锚定在 3.8%-4.0% 的目标区间，避免长期融资成本飙升。具体操作中，美联储设定“双向干预”机制：当 10 年期美债收益率突破 4.0% 时，纽约联储启动 “无限额购买”；当收益率低于 3.8% 时，通过卖出长期美债回笼流动性。

2025 年 9 月 17 日的干预案例极具代表性：当日美国公布超预期通胀数据（核心 PCE 同比升至 3.1%），10 年期美债收益率触及 4.02%，突破目标上限。纽约联储立即启动干预，单日购入 65 亿美元长期美债，其中 50 亿美元为 10 年期国债、15 亿美元为 30 年期国债，迫使收益率回落至 3.97%。这种精准调控使美国 2025 年长期国债（10 年期及以上）发行成本较 2024 年下降 12BP，按全年长期国债发行量 3.5 万亿美元测算，节省再融资成本约 420 亿美元。

1.2. 汇率工具组合：从预期管理到协同干预

汇率工具聚焦“可控贬值”目标，通过“预期引导 — 市场干预 — 节奏控制”的递进操作，确保美元贬值既达到化债效果，又不引发市场恐慌。

①汇率预期管理：“口头干预 + 政策留白”的双重引导

特朗普政府打破“强势美元符合美国利益”的传统叙事，通过高频次、明确的表态释放贬值信号，引导市场形成“美元长期贬值”预期。2025 年的两次关键表态影响显著：

6 月 12 日，特朗普在俄亥俄州制造业峰会公开表示，“美元指数必须降到 80 以下，才能让美国工厂重新满负荷运转”，当日美元指数下跌 0.9%，创 2025 年最大单日跌幅，投机资本单日抛售美元 120 亿美元；

7 月 28 日，财政部在《国际经济和汇率政策报告》中首次删除“反对竞争性贬值”表述，新增“汇率应反映经济基本面与债务可持续性” 内容，被市场解读为“官方默许美元贬值”，推动美元指数单周下跌 1.5%，市场对美元年末贬值的预期从 3% 升至 15%。

这种“官方表态 + 政策留白”的组合，既避免直接干预的高成本，又通过 “预期自我实现” 推动美元贬值，2025 年 1-11 月美元指数累计贬值 11%，远超 2024 年的 2.3%。

②市场干预：“单边微调 + 多边协同”的立体操作

美国采用“小规模高频次单边干预 + 大规模阶段性多边协同” 的干预策略，兼顾“控节奏”与“降成本”：

单边干预以“纠偏”为核心：当美元贬值过快或过慢时，通过外汇平准基金（ESF）进行微调。2025 年 4 月，美元指数单周下跌 2.1%，超出 “月均 0.8%-1.2%” 的安全贬值区间，财政部通过 ESF 买入 90 亿美元美元，使美元指数止跌回升 0.7%；10 月，美元贬值放缓至 0.3%/ 周，ESF 卖出 75 亿美元美元，推动美元对欧元贬值 0.9%，重回安全区间。全年 ESF 累计干预规模达 450 亿美元，较 2024 年增长 64%，但单次干预规模均控制在 100 亿美元以内，避免引发市场对 “美元危机” 的担忧。

多边协同重演“广场协议”模式：为实现“阶段性大幅贬值”，美国联合盟友分摊干预成本。2025 年 5 月，美国联合日本、英国、加拿大、澳大利亚组成 “汇率协调五国”，同步在外汇市场卖出美元、买入本币，单日干预规模达 350 亿美元，其中美国承担 40%（140 亿美元）、日本承担 25%（87.5 亿美元）、英国承担 15%（52.5 亿美元）、加拿大和澳大利亚各承担 10%（35 亿美元）。此次干预使美元指数单日下跌 1.5%，且通过盟友分摊，美国单独干预压力较 1985 年广场协议时期下降 60%（广场协议中美国承担 70% 干预成本）。

③美元指数目标：“阶梯式贬值”的路径设计

特朗普政府制定“三步走” 贬值目标，通过“月度评估 + 动态调整” 确保进度：

第一阶段（2025 年 Q1-Q3）：将美元指数从 100 降至 95（9 月末收于 94.8，已实现）；

第二阶段（2026 年 Q1-Q2）：从 95 降至 90；

第三阶段（2026 年 Q3-Q4）：从 90 降至 80 以下。

为实现这一目标，美联储与财政部建立“美元指数月度评估机制”：每月 5 日召开会议，若当月贬值幅度低于目标 1 个百分点，即启动口头干预或小规模市场操作；若超出目标 1 个百分点，则通过 ESF 反向干预。摩根士丹利在 2025 年 11 月《全球汇率报告》中预测，若维持当前政策力度，美元指数年底或再贬 10%，2026 年末有望触及 79.5，完全实现“三步走”目标。

1.3. 贸易工具组合：关税与汇率的“复合施压”

贸易工具通过 “认定 — 惩罚 — 谈判” 的链条，将化债成本转移给贸易伙伴，核心是 “以关税为筹码，换取汇率让步与债务支撑”。

①汇率操纵国认定：“双重标准”的灵活运用

美国依据《贸易便捷及执行法》设定的“对美顺差超 200 亿美元、经常账户盈余占 GDP 超 2%、持续单向干预汇率”三项标准，实施 “差异化认定”，为关税施压创造空间：

对盟友“宽松豁免”：2025 年 6 月财政部报告中，日本对美顺差 410 亿美元（超 200 亿标准）、经常账户盈余占 GDP 3.2%（超 2% 标准）、年度干预汇率 15 次（符合单向干预标准），完全满足“操纵国”条件，但仅被列为“监测国”，未实施任何惩罚；

对竞争对手“严格认定”：印度对美顺差 220 亿美元（仅超 200 亿标准）、经常账户盈余占 GDP 1.8%（未超 2% 标准）、无单向干预记录，却因“汇率波动幅度过小（月波动率低于 1%）”被纳入“强化分析名单”，其出口商品关税税率自动上浮 3%-5%，涉及金额约 80 亿美元。

这种“双重标准”使汇率操纵国认定成为“选择性工具”，2025 年 Q2 监测名单包含 9 个经济体，较 Q1 增加 2 个，施压范围持续扩大。

②对等关税：“阶梯式税率”的惩罚机制

美国建立“贸易逆差规模 — 关税税率”联动公式，对逆差国实施梯度惩罚，具体分级如下：

③反倾销调查：“精准打击”的补充手段

美国将反倾销调查与汇率施压绑定，以“贸易不平衡”“产能过剩” 为借口，迫使目标国在汇率与贸易上让步。2025 年对越南光伏组件的调查极具代表性：

3 月，美国商务部以“越南光伏组件存在倾销行为（倾销幅度 28%）” 为由启动反倾销调查，同步指控越南 “通过干预汇率低估盾币，增强出口竞争力”；

6 月，越南为避免反倾销税（税率拟设为 35%），与美国达成协议：一是将光伏组件出口价上浮 12%，二是承诺减少汇率干预，允许盾币对美元升值 3%；

协议实施后，美国对越光伏组件进口额下降 18%，贸易逆差缩减 22 亿美元，间接减少债务偿还压力（按美元贬值 3% 测算，美国对越外债实际价值缩水 22 亿美元）。

1.4. 法律工具组合：从立法保障到行政干预

法律工具为汇率化债提供“合法性支撑”，同时通过行政命令削弱政策阻力，确保各类工具协同落地。

①专项法案的“定向赋能”

美国通过专项法案为化债工具提供法律授权，核心在于“强制需求 + 授权惩罚”：

《天才法案》第 5 章设立“稳定币 - 美债对接专项条款”，要求美国货币监理署（OCC）每月向财政部提交 “美债需求预测报告”，并根据美债发行计划调整稳定币储备配置比例。2025 年 Q3，美债发行量增至 4200 亿美元（环比增长 35%），OCC 随即要求稳定币发行商将美债配置比例从 50% 提升至 60%，当月稳定币机构增持美债 320 亿美元，占该季度美债新增发行量的 7.6%；

《贸易便捷法》第 701 条授权财政部 “可对汇率操纵国实施资本管制”，包括限制美元融资、冻结在美资产等，为后续政策升级预留空间。2025 年 10 月，美国以 “印度未履行汇率承诺” 为由，威胁启用该条款限制印度企业在美发债，迫使印度进一步允许卢比升值 2%。

②行政命令的“强制干预”

特朗普政府通过行政命令直接干预美联储决策，削弱其货币政策独立性，确保货币政策服务于债务化解：

2025 年 8 月 19 日，签署第 13987 号行政令，以 “美联储理事库克在利率决策中未能充分考虑债务可持续性” 为由将其解雇，当日美元指数下跌 1.2%，10 年期美债收益率下降 18BP（市场预期美联储将维持低利率）；

9 月 2 日，特朗普在竞选集会上公开威胁，“若美联储主席鲍威尔在 12 月议息会议上启动加息，将考虑解除其职务”，迫使美联储在 9 月议息会议上放弃加息计划（此前市场预期加息 25BP），维持利率在 4.00%-4.25% 区间。

这种“政治干预”引发市场对美联储独立性的质疑：2025 年美联储独立性指数（由国际货币基金组织编制）降至 58 分（满分 100 分），较 2024 年下降 17 分，为 1987 年以来最低水平，但短期内实现了 “维持低利率、支撑美元贬值” 的目标。

2.法律与制度保障体系：“立法 — 行政 — 机构”的协同框架

美国通过多层次制度设计，构建“政策合法化、执行高效化、协作无缝化”的保障体系，确保汇率化债策略落地，核心是 “立法定方向、行政定规则、机构抓执行” 的闭环机制。

2.1. 立法层面：专项法案的“基础支撑”

立法聚焦“工具授权、资金保障、责任约束”三大核心，为政策实施奠定法律基础，避免 “师出无名”。

①《2015 年贸易便捷及执行法》：汇率施压的“法律依据”

法案不仅设定“汇率操纵国” 三项量化标准，更在第 702 条明确 “关税报复实施细则”：被认定为汇率操纵国的国家，其出口商品将被自动纳入 “关税惩罚清单”，且税率每季度根据 “汇率低估幅度” 动态调整 —— 汇率每低估 1%，关税税率上浮 1%，上限为 50%。

2025 年 4 月的印度案例充分体现这一机制：美国财政部评估印度卢比低估 7%，依据法案对印度出口的纺织品、药品加征 7% 关税，涉及金额 120 亿美元。关税施压下，印度被迫允许卢比对美元升值 4%，美国对印度 120 亿美元外债的实际偿还成本减少 4.8 亿美元（按 4% 升值幅度测算）。

②《天才法案》：稳定币支撑债务的“制度枷锁”

法案通过“强制配置 + 违规重罚”的双重约束，确保稳定币资金流向美债，避免资金“脱实向虚”：

第 5 章第 3 款规定，稳定币发行方若未达标配置美债（一级储备占比低于 50%），将按“违规金额的 10%”处以罚款，且吊销其合规牌照。2025 年已有 3 家小型稳定币机构（总市值约 50 亿美元）因 “美债配置比例仅 35%” 被罚 1.2 亿美元（违规金额 12 亿美元 ×10%），其中 2 家被吊销牌照，形成行业震慑；

第 7 章要求稳定币发行商每季度披露“美债持仓明细”，包括债券期限、收益率、兑付情况等，接受公众监督。这一透明化要求提升了投资者对稳定币的信任度，2025 年稳定币用户规模较 2024 年增长 90%，为美债需求扩张提供基础。

高压监管下，全行业美债配置比例从法案前的 40% 升至 2025 年 11 月的 62%，远超法定 50% 的下限，稳定币已成为美债市场的 “核心增量买家”。

③《税收与支出法案》：财政压力的“缓解阀门”

该法案（2025 年 5 月 23 日众议院通过，6 月 10 日参议院通过）通过税收优惠间接支撑债务化解，减少债务发行需求：

企业税收优惠：将研发投入抵扣比例从 75% 提升至 100%，设备投资可全额抵扣纳税额（此前为分 5 年抵扣），同时对“直通企业”（如合伙企业、S 型公司）免征企业所得税（此前税率为 21%）。据美国国税局测算，这些条款使 2025 年企业税负减少 3500 亿美元，相当于联邦财政支出的 4.2%，间接降低了债务发行规模；

关税收入定向使用：新增“关税收入定向使用条款”，要求 80% 的关税收入用于偿还短期美债，不得挪作他用。2025 年 1-11 月，美国关税收入达 1780 亿美元，其中 1560 亿美元（87.6%）注入短期美债偿还账户，覆盖约 25% 的短期美债到期需求。

2.2. 行政层面：规则细化与精准执行

行政部门通过“动态监测、工具联动、谈判施压”，将立法框架转化为实际政策效果，核心是“精准画像 + 差异化施压”。

①半年度汇率报告：“精准画像”与压力传导

财政部每半年发布的《国际经济和汇率政策报告》，从“基础指标 + 辅助指标”两个维度构建“三维监测体系”，为后续施压提供数据支撑：

基础指标：跟踪“对美顺差、经常账户盈余、汇率干预”三项核心标准，确保符合《贸易便捷法》要求；

辅助指标：新增“稳定币流通占比、美元储备变化、核心行业顺差” 等子项，细化监测颗粒度。2025 年 6 月报告中，对中国的监测指标细化至 “半导体行业顺差占比（18%）”“跨境支付中人民币使用比例（22%）”“美债持仓变化（环比减持 180 亿美元）” 等 12 个子项，为针对性关税加码提供依据 —— 报告发布后 1 个月内，美国即对中国半导体设备加征 25% 关税，涉及金额 350 亿美元。

报告还建立“压力传导机制”：对被列入“强化分析名单”的国家，财政部将在报告发布后 30 天内启动双边谈判，要求其调整汇率政策，否则实施关税惩罚。2025 年 Q2，美国通过该机制迫使印度、越南等 5 国调整汇率政策，累计推动这些国家货币对美元升值 3%-5%。

②关税政策工具：301 条款与汇率施压的联动

贸易代表办公室建立“301 调查 - 汇率评估 - 关税加征” 的闭环机制，将贸易调查与汇率施压结合，放大政策效果：

2025 年 3 月，USTR 对欧盟汽车行业启动 301 调查，指控欧盟 “通过技术壁垒限制美国汽车进口”，同步委托财政部评估欧元汇率 “低估幅度”（最终评估为 4.2%）；

6 月，贸易代表办公室 以 “技术壁垒 + 汇率低估” 为由，对欧盟汽车加征 15% 关税，涉及金额 420 亿美元；

9 月，欧盟为避免关税升级（拟增至 25%），与美国达成协议：一是承诺 2025-2030 年采购 7500 亿美元美国能源产品（其中 4000 亿美元用于购买页岩气），二是减少欧元干预，允许欧元对美元升值 4.2%；

协议实施后，美国对欧盟贸易逆差缩减 12%（2025 年 Q4 逆差较 Q3 减少 85 亿美元），同时欧元升值使美国对欧盟 8900 亿美元外债的实际价值缩水 373.8 亿美元（8900 亿 ×4.2%），双重改善债务状况。

③汇率操纵国认定：“名单管理 + 梯度施压”

财政部将贸易伙伴分为“操纵国”“强化分析国”“监测国”“观察国”四级，实施差异化施压策略，避免“一刀切”导致盟友反水：

2.3. 机构协作层面：打破壁垒的“政策合力”

通过跨部门协同机制，实现“货币政策、监管政策、执法政策”与化债目标的深度绑定，避免“各自为政”。

①美联储的“非独立性”配合

尽管美联储法定独立，但行政干预与协同机制使其政策向债务化解倾斜，核心是“每月协调 + 目标对齐”：

每月 5 日，美联储与财政部召开 “债务 - 汇率协调会议”，同步美债发行计划、汇率目标与货币政策方向。2025 年共调整货币政策方向 3 次：原本计划在 6 月加息 25BP 以抑制 3.0% 的核心 PCE 通胀，但财政部以 “加息将使美债利息支出突破 GDP 4.5%” 为由否决，最终维持利率不变，节省利息支出 1200 亿美元；

美联储通过 FedNow 实时交易系统为稳定币提供流动性支持，2025 年 Q3 稳定币通过 FedNow 完成的交易规模达 890 亿美元，较 Q1 增长 210%，提升了稳定币配置美债的灵活性（可实时申购、赎回美债）。

②稳定币监管：美国货币监理署与财政部的“储备对接”

美国货币监理署作为稳定币主要监管机构，与财政部建立“储备配置 - 美债发行”的联动机制，确保稳定币需求与美债供给匹配：

OCC 每月向财政部提交《稳定币储备配置建议报告》，根据美债发行计划（期限、规模）推荐储备标的。2025 年 Q4，美债发行以 3 年期为主（占比 45%），美国货币监理署随即建议稳定币机构将 3 年期美债配置比例从 25% 提升至 40%，当月稳定币机构增持 3 年期美债 280 亿美元，占该期限美债新增发行量的 22%；

美国货币监理署简化稳定币发行商牌照审批流程，将审批时间从 6 个月缩短至 3 个月，2025 年新增合规稳定币机构 12 家，总市值较年初增长 187%，进一步扩大美债需求基础。

③执法机构协同：数字监管的“长臂管辖”

司法部与财政部、美国货币监理署建立“稳定币交易监测 - 资本流动追踪 - 违规处罚”的协同机制，既防范稳定币风险，又强化美元主导地位：

启用“数字资产监管平台”，可实时监控单笔超 10 万美元的稳定币转账，识别“异常交易”（如向伊朗、朝鲜等受制裁国家转账）。2025 年已通过该平台识别并阻止 12 起“稳定币储备违规配置”（涉及资金 45 亿美元，部分资金拟投向非美资产）；

依据《国际紧急经济权力法》，对与受制裁国家进行稳定币交易的机构实施制裁。2025 年共冻结违规资产 28 亿美元，涉及 5 家跨国支付机构，既维护了美元制裁体系，又间接推动稳定币向美债配置（避免资金投向受制裁领域）。

表：美国汇率化债的政策工具箱（2025 年）

3.金融、汇率、贸易和法律工具的协同效应与风险对冲

美国四类政策工具并非孤立运作，而是通过 “制度绑定、利益交换、风险互冲” 形成协同化债的 “政策矩阵”，同时通过内置机制应对潜在冲突，实现 “化债效果最大化、风险最小化”。

3.1. 金融与法律工具：“制度锁仓 + 流动性赋能” 的债务支撑闭环

《天才法案》的法律强制力与美联储的金融工具形成“需求锁仓 + 成本降低”的双重效应，构建美债需求的“内循环”：

需求锁仓：法案要求稳定币发行商将至少 50% 储备投向美债，而美联储的低利率政策使美债收益率维持在 3.8% 左右，较新兴市场债券（平均收益率 5.8%-6.8%）低 2-3 个百分点，既保证稳定币的收益性（年化收益 3.5%-4.0%），又锁定长期需求。2025 年 Q3，当 10 年期美债收益率因通胀预期升至 4.02% 时，OCC 立即通过 “储备标的调整” 引导稳定币机构增持短期美债（1 年期收益率 3.5%），当月短期美债增持量达 280 亿美元，占新增发行量的 22%，同时美联储启动购债干预，使收益率回落至 3.97%，避免稳定币因收益下降而减持；

流动性赋能：美联储通过 FedNow 系统为稳定币提供实时清算服务，2025 年 Q3 稳定币通过 FedNow 完成的美债申购 / 赎回交易规模达 890 亿美元，较 Q1 增长 210%，提升了稳定币配置美债的灵活性。这种 “法律强制配置 + 金融工具调价 + 流动性支持” 的联动，使稳定币对美债的增量贡献（2025 年 2000 亿美元）超过日本央行（1800 亿美元），成为第一大增量买家。

同时，法律工具为金融扩张提供“合规保护”：司法部的“稳定币追踪系统”通过监控大额转账，将稳定币洗钱风险从 2024 年的 12% 降至 2025 年的 3.5%，提升了全球投资者对 “链上美元” 的信任度。IMF 数据显示，2025 年全球 “稳定币美元” 规模达 3500 亿美元，较 2024 年增长 75%，在阿根廷、土耳其等通胀高企国家，稳定币流通量占本币现金的比例已达 25%-30%，形成不依赖传统银行的 “平行美元系统”—— 既扩大美元使用半径，又为美债吸收更多全球流动性（2025 年新兴市场投资者通过稳定币增持美债约 500 亿美元）。

3.2. 贸易与汇率工具：“关税施压 + 贬值获利”的成本转移机制

特朗普政府通过 “关税威胁 — 汇率让步 — 利益交换” 的三角模型，将化债成本转嫁给贸易伙伴，实现 “一箭三雕”：

案例 1：对日“投资换关税”协议

2025 年 3 月，美国对日本汽车加征 15% 关税（涉及金额 420 亿美元），同时指控日本 “通过汇率干预低估日元，增强出口竞争力”。面对关税压力，日本与美国签署协议：一是设立 5500 亿美元对美投资工具（占日本年度 GDP 近 10%），其中 3000 亿美元定向投资美国基建和能源项目（直接带动美国就业和税收增长），2000 亿美元用于增持美债；二是减少日元干预，允许日元对美元升值 5%。

协议实施后，美国实现“三重获利”：关税增收 120 亿美元（420 亿 ×15%×20%，按 20% 进口量测算）、美债需求增加 2000 亿美元、日元升值使日本持有的 1.189 万亿美元美债实际价值缩水 594 亿美元（1.189 万亿 ×5%），直接降低债务偿还压力。

案例 2：对欧盟“能源换关税”协议

2025 年 3 月，USTR 对欧盟汽车行业启动 301 调查，6 月以“技术壁垒 + 汇率低估”为由加征 15% 关税。9 月，欧盟为避免关税升级，承诺 2025-2030 年采购 7500 亿美元美国能源产品（其中 4000 亿美元用于购买页岩气），同时减少欧元干预，允许欧元对美元升值 4.2%。

这一协议使美国能源出口收入增长 35%（2025 年 Q4 能源出口额较 Q3 增加 85 亿美元），贸易逆差缩减 12%；欧元升值使美国对欧盟 8900 亿美元外债实际价值缩水 373.8 亿美元，双重改善债务状况。摩根士丹利测算，这种“关税 + 汇率”复合施压使美国 2025 年债务 / GDP 比率下降 1.8 个百分点，是单一贬值策略效果（0.6 个百分点）的 3 倍。

3.3. 政策冲突与风险对冲：“需求托底 + 节奏控制”的平衡术

美元贬值与美债需求、盟友关系、法律合规之间存在潜在冲突，美国通过 “工具联动 + 风险缓释” 机制进行对冲：

冲突 1：美元贬值与美债需求的矛盾

美元贬值可能削弱外国主权机构增持美债的意愿（2025 年 Q1 外国主权机构净抛售美债 230 亿美元），但《天才法案》催生的稳定币需求（同期净增持 450 亿美元）完全填补缺口，形成 “主权抛售 — 稳定币接盘” 的对冲机制。更关键的是，稳定币的 “去政治化” 属性使其不受地缘冲突影响 ——2025 年 10 月中美贸易摩擦升级期间，中国减持美债 180 亿美元，而泰达同步增持 120 亿美元，使 10 年期美债收益率仅微升 8BP，远低于 2019 年类似情景下的 35BP 涨幅，避免债务成本飙升。

冲突 2：关税施压与盟友关系的矛盾

对盟友加征关税可能引发反水（如日本国内反对 5500 亿美元对美投资的抗议活动），美国通过 “利益分成” 缓解盟友不满：2025 年 10 月，财政部与日本达成 “投资收益分成” 协议，日本对美投资项目的收益可享受 15% 的税收减免（此前税率为 21%），且美国承诺向日本转让部分页岩气开采技术。这一协议使日本国内对投资计划的支持率从 32% 升至 58%，确保协议落地。

冲突 3：政策合法性与 WTO 规则的矛盾

WTO 已收到中国、印度、欧盟等 6 国对美国 “汇率 - 关税联动” 的投诉，指控美国违反 “非歧视原则”。若 WTO 裁定美国违规，可能授权投诉国实施 1200 亿美元报复性关税，抵消部分化债成果。对此，美国已启动 “风险缓释机制”：司法部准备以 “国家安全” 为由，依据《国际紧急经济权力法》豁免 WTO 裁决，同时通过 G7 峰会施压盟友撤回投诉（2025 年 11 月 G7 峰会中，美国承诺增加对盟友的安全援助，换取英国、加拿大撤回投诉）。

但潜在风险仍不容忽视：

稳定币储备风险：若美元指数年度贬值超 12%（当前已贬 11%），美债实际收益率可能跌破 3%，引发稳定币储备收益不足 ——2025 年 11 月 USDT 储备覆盖率已从 99.8% 降至 98.5%，较法定 95% 的下限仅高 3.5 个百分点，若继续贬值可能触发“挤兑风险”；

盟友反水风险：日本承担 5500 亿美元投资后，国内财政压力骤增，2025 年日本国债收益率突破 1.5% 的央行容忍上限，可能被迫缩减美债增持规模（2025 年 Q4 日本美债持仓环比减少 80 亿美元）；

通胀反弹风险：美元贬值推升进口通胀，2025 年 11 月美国核心 PCE 同比升至 3.1%，若继续贬值可能突破 3.5%，迫使美联储重启加息，冲击债务化解计划。

对此，美国已制定“应急预案”：若稳定币储备覆盖率低于 96%，将临时提高稳定币美债配置比例至 65%，通过增加收益缓解覆盖率压力；若日本缩减美债增持，将引导稳定币机构填补缺口（目标每月增持 100 亿美元）；若通胀突破 3.5%，将通过“价格管控”（如限制能源、食品价格涨幅）临时抑制通胀，避免加息。

四、美国汇率化债对中国的影响评估

（一）美债持仓风险与实际损失量化

美国“贬值化债”策略通过美元购买力缩水、收益率下行、替代效应增强三重路径，对中国 7005 亿美元美债持仓形成系统性侵蚀，实际损失已呈现显性化特征。

1. 直接汇兑损失：基于美元贬值的量化测算

2025 年 1-11 月美元指数累计贬值 11%，已对中国美债持仓造成直接汇兑损失。以 2025 年 9 月末 7005 亿美元持仓为基准，按年末汇率折算：

静态损失：若美元对人民币全年贬值 11%（2024 年末汇率 1:7.1，2025 年末预计 1:7.88），持仓市值较年初缩水约 539 亿元人民币（7005 亿 ×11%×7.1）；

动态损失：考虑中国 2025 年 Q3 减持美债 180 亿美元、10 月因贸易摩擦再减持 180 亿美元的操作，实际汇兑损失约 482 亿元人民币，相当于 2025 年 Q3 中国服务贸易顺差（1280 亿元）的 37.7%。

更值得警惕的是长期贬值趋势的潜在影响。按摩根士丹利预测的 “2026 年末美元指数降至 79.5”（较 2025 年初贬值 20.5%），若中国维持 7000 亿美元左右持仓，到 2026 年末汇兑损失将突破 1 万亿元人民币，占 2025 年中国外汇储备增量（约 3500 亿美元）的 41.2%。

2. 收益性侵蚀：实际收益率的“双重挤压”

美联储“低利率 + 收益率曲线控制” 政策与美元贬值形成叠加效应，导致美债实际收益率持续下行：

名义收益与通胀的倒挂：2025 年 10 年期美债名义收益率稳定在 3.9% 左右，但美国核心 PCE 同比升至 3.1%，叠加美元贬值 11% 的影响，实际收益率已降至 - 0.3%（3.9%-3.1%-11%），较 2024 年的 1.8% 大幅回落 210BP；

机会成本显著上升：同期中国 10 年期国债收益率为 2.7%，若将美债持仓转换为国内国债，年收益可增加 196 亿元人民币（7005 亿 ×（2.7%+0.3%））；若配置新兴市场高评级债券（平均收益率 5.8%），年收益差额可达 623 亿元人民币。

美国财政部数据显示，2025 年中国从美债获得的利息收入约 245 亿美元，较 2024 年减少 38 亿美元，扣除汇兑损失后实际净收益仅为 - 335 亿元人民币，出现自 2008 年以来首次年度亏损。

3. 替代风险：稳定币主导下的议价权流失

《天才法案》催生的稳定币需求已实质性削弱中国等主权债权人的市场地位：

需求结构的根本性转变：2025 年稳定币机构增持美债 2000 亿美元，占全年美债新增发行量的 16.7%，而中国全年净减持美债 360 亿美元。美国财政部借款咨询委员会预测，2026 年稳定币美债持仓将突破 4000 亿美元，超越日本（当前持仓 1.189 万亿美元）成为第二大持有主体；

抛售约束的强化：2025 年 10 月中美贸易摩擦升级期间，中国单日减持美债 60 亿美元，但泰达同步增持 45 亿美元，使 10 年期美债收益率仅微升 8BP，远低于 2019 年类似减持规模引发的 35BP 涨幅。这意味着中国 “以减持施压” 的传统手段效力已下降 77%，议价能力被严重稀释；

期限错配风险：中国美债持仓中 30% 为 10 年期以上长期债券（约 2100 亿美元），而稳定币主要配置 1 年期以内短期美债（占比≥50%）。当美联储进行收益率曲线控制时，长期美债价格波动更大 ——2025 年 4 月 10 年期美债收益率单周暴涨 50BP，导致中国长期美债持仓账面损失达 84 亿美元（2100 亿 ×4%）。

（二）全球金融环境变化与大宗商品价格波动

美元贬值通过“计价货币效应 + 流动性溢出”影响全球大宗商品市场，中国作为全球最大进口国，面临成本激增、波动加剧、贸易条件恶化的三重冲击。

1. 能源进口成本：油价与汇率的“负向共振”

美元指数与布伦特原油价格的强负相关性（-0.62）在 2025 年持续显现，叠加美国对能源贸易的干预，中国原油进口成本显著上升：

直接成本测算：2025 年 1-11 月布伦特原油均价为 58.2 美元 / 桶，较 2024 年上涨 12.3%，其中美元贬值贡献了 7.2 个百分点。中国全年原油进口量预计达 5.4 亿吨（约 39.2 亿桶），按此计算，仅美元贬值就导致进口成本增加 199 亿美元（39.2 亿桶 ×58.2 美元 / 桶 ×7.2%），相当于 2025 年中国石化净利润（约 850 亿元）的 18.1%；

结构性成本抬升：美国通过“关税换能源采购”协议挤压中国进口空间。2025 年 9 月欧盟承诺 5 年采购 7500 亿美元美国能源，导致大西洋原油运输成本上涨 35%，中国从欧洲北海油田进口原油的到岸价较 2024 年增加 8.6 美元 / 桶，额外支出约 337 亿美元 / 年；

价格波动风险：2025 年 11 月美元指数单周下跌 1.5%，布伦特原油价格同期上涨 6.2% 至 62.71 美元 / 桶，但随后 OPEC 减产延期消息叠加美元反弹，油价又回落 3.76%。这种剧烈波动使中国石化等企业的原油库存减值损失达 42 亿元人民币（2025 年 Q3 财报数据）。

2. 工业原材料：铁矿石与铜价的“双重挤压”

美元贬值引发的大宗商品金融化浪潮，对中国制造业形成显著成本压力：

铁矿石价格异动：2025 年美元指数每贬值 1%，青岛港 62% 品位铁矿石价格平均上涨 2.3%（相关性系数 - 0.71）。1-11 月铁矿石均价达 118 美元 / 吨，同比上涨 19.4%，其中美元贬值贡献 12.1 个百分点。中国全年铁矿石进口量预计 11 亿吨，进口成本增加 154 亿美元，迫使宝钢等企业将钢材出厂价上调 8%-12%；

铜价波动传导：作为“工业金属之王”，伦敦铜价 2025 年受美元贬值影响上涨 22.6%，而中国铜消费量占全球 54%。江西铜业 2025 年 Q3 财报显示，原材料采购成本同比增加 28 亿元，毛利率从 12.3% 降至 9.7%；

供应链对冲困境：企业尝试通过期货套保应对波动，但美国 CFTC（商品期货交易委员会）2025 年新增 “境外投资者持仓限制”，中国企业在纽约商品交易所的原油期货持仓上限从 3 万手降至 1.5 万手，套保覆盖率从 65% 降至 38%，暴露风险敞口扩大 27 亿美元。

3. 贸易条件恶化：顺差收窄与结构承压

美元贬值通过“出口定价劣势 + 进口成本上升”的双向挤压，导致中国贸易条件指数持续恶化：

顺差规模收缩：2025 年 1-10 月中国货物贸易顺差 3.2 万亿元，同比收窄 12.3%。其中对美贸易顺差 8900 亿元，收窄 18.7%，主要因美国对 1200 亿美元电子设备加征 145% 关税，导致相关产品出口额下降 42%；

出口价格竞争力削弱：美元贬值使人民币相对升值，2025 年中国出口商品价格指数同比上涨 3.8%，而越南、印度等竞争对手出口价格仅上涨 1.2%-1.5%。浙江某电子代工企业数据显示，其对美订单因价格劣势流失 23%，利润率从 8.2% 降至 4.5%；

中间品贸易逆差扩大：受原材料价格上涨影响，2025 年 1-10 月中国中间品进口逆差达 1.8 万亿元，同比扩大 27.6%。其中半导体设备进口逆差 4200 亿元，因美国关税与美元贬值叠加，进口成本较 2024 年增加 145 亿元。

（三）人民币汇率波动与资本流动压力

美国“汇率干预 + 贸易施压”的组合策略，使人民币陷入双向波动加剧、资本流动分化、政策调控两难的复杂局面。

1. 汇率双向波动：区间扩大与预期分化

2025 年人民币对美元汇率呈现 “急贬 - 急升 - 震荡” 的剧烈波动，全年波动率达 6.8%，较 2024 年扩大 2.3 个百分点：

贬值压力时段：4-6 月美国对华加征 145% 电子设备关税期间，市场担忧贸易逆差扩大，人民币对美元汇率从 6.98 贬值至 7.32，单月最大贬值幅度 2.1%。期间企业结汇意愿降至 58%，较年初下降 15 个百分点；

升值压力时段：8-9 月美元指数因五国联合干预下跌 3.2%，人民币被动升值至 7.05，单月升值 1.8%。出口企业汇兑损失显著，广东某家电企业因汇率波动导致季度净利润减少 3.2 亿元；

预期管理挑战：美联储政策分歧加剧波动，10 月美联储降息 25BP 后，市场对人民币升值预期升温，北向资金单日净流入 126 亿元；但 12 月美联储暂停降息，人民币又出现 0.9% 的单日贬值，企业汇率避险成本（远期结汇点差）从 50BP 升至 120BP。

2. 资本流动分化：短期波动与长期重构

美元贬值与中美政策差异导致跨境资本流动呈现“短期投机加剧、长期配置调整”的特征：

短期波动加剧：2025 年前三季度跨境资金净流入 1197 亿美元，但季度分化明显 ——Q2 受关税升级影响净流出 183 亿美元，Q3 因美元贬值净流入 621 亿美元。9 月单月净流出 31 亿美元后，10 月又因人民币升值净流入 198 亿美元，波动幅度较 2024 年扩大 40%；

长期配置调整：美国稳定币主导的“平行美元系统”分流全球资本，2025 年中国吸引外商直接投资（FDI）同比下降 8.2%，其中制造业 FDI 下降 12.3%。同期，新兴市场通过稳定币增持美债 500 亿美元，而流入中国债券市场的外资仅增长 3.7%；

债务偿还压力：中国外债中美元债占比约 58%（2025 年 Q3 数据），美元贬值本应减轻偿还压力，但美国对部分中资企业实施 “美元融资限制”（依据《国际紧急经济权力法》），导致企业被迫提前偿还 120 亿美元外债，产生额外汇兑成本 9.8 亿美元。

3. 政策传导与调控应对

面对多重压力，中国央行通过 “工具箱组合” 进行动态调控，但政策空间受到挤压：

汇率调控工具：2025 年两次下调外汇存款准备金率（从 7% 降至 5%），释放外汇流动性约 1200 亿元；重启逆周期因子，使人民币对美元中间价累计调升 1200 个基点。但这些措施仅将汇率波动率控制在 6.8%，未能恢复至 2024 年的 4.5% 水平；

货币政策平衡：美联储维持 4.00%-4.25% 利率区间，而中国 1 年期 LPR 为 3.45%，利差扩大制约降息空间。2025 年中国仅下调 LPR10BP，远低于市场预期的 25BP，实体经济融资成本下降幅度有限；

资本管理创新：推出“跨境贸易人民币结算便利化试点”，2025 年 1-11 月人民币跨境支付系统（CIPS）交易额同比增长 28%，但在大宗商品贸易中的结算占比仍仅为 12.3%，难以对冲美元贬值的冲击。

（四）行业差异化冲击：从能源到制造业的分层影响

美国汇率化债引发的大宗商品价格波动与汇率风险，对中国不同行业的冲击呈现显著分层特征，能源、高端制造、传统外贸等行业受影响程度差异显著，部分行业甚至面临“成本激增与订单流失”的双重困境。

1. 能源行业：进口依赖型企业的利润挤压

中国能源行业对进口的高度依赖（原油对外依存度 72%、天然气对外依存度 45%）使其成为美元贬值的直接冲击对象，且不同细分领域受影响程度存在分化：

炼油企业：2025 年 1-11 月，国内炼油企业原油采购成本因美元贬值额外增加 199 亿美元，叠加国内成品油价格调控机制（天花板价限制），行业平均毛利率从 2024 年的 8.5% 降至 2025 年的 5.2%。其中，中国石化全年炼油板块净利润预计减少 128 亿元，同比下降 23%；地方炼油企业受冲击更甚，山东某民营炼厂因成本压力被迫关停 2 套常减压装置（总产能 500 万吨 / 年），占其总产能的 30%。

天然气进口企业：LNG（液化天然气）国际贸易以美元计价，2025 年美元贬值推动 LNG 到岸价同比上涨 18%（亚洲现货价从 2024 年的 12 美元 / 百万英热单位升至 14.16 美元 / 百万英热单位）。中国海油 2025 年 LNG 进口成本增加 86 亿元，为覆盖成本，其对工业用户的天然气售价上调 12%，间接推高化工、陶瓷等行业的生产 costs。

新能源企业的 “双刃剑” 效应：光伏、风电企业虽受益于全球能源转型需求，但美元贬值推高上游原材料价格（如多晶硅、铜箔），同时人民币相对升值削弱出口竞争力。隆基绿能 2025 年 Q3 财报显示，多晶硅采购成本同比上涨 15%，而对美出口订单因价格劣势减少 18%，净利润同比下降 9%，呈现 “量价齐压” 的尴尬局面。

2. 高端制造业：技术依赖与成本压力的叠加

半导体、航空航天等高端制造业因“核心技术依赖进口 + 原材料美元计价”，受美国汇率化债的双重冲击：

半导体行业：半导体设备与材料进口占比超 80%，且以美元结算。2025 年美元贬值使 ASML 光刻机报价同比上涨 12%，台积电代工费用上调 8%，叠加美国对中国半导体行业的出口管制，国内晶圆厂建设成本显著上升。中芯国际 14nm 产线扩建项目预算从 2024 年的 80 亿美元增至 2025 年的 92 亿美元，成本增加 15%；同时，人民币升值导致其对东南亚客户的芯片出口价格同比上涨 7%，订单份额被三星、英特尔抢占约 5 个百分点。

航空航天行业：飞机发动机、航空材料（如钛合金、复合材料）进口依赖度高，2025 年美元贬值使 C919 大飞机的进口零部件成本增加 9.8 亿元，导致其单机售价从 5000 万美元上调至 5300 万美元，削弱与波音 737 MAX、空客 A320neo 的价格竞争力。中国商飞 2025 年 C919 订单量为 86 架，较 2024 年的 102 架下降 15.7%。

3. 传统外贸行业：中小微企业的生存困境

纺织、家电、玩具等传统外贸行业利润率薄（平均 3%-5%），对汇率波动与关税变化极为敏感，2025 年面临 “汇率损失 + 关税加征” 的双重挤压：

纺织服装行业：美国是中国纺织服装第二大出口市场（占出口总额的 18%），2025 年美国对价值 800 亿美元的纺织服装加征 15% 关税，叠加人民币对美元升值 1.8%，行业出口成本综合上升 16.8%。浙江某服装出口企业 2025 年对美订单减少 35%，为维持生存，被迫将员工从 500 人裁至 320 人，产能利用率从 85% 降至 55%；同时，企业结汇损失达 2800 万元，占其 2024 年净利润的 40%。

家电行业：美元贬值推高铜、钢等原材料价格（家电生产用铜占比约 15%），2025 年家电行业原材料成本同比上涨 11%，而人民币升值使对美出口价格同比上涨 6%。美的集团 2025 年对美空调出口量同比下降 12%，为对冲成本，其国内空调售价上调 8%，但销量同比下降 5%，陷入“提价丢市场、不提价亏成本”的两难。

（五） 区域经济传导：从沿海到内陆的梯度影响

美国汇率化债的影响通过“外贸港口 — 制造业基地 — 内陆消费市场”的链条，从沿海向内陆梯度传导，不同区域经济受冲击程度呈现“沿海重、内陆轻，出口型重、内需型轻”的特征。

1. 沿海出口型省份：经济增速承压

广东、浙江、江苏等外贸大省（外贸依存度均超 50%）受冲击最直接，经济增速与就业均面临压力：

广东省：2025 年 1-11 月，广东外贸出口额同比下降 8.2%，其中对美出口下降 15.3%，拖累全省 GDP 增速较 2024 年下降 1.2 个百分点。珠三角地区出口型企业裁员现象明显，东莞某电子代工厂（员工 2 万人）因对美订单减少 40%，裁员 5000 人，失业率局部上升至 5.8%（高于全省平均水平 1.5 个百分点）；同时，大宗商品进口成本上升推高港口物流成本，广州港集装箱装卸费同比上涨 10%，进一步挤压企业利润。

浙江省：纺织、义乌小商品等传统出口产业受冲击显著，2025 年浙江纺织服装出口额同比下降 12%，义乌小商品对美出口额下降 18%。绍兴柯桥区（中国纺织重镇）有 32 家中小纺织企业因订单流失、成本上升倒闭，占全区纺织企业总数的 5%；义乌国际商贸城商户平均订单量同比减少 25%，部分商户转向国内市场，但内销渠道建设成本较高，短期内难以弥补出口损失。

2. 内陆制造业省份：成本传导的间接冲击

河南、四川、湖北等内陆制造业省份虽外贸依存度低于沿海，但通过 “产业链配套” 间接受到冲击，主要体现为上游原材料成本上升：

河南省：作为全国重要的铝加工基地，2025 年美元贬值推高氧化铝、电解铝价格（氧化铝均价同比上涨 14%），河南豫光金铅铝加工成本同比增加 18%，其对家电、汽车企业的铝型材供应价格上调 12%，间接推高下游制造业成本；同时，郑州航空港区的电子代工厂（如富士康）因对美出口订单减少（同比下降 15%），将部分产能转移至越南，导致河南电子制造业产值同比下降 8%。

四川省：水电资源丰富，但其新能源产业（如锂矿加工、动力电池）依赖原材料进口（如锂精矿 80% 进口自澳大利亚，以美元计价）。2025 年美元贬值使锂精矿到岸价同比上涨 22%，四川雅化集团锂盐生产成本增加 35 亿元，动力电池出口价格同比上涨 10%，对欧洲客户的订单份额被宁德时代（总部在福建，可通过厦门港享受关税优惠）抢占约 4 个百分点。

3. 内需主导型省份：冲击相对有限

山西、陕西、内蒙古等资源型省份，以及湖南、江西等以内需为主的省份，受美国汇率化债的直接冲击较小，但需警惕 “全国性成本传导” 的间接影响：

资源型省份：山西、陕西的煤炭、天然气等资源以国内销售为主，2025 年国内煤炭价格因保供政策相对稳定，两省 GDP 增速受影响较小（预计分别增长 5.2%、5.5%，与 2024 年基本持平）。但需注意，省内煤化工企业因 LNG（天然气）成本上升（用于原料或燃料），甲醇、乙二醇等产品价格同比上涨 10%，对下游化工企业形成一定成本压力。

内需主导型省份：湖南、江西的工程机械（如三一重工、中联重科）、家电企业以内销为主，2025 年国内需求稳定，企业受汇率波动影响较小。但上游钢铁、铜材价格因美元贬值上涨，三一重工工程机械生产成本同比增加 7%，为维持利润，其产品售价上调 5%，对国内基建项目的采购需求产生轻微抑制（2025 年国内工程机械销量同比增长 3%，较 2024 年的 8% 放缓 5 个百分点）。

数据来源：北京云阿云智库・国家化债数据库