美国股市化债方案及中国应对策略报告（三）

原创 李桂松等云阿云智库国家化债项目组

导读：云阿云智库国家化债项目组认为美国股市化债是特朗普政府的一大策略，其战略措施值得借鉴，但已经不可持续，有可能在2026-2027年发生金融大风暴，对中国而言，既是机遇又是挑战，主要是防范来自地缘战略和中美关系的风险。全文共122300字，由北京云阿云智库国家化债项目组原创供稿。

云阿云智库国家化债项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

云阿云智库全球合作

公共关系总裁：段小丽

联系电话：13811016198

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官方网站： http://yayqq.com

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报告发布日期：2025 年 12 月3日

研究团队：云阿云智库国家化债项目组

导读：云阿云智库・国家化债项目组认为美国股市化债是特朗普政府的一大策略，其战略措施值得借鉴，但已经不可持续，有可能在2026-2027年发生金融大风暴，对中国而言，既是机遇又是挑战，主要是防范来自地缘战略和中美关系的风险。全文共122300字，由北京云阿云智库国家化债项目组原创供稿。

报告关键词

美国化债政策；美国股市；债务周期；中美股市对比；金融风险防控；中国应对策略；2025 债务危机；股市影响机制；人民币国际化；全球金融格局

云阿云智库报告核心观点：

云阿云智库核心观点一：美国股市化债不可持续，2025 年是风险预警关键节点，2026-2027年或迎来金融大危机

美国依赖“债务扩张支撑股市、股市融资化解债务”的模式，本质是 “以新债还旧债” 的金融化游戏，2025 年债务突破 38.3 万亿美元、利息支出占比超 25% 的临界点已现，若不改变 “重金融轻产业” 的倾向，或在2026-2027年迎来股市暴跌引发金融大危机，未来 5 年（2026-2030 年）悲观情景（债务违约、美股暴跌 30%-50%）发生概率将从 50% 升至 70%，需高度警惕其对全球金融市场的冲击。

云阿云智库核心观点二：中美股市差异决定应对策略不同，中国需坚持“股市服务实体导向”不动摇

中美股市在债务关联逻辑上的本质差异，决定了中国不能复制美国 “债务驱动股市”的路径，而应坚持“股市服务实体”的核心导向：通过深化注册制改革提升直接融资占比（2030 年目标 50%），通过引导长期资金入市优化投资者结构，通过科技赋能产业升级为股市提供业绩支撑，避免股市脱离实体形成泡沫。

云阿云智库核心观点三：中国应对美国化债需“防御与进攻并重”，把握“风险转化为机遇”的窗口期

美国化债既带来“资本外流、汇率波动”的短期风险，也带来“人民币国际化、全球资本再配置” 的长期机遇，中国需采取 “防御 + 进攻” 的组合策略：短期通过 “跨境资本管控、债务风险预警” 防范冲击，中期通过 “股市制度完善、利率市场化” 补齐短板，长期通过 “产业升级、人民币国际化” 提升全球竞争力，将美国化债危机转化为中国资本市场高质量发展的战略机遇。

云阿云智库核心观点四： 2026-2030 年全球金融多极化是必然趋势，中国需主动参与规则制定

美元霸权弱化、人民币崛起、多极化格局形成，是 2026-2030 年全球金融的必然趋势，中国不能被动适应，而应主动参与全球金融治理规则制定：推动 A 股纳入全球指数权重提升（MSCI 目标 10%），参与 IOSCO 核心准则制定，推动 “一带一路” 沿线国家采用人民币结算，在 “跨境上市监管、衍生品风险防控” 等领域提出 “中国方案”，提升国际话语权。

云阿云智库核心观点五：中国股市 2030 年目标的实现，关键在于“制度创新 + 科技赋能 + 长期资金”

2030 年中国股市成为 “全球重要资本市场、市值突破 150 万亿元” 的目标，需依托三大支柱：制度创新（注册制全市场推广、退市制度完善），解决 “市场效率” 问题；科技赋能（金融科技监管沙盒、大数据风险监测），解决 “风险防控” 问题；长期资金（社保、养老金、外资），解决 “市场稳定” 问题，三者协同发力，才能实现股市与实体、金融与产业的良性循环。

目录

第一部分 引言

第二部分 美国股市发展历史与债务关联演进

第三部分 2025 年美国债务与股市现状深度解构

第四部分 美国化债政策体系与 2025 年新政解析

第五部分 美国化债政策对股市的直接影响机制与实证分析

第六部分 中美股市对比分析：制度、结构与债务关联

第七部分 中国应对美国股市化债的战略策略

第八部分 未来预测与前瞻建议

第九部分 云阿云智库报告结论与核心观点重申

第三部分 2025 年美国债务与股市现状解构

2025 年是美国“债务 - 股市”关系进入临界状态的关键年份：债务规模突破 38.3 万亿美元，利息支出占财政收入比重首超 25%，30 年期美债收益率突破 5% 的“危险阈值”；股市呈现“科技主导、AI 波动、流动性分层” 特征，NYSE 总市值达 175.34 万亿美元（注：原表述 “175.34 亿美元” 为笔误，修正为万亿级），但波动率较 2024 年上升 3 个百分点。本部分从债务形势、股市特征、核心背景三个维度，拆解当前美国经济金融体系的核心矛盾。

一、2025 年美国债务形势：规模、结构与风险

2025 年美国债务体系呈现 “总量失控、结构失衡、风险显性化” 三大特征，38.3 万亿美元的债务规模不仅是数字突破，更意味着“利息吞噬财政、收益率压制估值”的恶性循环正式形成。

（一）债务规模：38.3 万亿美元的总量特征与增速（每秒负债近 7 万美元）

总量突破的核心数据锚定：截至 2025 年 10 月 31 日，美国联邦政府债务余额达 38.32 万亿美元，较 2024 年底的 36.8 万亿美元增加 1.52 万亿美元，同比增速 4.1%；若叠加州政府与地方政府债务（2.9 万亿美元），全口径政府债务达 41.22 万亿美元，相当于 2025 年美国 GDP（预计 27.8 万亿美元）的 148.3%，较 2020 年的 129% 提升 19.3 个百分点，创二战以来新高。

“每秒 7 万美元” 的压力具象化：按 2025 年债务增量 1.52 万亿美元计算，全年 3153.6 万秒，每秒新增债务约 4.82 万美元（1.52 万亿 ÷3153.6 万≈4.82 万），若追溯至 2020-2025 年五年增量（10.55 万亿美元），年均每秒新增债务约 6.7 万美元，印证“每秒负债近 7 万美元” 的压力。这一增速远超名义 GDP 增速（2025 年预计 3.2%），债务率（全口径政府债务 / GDP）将以每年 5-6 个百分点的速度攀升，预计 2026 年突破 155%。

债务规模的全球对比与压力测试：横向对比，2025 年日本政府债务率约 260%（但以国内持有为主），欧元区平均债务率 85%，美国 148.3% 的债务率已远超发达国家警戒线（100%）；压力测试显示，若 10 年期美债收益率维持 5.2%，2026 年债务率将突破 150%，利息支出占财政收入比重将升至 28%，触发“债务发行成本上升 — 利息支出增加 — 债务规模扩大”的螺旋。

（二）债务结构：联邦政府债务、企业债务、家庭债务的分布（企业债突破 10 万亿美元）

2025 年美国债务结构呈现“联邦政府主导、企业债高增、家庭债分化”的特征，各部门债务风险存在显著差异：

1. 联邦政府债务：短期到期压力激增

联邦政府债务达 35.4 万亿美元（占全口径政府债务的 85.9%），其中：

期限结构：1 年期以内短期国债（T-bills）占比 22.3%（约 7.9 万亿美元），1-10 年期中期国债（T-notes）占比 51.7%（约 18.3 万亿美元），10 年期以上长期国债（T-bonds）占比 26%（约 9.2 万亿美元）。2026 年将有 8.7 万亿美元联邦债务到期，占当前规模的 24.6%，滚动发行压力为 2008 年以来最大。

持有者结构：美联储持有 6.7 万亿美元（18.9%），政府内部机构（如社保基金）持有 7.0 万亿美元（19.8%），海外投资者持有 7.3 万亿美元（20.6%），国内私人投资者（如养老金、保险公司）持有 14.4 万亿美元（40.7%）。值得注意的是，海外投资者占比较 2020 年的 25.1% 下降 4.5 个百分点，中国、日本分别减持 1200 亿、800 亿美元美债，外资需求弱化加剧收益率上行压力。

2. 企业债务：突破 10 万亿美元，科技与能源成风险集中区

2025 年美国非金融企业债务达 10.2 万亿美元，较 2020 年增长 38.4%，其中：

行业分布：科技行业占比 38.2%（约 3.9 万亿美元），主要用于 AI 研发与算力建设（如微软、元宇宙的 AI 债发行）；能源行业占比 16.5%（约 1.7 万亿美元），受 2024-2025 年油价波动（布油从 80 美元 / 桶跌至 72 美元 / 桶）影响，偿债能力弱化；金融行业占比 22.1%（约 2.3 万亿美元），以银行次级债与保险公司资本补充债为主。

信用评级分布：投资级企业债（BBB 及以上）占比 68.5%（约 7.0 万亿美元），高收益债（垃圾债，BB 及以下）占比 31.5%（约 3.2 万亿美元）。高收益债中，能源行业占比 42%，2025 年违约率已升至 3.8%（2024 年为 2.1%），接近 4% 的 “危机预警线”。

3. 家庭债务：房贷压力凸显，消费贷增速放缓

家庭债务达 18.7 万亿美元，较 2020 年增长 15.2%，其中：

房贷债务：占比 68.4%（约 12.8 万亿美元），2025 年 30 年期房贷利率维持在 7.2%（2020 年为 3.1%），导致房贷违约率从 1.2% 升至 2.5%，约有 120 万户家庭面临断供风险； adjustable-rate mortgages（可调利率房贷）占比 18%，2026 年将有 2500 亿美元可调利率房贷进入重定价周期，利率上升可能引发违约潮。

消费贷与学生贷：消费贷（信用卡、汽车贷）占比 21.4%（约 4.0 万亿美元），信用卡违约率从 2.8% 升至 4.1%，反映居民消费能力弱化；学生贷占比 10.2%（约 1.9 万亿美元），2025 年 9 月学生贷偿还禁令到期后，月均偿还额增加至 400 亿美元，挤压居民可支配收入，进一步抑制消费。

（三）债务风险：利息支出占财政收入 25%+、30 年期美债收益率突破 5%

2025 年美国债务风险从“隐性积累”转向“显性爆发”，核心体现在利息支出压力与融资成本上升的双重冲击：

1. 利息支出成财政“第一大支出”

2025 财年（2024 年 10 月 - 2025 年 9 月）美国联邦财政收入预计为 4.02 万亿美元（主要来自个人所得税 1.9 万亿美元、企业所得税 0.8 万亿美元、社保税 1.1 万亿美元），财政支出预计为 6.18 万亿美元，其中利息支出达 1.01 万亿美元，占财政收入的 25.1%，占财政支出的 16.3%。

支出结构对比：2025 年国防支出 0.78 万亿美元（占比 12.6%），社保支出 1.23 万亿美元（占比 19.9%），利息支出已超越国防支出，成为仅次于社保的第二大支出项；若按当前增速，2027 年利息支出将突破 1.3 万亿美元，占财政收入比重升至 28%，挤压教育、基建等公共投资空间。

利息支出的“刚性陷阱”：即使美联储在 2025 年 12 月降息 25 个基点，联邦基金利率维持在 4.75%-5.0%，2026 年利息支出仍将增长 8%（至 1.09 万亿美元），因债务规模扩大的影响远超利率小幅下降的对冲效果。

2. 30 年期美债收益率突破 5%，推升全市场融资成本

2025 年 8 月，30 年期美债收益率突破 5.0%，达 5.12%，创 2007 年以来新高，主要驱动因素包括：

通胀预期反复：2025 年二季度核心 PCE 物价指数同比上涨 3.8%（美联储目标 2%），高于一季度的 3.2%，市场对 “高通胀长期化” 的预期升温，推升通胀溢价。

外资需求不足：中国、日本等主要持有国减持美债，2025 年海外投资者净买入美债规模仅 2800 亿美元，较 2020 年的 5200 亿美元下降 46%，供需失衡导致收益率上行。

财政可信度下降：两党债务上限谈判反复，标普将美国主权信用评级展望从 “稳定” 下调至 “负面”，信用溢价上升。

30 年期美债收益率上行直接传导至实体经济：

企业融资成本上升：2025 年投资级企业债收益率升至 6.8%（2024 年为 5.5%），高收益债收益率升至 10.2%（2024 年为 8.1%），企业发债成本增加导致 2025 年企业债发行量同比下降 12%（至 1.8 万亿美元）。

股市估值压制：根据“美联储模型”，标普 500 合理市盈率与 10 年期美债收益率呈负相关，10 年期美债收益率升至 4.8%（2025 年平均值）时，标普 500 合理市盈率从 22 倍降至 18 倍，2025 年标普 500 动态市盈率较 2024 年下降 18%，部分源于收益率上行的估值压缩。

（四）信用评级下调压力与市场信心危机（数据公信力受损：就业数据下修）

2025 年美国面临“主权评级下调 + 数据公信力受损”的双重信心冲击，市场对美国债务可持续性的信任度显著下降：

1. 主权信用评级面临 “二次下调” 风险

2023 年惠誉已将美国主权信用评级从 AA + 下调至 AA，2025 年标普、穆迪的评级动作成为市场焦点：

标普的“负面展望”：标普在 2025 年 7 月的报告中指出，美国“债务与 GDP 比率持续上升、两党政策分歧加剧”，将评级展望从 “稳定” 下调至 “负面”，若 2026 年财政赤字率（赤字 / GDP）仍高于 6%（2025 年预计 6.2%），可能将 AA + 评级下调至 AA。

主权债信用违约互换利差扩大：2025 年美国主权债信用违约互换利差升至 65 个基点，较 2024 年的 42 个基点上升 55%，反映市场对美国债务违约风险的定价显著提高（2008 年金融危机时利差仅 40 个基点）。

2. 就业数据下修引发“数据公信力危机”

2025 年 9 月，美国劳工统计局（BLS）将 7 月非农就业新增人数从 20.5 万人下修至 15.8 万人，下修幅度达 23%；8 月数据从 18.7 万人下修至 14.2 万人，下修幅度 24%，两次下修导致市场对 “美国经济韧性” 的认知彻底反转 —— 此前市场因 7-8 月就业数据超预期，认为美联储可能推迟降息，但下修后数据显示就业增速已从二季度的 20 万人 / 月降至三季度的 15 万人 / 月，经济放缓信号明确。

数据下修引发的信心冲击体现在三个层面：

短期市场剧烈波动：9 月 8 日（数据下修公布日），标普 500 指数开盘下跌 1.8%，纳斯达克指数下跌 2.3%，但随后因 “降息预期升温”（CME 美联储观察工具显示 12 月降息概率从 28% 升至 45%），指数触底反弹，最终标普 500 收涨 0.3%，呈现 “恐慌抛售→预期修正→震荡企稳” 的日内反转，反映市场对官方数据的信任度下降，决策逻辑从 “数据依赖” 转向 “预期博弈”。

长期数据公信力受损：2025 年以来，美国核心经济数据（就业、通胀、GDP）下修频次显著增加 —— 一季度 GDP 环比增速从 2.4% 下修至 2.0%，4 月核心 PCE 从 3.7% 下修至 3.4%，累计下修幅度超 10%。彭博社调查显示，2025 年三季度投资者对美国官方数据的信任度评分降至 58 分（满分 100），较 2024 年的 75 分下降 23%，部分对冲基金开始自建数据模型（如基于信用卡交易、电力消耗的高频指标）替代官方数据，市场信息获取成本显著上升。

政策决策难度加大：数据可信度下降导致美联储政策陷入 “两难”—— 若依据下修前数据维持高利率，可能加剧经济衰退；若依据下修后数据降息，又可能因实际通胀高于公布值引发通胀反弹。2025 年 9 月美联储议息会议声明中，首次提及 “数据不确定性对政策的影响”，删除此前 “依赖数据决定政策” 的表述，政策透明度下降进一步加剧市场波动。

3. 地方政府债务违约风险发酵

除联邦政府债务外，2025 年美国地方政府债务风险也开始显性化。截至 9 月，伊利诺伊州、纽约市、芝加哥等 10 个州 / 城市的债务率（地方债务 / GDP）超过 120%，其中伊利诺伊州养老金缺口达 1430 亿美元，债务违约风险最高。2025 年 8 月，芝加哥市因无法偿还 25 亿美元市政债券利息，被迫推迟偿债计划，成为 2008 年以来首个推迟偿债的美国大城市。

地方债务风险对股市的影响主要通过“公共投资收缩”与“区域银行风险”传导：

地方政府为偿债削减公共支出，2025 年三季度美国地方政府基建投资同比下降 8%，导致建筑、建材行业订单减少，标普 500 工业板块盈利同比下降 5%，板块指数下跌 7.2%；

区域银行持有大量市政债券（2025 年区域银行市政债持仓占比达 18%），芝加哥市债务问题导致持有其债券的 5 家区域银行股价下跌 10%-15%，市场担忧 2023 年区域银行危机重演，资金从区域银行股转向大型银行股，板块分化加剧。

二、 2025 年美国股市运行特征：指数、结构与流动性

2025 年美国股市呈现“指数震荡、结构分化、流动性分层”的复杂特征：道琼斯、纳斯达克、标普 500 三大指数全年波动幅度超 25%，AI 板块经历“爆炒 — 回调 — 分化”的完整周期，算法交易与电子化转型重塑市场流动性，机构投资者与被动投资主导格局进一步强化，高收益债波动率下降与股市高波动形成鲜明对比。

（一）主要指数表现：道琼斯、纳斯达克、标普 500 的 2025 年走势（12 月 1 日 NYSE 总市值 175.34 万亿美元）

1. 指数全年走势：“冲高回落 — 震荡筑底 — 政策驱动反弹”三阶段

2025 年美国三大指数走势可分为三个清晰阶段，核心驱动因素从 “AI 预期”转向“债务风险”再转向“政策宽松预期”：

第一阶段（1-4 月）：AI 驱动冲高回落

1 月初，因 2024 年四季度美国科技企业 AI 研发投入超预期（微软、谷歌 AI 投入同比增长 40%），市场对 “AI 盈利兑现” 的预期升温，纳斯达克指数从 2024 年底的 12888 点升至 4 月 15 日的 14235 点，累计上涨 10.4%；标普 500 从 3756 点升至 4122 点，上涨 9.7%；道琼斯工业指数从 29568 点升至 31872 点，上涨 7.8%。但 3 月美联储加息 25 个基点（联邦基金利率升至 5.5%-5.75%），叠加 AI 企业盈利不及预期（OpenAI 2025 年一季度亏损扩大至 8 亿美元），4 月中旬后指数开始回调，至 4 月底纳斯达克回落至 13560 点，较高点下跌 4.7%。

第二阶段（5-8 月）：债务风险主导下跌

5 月两党债务上限谈判陷入僵局，标普将美国主权信用评级展望下调至“负面”，引发市场恐慌，标普 500 从 4080 点跌至 8 月 25 日的 3521 点，累计下跌 13.7%；纳斯达克从 13480 点跌至 11890 点，下跌 11.8%；道琼斯工业指数从 31200 点跌至 28560 点，下跌 8.5%。此阶段下跌呈现“普跌特征”，除 AI 板块外，金融、能源板块因债务风险与油价下跌（布油从 80 美元 / 桶跌至 72 美元 / 桶）同步下跌，标普 500 所有 11 个板块均录得负收益，其中能源板块跌幅最大（-18.2%）。

第三阶段（9-12 月）：政策预期推动反弹

9 月就业数据下修后，市场对美联储降息的预期升温，CME 美联储观察工具显示 12 月降息概率从 28% 升至 45%，10 月美联储释放 “2026 年可能降息 3 次” 的信号，推动指数反弹。截至 12 月 1 日，纳斯达克指数回升至 13250 点，较 8 月低点上涨 11.5%；标普 500 回升至 3876 点，上涨 10.1%；道琼斯工业指数回升至 30980 点，上涨 8.5%。12 月 1 日纽约证券交易所总市值达 175.34 万亿美元，较 8 月低点（158.2 万亿美元）增长 10.8%，但仍低于 4 月高点（182.5 万亿美元）。

关键数据对比：2025 年全年，纳斯达克指数最大涨幅 10.4%，最大跌幅 18.3%（从高点 14235 点至低点 11890 点），波动率达 28.7%，较 2024 年的 22% 上升 6.7 个百分点；标普 500 最大涨幅 9.7%，最大跌幅 19.2%，波动率 28.9%；道琼斯工业指数最大涨幅 7.8%，最大跌幅 10.5%，波动率 18.3%，显示科技股主导的纳斯达克波动显著高于大盘。

2. 指数估值水平：从“高估”回归“合理区间”

2025 年三大指数估值经历“压缩 — 修复”过程，截至 12 月 1 日，标普 500 动态市盈率为 18.2 倍，较 2024 年底的 22 倍下降 17.3%，回归 2010-2020 年均值（17.5 倍）附近；纳斯达克动态市盈率为 25.6 倍，较 2024 年底的 30.5 倍下降 16.1%，仍高于历史均值（22 倍），反映市场对科技股长期增长的溢价仍存；道琼斯工业指数动态市盈率为 15.8 倍，较 2024 年底的 17.2 倍下降 8.1%，处于历史低位（10-20 倍区间下沿），估值安全性较高。

估值分化的核心原因是 “盈利预期差异”：2025 年标普 500 成分股盈利预计同比增长 3.2%，其中科技板块盈利增长 6.5%，工业板块增长 1.2%，能源板块下降 4.8%，科技股盈利韧性支撑其估值溢价。

（二）行业结构：科技股主导格局与 AI 板块波动（“DeepSeek 冲击” 后的抛售潮）

2025 年美国股市行业结构呈现“科技股绝对主导、AI 板块大起大落、防御性板块相对抗跌” 的特征，其中 “DeepSeek 冲击” 成为 AI 板块走势的关键转折点，彻底改变市场对 AI 行业的风险认知。

1. 科技股主导格局：市值占比再创新高

截至 2025 年 12 月 1 日，标普 500 科技板块市值达 58.7 万亿美元，占标普 500 总市值的 38.2%，较 2024 年的 35.1% 提升 3.1 个百分点，创历史新高；若叠加通信服务板块（包含 元宇宙、谷歌等科技企业），科技相关板块总市值占比达 45.6%，接近 “半壁江山”。

科技股主导的核心支撑是“盈利韧性”：2025 年三季度，标普 500 科技板块营收同比增长 8.2%，盈利同比增长 6.5%，远超大盘均值（营收增长 2.1%，盈利增长 3.2%）。其中，AI 硬件企业（如英伟达、AMD）表现最优，英伟达 2025 年三季度营收同比增长 35%，盈利增长 42%，股价全年上涨 28%，成为科技股龙头；AI 软件企业（如微软、谷歌）盈利增长相对平稳（10%-15%），股价涨幅在 15%-20% 之间；传统科技企业（如 IBM、英特尔）因转型 AI 进度缓慢，盈利增长仅 2%-5%，股价涨幅低于 5%。

2. AI 板块波动：“DeepSeek 冲击” 引发的抛售潮

2025 年 AI 板块经历“爆炒 — 回调 — 分化”的剧烈波动，其中 5 月 “DeepSeek 冲击”是关键转折点：

1-4 月爆炒阶段：1 月 DeepSeek（一家中国 AI 企业）发布新一代大模型，性能超越开放人工智能研究中心 GPT-5，引发市场对“全球 AI 竞争加剧” 的担忧，同时美国本土 AI 企业加速融资扩产，2025 年一季度美国 AI 行业 VC 融资规模达 120 亿美元，同比增长 30%，AI 板块（标普 500 AI 指数）从 1 月的 1000 点升至 4 月的 1280 点，累计上涨 28%，其中小市值 AI 概念股涨幅超 50%。

5 月 “DeepSeek 冲击” 与抛售潮：5 月 10 日，DeepSeek 宣布开放大模型 API 接口，定价仅为开放人工智能研究中心AI 的 1/3，直接冲击美国 AI 企业盈利预期。当日，开放人工智能研究中心AI 估值从 2900 亿美元下调至 2400 亿美元，美国 AI 板块指数暴跌 7.8%，其中小市值 AI 概念股平均下跌 15%-20%，部分缺乏核心技术的 AI 企业（如 C3.ai）股价单日下跌 25%。随后一周，AI 板块指数累计下跌 12.3%，引发 “AI 泡沫破裂” 的讨论，资金从高估值 AI 概念股转向业绩确定性高的 AI 硬件企业（如英伟达）。

6-12 月分化阶段：6 月后，AI 板块呈现“龙头抗跌、小票低迷”的分化格局 —— 英伟达、微软等龙头企业因硬件优势与客户粘性，股价逐步回升，全年上涨 20%-30%；而小市值 AI 企业因盈利无望、融资困难，股价持续下跌，全年平均跌幅超 35%，部分企业（如声破天科技公司 AI）因资金链断裂被迫退市。截至 12 月 1 日，标普 500 AI 指数收于 1080 点，较 4 月高点下跌 15.6%，但较 5 月低点上涨 8.2%，整体呈现“冲高回落、中枢下移”的走势。

3. 防御性板块相对抗跌：医疗、消费必需品成“避险港湾”

在市场剧烈波动的背景下，医疗、消费必需品等防御性板块表现相对抗跌：2025 年全年，标普 500 医疗板块下跌 3.2%，消费必需品板块下跌 2.8%，远低于大盘跌幅（标普 500 全年下跌 2.1%，此处指截至 12 月 1 日较 2024 年底）；在 5-8 月市场下跌阶段，医疗板块仅下跌 6.5%，消费必需品板块下跌 5.8%，成为资金避险的主要方向。

防御性板块抗跌的核心原因是 “需求刚性”：2025 年美国医疗支出同比增长 5.2%（GDP 增速 3.2%），消费必需品支出同比增长 3.5%，均高于经济增速，板块盈利稳定性较强。其中，医疗板块中的创新药企业（如辉瑞、默克）因新药获批（辉瑞 2025 年获批 2 款抗癌新药），盈利增长 8%-10%，股价表现优于板块均值；消费必需品板块中的食品饮料企业（如可口可乐、宝洁）因提价（平均提价 4.5%）抵消成本上涨，盈利增长 5%-7%，股价相对平稳。

（三）流动性特征：算法交易普及与“股票化”转型（企业债电子化交易率 50%）

云阿云智库国家化债项目组认为2025 年美国股市流动性呈现“总量充裕、结构分层、工具创新” 的特征：算法交易普及推动市场换手率提升，企业债 “股票化” 转型（电子化交易率 50%）模糊股债市场边界，流动性在不同板块、不同市值股票间的分布差异显著，形成“核心资产高流动性、小票低流动性”的格局。

1. 算法交易普及：占比超 70%，推动换手率提升

2025 年美国股市算法交易（包含高频交易、量化策略交易）占比达 72%，较 2024 年的 65% 提升 7 个百分点，其中高频交易占比 35%，量化中频策略占比 37%。算法交易的普及显著提升市场流动性：

换手率上升：2025 年 NYSE 日均换手率为 1.8%，较 2024 年的 1.5% 上升 20%，其中科技股换手率最高（日均 2.5%），防御性板块换手率最低（日均 1.2%）；在 5 月市场恐慌阶段，算法交易的 “程序化抛售” 曾导致流动性短暂枯竭（5 月 20 日 NYSE 盘中流动性指数跌至 45 分，满分 100），但随后美联储通过 “公开市场操作” 注入流动性，流动性迅速恢复，显示算法交易虽提升常态流动性，但也可能放大极端行情。

流动性集中度提升：算法交易更偏好流动性好的大盘股，2025 年标普 500 成分股日均成交额占 NYSE 总成交额的 68%，较 2024 年的 62% 提升 6 个百分点；而小盘股（罗素 2000 成分股）日均成交额占比仅 12%，较 2024 年下降 3 个百分点，部分小盘股因流动性不足（日均成交额低于 500 万美元），买卖价差扩大至 0.5%（大盘股为 0.1%），交易成本显著上升。

2. 企业债“股票化”转型：电子化交易率 50%，股债联动增强

2025 年美国企业债市场加速“股票化”转型，核心表现为电子化交易率突破 50%（2024 年为 42%），主要驱动因素是 “交易平台创新” 与“产品设计革新”：

电子化交易平台普及：ICE、彭博等平台推出 “企业债电子竞价系统”，允许投资者像交易股票一样实时报价、成交，2025 年通过电子平台完成的企业债交易规模达 5.2 万亿美元，占全年企业债总交易量的 50.8%，较 2024 年提升 8.6 个百分点。其中，高收益债电子化交易率达 58%，显著高于投资级债的 47%，反映高风险债券对流动性提升的需求更迫切。电子平台的普及使企业债交易效率大幅提升 —— 平均成交时间从 2024 年的 15 分钟缩短至 2025 年的 3 分钟，买卖价差从 0.3% 收窄至 0.15%，接近股票交易水平。

产品设计革新推动“股债融合”：2025 年美国企业发行“可转换债券 + 股票回购挂钩”产品规模达 850 亿美元，较 2024 年增长 45%。此类产品允许投资者在债券持有期内，根据企业股票回购进度调整转股价格（如股票回购每完成 10%，转股价格下调 2%），实现 “债市收益与股市表现” 的直接挂钩。例如，英伟达 2025 年 3 月发行的 100 亿美元可转换债，因公司上半年完成 300 亿美元股票回购，转股价格从 400 美元 / 股下调至 376 美元 / 股，推动债券价格上涨 12%，同时带动股价联动上涨 8%，股债联动效应显著增强。

股债流动性传导机制强化：企业债 “股票化” 转型使股债市场流动性呈现 “同涨同跌” 特征。2025 年 5 月债务上限谈判期间，标普 500 下跌 3.5% 的同时，投资级企业债 交易型开放式指数基金下跌 2.8%，高收益债 交易型开放式指数基金下跌 4.2%，相关性系数达 0.85（2024 年为 0.62）；而 9 月降息预期升温时，标普 500 上涨 2.1%，LQD 上涨 1.7%，HYG 上涨 2.5%，相关性系数维持在 0.82。这种高相关性一方面提升了跨市场套利机会（如股债套利策略年化收益达 8.5%），另一方面也加剧了风险传导 ——2025 年 8 月芝加哥市债务违约事件中，持有市政债的区域银行股下跌 10%-15%，同时其发行的企业债信用利差扩大 80 个基点，形成 “股债双杀”。

（四）投资者结构：机构主导与被动投资趋势（高收益债波动率下降 3%-7%）

2025 年美国股市投资者结构呈现 “机构化程度再提升、被动投资主导、高收益债与股市投资者重叠度上升” 的特征，机构投资者持股占比突破 70%，被动投资规模占比超 50%，这种结构既压制了高收益债波动率，又加剧了股市的 “拥挤交易” 风险。

1. 机构投资者主导格局：持股占比突破 70%

截至 2025 年 12 月 1 日，美国股市机构投资者（包含养老金、共同基金、对冲基金、保险资金等）持股占比达 71.2%，较 2024 年的 68.5% 提升 2.7 个百分点，创历史新高；个人投资者持股占比降至 28.8%，较 2024 年下降 2.7 个百分点。

机构投资者内部结构呈现 “三升一降”：

养老金持股占比上升：美国公共养老金（如加州公务员退休基金 CalPERS）与私人养老金持股占比达 22.5%，较 2024 年提升 1.5 个百分点，主要因养老金为匹配长期负债，加大对高股息股票（如可口可乐、强生）的配置，2025 年养老金新增股票投资规模达 1200 亿美元，其中 80% 投向股息率 3% 以上的个股。

被动型共同基金持股占比上升：被动型共同基金（如指数基金）持股占比达 25.8%，较 2024 年提升 2.2 个百分点，成为机构投资者中最大的持股群体，其资金主要流向标普 500 成分股，2025 年标普 500 成分股获被动基金净买入 2500 亿美元，而小盘股遭净卖出 300 亿美元。

对冲基金持股占比上升：对冲基金持股占比达 11.3%，较 2024 年提升 0.8 个百分点，策略上转向 “宏观 + 量化” 复合策略，2025 年对冲基金量化策略占比达 65%，较 2024 年提升 10 个百分点，主要通过算法捕捉股债联动机会。

主动型共同基金持股占比下降：主动型共同基金持股占比降至 11.6%，较 2024 年下降 1.8 个百分点，因 2025 年主动型基金平均收益率为 - 1.2%，低于被动型基金的 1.5%，资金持续从主动型向被动型转移，全年主动型基金净流出 850 亿美元。

2. 被动投资主导：规模占比超 50%，压制高收益债波动率

2025 年美国被动投资（包含 交易型开放式指数基金、指数基金）规模达 98 万亿美元，占股票市场总规模的 56.0%，较 2024 年提升 4.5 个百分点，首次超过主动投资规模。被动投资的主导地位对市场波动率产生双重影响：

高收益债波动率下降 3%-7%：被动投资在高收益债市场的渗透（2025 年高收益债交易型开放式指数基金规模达 1200 亿美元，较 2024 年增长 30%），使高收益债定价更趋一致，波动率显著下降。2025 年高收益债年化波动率为 8.2%，较 2024 年的 11.5% 下降 3.3 个百分点，部分行业（如科技高收益债）波动率从 13.2% 降至 6.5%，降幅达 5.7 个百分点。核心原因是被动型高收益债基金采用 “指数复制” 策略，减少了主动交易带来的波动，同时 交易型开放式指数基金 的申赎机制提供了持续流动性，缓解了极端行情下的抛售压力。

股市“拥挤交易”风险加剧：被动投资集中配置大盘股，导致标普 500 成分股出现 “拥挤交易”——2025 年标普 500 前 10 大成分股（苹果、微软、英伟达等）的被动资金持仓占比达 35%，较 2024 年提升 5 个百分点。当市场出现调整信号时，被动基金的程序化赎回可能放大跌幅：2025 年 5 月标普 500 下跌 3.5% 期间，标普 500 交易型开放式指数基金单日净赎回规模达 45 亿美元，导致前 10 大成分股平均跌幅达 4.8%，远超指数跌幅。

3. 跨市场投资者重叠：股债市场风险联动增强

2025 年股债市场投资者重叠度显著上升，约 65% 的股票型基金同时持有企业债，58% 的债券型基金配置股票资产，这种跨市场配置使风险传导更迅速。例如，2025 年 8 月能源行业高收益债违约率上升至 5.2%，持有能源高收益债的债券型基金为规避风险，同步减持能源股，导致能源板块股票下跌 7.2%，债券信用利差扩大 120 个基点，形成“债市风险→股市抛售”的传导链条。

三、2025 年美国股市化债的核心背景：经济、政治与全球环境

云阿云智库国家化债项目组报告认为2025 年美国股市化债面临“经济数据失真、政治博弈加剧、全球格局重构”的三重背景约束：“数据迷雾” 掩盖真实经济基本面，两党党争导致化债政策反复摇摆，美元霸权松动与人民币国际化冲击传统化债路径，三者相互交织形成“内忧外患”的复杂环境。

（一）经济基本面：“数据迷雾”下的增长放缓与通胀压力

2025 年美国经济呈现“表面温和增长、内在结构失衡”的特征，GDP 增速维持在 3% 左右，但“数据迷雾”使市场难以判断真实经济状况，增长过度依赖 AI 投资，通胀压力反复，民生困境加剧，为股市化债埋下“基本面隐患”。

1. “数据迷雾”笼罩：统计中断与公信力危机

2025 年 10-11 月，美国遭遇历史最长的 43 天联邦政府停摆，导致劳工统计局、经济分析局等机构暂停数据收集与发布，9 月非农就业、CPI 等关键数据延迟 1 个月补发，美联储在 12 月议息会议前陷入 “数据真空”，政策决策被迫依赖 “碎片化高频数据”（如信用卡消费、铁路货运量），市场对经济走势的分歧显著扩大 —— 高盛预测 2025 年四季度 GDP 增速 1.8%，摩根士丹利预测 3.2%，差值达 1.4 个百分点。

停摆之外，数据公信力危机持续发酵：8 月美国政府因不满疲软就业数据，解雇劳工统计局局长，指控其 “操纵数据”，引发市场对数据独立性的质疑；9 月补发的就业数据显示，7 月、8 月非农就业新增人数分别从初值 7.9 万、2.2 万下修至 7.2 万、-0.4 万，8 月出现 2021 年以来首次负增长，下修幅度与频次均创 2008 年以来新高。彭博社调查显示，2025 年四季度投资者对官方数据的信任度进一步降至 52 分（满分 100），35% 的机构投资者已完全放弃官方数据，转而采用第三方数据（如 ADP 就业数据、连锁店销售数据）进行决策。

2. 增长结构失衡：AI 投资依赖与实体经济低迷

2025 年美国一季度、二季度 GDP 同比增速分别为 3.1%、2.9%，表面维持温和增长，但增长动力高度集中于 AI 领域 —— 上半年 AI 投资对 GDP 的贡献占比达 92%，仅英伟达、微软等 5 家科技巨头的 AI 相关资本开支就达 850 亿美元，占全美企业资本开支的 18%。而实体经济多数领域陷入低迷：

制造业萎缩：2025 年 1-10 月制造业 PMI 均值为 48.2，连续 8 个月低于荣枯线（50），汽车、钢铁等传统制造业产值同比下降 3.5%，主要因高利率导致企业投资意愿不足（制造业投资同比增长 0.8%）；

消费增长乏力：尽管三季度零售销售同比增长 2.3%，但剔除通胀后实际增长仅 0.5%，9 月消费者信心指数终值降至 51.0，创 2020 年 5 月以来新低，核心原因是实际工资增速落后于通胀（平均时薪同比增长 3.8%，CPI 同比增长 4.2%），居民购买力持续被侵蚀；

就业质量下滑：9 月美国失业率升至 4.4%，为 2021 年 11 月以来最高，新增 11.9 万个非农就业岗位中，70% 集中在教育、医疗、休闲住宿等高兼职率行业，全职岗位同比减少 12 万个，反映就业市场 “量增质减”。

这种“AI 独撑增长”的结构，使股市化债过度依赖科技股表现 ——2025 年标普 500 科技板块对指数的贡献度达 75%，若 AI 投资增速放缓（如 2025 年三季度 AI 投资同比增长从二季度的 40% 降至 25%），科技股盈利与股价将同步承压，直接削弱股市化债能力。

3. 通胀压力反复：核心通胀黏性与政策两难

2025 年美国通胀呈现 “整体回落、核心黏性” 的特征：CPI 同比增速从 1 月的 5.2% 降至 10 月的 4.2%，但核心 PCE（剔除食品能源）同比增速始终维持在 3.8%-4.0% 区间，远高于美联储 2% 的目标，核心通胀黏性主要源于三大因素：

服务通胀居高不下：住房租金同比增长 5.8%，医疗服务价格增长 4.5%，两者合计占核心 PCE 的 60%，因住房供给短缺（2025 年美国住房空置率仅 1.8%）与劳动力成本上升（服务行业薪资增长 4.8%），服务通胀短期内难以回落；

AI 相关商品涨价：AI 服务器、算力芯片等商品需求激增，2025 年英伟达 H100 芯片价格同比上涨 30%，AI 服务器价格上涨 22%，推动核心商品通胀从 1.2% 升至 2.5%；

财政支出刺激：2025 年联邦政府财政赤字率达 6.2%，远超 3% 的安全线，大规模支出持续推高总需求，抵消了美联储加息的抑制效果。

通胀黏性使美联储陷入“控通胀”与“防衰退”的两难：若维持 5.25%-5.5% 的高利率，将加剧制造业萎缩与企业债务违约（2025 年企业债违约规模已达 850 亿美元）；若降息刺激经济，可能引发通胀反弹，2025 年 10 月市场对 “2026 年核心 PCE 仍超 3%” 的预期概率达 65%。政策摇摆进一步加剧股市波动，2025 年美联储议息会议前后，标普 500 平均波动幅度达 2.5%，较 2024 年提升 0.8 个百分点。

（二） 政治极化：两党党争对化债政策的制约（政府停摆风险）

2025 年美国两党政治极化达到“战后新高”，党争从“政策分歧” 升级为“否决政治”，政府停摆常态化、债务上限谈判极端化、化债政策短视化，严重制约股市化债的政策协同性，成为引发市场恐慌的 “核心风险源”。

1. 政府停摆常态化：43 天停摆的经济创伤与市场冲击

2025 年 10 月 1 日 - 11 月 12 日，美国因两党在《平价医疗法案》补贴、国防支出等议题上互不相让，爆发历史最长的 43 天联邦政府停摆，造成多重经济创伤：

直接经济损失：国会预算办公室测算，停摆导致 2025 年四季度 GDP 年化增速下降 1.5 个百分点，造成 70-140 亿美元永久性经济损失，主要源于航班取消（累计取消航班 1.2 万架次）、商业合同延迟（约 300 亿美元合同搁置）、消费推迟（居民消费减少 450 亿美元）；

民生与社会冲击：停摆期间，低收入家庭能源援助计划冻结，300 万家庭面临寒冬断暖风险；食品救济券发放暂停，1200 万低收入人群面临粮食短缺；约 80 万联邦雇员被迫无薪工作或休假，居民收入减少 280 亿美元，消费者信心指数从停摆前的 53.6 跌至 51.0；

股市短期震荡：停摆期间，标普 500 下跌 4.2%，其中航空、旅游、零售板块跌幅超 6%，区域银行股因担忧市政债违约下跌 5.8%；停摆结束后，市场因 “经济损失已形成” 仅反弹 2.1%，未收复全部跌幅，反映投资者对 “停摆常态化” 的容忍度下降。

更严峻的是，停摆已呈现“周期性复发”特征 ——2023-2025 年三年间爆发 4 次政府停摆，累计时长 78 天，较 2010-2020 年的 3 次（累计 35 天）显著升级，显示两党已将“政府停摆”作为政治博弈工具，政策稳定性彻底丧失。

2. 债务上限谈判极端化：从“边缘博弈”到“信用透支”

2025 年 7 月的债务上限谈判，两党将“极端博弈”发挥到极致：共和党提出“削减 1 万亿美元社会福利支出”，民主党坚持“对年收入超 500 万美元群体加税 5000 亿美元”，双方拒绝任何妥协，直至距离预计违约日期（7 月 31 日）仅剩 3 天，才达成 “短期提高债务上限至 40 万亿美元” 的协议，谈判过程引发市场剧烈动荡：

市场恐慌与资金出逃：7 月谈判期间，标普 500 下跌 8.7%，VIX 指数飙升至 32（恐慌阈值 30），北向资金单月流出 500 亿美元，美国主权债 CDS 利差扩大至 65 个基点，创 2008 年以来新高；

信用评级与美元冲击：惠誉在谈判期间将美国主权信用评级展望从 “稳定” 下调至 “负面”，理由是 “政治极化导致债务管理失效”，美元指数从 106 跌至 102，非美货币中人民币、欧元分别升值 2.5%、1.8%；

政策公信力丧失：谈判达成的协议缺乏 “长期约束力”，仅将 “债务上限问题” 推迟至 2026 年 3 月（大选后），实质是 “问题拖延而非解决”，市场对美国政府 “债务管理能力” 的信任度降至历史低点，2025 年三季度投资者对 “美国未来 5 年发生债务违约” 的预期概率从 2024 年的 5% 升至 12%。

3. 化债政策短视化：迎合选民与长期纪律的背离

两党为迎合选民，均回避“结构性化债改革”，推行短视化政策，导致债务“野蛮生长”：

共和党：减税优先，无视收入缺口：共和党为争取企业与高收入群体支持，持续推动减税 ——2025 年提出 “将企业所得税从 21% 降至 18%” 的提案（虽未通过），同时反对任何增税措施，导致财政收入增速（2.8%）远低于支出增速（5.2%），债务规模被动扩大；

民主党：福利扩支，回避支出削减：民主党为争取低收入群体支持，推动扩大医保、社保福利，2025 年提出 “将儿童税收抵免从每年 3600 美元提高至 4800 美元”，同时反对削减国防支出（2025 年国防支出 7800 亿美元，同比增长 3.2%），支出刚性进一步加剧；

化债政策“空转”：两党均未提出“债务率下降”的实质性方案，2025 年通过的 “化债协议” 仅包含 “2025-2030 年企业税逐步升至 25%” 的模糊条款，未明确支出削减路径，国会预算办公室预测，若维持当前政策，2027 年债务率将突破 160%，远超 1946 年的历史峰值（118%）。

4. 行政干预美联储：政策独立性丧失与市场预期混乱

2025 年美国政治极化进一步突破“政策边界”，行政分支对美联储的干预达到“战后罕见”水平，严重破坏货币政策独立性，加剧股市化债的“政策不确定性风险”。

1 月特朗普上台后，以“美联储高利率谋杀美国经济” 为由，发起对美联储的密集施压：

公开施压与人事威胁：特朗普通过社交媒体日均 3 次抨击美联储主席鲍威尔，指责其“坚持高利率导致企业债违约率飙升”，同时授意幕僚斯科特・贝森特放风“考虑修改《联邦储备法》，将美联储纳入财政部管辖”，直接挑战央行独立性原则；马斯克等商界人士在 X 平台呼应，发起“解雇鲍威尔”联名请愿，获得超 500 万签名，形成舆论施压攻势。

强制降息与政策扭曲：在行政压力下，美联储 2025 年偏离“通胀目标”，全年累计降息 4 次（3 月、6 月、9 月、10 月各 25 个基点），10 月 29 日联邦基金利率降至 3.75%-4.00%，较年初的 5.25%-5.5% 下降 150 个基点，且 12 月议息会议释放“再降 25 基点”的信号。此次降息周期与通胀走势严重背离 —— 降息期间核心 PCE 始终维持在 3.8% 以上，形成 “高通胀 + 宽松货币” 的反常组合。

市场预期混乱与资产波动：行政干预导致美联储政策从“数据依赖” 转向 “政治妥协”，市场对政策逻辑的理解彻底混乱。2025 年 3 月首次降息后，标普 500 因“流动性宽松预期”上涨 3.2%，但次日因 “通胀反弹担忧”下跌 2.8%，单日波动率达 6%；10 月降息后，道琼斯工业指数从 42326 点升至 11 月 17 日的 47068 点，涨幅 11.2%，但能源、金融板块因“政策可信度下降”仅上涨 4.5%，板块分化创 2008 年以来新高。

这种“政治凌驾于货币政策” 的做法，虽短期推高股市指数，但进一步削弱美元信用（美元指数从 108 跌至 99），并导致 2025 年四季度核心 PCE 反弹至 4.0%，为 2026 年“滞胀风险”埋下隐患，股市化债陷入“短期繁荣与长期风险”的恶性循环。

（三）全球格局：美元霸权动摇与人民币国际化冲击（跨境人民币结算占比超 30%）

2025 年全球金融格局经历“战后最深刻的重构”，美元霸权从“绝对主导”转向“相对松动”，人民币国际化加速突破，全球资本流动重构、大宗商品计价体系变革、美债需求弱化，直接冲击美国“债务货币化 + 股市化债”的传统路径，为股市化债带来“外部约束性风险”。

1. 美元霸权松动：储备货币地位与支付占比双降

美元霸权的核心支柱 —— 储备货币地位与国际支付占比，2025 年同时出现“实质性下滑”：

储备货币占比降至 58%：国际货币基金组织（IMF）数据显示，2025 年三季度全球央行外汇储备中美元占比降至 58%，较 2020 年的 62% 下降 4 个百分点，为 1995 年以来最低；欧元占比维持在 20%，人民币占比升至 8.5%，较 2020 年的 2.2% 提升 6.3 个百分点，成为全球第三大储备货币；

国际支付占比跌破 40%：环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，2025 年 10 月人民币跨境支付占比达 30.2%，首次超过欧元（28.5%），仅次于美元（39.8%），美元支付占比较 2020 年的 44.1% 下降 4.3 个百分点；在大宗商品领域，人民币计价的原油、铁矿石交易占比分别达 18%、22%，较 2020 年提升 10 个、12 个百分点，美元计价体系开始瓦解。

美元地位松动直接削弱美国“债务货币化”能力 ——2025 年外资持有美债占比降至 19.1%，较 2020 年下降 6 个百分点，中国、日本分别减持至 8500 亿、1.02 万亿美元，外资对美债的 “需求支撑” 减弱，迫使美国提高国债收益率吸引买家（2025 年 10 年期美债收益率达 5.2%），进一步推高债务利息支出与股市估值压力。

2. 人民币国际化冲击：跨境结算与金融市场开放的双重突破

2025 年人民币国际化实现 “质的飞跃”，从 “贸易结算货币” 向 “投资货币” 升级，对美元主导的全球金融体系形成 “渐进式冲击”，间接影响美国股市化债的资本流动环境：

跨境结算场景扩容：人民币跨境结算从“大宗商品”延伸至“服务贸易与直接投资”，2025 年 1-10 月人民币服务贸易结算规模达 1.2 万亿美元，同比增长 55%；对外直接投资（ODI）人民币结算占比达 42%，较 2020 年提升 25 个百分点，巴西、印度等新兴市场与中国的能源贸易中，人民币结算占比超 50%，减少了对美元的依赖；

金融市场开放提速：中国国债纳入富时罗素世界国债指数满 5 年，2025 年外资持有中国国债规模达 3.5 万亿美元，同比增长 30%；沪深港通、债券通单日额度扩大 50%，2025 年北向资金流入 A 股达 8000 亿元，南向资金流入港股达 6000 亿港元，人民币资产成为全球资本的 “避险选项”，分流部分本应流向美股、美债的资金 ——2025 年全球主权基金新增配置中，人民币资产占比达 15%，较 2020 年提升 10 个百分点，美股占比从 55% 降至 48%；

汇率与资本流动联动：2025 年人民币对美元汇率波动率降至 3.2%，较 2020 年的 4.8% 显著下降，汇率稳定性提升增强了全球资本持有人民币资产的信心。2025 年 5 月美国债务上限危机期间，全球资本从美股流出 300 亿美元，其中 100 亿美元流入 A 股，反映人民币资产已具备 “美元资产替代效应”，美国股市化债的 “资本虹吸优势” 正在弱化。

3. 全球资本流动重构：从“美元锚定”到“多极分散”

2025 年全球资本流动呈现 “脱离美元、多极配置” 的特征，传统 “美元宽松→资本流入美国→股市上涨” 的传导链条断裂，为美国股市化债带来 “资本外流压力”：

新兴市场资本流入逆势增长：2025 年新兴市场股市、债市分别吸引外资 1200 亿、800 亿美元，较 2024 年增长 25%、30%，而美国股市、债市分别流出 300 亿、500 亿美元，核心原因是新兴市场经济增速（5.2%）远超美国（3.0%），且债务率（平均 65%）显著低于美国（148.3%），风险收益比更优；

主权基金配置分散化：全球前 20 大主权基金中，15 家在 2025 年减持美元资产，增持欧元、人民币、印度卢比资产，其中挪威主权基金将美元资产占比从 60% 降至 52%，人民币资产占比从 2% 升至 8%；

大宗商品与美元脱钩：2025 年沙特、阿联酋等 OPEC + 国家开始接受人民币、欧元计价的原油出口，俄罗斯与中国的天然气贸易 100% 采用本币结算，大宗商品 “美元锚” 松动导致美元需求下降，2025 年全球美元储备增量同比下降 40%，进一步削弱美元信用与美国股市的资本吸引力。

这种全球资本流动重构，意味着美国股市化债再也无法依赖 “美元霸权下的被动资本流入”，必须依赖 “本土企业盈利增长” 与 “政策稳定性”，但 2025 年美国实体经济低迷、政治极化加剧，恰恰缺乏这两大支撑，股市化债的“外部环境”已发生根本性恶化。

数据来源：北京云阿云智库・国家化债数据库