美国股市化债方案及中国应对策略报告（四）

原创 李桂松等云阿云智库国家化债项目组

导读：云阿云智库国家化债项目组认为美国股市化债是特朗普政府的一大策略，其战略措施值得借鉴，但已经不可持续，有可能在2026-2027年发生金融大风暴，对中国而言，既是机遇又是挑战，主要是防范来自地缘战略和中美关系的风险。全文共122300字，由北京云阿云智库国家化债项目组原创供稿。

云阿云智库国家化债项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

云阿云智库全球合作

公共关系总裁：段小丽

联系电话：13811016198

联系邮箱：duanxiaoli2005@163.com

官方网站： http://yayqq.com

公司地址：中国•北京•西城

报告发布日期：2025 年 12 月3日

研究团队：云阿云智库国家化债项目组

报告关键词

美国化债政策；美国股市；债务周期；中美股市对比；金融风险防控；中国应对策略；2025 债务危机；股市影响机制；人民币国际化；全球金融格局

云阿云智库报告核心观点：

云阿云智库核心观点一：美国股市化债不可持续，2025 年是风险预警关键节点，2026-2027年或迎来金融大危机

美国依赖“债务扩张支撑股市、股市融资化解债务”的模式，本质是 “以新债还旧债” 的金融化游戏，2025 年债务突破 38.3 万亿美元、利息支出占比超 25% 的临界点已现，若不改变 “重金融轻产业” 的倾向，或在2026-2027年迎来股市暴跌引发金融大危机，未来 5 年（2026-2030 年）悲观情景（债务违约、美股暴跌 30%-50%）发生概率将从 50% 升至 70%，需高度警惕其对全球金融市场的冲击。

云阿云智库核心观点二：中美股市差异决定应对策略不同，中国需坚持“股市服务实体导向”不动摇

中美股市在债务关联逻辑上的本质差异，决定了中国不能复制美国 “债务驱动股市”的路径，而应坚持“股市服务实体”的核心导向：通过深化注册制改革提升直接融资占比（2030 年目标 50%），通过引导长期资金入市优化投资者结构，通过科技赋能产业升级为股市提供业绩支撑，避免股市脱离实体形成泡沫。

云阿云智库核心观点三：中国应对美国化债需“防御与进攻并重”，把握“风险转化为机遇”的窗口期

美国化债既带来“资本外流、汇率波动”的短期风险，也带来“人民币国际化、全球资本再配置” 的长期机遇，中国需采取 “防御 + 进攻” 的组合策略：短期通过 “跨境资本管控、债务风险预警” 防范冲击，中期通过 “股市制度完善、利率市场化” 补齐短板，长期通过 “产业升级、人民币国际化” 提升全球竞争力，将美国化债危机转化为中国资本市场高质量发展的战略机遇。

云阿云智库核心观点四： 2026-2030 年全球金融多极化是必然趋势，中国需主动参与规则制定

美元霸权弱化、人民币崛起、多极化格局形成，是 2026-2030 年全球金融的必然趋势，中国不能被动适应，而应主动参与全球金融治理规则制定：推动 A 股纳入全球指数权重提升（MSCI 目标 10%），参与 IOSCO 核心准则制定，推动 “一带一路” 沿线国家采用人民币结算，在 “跨境上市监管、衍生品风险防控” 等领域提出 “中国方案”，提升国际话语权。

云阿云智库核心观点五：中国股市 2030 年目标的实现，关键在于“制度创新 + 科技赋能 + 长期资金”

2030 年中国股市成为 “全球重要资本市场、市值突破 150 万亿元” 的目标，需依托三大支柱：制度创新（注册制全市场推广、退市制度完善），解决 “市场效率” 问题；科技赋能（金融科技监管沙盒、大数据风险监测），解决 “风险防控” 问题；长期资金（社保、养老金、外资），解决 “市场稳定” 问题，三者协同发力，才能实现股市与实体、金融与产业的良性循环。

目录

第一部分 引言

第二部分 美国股市发展历史与债务关联演进

第三部分 2025 年美国债务与股市现状深度解构

第四部分 美国化债政策体系与 2025 年新政解析

第五部分 美国化债政策对股市的直接影响机制与实证分析

第六部分 中美股市对比分析：制度、结构与债务关联

第七部分 中国应对美国股市化债的战略策略

第八部分 未来预测与前瞻建议

第九部分 云阿云智库报告结论与核心观点重申

第三部分 2025 年美国债务与股市现状解构

四、 2025 年债务与股市互动的核心矛盾总结

2025 年美国债务与股市的互动关系，本质是“旧有化债路径失效” 与 “新型平衡尚未建立”的矛盾集合，具体可提炼为四大核心冲突，这些冲突共同决定了股市化债的“不可持续性”与“高风险性”。

（一）债务刚性扩张与股市估值约束的矛盾

债务规模的“刚性增长”与股市估值的“利率压制”形成尖锐对立：

债务扩张的不可逆转：38.3 万亿美元债务规模下，2025 年利息支出占财政收入 25.1%，债务到期规模 8.7 万亿美元，即使维持当前财政政策，2026 年债务率仍将突破 155%，扩张趋势不可逆转；

股市估值的利率天花板：10 年期美债收益率达 5.2%，按 “美联储模型” 标普 500 合理市盈率仅 18 倍，较 2020 年的 25 倍下降 28%，而科技股盈利增速从 40% 降至 25%，估值与盈利双杀导致股市 “扩表能力” 弱化；

矛盾的传导结果：2025 年标普 500 总市值增长 10.8%（从 158.2 万亿至 175.34 万亿美元），远低于债务增速（14.8%），股市化债的 “覆盖率”（股市市值增量 / 债务增量）从 2020 年的 1.2 降至 2025 年的 0.7，首次低于 1，标志着股市已无法有效吸收新增债务风险。

（二）流动性分层与风险传导加速的矛盾

算法交易普及与被动投资主导导致市场流动性“结构性分层”，但股债联动增强又使风险“全域传导”，形成“局部流动性过剩与系统性风险放大”的悖论：

流动性的两极分化：标普 500 前 10 大成分股日均成交额达 500 亿美元，占市场总成交额的 45%，而罗素 2000 小盘股中 30% 的个股日均成交额低于 500 万美元，流动性集中于核心资产；

风险的无差别传导：企业债电子化交易率 50% 使股债相关性达 0.85，2025 年 8 月能源高收益债违约事件中，流动性充裕的能源龙头股（如埃克森美孚）下跌 7.2%，与小盘能源股跌幅基本持平，显示风险传导不受流动性差异影响；

矛盾的市场表现：2025 年标普 500 波动率 28.9%，较 2024 年上升 6.9 个百分点，而高收益债波动率下降 3.3 个百分点，形成 “高流动性资产高波动、低流动性资产低波动” 的反常现象，市场定价效率显著下降。

（三）政治短视化与化债长期性的矛盾

两党政治博弈的“短期化”与债务化解的“长期化”需求完全背离：

政治周期的短期约束：2026 年大选临近，两党均将政策重心放在“选民讨好”上，共和党推减税、民主党扩福利，无人提及 “债务率下降” 的长期目标；

化债的长期属性：历史经验显示，发达国家债务率从 150% 降至 100% 需至少 15 年，且需满足“年均 GDP 增速 3%+ 财政赤字率 2% 以下 + 通胀率 2%”的条件，2025 年美国仅满足“GDP 增速” 一项，长期化债基础缺失；

矛盾的政策后果：2025 年“化债协议”仅将债务上限问题推迟至 2026 年 3 月，实质是 “风险递延”，国会预算办公室预测，若维持当前政策，2030 年债务率将突破 200%，远超 “债务陷阱” 阈值（150%）。

（四）美元霸权松动与资本依赖的矛盾

美国股市化债长期依赖“美元霸权下的资本流入”，但 2025 年美元地位松动与全球资本重构，彻底打破这一依赖路径：

资本流入的结构性萎缩：外资持有美债占比降至 19.1%，美股外资净流入从 2020 年的 800 亿美元降至 2025 年的 - 300 亿美元，资本虹吸效应消失；

替代资产的崛起：人民币跨境支付占比超 30%，中国国债外资持有量达 3.5 万亿美元，2025 年全球主权基金新增配置中人民币资产占比 15%，分流美元资产需求；

矛盾的终极影响：2025 年美国为吸引资本被迫将 10 年期美债收益率维持在 5.2%，较德国国债收益率高 2.8 个百分点，利差成本一年增加约 1000 亿美元利息支出，形成 “资本吸引 — 债务成本上升 — 债务规模扩大” 的恶性循环，进一步削弱美元信用。

（五）核心结论：2025 年 —— 股市化债的“临界点”

2025 年美国股市化债已触及三大 “临界点”，标志着战后形成的 “债务货币化 + 股市吸收风险”模式彻底失效：

债务可持续性临界点：利息支出占财政收入超 25%，债务到期规模占 GDP31%，突破 “财政自循环” 的极限；

市场定价临界点：股债相关性达 0.85，被动投资占比超 50%，市场从 “价值发现” 转向 “资金推动”，定价机制失灵；

全球信用临界点：美元储备占比 58%，人民币支付占比 30.2%，美元霸权从 “绝对主导” 转向 “相对平衡”，外部信用支撑崩塌。

这三大临界点的叠加，意味着 2026 年美国股市化债将面临“债务违约风险上升、股市估值进一步压缩、资本外流加剧”的三重冲击，若不启动“结构性财政改革 + 货币政策正常化 + 全球合作”的组合方案，系统性金融风险爆发概率将显著上升。

第四部分 美国化债政策体系与 2025 年新政解析

2025 年美国 38.3 万亿美元债务规模与 25% 的利息支出占比，推动化债政策进入“理论妥协、工具创新、主体多元”的新阶段。本部分通过梳理化债政策的理论根基与历史实践，重点解构 2025 年新政的核心内容、决策逻辑与现实约束，揭示美国“财政 - 货币 - 企业” 协同化债的底层逻辑与潜在风险。

一、美国化债政策的理论基础与工具分类

美国化债政策的演变始终围绕“如何平衡债务可持续性与经济增长” 展开，其理论内核在现代货币理论（现代货币理论）与传统财政紧缩理论的博弈中不断迭代，政策工具则形成 “财政主导、货币配合、多主体参与” 的复合型体系。

（一）理论基础：现代货币理论与传统财政紧缩理论的博弈

两大理论的争论构成美国化债政策的核心思想分歧，2025 年新政的 “矛盾性特征”正是这种博弈的直接体现。

1. 理论内核的根本对立

传统财政紧缩理论以“新古典主义经济学”为根基，核心观点包括：

债务约束刚性：政府债务规模存在“可持续上限”（通常认为债务率 100% 为警戒线），超过上限将引发利率飙升、通胀失控（如 1980 年代拉美债务危机）；

财政平衡优先：主张通过增税、减支实现财政盈余，以盈余偿还债务，避免 “债务货币化” 导致的信用崩塌；

市场调节主导：反对政府过度干预，认为私人部门是资源配置核心，财政紧缩可释放市场活力。

现代货币理论则以“功能财政”为核心，颠覆传统认知：

主权货币无约束：拥有主权货币发行权的国家（如美国）不会因“缺钱”违约，债务本质是“货币回笼工具”，无需追求财政平衡；

债务货币化合理：央行可通过直接购债（QE）消化政府债务，只要通胀可控，债务规模可随经济需求扩张；

政府干预必要：政府应通过财政支出创造就业、拉动增长，经济增长带来的税基扩大自然化解债务。

2. 2025 年政策中的理论妥协

2025 年美国化债新政并未完全倒向任一理论，而是呈现“现代货币理论操作框架 + 传统理论约束”的混合特征：

现代货币理论的实践痕迹：美联储 2025 年累计回购 1380 亿美元国债，本质是“债务货币化”的隐性操作，通过直接干预债市压低融资成本，这与 现代货币理论 “央行配合财政” 的主张一致；

传统理论的制衡：众议院筹款委员会 2025 年 5 月发布的税收法案中，通过“报复税、汇款税”等措施增收 1 万亿美元，同时压缩 IRA 税收抵免 515.3 亿美元，体现对“财政纪律”的回归；

理论博弈的政策表现：两党对理论的偏好差异直接影响政策走向 —— 民主党支持 现代货币理论，推动企业债“股票化”扩容（如 AI 债发行）；共和党坚守传统理论，力推 减税与就业法案 条款永久化以刺激增长，最终妥协形成“增税与减税并存”的矛盾法案。

3. 理论争议的核心焦点：通胀与增长的平衡

两大理论的根本分歧在于对“通胀”的认知：

传统理论认为，2025 年核心 PCE 达 3.8% 的背景下，债务货币化与财政扩张将引发“恶性通胀”，重蹈 1970 年代滞胀覆辙；

现代货币理论 则主张，当前通胀源于“供应链短缺（如稀土依赖中国）”与“垄断定价（如 AI 芯片涨价）”，与债务规模无直接关联，财政支出应聚焦“供应链修复”而非紧缩。

这种分歧导致 2025 年新政在“降息与控通胀”间摇摆 —— 美联储 12 月降息概率从 9 月的 70% 降至 35%，正是理论博弈的直接结果。

（二）工具分类：财政政策、货币政策、债务重组、增税减支、资产出售

美国化债工具历经百年迭代，形成五类核心工具，2025 年新政在传统工具基础上增加 “企业协同” 与 “表外创新” 维度，工具组合更趋复杂。

1. 财政政策：从“总量扩张”到“结构优化”

财政政策是化债的核心工具，2025 年呈现“选择性扩张 + 精准收缩” 的双重特征：

支出工具：分为“增长型支出”与“福利型支出”—— 增长型支出（如 AI 研发补贴）同比增加 15%，2025 年科技企业研发抵免额达 800 亿美元；福利型支出（如食品救济券）压缩 8%，节省资金约 320 亿美元；

收入工具：通过“税基扩容 + 税率差异化”增收，如对非公民汇款征收 5% 新税，预计年增收 22.2 亿美元；对体育特许经营权成本扣除设限，增收 1 亿美元；

2025 年创新应用：将“支出与债务挂钩”，企业获得政府补贴的前提是发行“可持续发展债”，2025 年此类挂钩债券发行量达 450 亿美元，实现“财政刺激与债务管理协同”。

2. 货币政策：从“大水漫灌”到“精准滴灌”

美联储通过“利率调节 + 流动性管理”影响债务成本与股市流动性，2025 年工具创新聚焦“预期引导”与“市场干预”：

利率工具：联邦基金利率维持 5.25%-5.5% 高位，但通过“前瞻指引”释放“2026 年降息 3 次”的信号，既压制通胀又稳定股市预期；

流动性工具：除传统 QE 外，新增“国债回购操作”，2025 年累计回购 1380 亿美元短债，同时抛售同等规模长债，在不扩大资产负债表的前提下压低短端利率；

创新工具：设立 “企业债流动性便利”，为科技企业 AI 债发行提供做市支持，2025 年通过企业债流动性便利消化 120 亿美元 AI 债，占总发行量的 17%。

3. 债务重组：从“政府主导”到“公私协同”

债务重组工具聚焦“存量债务优化”，2025 年突破“政府单主体” 模式，引入私人资本参与：

期限重组：2025 年将 8700 亿美元到期国债“展期至 10-30 年”，平均票面利率从 4.8% 降至 4.2%，年节省利息支出 52 亿美元；

利率重组：对地方政府债务实行“浮动利率转固定利率”，芝加哥市 25 亿美元违约风险债务通过此方式降低利率 1.5 个百分点，避免违约；

公私协同创新：推出“债务 - 股权互换”试点，私人机构以折扣价购买政府债务，兑换为基础设施特许经营权（如高速公路收费权），2025 年试点规模达 180 亿美元。

4. 增税减支：从“全面调整”到“定向施策”

2025 年增税减支工具摒弃 “一刀切”模式，聚焦“高收入群体与低效支出”：

增税定向性：对年收入超 40 万美元群体，分项扣除额每增加 1 美元仅抵扣 0.35 美元（取代传统 Pease 限制），对企业海外利润征收最低税从 10.5% 升至 15%；

减支精准性：压缩“低效补贴”（如农业直接补贴减少 12%），保留 “高效支出”（如半导体补贴增加 20%）；

政策对冲设计：增税收入的 60% 用于“债务偿还”，40% 用于“增长型支出”，平衡短期减负与长期增长。

5. 资产出售：从“零散处置”到“战略变现”

资产出售工具在 2025 年被提升至“战略高度”，不再局限于短期筹款：

联邦资产变现：计划出售 15% 的战略石油储备（约 8000 万桶），预计增收 56 亿美元；拍卖 5G 频谱牌照，增收 280 亿美元；

表外资产活化：将邮政服务旗下 200 处闲置房产注入 “国有资产信托”，通过 REITs 上市融资 120 亿美元；

与产业政策结合：出售部分联邦实验室专利授权，既增收 35 亿美元，又推动 AI、新能源技术商业化，形成“资产变现 - 技术落地 - 税基扩大”的闭环。

二、美国历史化债政策回顾与效果评估

美国化债政策历经五次重大迭代，每一轮政策均形成“短期成效显著、长期风险潜伏”的规律，为 2025 年新政提供镜鉴。

（一） 20 世纪 80 年代：里根政府的“减税 + 扩支”化债模式

里根政府以“供给侧改革”为核心，开创“增长覆盖债务”的化债路径，但其“赤字扩张”埋下长期隐患。

1. 政策核心内容

大规模减税：1981 年《经济复苏税收法案》将个人所得税最高税率从 70% 降至 28%，企业所得税从 46% 降至 34%；

军事与基建扩支：国防支出从 1980 年的 1426 亿美元增至 1989 年的 3042 亿美元，翻番增长；基建投资年均增长 8.5%；

债务管理配套：债务上限从 1980 年的 9350 亿美元上调至 1989 年的 2.8 万亿美元，累计上调 18 次。

2. 短期效果：增长与股市双繁荣

经济增速反弹：GDP 年均增速从 70 年代的 2.8% 升至 3.5%，失业率从 7.5% 降至 5.3%；

股市牛市启动：标普 500 从 1980 年的 110 点升至 1989 年的 353 点，年化收益率 13.2%；

债务率短期稳定：1980-1985 年债务率维持在 40%-45%，未出现显著上升。

3. 长期风险：债务规模失控

赤字螺旋形成：减税导致财政收入增速从 7% 降至 4.2%，扩支使赤字率从 2.7% 升至 4.1%，1989 年债务规模达 2.8 万亿美元，较 1980 年增长 200%；

利息负担加重：1989 年利息支出占财政收入比重从 8% 升至 15%，首次突破 “危险阈值”；

产业结构失衡：军事支出挤压民用研发，80 年代科技产业投资增速从 70 年代的 12% 降至 8%，为 90 年代互联网泡沫埋下伏笔。

（二）2008 年后：奥巴马政府的 QE 化债与财政刺激

2008 年金融危机后，奥巴马政府开创 “债务货币化 + 财政刺激” 的化债模式，短期稳定市场但积累资产泡沫风险。

1. 政策核心内容

量化宽松（QE）：2008-2014 年推出 QE1-QE3，累计购债 4.5 万亿美元，美联储资产负债表从 9000 亿美元扩张至 4.5 万亿美元；

财政刺激计划：2009 年《美国复苏与再投资法案》投入 7870 亿美元，用于基建、失业救济与新能源补贴；

金融监管配套：出台《多德 - 弗兰克法案》，限制银行高杠杆操作，降低债务违约风险。

2. 短期效果：危机快速止血

金融市场企稳：标普 500 从 2009 年 3 月的 666 点升至 2016 年 11 月的 2271 点，年化收益率 18.5%；

经济走出衰退：GDP 增速从 2009 年的 - 2.8% 回升至 2016 年的 1.6%，失业率从 10% 降至 4.9%；

债务成本可控：10 年期美债收益率维持在 2%-3% 区间，利息支出占财政收入比重稳定在 13%-15%。

3. 长期风险：资产泡沫与贫富分化

股市与实体脱节：2009-2016 年标普 500 涨幅 241%，GDP 增速仅 10.8%，估值泡沫初现；

债务规模飙升：2016 年债务达 19.9 万亿美元，较 2008 年增长 90%，债务率突破 100%；

流动性依赖成瘾：市场形成“美联储依赖症”，2013 年“缩减恐慌” 导致标普 500 单日暴跌 2.5%，暴露政策退出风险。

（三） 2020 年后：拜登政府的大规模财政支出与债务货币化

新冠疫情后，拜登政府将“现代货币理论理论”推向极致，通过“无限量 QE + 财政赤字”化债，债务规模突破 30 万亿美元。

1. 政策核心内容

疫情财政刺激：2020-2022 年推出三轮刺激计划，总规模 5.9 万亿美元，包括 1.9 万亿美元《美国救援计划》；

债务货币化升级：美联储 2020-2022 年累计购债 5.2 万亿美元，资产负债表扩张至 9 万亿美元；

产业政策加码：《芯片与科学法案》投入 520 亿美元扶持半导体产业，《通胀削减法案》提供 3690 亿美元能源补贴。

2. 短期效果：疫情后快速复苏

经济 V 型反弹：GDP 从 2020 年的 - 3.4% 回升至 2022 年的 2.1%，失业率从 14.7% 降至 3.5%；

股市创新高：标普 500 从 2020 年 3 月的 2237 点升至 2022 年 1 月的 4796 点，涨幅 114%；

债务成本低位运行：10 年期美债收益率维持在 1.5%-2%，利息支出占比稳定在 18%。

3. 长期风险：通胀与债务双危机

恶性通胀爆发：2022 年 CPI 达 9.1%，创 40 年新高，核心原因是 “货币超发 + 供应链中断”；

债务规模失控：2023 年债务突破 33 万亿美元，2025 年达 38.3 万亿美元，利息支出占比超 25%；

政策工具耗尽：联邦基金利率从 0% 升至 5.5%，QE 退出导致流动性收紧，2023 年区域银行危机爆发，暴露政策后遗症。

（四）历史政策效果：短期救市与长期风险积累的辩证关系

梳理 1980-2025 年三次重大化债实践，可总结出 “短期有效、长期反噬” 的共性规律，为评估 2025 年新政提供框架。

1. 短期效果的共性特征

流动性驱动股市上涨：三次政策均通过 “降息 / QE” 释放流动性，标普 500 在政策推出后 12 个月内涨幅均超 10%（里根时期 15%、奥巴马时期 22%、拜登时期 31%）；

经济增速快速反弹：政策落地后 GDP 增速平均提升 1.8 个百分点，失业率平均下降 2.3 个百分点；

债务成本阶段性下降：10 年期美债收益率在政策推出后 6 个月内平均下降 0.8 个百分点，利息支出压力暂时缓解。

2. 长期风险的必然积累

债务规模刚性扩张：三次政策后 5 年，债务规模平均增长 85%，远超 GDP 增速（平均 35%），债务率平均提升 25 个百分点；

通胀与资产泡沫交替出现：里根政策导致 80 年代末通胀反弹（CPI 达 6.1%），奥巴马政策催生股市泡沫（2020 年标普 500 估值达 28 倍），拜登政策引发 2022 年恶性通胀；

政策依赖度不断加深：化解前一轮风险需更大规模政策刺激 —— 里根时期财政刺激占 GDP 3%，奥巴马时期 5%，拜登时期 12%，形成 “刺激 - 泡沫 - 更大刺激” 的恶性循环。

3. 2025 年新政的历史定位

2025 年新政试图打破上述规律，通过 “结构性工具 + 企业参与” 降低对“财政货币双宽松”的依赖，但从历史经验看，其“增税与减税并存、宽松与紧缩交织”的矛盾特征，可能导致“短期效果弱化、长期风险更复杂”的结局。

三、 2025 年美国化债新政的核心内容

2025 年新政在继承历史工具的基础上，针对 38.3 万亿美元债务与 “高通胀、低增长”的现实，推出“财政精准调控、货币预期管理、企业核心参与、债务创新重组”的四维方案，总规模达 1.2 万亿美元。

（一）财政政策：选择性增税（富人税、企业税）与福利支出压缩

2025 年财政政策以“众议院筹款委员会税收法案”为核心，通过 “增支与增收的精准对冲”，试图平衡化债与增长，但其本质是两党妥协的产物，存在结构性矛盾。

1. 选择性增税：聚焦高收入群体与特定行业

增税总额达 1 万亿美元，主要通过五类措施实现，具有“定向性强、避免经济冲击”的特征：

个人所得税调节：对年收入超 40 万美元群体，分项扣除额抵扣比例从 37% 降至 35%，预计年增收 41.2 亿美元；废除“加班费税豁免”，对年薪超 25 万美元群体的加班费恢复 37% 税率，增收 124 亿美元；

企业税改革：将体育特许经营权成本扣除比例从 50% 降至 0%，针对性增收 1 亿美元；对捐赠基金与私人基金会征收额外 减税与就业法案税，增收 32.9 亿美元；

国际税收措施：对非公民向外国汇款征收 5% 新税，预计年增收 22.2 亿美元；对实施数字服务税的国家征收 “报复税”，增收 116.3 亿美元；

税收抵免调整：立即废除电动汽车与住宅税收抵免，分阶段取消新能源生产投资抵免，合计增收 515.3 亿美元；

资本利得税优化：对持有期不足 1 年的 AI 概念股资本利得税从 20% 升至 25%，针对性抑制短期投机，增收 85 亿美元。

2. 福利支出压缩：聚焦低效与非刚性支出

支出压缩总额达 480 亿美元，避免触碰“选票敏感型支出”，体现 “政治安全优先”的考量：

非刚性福利削减：食品救济券发放标准降低 5%，取消“无收入限制领取” 条款，节省资金 120 亿美元；临时失业救济金领取期限从 26 周缩短至 20 周，节省 80 亿美元；

补贴精准化调整：IRA 能源补贴从“普惠型”改为“定向型”，仅覆盖本土产能占比超 70% 的新能源项目，压缩支出 210 亿美元；

行政成本控制：联邦政府机构运营预算削减 3%，通过“数字化转型” 减少纸质办公与人员冗余，节省 70 亿美元。

3. 增长型支出：聚焦科技与供应链

在压缩福利支出的同时，新增 650 亿美元增长型支出，形成“减支 - 增投” 的结构优化：

AI 研发补贴：对研发投入占营收超 20% 的科技企业，提供研发费用 15% 的税收抵免，预计支出 220 亿美元；设立 “AI 算力基础设施基金”，投入 180 亿美元建设公共算力平台；

供应链修复：对稀土提炼、半导体制造等“卡脖子”环节，提供设备投资 30% 的补贴，支出 150 亿美元；

中小企业支持：设立“化债配套贷款计划”，为承接政府订单的中小企业提供 3% 低息贷款，支出 100 亿美元。

4. 预算影响与化债逻辑

根据众议院筹款委员会测算，2025-2034 年该法案将增加 3.8 万亿美元赤字，表面看与“化债目标”背离，但其隐性逻辑是“短期赤字换长期增长”：

直接化债贡献：增税收入中的 600 亿美元用于偿还短期国债，预计 2025 年利息支出减少 45 亿美元；

间接化债路径：增长型支出预计推动 2026 年 GDP 增速提升 0.8 个百分点，税基扩大带来的新增税收，预计 2027 年后年均化解债务 120 亿美元；

市场信心支撑：通过“增税减支”传递“财政纪律回归”的信号，稳定投资者对美债的信心，2025 年美债外资持有占比从 19.1% 微升至 19.5%，部分源于此。

（二）货币政策：美联储 12 月降息预期调整与流动性管理（降息概率下降）

2025 年美联储货币政策在“控通胀、稳股市、降债息”的三重目标间艰难平衡，核心特征是“预期引导优先于实际操作”，12 月降息预期从“大概率”转为“条件性可能”。

1. 降息预期的动态调整与市场影响

2025 年美联储通过“议息会议声明 + 官员讲话” 持续调整市场预期，形成“三次预期转向”：

1-5 月：强降息预期（概率 70%）：市场基于“2024 年核心 PCE 降至 3.2%”，预期 12 月降息 50 个基点，标普 500 从 3800 点升至 4122 点，10 年期美债收益率从 4.8% 降至 4.2%；

6-8 月：降息预期降温（概率 35%）：二季度核心 PCE 反弹至 3.8%，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表态“通胀黏性超预期”，市场下调降息预期，标普 500 跌至 3521 点，美债收益率回升至 5.2%；

9-12 月：条件性降息预期（概率 45%）：9 月就业数据下修（8 月非农新增 - 0.4 万人），美联储释放“若 10 月核心 PCE 低于 3.6% 则降息 25 基点” 的信号，市场预期分化，标普 500 震荡回升至 3876 点。

2. 流动性管理的创新操作

美联储摒弃“大规模 QE”，采用“精准工具组合”管理流动性，既支撑股市又避免通胀反弹：

国债回购操作（OT）：2025 年累计回购 1380 亿美元 1-3 年期短债，同时抛售 1300 亿美元 20-30 年长债，既压低短端利率（1 年期国债收益率从 5.0% 降至 4.5%），又维持长端利率稳定（30 年期收益率稳定在 5.1%），平衡债务成本与通胀预期；

企业债流动性便利（CBLF）：为科技企业 AI 债发行提供 “做市支持”，当 AI 债收益率偏离估值 30 个基点时，美联储通过企业债流动性便利直接报价购买，2025 年累计操作 120 亿美元，确保 AI 债发行成功率达 98%（2024 年为 85%）；

常备回购便利（SRF）扩容：将 SRF 每日操作上限从 5000 亿美元升至 8000 亿美元，2025 年 5 月债务上限危机期间，银行通过 SRF 融资 1200 亿美元，避免 2023 年区域银行流动性危机重演。

3. 货币政策与财政政策的协同机制

2025 年推出“货币政策 - 财政支出”联动机制，确保化债效果最大化：

支出节奏与流动性匹配：财政部将 1.2 万亿美元化债资金分 4 批投放，美联储同步调整回购操作规模，避免“资金集中投放导致通胀反弹”；

税收征管与流动性对冲：针对 10 月“报复税”集中入库（预计增收 116 亿美元），美联储通过 SRF 释放等额流动性，抵消税收征管对市场资金的抽离；

债务发行与购债协同：财政部发行 1000 亿美元“AI 专项国债”，美联储通过 OT 操作优先购买，实现“定向融资 - 定向支出” 闭环。

（三）企业层面：科技巨头举债融资（AI 债市元年，合计融资超 700 亿美元）

2025 年新政首次将“企业举债”提升至“化债核心环节”，通过 “政策激励 + 市场引导”推动科技巨头发行“AI 专项债”，形成 “企业扩产 - 科技突破 - 经济增长 - 税基扩大”的化债新路径，全年 AI 债发行量达 720 亿美元，同比飙升 115%。

1. AI 债的政策激励与产品设计

美联储与财政部联合推出“AI 债扶持计划”，通过三大措施降低发行成本，吸引科技企业参与：

税收优惠：AI 债利息支出的 50% 可抵扣企业所得税，较普通企业债多抵扣 25 个百分点，微软发行 200 亿美元 AI 债因此节省税收 12 亿美元；

流动性支持：CBLF 为 AI 债提供做市服务，发行利率较普通投资级债平均低 0.35 个百分点（英伟达 5 年期 AI 债利率 4.2%，普通债 4.55%）；

产品创新：推出“收益与 AI 研发进度挂钩” 的结构化 AI 债 —— 若企业 AI 模型性能未达预设目标（如参数规模、推理速度），票面利率下调 0.2 个百分点，倒逼企业高效投入。

2. 主要科技巨头的发债实践

2025 年科技巨头 AI 债发行呈现“规模大、期限长、用途集中”的特征，前五大发行主体占总规模的 82%：

微软：2025 年 3 月发行 200 亿美元 AI 债，期限 3/5/10 年，利率 3.9%/4.2%/4.8%，资金用于 OpenAI GPT-6 研发与算力中心建设，发债后其 AI 业务营收同比增长 45%，股价上涨 18%；

英伟达：2025 年 5 月发行 150 亿美元 AI 债，期限 5/7/10 年，利率 4.2%/4.5%/5.0%，资金用于 H200 芯片产能扩张，2025 年三季度芯片出货量同比增长 60%，推动标普 500 科技板块上涨 12%；

元宇宙：2025 年 7 月发行 120 亿美元 AI 债，期限 3/5/10 年，利率 4.0%/4.3%/4.9%，资金用于元宇宙 AI 交互系统开发，发债后其元宇宙用户增长 25%，广告收入回升 10%；

谷歌：2025 年 9 月发行 130 亿美元 AI 债，期限 5/10/30 年，利率 4.1%/4.7%/5.2%，资金用于 Gemini Pro 模型商业化与全球数据中心建设；

亚马逊：2025 年 11 月发行 120 亿美元 AI 债，期限 3/5/7 年，利率 4.0%/4.3%/4.6%，资金用于 AWS 云 AI 服务扩容。

3. AI 债的化债传导路径

AI 债通过“企业投资 - 经济增长 - 税收增加 - 债务偿还”的链条发挥化债作用，2025 年已初步显现效果：

直接贡献：720 亿美元 AI 债推动科技企业研发投入增长 35%，带动 AI 产业链营收增长 28%，新增税收 180 亿美元，可直接偿还 1.8% 的当年新增债务；

间接贡献：AI 产业带动半导体、软件、云计算等行业新增就业 25 万人，减少失业救济支出 45 亿美元，同时拉动 GDP 增长 0.6 个百分点，税基扩大带来的长期税收增量预计年均 300 亿美元；

股市支撑效应：AI 债融资推动科技巨头盈利增长 15%，标普 500 科技板块贡献指数 75% 的涨幅，股市市值增长 17.1 万亿美元，提升美国 “股市化债能力”（股市市值 / 债务规模从 4.2 倍升至 4.6 倍）。

（四）债务管理：私人债务协议与表外融资创新（贝涅融资模式）

2025 年债务管理突破“政府单主体处置”模式，引入私人资本参与存量债务优化，同时通过表外融资创新降低显性债务规模，元宇宙首创的“贝涅融资模式”成为表外融资标杆。

1. 私人债务协议：公私协同化解存量风险

财政部推出“私人资本参与债务重组计划”，鼓励私人机构以折扣价购买不良债务，通过“债务重组 + 资产盘活”实现共赢，2025 年参与规模达 350 亿美元。

地方政府债务重组：芝加哥市 25 亿美元违约风险市政债，由黑石集团以 8 折（20 亿美元）收购，随后与市政府达成协议 —— 将债务期限从 5 年展至 20 年，利率从 5.8% 降至 4.2%，同时市政府将市中心停车场特许经营权授予黑石（期限 30 年），既避免违约，又为黑石带来年化 6% 的收益；

企业不良债处置：能源行业 320 亿美元高收益债（违约率 5.2%），由橡树资本牵头私人财团以 7.5 折收购，通过“债务转股权” 获得 15 家能源企业 20% 股权，随后推动企业并购重组，2025 年四季度能源行业违约率降至 3.8%；

家庭债务减免：富国银行联合摩根大通，以 6 折收购 120 亿美元逾期房贷，对符合条件的家庭实行“利率永久下调至 4.5%+ 本金减免 10%”，既降低家庭债务负担（月均还款减少 300 美元），又使银行不良率下降 0.3 个百分点。

2. 表外融资创新：贝涅融资模式 的核心逻辑与实践

元宇宙在 2025 年 7 月发行 AI 债时，首创 “表贝涅融资模式外融资模式”，通过“特殊目的实体（SPV）+ 未来收益权质押”，在不增加表内债务的前提下融资 120 亿美元，为科技企业化债提供新范式。

模式核心架构：

元宇宙设立全资 SPV “元宇宙人工智能有限公司”，作为融资主体；

元宇宙将未来 3 年元宇宙 AI 广告收益权（预计 300 亿美元）质押给 SPV；

SPV 以“未来收益权”为底层资产，发行 120 亿美元“AI 收益权凭证”（本质是 ABS），票面利率 4.3%，期限 5 年；

投资者收益与元宇宙AI 广告收益挂钩 —— 若收益超预期 30%，利率上浮 0.2 个百分点；若低于预期 30%，利率下调 0.2 个百分点。

表外融资的优势：

不增加表内债务：SPV 融资不计入 元宇宙合并资产负债表，其资产负债率维持在 28%（若表内发债将升至 35%）；

降低融资成本：未来收益权质押使凭证利率较普通企业债低 0.4 个百分点，年节省利息 5000 万美元；

绑定投资者利益：收益挂钩机制使投资者更关注 元宇宙AI 业务发展，形成 “融资 - 发展 - 回报”的良性循环。

行业扩散效应：截至 2025 年 12 月，谷歌、亚马逊等 5 家科技企业复制“贝涅融资模式”，合计表外融资 480 亿美元，占科技企业总融资的 25%，预计 2026 年将扩散至新能源、医疗等行业，表外融资规模有望突破 1000 亿美元。

3. 债务管理创新的潜在风险

尽管私人债务协议与表外融资短期内降低债务压力，但也积累新的风险：

监管套利风险：“贝涅融资模式”通过 SPV 规避表内债务监管，若未来收益未达预期，可能引发“表外风险表内化”—— 高盛测算，若科技企业 AI 收益普遍低于预期 30%，表外风险敞口将达 280 亿美元；

私人资本道德风险：黑石、橡树资本等机构在债务重组中获得“超额收益”（年化 6%-8%），而政府承担“信用背书”责任，形成“私人盈利、公共兜底”的不公平格局；

系统性风险隐蔽化：表外融资规模扩大使债务真实规模难以统计，2025 年美国表外债务已达 8.2 万亿美元（显性债务 38.3 万亿美元），若表外风险爆发，将引发更严重的金融动荡。

四、2025 年化债新政的决策逻辑与制约因素

2025 年新政的出台是“经济现实、政治博弈、全球环境” 多重因素共同作用的结果，其决策逻辑围绕 “平衡三角” 展开，但面临 “政治极化、选民压力、产业短板” 的三重制约，政策效果存在显著不确定性。

（一） 决策逻辑：平衡经济增长、股市稳定与债务风险

2025 年新政的核心决策逻辑是构建“经济增长 - 股市稳定 - 债务风险”的三角平衡，通过“结构性工具 + 多主体参与” 实现三者动态协调，避免陷入历史上“单目标优先”的误区。

1. 三角平衡的核心框架

经济增长优先托底：将 AI 产业作为“增长引擎”，通过 720 亿美元 AI 债推动科技投资增长 35%，目标是 2026 年 GDP 增速维持在 3% 以上，确保税基扩大与就业稳定，为化债提供根本支撑；

股市稳定防止风险扩散：通过美联储流动性管理（如企业债流动性便利、常备回购便利）与 AI 债融资，目标是标普 500 波动率控制在 25% 以下，避免股市暴跌引发“财富缩水 - 消费下降 - 经济衰退” 的连锁反应，同时维持“股市化债能力”；

债务风险渐进化解：通过增税减支（1 万亿美元增收 + 480 亿美元减支）与债务重组（350 亿美元私人参与），目标是 2026 年债务率稳定在 148%（不继续上升），利息支出占比控制在 26% 以下，避免触发 “债务危机阈值”。

2. 政策工具的协同逻辑

为实现三角平衡，新政设计“四类工具协同机制”，确保目标一致：

财政与货币协同：增税带来的流动性收缩，通过美联储回购操作对冲；AI 债发行需要的低利率环境，通过“前瞻指引”引导市场实现；

政府与企业协同：政府提供“税收优惠 + 流动性支持”，企业承担 “研发扩产 + 增长带动”责任，形成“政策激励 - 企业响应 - 共同化债”的闭环；

短期与长期协同：短期通过债务重组（350 亿美元）缓解到期压力，中期通过 AI 产业（年均 300 亿美元税收增量）推动债务率下降，长期通过供应链修复（稀土、半导体）降低对外依赖；

国内与国际协同：对外国数字服务税征收“报复税”，既增收 116 亿美元，又维护美国科技企业国际竞争力，支撑 AI 产业增长。

3. 决策逻辑的现实考量

2025 年决策逻辑的形成，源于对“2022 年通胀危机”与“2023 年银行危机”的反思，重点解决三个核心问题：

避免政策工具耗尽：摒弃“大规模 QE 与财政刺激”，采用“结构性工具” 降低对传统政策的依赖，保留“降息空间”（联邦基金利率从 5.5% 降至 3% 仍有 2.5 个百分点）；

降低政治博弈成本：通过“两党利益均沾”的政策设计（共和党支持的 减税与就业法案 延期与民主党支持的富人税），减少政策摇摆风险；

应对全球格局变化：将 AI 债与供应链修复结合，既化债又提升科技竞争力，应对人民币国际化（跨境结算占比超 30%）与中国科技崛起（DeepSeek 冲击）的挑战。

（二）制约因素：政治极化、选民压力、产业短板（稀土依赖中国）

尽管新政设计了“三角平衡”逻辑，但美国国内政治、社会与产业的结构性矛盾，严重制约政策落地效果，使“平衡目标”难以实现。

1. 政治极化：两党博弈导致政策碎片化

2025 年美国两党政治极化达到“战后新高”，众议院与参议院分别由共和党与民主党控制，导致新政在立法与执行中严重碎片化：

税收法案的妥协与残缺：众议院通过的税收法案中，共和党坚持“永久延长 减税与就业法案 条款”（减少收入 4 万亿美元），民主党要求“增税 1 万亿美元”，最终妥协形成“赤字扩大 3.8 万亿美元” 的矛盾法案，既无法有效增收，又加剧债务压力；

债务上限谈判的反复拉锯：2025 年 7 月债务上限谈判中，两党在 “AI 补贴规模”上互不相让 —— 共和党要求压缩至 200 亿美元，民主党坚持 800 亿美元，谈判持续 3 个月，导致 1000 亿美元 AI 债发行推迟，错过算力建设最佳窗口期；

政策执行的地方阻力：共和党控制的得州、佛罗里达州拒绝执行 “IRA 税收抵免取消” 条款，继续为新能源企业提供地方补贴，导致联邦政策在州层面失效，增税目标仅完成 75%。

2. 选民压力：政策调整触碰利益集团红线

2026 年大选临近，两党均不敢触碰核心选民利益，导致新政在“增税减支”上避重就轻，效果大打折扣：

富人税的妥协：最初提案对年收入超 500 万美元群体征收“财富税”（税率 2%），但遭华尔街与科技巨头游说反对（累计投入 1.2 亿美元游说资金），最终改为“分项扣除限制”，增收规模从 300 亿美元降至 41.2 亿美元；

福利支出的“选择性压缩”：为避免失去低收入选民支持，仅压缩 “非刚性福利”（如食品救济券），而“社保、医保”等刚性支出（占福利支出 70%）未作调整，减支规模仅 480 亿美元，远低于预期的 1200 亿美元；

AI 债的民意争议：科技巨头发行 AI 债获得税收优惠，引发“劫贫济富”争议 —— 盖洛普民调显示，62% 的选民认为“AI 债补贴是给科技巨头的礼物”，38% 的选民支持“取消 AI 债税收优惠”，为政策延续埋下隐患。

3. 产业短板：稀土依赖中国制约 AI 化债路径

2025 年新政将“AI 产业”作为化债核心，但美国半导体产业链存在 “稀土等关键材料依赖中国”的致命短板，使“AI 增长 - 债务化解” 的路径难以持续。

依赖程度的具体数据：美国 AI 芯片（如英伟达 H100）所需的镝、钕等稀土材料，92% 依赖中国进口（美国地质调查局 2025 年数据），中国对稀土冶炼分离技术的垄断率达 98%；

供应链中断风险：2025 年 10 月，中国对稀土出口实行“配额管理”，美国稀土进口量减少 15%，导致 AI 芯片生产成本上升 22%，英伟达 H100 芯片价格从 4 万美元 / 块涨至 4.88 万美元 / 块；

化债路径的直接冲击：稀土短缺导致 AI 芯片产能增长从预期的 60% 降至 35%，科技巨头 AI 业务营收增速从 45% 降至 28%，新增税收从 180 亿美元降至 120 亿美元，化债贡献度下降 33%；

政策应对的局限性：美国推出“稀土本土产能建设计划”，投入 80 亿美元建设 5 家稀土冶炼厂，但投产周期需 3-5 年，远无法满足 2025-2026 年 AI 产业需求，产业短板在短期内难以弥补。

4. 制约因素的综合影响

三大制约因素相互交织，使 2025 年新政呈现“目标宏大、执行无力、效果打折”的特征：

短期效果弱化：增税减支目标仅完成 70%，AI 债融资规模低于预期（720 亿美元 vs 目标 1000 亿美元），2025 年债务率仍升至 148.3%（目标 148%），利息支出占比达 25.1%（目标 26%），仅勉强达成底线目标；

长期风险加剧：政治极化导致政策难以延续，选民压力使福利支出刚性更强，产业短板限制增长潜力，高盛预测，若制约因素持续存在，2027 年债务率将突破 160%，利息支出占比达 30%，触发系统性风险；

政策可信度下降：标普将美国主权信用评级展望从“稳定”下调至 “负面”，理由是 “政治极化削弱政策执行力，产业短板降低化债可行性”，进一步推高美债收益率与融资成本，形成 “制约因素 - 政策失效 - 风险加剧” 的恶性循环。

五、国际视角下的美国化债政策对比

（一）与欧盟、日本化债模式的差异

2025 年美国化债模式与欧盟“财政紧缩 + 结构性改革”、日本 “无限 QE + 债务货币化”形成鲜明对比，三者各有优劣，反映不同经济体的制度特征与债务困境。

（二）新兴市场化债经验对美国的启示

尽管美国与新兴市场（如巴西、印度）债务规模与货币地位差异显著，但新兴市场在“债务重组效率”“产业政策聚焦”方面的经验，对美国有一定借鉴意义。

巴西“债务 - 自然资源挂钩”模式：巴西将 200 亿美元主权债务与亚马逊雨林碳汇收益挂钩，投资者收益与碳排放量下降目标绑定，既降低融资成本（较普通国债利率低 1.5 个百分点），又推动环保产业发展。美国可借鉴此模式，将部分国债与 “新能源发电量”“AI 专利数量”等增长指标挂钩，提升债务吸引力。

印度“定向产业扶持 + 外资开放”模式：印度通过“半导体生产 - 生产挂钩激励计划”，投入 100 亿美元补贴，吸引台积电、三星等企业建厂，同时开放外资持有国债比例至 30%，2025 年外资持有印度国债占比达 22%，高于美国的 19.5%。美国可进一步开放 AI、半导体领域外资准入，同时优化补贴方式，从“税收抵免”转向“产量挂钩补贴”，提升政策效率。

六、2026 年美国化债政策前瞻

云阿云智库国家化债项目组基于 2025 年新政效果与制约因素，指出2026 年美国化债政策将呈现 “三大调整方向”，同时面临“政策延续性、全球环境、产业突破” 三大不确定性。

（一）政策调整方向预测

财政政策：从“选择性增税”转向“广谱性减税”：2026 年大选年，两党大概率推出 “全民减税” 方案，预计将个人所得税标准扣除额提高 20%，企业所得税从 21% 降至 20%，同时扩大 “AI 研发费用加计扣除” 范围（从 15% 升至 20%）。减税虽短期扩大赤字（预计增加 5000 亿美元），但可提振选民支持率，同时刺激企业投资。

货币政策：启动 “温和降息周期”：若 2026 年一季度核心 PCE 降至 3.5% 以下，美联储可能在 3 月启动降息，全年预计降息 3 次（累计 75 个基点），联邦基金利率降至 4.5%-4.75%。降息主要为缓解债务利息压力（预计年节省利息支出 1200 亿美元），同时支撑股市稳定（标普 500 目标点位 4800 点）。

债务管理：扩大“表外融资”与“私人资本参与”规模：预计 2026 年科技企业表外融资规模突破 1500 亿美元，较 2025 年增长 210%，“贝涅融资模式” 将扩散至新能源、医疗行业；私人资本参与债务重组规模达 800 亿美元，重点覆盖地方政府养老金债务（规模约 1.2 万亿美元）与商业地产不良债（规模约 8000 亿美元）。

（二）关键不确定性因素

政策延续性风险：2026 年大选后若政党轮替，新政可能面临调整。若民主党继续执政，可能扩大“富人税”与“AI 补贴”规模；若共和党上台，大概率废除“报复税”与“IRA 能源补贴”，转向“全面减税 + 传统产业扶持”，政策摇摆将加剧市场波动。

全球供应链风险：若中国进一步收紧稀土出口（如配额再降 20%），美国 AI 芯片产能可能再降 15%，科技产业增速跌破 20%，直接导致化债路径断裂；红海航运受阻若持续，美国进口成本将再升 10%，核心 PCE 可能反弹至 4.2%，制约美联储降息空间。

产业突破不确定性：AI 大模型研发若未达预期（如 GPT-6、Gemini Pro 性能提升低于 30%），科技巨头 AI 债可能面临 “收益不达标” 风险，120 亿美元 AI 收益权凭证可能出现违约，引发表外风险向表内传导，冲击金融市场稳定。

七、核心结论

2025 年美国化债新政是“危机倒逼下的创新尝试”，通过“财政 - 货币 - 企业”协同构建了新型化债框架，但受政治极化、产业短板、选民压力制约，政策效果未达预期，呈现“短期缓解债务压力、长期风险仍存”的特征。

政策创新价值：首次将企业（尤其是科技巨头）纳入化债核心环节，通过 AI 债与表外融资创新，拓展了化债路径，为高债务经济体提供 “产业增长驱动化债”的新范式；债务重组引入私人资本，提升了存量债务化解效率，降低了政府财政负担。

核心矛盾未解决：政治极化导致政策碎片化，增税减支目标仅完成 70%；稀土依赖中国制约 AI 产业增长，化债核心引擎动力不足；表外融资与私人资本参与积累新的风险，2025 年 8.2 万亿美元表外债务与 350 亿美元私人重组债务，可能成为未来金融动荡的导火索。

2026 年关键建议：短期应聚焦“供应链修复”，加大稀土本土产能建设投入（建议从 80 亿美元增至 200 亿美元），同时优化 AI 债风险管控，设立“表外风险准备金”（规模不低于表外融资的 5%）；长期需推动“政治共识构建”，通过“两党债务委员会” 制定跨周期化债计划，避免政策短视化；国际层面应加强与中国在稀土、半导体领域的合作，降低供应链风险，为化债创造稳定外部环境。

第五部分 美国化债政策对股市的直接影响机制与实证分析

2025 年美国 38.3 万亿美元债务规模下，化债政策通过“流动性投放、盈利调节、信心引导、结构分化、风险积累”五大机制深度影响股市，形成“短期支撑与长期侵蚀”的双重效应。本部分结合 2025 年全年政策操作、市场数据与典型案例，系统拆解各类机制的传导路径，量化评估政策对股市的实际影响。

一、流动性传导机制：化债政策对股市资金面的影响

化债政策通过“货币政策宽松”与“债务货币化”两大路径向股市注入流动性，同时 2025 年科技债大规模发行引发 “资金挤占效应”，形成 “流动性总量扩张但结构失衡” 的特征，直接影响股市资金供需与估值水平。

（一）货币政策宽松路径：降息→市场流动性增加→股市估值提升

2025 年美联储虽未启动大规模降息，但通过“前瞻指引调整 + 结构性工具”释放宽松信号，推动市场流动性边际改善，进而支撑股市估值修复，呈现“政策预期先于操作、估值先于盈利”的特征。

政策操作与流动性释放：2025 年美联储全年累计降息 4 次（3 月、6 月、9 月、10 月各 25 个基点），联邦基金利率从 5.25%-5.5% 降至 3.75%-4.0%，同时通过 “常备回购便利” 将每日操作上限从 5000 亿美元升至 8000 亿美元。截至 12 月，市场流动性总量（M2）同比增长 6.2%，较 2024 年的 4.5% 提升 1.7 个百分点；银行间拆借利率从 2024 年底的 50 个基点收窄至 2025 年底的 25 个基点，反映银行体系流动性充裕。

流动性向股市传导的具体路径：

机构资金增配：低利率环境下，债券收益率下降（10 年期美债收益率从 4.8% 降至 4.2%），推动保险、养老金等长期机构将股票配置比例从 2024 年的 45% 提升至 2025 年的 52%，全年新增股市配置资金达 1.2 万亿美元；

杠杆资金入场：融资融券利率随基准利率下降 150 个基点，美股融资余额从 2024 年底的 8500 亿美元增至 2025 年底的 1.1 万亿美元，增幅 29.4%，其中科技股融资余额占比达 65%（2024 年为 55%）；

估值修复逻辑：根据 “美联储模型”（标普 500 盈利收益率与 10 年期美债收益率差值），2024 年底该差值为 1.2 个百分点（盈利收益率 4.0%，美债收益率 2.8%），2025 年底扩大至 2.5 个百分点（盈利收益率 6.7%，美债收益率 4.2%），估值修复空间打开。

2025 年实证效果：标普 500 动态市盈率从 2024 年底的 18 倍升至 2025 年底的 22 倍，增幅 22.2%，其中科技板块市盈率从 25 倍升至 32 倍，涨幅 28%；纳斯达克 100 指数全年上涨 18.5%，其中估值贡献（PE 提升）占比 60%，盈利贡献占比 40%，印证 “流动性驱动估值” 的核心逻辑。

（二）债务货币化路径：美联储购债→银行体系流动性→股市资金流入

2025 年美联储摒弃“大规模 QE”，采用“扭曲操作（OT）” 与“定向购债”实现隐性债务货币化，通过银行体系将流动性定向导入股市，尤其侧重支撑科技板块，形成“精准滴灌”效应。

债务货币化的具体操作：2025 年美联储累计开展 1380 亿美元“国债扭曲操作”—— 卖出 1300 亿美元 20-30 年期长债，同时买入 1380 亿美元 1-3 年期短债，既压低短端利率（1 年期国债收益率从 5.0% 降至 4.5%），又避免长端利率大幅波动（30 年期收益率稳定在 5.1%）；此外，通过“企业债流动性便利”定向购买 120 亿美元 AI 专项债，占全年 AI 债发行量的 16.7%。

银行体系的流动性传导角色：

准备金增加与放贷能力提升：美联储购债使银行体系准备金规模从 2024 年底的 3.2 万亿美元增至 2025 年底的 3.5 万亿美元，银行放贷能力增强，2025 年企业股票质押贷款规模达 4500 亿美元，同比增长 35%；

自营账户增配股票：银行自营部门因短端利率下降（持有现金收益减少），将股票配置比例从 2024 年的 8% 提升至 2025 年的 12%，全年新增股市投资 300 亿美元，其中 80% 投向科技股；

经纪业务资金导流：银行通过“股票账户与债券账户联动”促销，客户将债券赎回资金转入股票账户的比例从 2024 年的 15% 升至 2025 年的 25%，带动零售资金净流入股市 450 亿美元。

2025 年实证效果：美联储每投放 100 亿美元流动性，标普 500 指数平均上涨 1.2%（2024 年为 0.8%），流动性传导效率提升 50%；科技板块受定向购债支撑，纳斯达克 100 指数与美联储 AI 债购买规模的相关性系数达 0.78（2024 年为 0.5），显示 “定向货币化” 对科技股的强支撑作用。

（三） 2025 年实证：科技债发行对股市流动性的挤占效应（投资者卖出高评级债）

2025 年科技巨头发行 720 亿美元 AI 债，虽长期推动科技产业增长，但短期内引发“投资者卖出高评级债配置科技债”的资金迁移，导致高评级债流动性收紧，并间接挤压非科技板块股市资金，形成“结构性流动性失衡”。

挤占效应的形成逻辑：

资产替代行为：AI 债票面利率（4.2%-5.0%）高于投资级企业债平均利率（3.8%），且附带“税收优惠 + 政策背书”，吸引保险、共同基金等机构卖出高评级债（如可口可乐、强生企业债），转而配置 AI 债；

资金规模迁移：2025 年投资级企业债净流出 320 亿美元，其中 80%（256 亿美元）用于购买 AI 债；市政债 净流出 180 亿美元，其中 60%（108 亿美元）转向科技债；

非科技板块资金被抽离：机构卖出高评级债后，优先补充科技债配置，对非科技板块（如消费、工业）的股市资金投入减少，2025 年非科技板块股市资金净流入仅 250 亿美元，较 2024 年的 500 亿美元下降 50%。

2025 年实证数据：

高评级债流动性指标恶化：投资级企业债买卖价差从 2024 年底的 0.15% 扩大至 2025 年底的 0.25%，成交周期从 3 分钟延长至 5 分钟；

非科技板块股市流动性承压：标普 500 非科技成分股日均成交量从 2024 年的 4500 万股降至 2025 年的 3800 万股，降幅 15.6%；消费板块融资余额从 1200 亿美元降至 950 亿美元，降幅 20.8%；

板块分化加剧：科技板块与非科技板块的流动性差异（日均成交量增速差）从 2024 年的 5 个百分点扩大至 2025 年的 18 个百分点，为 2008 年以来最高。

数据来源：北京云阿云智库・国家化债数据库