11月9日，央行发布《2018年第三季度中国货币政策执行报告》（下称“报告”），面对当前国内外错综复杂的局势，相比于二季度的报告，三季度报告在对未来货币政策、防风险举措、汇率政策等多方面表述都有重要调整，这也是市场窥测下一步央行举措的重要风向标。

先看本次报告相比于二季度有哪些重大调整：

1、货币政策方面：

首提提高政策的“针对性”，替换以前的“有效性”表述，提出要创新货币政策工具和机制。

2、利率市场化改革方面：

新增“增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导，推动利率体系逐步’两轨合一轨’”表述，预计下一步利率市场化改革将有新动作。

3、汇率政策方面：

报告认为，前三季度，人民币对美元汇率中间价年化波动率为4.2%，较2017年明显提升，汇率弹性增强发挥了调节宏观经济和国际收支“自动稳定器” 的作用。

不过，在展望下一阶段汇率政策时，新增“在必要时加强宏观审慎管理”表述，相比于二季度，未提“加大市场决定汇率的力度”，这或许意味着下一步央行将出台更多稳汇率举措。

4、金融市场体系改革方面：

新增“围绕资本市场改革,加强制度建设, 激发市场活力,促进资本市场长期健康发展”表述。

新增“聚焦进一步深化供给侧结构性改革, 在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环”表述。说明高层对资本市场健康发展的重视程度之高，这也与近期一系列稳定市场预期政策的密集落地相呼应。

5、防范化解金融风险：

不再提“坚定做好结构性去杠杆工作”，二季度所提的“有效控制宏观杠杆率和重点领域信用风险，积极化解影子银行风险，稳妥处置各类金融机构风险，全面清理整顿金融秩序”等防风险表述也不再提及，说明去杠杆进入稳杠杆阶段，强监管政策也将边际松动。

6、在展望国内经济时，新增“需关注内外部不确定不稳定因素”的分析：

报告不回避当前经济所出现的错综复杂的局面，认为受外部环境发生明显变化及需求端“几碰头”等因素影 响，经济下行压力有所加大。

此次报告还特别指出当前国内经济面临的两大主要不确定不稳定因素，一是外部不确定性可能对出口产生滞后影响，二是基建投资增速下降，企业利润增长放缓。

7、评价过去一段时间货币政策操作：

报告特别指出，过去一段时间，央行坚持稳健中性的货币政策，“前瞻性地采取了一系列有力措施”。经过过去一段时间的政策调整和支持，金融对实体经济特别是民营、小微企业的支持力度“较为稳固”，金融机构贷款增长较快，信贷结构继续改善。

值得注意的是，报告还反驳了市场关于“央行投放的资金都淤积在银行体系”的观点，认为央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济。

解读一：不回避当前经济面临的压力

报告认为，受外部环境发生明显变化及需求端“几碰头”等因素影 响，经济下行压力有所加大。部分企业经营困难较多,长期积累的风险隐患有所暴露，经济下行压力有所加大，货币政策传导仍然面临一定约束。

上述表述在二季度报告并未出现过，更为重要的是，相比于二季度报告，此次报告在分析展望国内经济时，还特别增设了一个环节，重点分析当前国内经济面临的主要不确定不稳定因素。

报告认为，我国目前主要面临以下两大方面不确定不稳定因素，需要引起重视：

一是外部不确定性可能对出口产生滞后影响。第三季度出口尤其是对美出口保持较快增长，一定程度上与全球经济总体复苏、企业“抢出口”节奏等有关。随着加征关税等逐步实施，对贸易的影响可能会逐步显现。另一方面贸易摩擦和主要经济体货币政策的变化也可能对 全球经济产生向下压力，对外需形成冲击。

二是基建投资增速下降，企业利润增长放缓。前三季度，基础设施投资同比增长 3.3%，比上半年回落 4.0 个百分点，增速同比降低 16.5 个百分点，已连续 10 个月回落。前三季度，全国规模以上工业企业实现利润总额 4.97万亿元，同比增长14.7%，增速连续三个月回落。人民银行 5000户工业企业调查显示，企业经营仍在景气区间，好于上年同期，但环比有所下降。第三季度企业经营景气指数为 56.9%，连续三个季度下降，比上季下降1.6个百分点，比上年同期提升1.4个百分点；企业盈利指数为 58.9%，比上季回落0.8个百分点，比上年同期提升1.3个百分点。

解读二：反驳投放资金未流入实体经济说法

在本次报告中，央行以专栏的形式系统讨论了“超额准备金率与货币政策传导”，反驳了市场关于央行投放的资金未流入实体经济的说法。

专栏表示，超储率的高低，既可以衡量银行流动性水平，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。 目前我国银行体系的超额准备金率(超储率)并不高，在 1.5%左右，央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济。

专栏解释称，比较来看,当前主要发达经济体超储率明显高于我国。2008 年以来，主要发达经济体通过量化宽松政策(QE)向市场注入流动性，央行资产负债表规模迅速扩张。 受此影响，2008 年以来美国、欧元区等银行体系超额准备金快速上升，根据估算，美国银行体系超储率最高时超过 23%，目前超储率在 12%左右；欧元区银行体系超储率在 10%左右，均显著高于我国银行体系超储率。

专栏还称，如果把央行看成是资金的“总闸门”，那么商业银行就是传导央行资金的“引水渠”。“引水渠”水位(超储率)的变化可以直观反映央行投放的资金是否得到了有效传导。 2018 年以来，面对外部环境变化和“几碰头”问题，央行前瞻性采取应对措施，流动性管理目标由“合理稳定”转向“合理充裕”。在此过程中，从“量”上看,银行体系超储率并未上升,货币信贷平稳增长，表明央行投放的资金并未淤积在“引水渠”(商业银行), 而是基本上全部传导到了实体经济。从“价”上看,债券利率显著下降,贷款利率稳中趋降,也表明央行投放流动性的利率传导效果正在逐步显现。

专栏还强调，2018 年以来，央行投放的中长期流动性，与金融机构缴存法定准备金、现金投放、财政库款上升等因素抽离的中长期流动性，总量大体相当，央行货币政策操作取向总体是中性的。同时，受季节性因素等影响，短期资金面有时也会小幅波动,但并不意味着政策转向,流动性最终会向合理充裕水平收敛。

“分析货币政策取向宜采用中长期视角，重点应关注市场利率在较长时间段内的变化趋势。”专栏写道。

解读三： 资本市场被高度重视

在展望下一步货币政策时，相比于二季度，三季度报告多次提及资本市场。例如，提出“聚焦进一步深化供给侧结构性改革，在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环”、“围绕资本市场改革,加强制度建设, 激发市场活力,促进资本市场长期健康发展”等，足见决策层对资本市场稳定的重视。

之所以会对资本市场健康发展的重视程度一再提升，一大原因也是因为今年以来股市表现并不理想。

报告统计的数据显示，今年前三季度，股票市场呈现指数下跌、成交量下降、筹资额同比减少的“三降”特点。具体来说：

1、9月末，上证综合指数比6月末 下跌0.9%，深证成份指数比6月末下跌10.4%，创业板指数比6月末下跌12.2%。 10月，上证综合指数和深证成份指数分别下跌7.7%和10.9%, 股市波动受诸多因素影响,包括主要发达经济体央行加息后全球股市波动、贸易摩擦、投资者预期和情绪波动等。

2、前三季度,沪、深股市累计成交71.8万亿元,日均成交3924亿元，同比减少15.4%,其中第三季度成交19.3万亿元,日均成交3021亿元，同比减少40.6%。

3、前三季度境内各类企业和金融机构在境内外股票市场上通过发行、增发、配股、权证行权等方式累计筹资5889亿元，同比下降28.4%，比上半年少降0.9个百分点;其中A股筹资4918亿元,同比下降30.7%,比上半年少降10个百分点。

解读四：促进民企融资依旧是下阶段货币政策调控重点

报告指出，下一阶段，央行将保持政策的连续性和稳定性,提高政策的前瞻性、灵活 性和针对性。稳健的货币政策要保持中性,松紧适度,把好货币供给总闸门,在多目标中把握好综合平衡（注意：此说法为新表述）,根据形势变化及时动态预调微调。进一步加强政策协调,疏通货币政策传导渠道,创新货币政策工具和机制（注意：此说法为新表述）,进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。

值得注意的是，下一阶段的货币政策仍会将促进民企融资作为当前重要的政策目标。报告称，将实施好稳健中性的货币政策,增强政策的前瞻性、灵活性和针对性 （以前为“有效性”）。

具体来说，为支持民企融资，报告提出了一些新举措。一方面，加强货币政策工具创新,为经营正常但暂遇困难的微观市 场主体纾困,弥补市场失灵。落实好前期出台的各项定向调控和精准调控政策措施。实施好民营企业债券融资支持工具，研究设立股权融资支持工具,带动民营企业信贷、债券、股权等融资渠道改善。引导金融机构落实好对国有民营经济一视同仁的精神,按照市场化原则加大对民营企业的融资支持。

另一方面，报告也提出新要求，将推动实现小微企业金融服务 “户数增加、投入增加、成本下降、风险可控”目标。