原创： 林凛

2018年“人民币破7”无疑是市场上最大的担忧，殊不知2019年以来，人民币一度对美元暴涨近2%，目前涨幅也接近1500点，各界直呼看不懂——中国经济增速下行、政策宽松，这种组合不管怎么看，人民币也只有贬值的份。不过，魔鬼总是在细节里，让我们一一道来。

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央行在贸易谈判期间维稳人民币？

1月30日至31日，中美全面经济对话中方牵头人刘鹤带领中方团队与美国贸易代表莱特希泽带领的美方团队在华盛顿举行经贸磋商，取得重要阶段性进展。双方还明确了下一步磋商的时间表和路线图。

去年四季度就有人预计，在未来几个月的谈判期间，人民币将维持稳定或强势，而手段就是通过央行将中间价调至更强的位置。因为美国并不希望看到人民币贬值，美国总统特朗普始终认为强美元将大大伤及美国的竞争力。

不过，相同的结局却并非是通过预期的手段来实现的。笔者问询多位机构外汇交易员，他们普遍表示，每日的官方人民币对美元中间价都与机构模型预测的相近，并没有央行干预的迹象。中间价由上一日的美元/人民币收盘价以及一篮子货币的走势共同决定。因此，人民币在此期间走强完全是市场交易的结果。

那么市场为什么要如此交易？以1月28日为例，人民币中间价上调469点，升幅创近两个月新高，早盘人民币对美元即期大涨逾400点，最高升至6.7225元，创2018年7月19日以来新高。交易员普遍反映，因美元指数下挫，引发多头疯狂止损，反过来助推人民币走升。技术上而言，美元/人民币破了50天线后，市场不太会过度看空人民币；此外，市场认为美国经济存在下行风险，对美元是利空；更关键的是，早前对贸易谈判的预期近期生变，此前做空人民币的头寸被迫平仓。

汇率从来都是相对的。拿美元和人民币来说，并非美国经济强于中国，美元就必然强于人民币，各界关注的是经济的相对强度变化，同时交易仓位也颇有讲究。有交易员就对笔者表示：“在贸易谈判前夕，市场对于美元/离岸人民币的仓位相对较轻，而后续的任何小幅进展都可能使人民币继续上涨。”

回顾动荡的2018年，仓位的变化也是导致去年美元暴涨的关键。去年初，市场一致看空美元，而仓位都在做多欧元。但没想到，美国的经济扩张周期在财政刺激下大幅延长，欧洲经济却被证明是“扶不起的阿斗”，而新兴市场又因贸易不确定性而巨震不断，导致全球资金疯狂回流美元资产以寻求确定性，这也导致做多美元的仓位过度拥挤，美元暴涨。

如今，美国经济依旧强势，但却高位见顶，早前强硬的美联储也松口，几位鹰派官员甚至表态称“在通胀压力受到抑制的环境下，美联储可以在进一步货币紧缩方面更加有耐心”，于是，美元多头的信心开始瓦解，随后发生的一切就是人民币从濒临“破7”一路暴涨至6.7附近。

02

美联储向市场发了封深情的“致歉信”

这期间，美联储态度的巨变是关键因素，大大打击了美元多头情绪。一直以来，美联储官员的言谈风格都令人琢磨不透，因为避免过度影响市场，美联储主席从来不会明确表达观点，而是点到为止，这种矜持保守也总被市场人士吐槽。

鲍威尔在去年初履新美联储主席，律师出身的他似乎少了前任们些许学者的保守气息，但他在去年也犯下了一些小错误——例如，在去年9月，他称美国的利率水平还远远未达到中性利率（即加息还远未结束），导致国庆期间美股巨震；11月，意识到“说错话”的鲍威尔修改了措辞——称利率已经接近中性利率，但市场半信半疑加之各界对美股的担忧不断加剧，导致市场持续回调；12月的议息会议上，鲍威尔虽然没有加息，但称缩表已经进入“自动升降级”（autopilot）模式，这又令市场倒吸一口冷气，因为缩表的紧缩力度可能远远大于加息，于是，标普500指数在12月竟然跌破了2400点，而这一点位是华尔街最为悲观的投行的最差情景预测，而且该投行预计跌破该点位的时点是2019年1月，而非2018年。由此可见，市场被美联储吓得不轻，当时的美股点位已经反映了一个轻度美国经济衰退的情景，但事实上，美国经济动能仍然完好，只是触顶而已。

刚过去的1月28日，鲍威尔一改美联储主席一贯的模棱两可的风格，向市场发出了一封深情的“致歉信”。早前市场都预计美联储会放软，但没想到美联储屈服（认怂）得如此彻底——他称：“鉴于全球经济和金融市场情况，且美国并无通胀压力，美联储会保持耐心”，也因为“欧洲经济放缓、脱欧、美国政府关门等问题暗流涌动……常识告诉我们，应该要耐心等待更为明确的迹象”。

美联储的声明去除了“将渐进加息”的措辞，暗示经济面临下行风险；美联储还单独发布了一个关于缩表的声明，主要是在表示缩表可能会早于预期地结束。看到这里，分析师纷纷感叹——“我们早前还认为今年要加息两次（分别25bp），但说老实话，在这次美联储开会后，今年可能只会加息1次了。坦白来说，我们甚至认为美联储今年还要再加息1次都会比较困难，会不会加息全部要取决于未来的经济数据了。”

那么什么数据最为关键？很简单，就两个字——通胀。鲍威尔表示，未来加息与否完全取决于数据（data-dependent），而最重要的数据不是就业、不是经济走势，而是通胀，因为维持价格稳定是美联储的法定使命。但事实是，美国至今毫无通胀压力，进入2019年，连早前被通胀上行所困的新兴市场（如韩国、中国台湾）都部分陷入了通缩风险之中。

早前，即使在通胀不达标的情况下，美联储仍在继续加息，理由之一是——失业率创历史新低。经典的菲利普斯曲线告诉我们，失业率的下降将传导至薪资上升，由此推高通胀。因此美联储加息是一个预防性措施。但危机后，菲利普斯曲线愈发平坦，不论失业率如何下降，美国的通胀就是没有太多上行压力。当然，这部分也与科技进步压低了价格有关，而新兴市场过去几十年的廉价出口也大大降低了美国的消费成本。

分析师纷纷表示，2019年，通胀必须要超出预期，美联储才会继续加息。然而，通胀不仅要达标，还要超出预期，这对美国可能是一件难事。目前的主流观点认为，美联储今年将在下半年加息1-2次，明年将无法加息。

03

政策宽松人民币就必定应该走弱？

当然，各界对人民币的后续表现也并非没有担忧，尤其是——中国推出宽松政策，是否会加剧人民币贬值压力？

去年四季度以来，货币、财政双宽松的基调形成，此后支持政策不断祭出。今年1月初，央行宣布降准，各界预计年内至少还存在2%的降准空间；1月23日，央行实施定向中期借贷便利（TMLF），以结构性降息支持民企；1月24日，央行决定创设央行票据互换工具（CBS），通过“以券换券”的方式支持银行发行永续债。

政策宽松对于汇率的影响显现在中美利差的收窄，从而引发资本外流的风险。去年10月，美债收益率飙升至3.25%，中美利差一度仅差40bp。但事实上，由于跨境资本流动管理，利差的效应并不显著。央行仍有丰富的工具来平抑利差给汇率造成的扰动，例如，去年8月央行重启逆周期调节因子，同年11月7日，离岸央票正式投标，央行加强了对离岸人民币市场流动性的管理。多位交易员表示，随着央票出海，人民币的投机、做空难度增大。

随着美联储转为鸽派，中美利差收窄的风险开始下降。目前，美国10年期国债收益率已经从去年10月的最高点（3.25%）暴跌到2.7%附近，美股巨震、避险情绪升温都导致大型资管机构疯狂涌入美债，引发一波资产再配置浪潮。机构预计，美国10年期国债收益率将在2.6-2.8%波动，一旦市场确信加息周期行将结束，甚至可能下探至2.5%。从某种角度，这缓解了中美利差收窄的压力，毕竟在去年加息恐慌鼎盛之时，一些危言耸听者一度预测10年期美债收益率会触及4%、5%。

目前，多数机构对美元/人民币2019年年底的预测在6.6-6.8之间，“破7”的概率大幅下降。

很多交易员认为，从技术走势而言，美元指数需要再完成一波上升浪，那么这一轮近十年的美元走强后周期将宣告彻底结束，而今年美元指数见顶也是各界的预测，但期间如果美国经济出现超预期的情况，不排除美元会暂时反弹。

从投资角度而言，一个判断至关重要——今年要假设美国经济陷入衰退，这是非常危险的。因为，美国经济只是高位触顶后逐步下行，而未来会否陷入衰退，也仍需观察。如果未来美国GDP增速只是在1.5%处触底，那么这并不足以被称为衰退。当前，美国的地产市场并无当年危机前的高杠杆情况，唯一未来可能引发衰退的情景则是贸易摩擦全面升级，而导致美国大型科技公司的海外业务严重受损，但很少有机构认为这种情景会发生。因此，当如今美联储暂停加息，且美国经济动能也仍然良好，历来这一组合是对新兴市场尤其是亚太市场的大利好，全球资金有望回流到亚太市场。当然，这对具体国家的股市能构成多大利好，还要看企业盈利情况。但如果美国崩溃，新兴市场很难独善其身，一般只会更差，美元届时仍将是避险资产。