作者|林采宜：华安基金首席经济学家

核心观点：

1. 2019年，中国经济进入主动去库存阶段，下行压力仍存。消费方面，汽车行业进入去库存阶段，与地产密切相关的家电也难有起色。投资方面，本轮制造业投资增速的高点已现，将要经历的是企业盈利走弱以及企业去库存阶段；房地产投资面临房屋销量和土地成交的放缓，以及三四线城市棚改货币化收紧的约束；唯一有望托底经济的只有作为逆周期调控政策的基建。

2. 受宏观经济的景气度下行，以及实体融资渠道收缩和银行风险偏好下降的影响，2018年新增企业中长期贷款、信托贷款和委托贷款累计增速呈断崖式下滑，M1-M2剪刀差也跌入负区间。短期内企业融资需求下滑以及悲观预期还将持续，面临融资需求不足、融资成本偏高的问题，2019年货币政策将延续适度宽松节奏。

3. 从估值水平来看，未来国债收益率继续下行的空间较为有限。10年期国债收益率位于历史15%的分位数水平（2009年以来），且目前货币市场利率水平已经普遍偏低，国债收益率继续下行的边际条件愈加严苛。同时，国内市场的主要矛盾也由宽货币转为宽信贷。从配置角度来看，一旦实体融资需求回暖、经济筑底回升，股票与信用债将对利率债形成替代效应。

4. 2019年整体信用环境将有所改善，信用溢价有望继续下行，债市的价值挖掘机会将更多地来源于低等级信用债（AA -中票的信用利差位于历史的75%分位数以上）。当前纾困民企政策不断出台，推动民企融资，低等级信用债发行虽见底回暖，但信贷投放较为谨慎，宽信用环境的建立还需等待。目前经济尚未企稳，企业的盈利水平可能将进一步恶化，部分企业面临市场出清风险，不排除未来信用利差继续上升的可能。2019年债市收益取决于信用风险的博弈。

一、中国经济下行压力仍存，货币环境仍将宽松

1、消费和投资增速下行是拖累经济的两大主因

在内外需共同回落的背景下，中国实际GDP增长率由2018年一季度的6.8%降至2018年四季度的6.4%，OECD及世界银行预测2019年中国实际经济增长率将分别下滑至6.3%、6.2%。从支出口径来看，消费和投资增速下行是拖累经济的两大主因。2018年，消费对GDP当季同比的拉动幅度自一季度的5.3%持续下滑至四季度的4.6%。而投资在2018年四季度对GDP当季同比的拉动幅度由前三季度的2.1%降至1.3%。同时从库存周期来看，由于需求和库存的下滑，当前经济正进入主动去库存阶段，经济下行压力仍然存在。

2、短期内消费回落的局面难以扭转

2018年，社会消费品零售额增速降至9%，低于上年同期的10.2%。消费增速的下滑主要受汽车、家电、石油制品（占比约50%）等可选消费品的影响。比较2017及2018年分类消费品零售额增速，2018年汽车、家电、石油制品等必选消费品增速均出现不同程度的下降，其中汽车类零售额增速转为负值，粮油食品、服装、日用品必选消费品增速基本维持原状，日用品类增速甚至出现大幅上升。2019年春节的旅游、餐饮、电影收入也均低于上年同期，反映出居民对于未来收入和经济的悲观预期。2018年人均可支配收入增速由2017年的8.3%降7.8%，居民收入的下滑将进一步限制居民的消费空间，消费将延续走弱态势。

从汽车消费来看，居民收入增速下滑、信用环境收紧、汽车购置税优惠取消以及前期基数较高等多方面因素导致2018年汽车销量增速下降。从2018年下半年开始，汽车行业逐渐进入去库存阶段，距前期低点尚有一段距离。从家电消费来看，其走势与房地产销售情况密切相关，2019年房地产市场需求如果继续低迷，家电市场的回暖基本无望。近期发改委等部门提到，2019年将出台促进汽车、家电等消费政策，基于需求侧的刺激效果在经济下行周期内作用有限，而财政补贴力度目前尚不明确，消费对经济的拉动难有起色。

3、基建投资有望托底经济，地产及制造业投资堪忧

2018年，因严监管导致的基建投资断崖式下滑导致固定资产投资增速整体下滑，2019年基建的再次发力将成为经济增长的新看点。资金方面，将通过专项债等方式补充基建资金来源。今年年初1.39万亿元地方政府新增债务提前下达，1月份地方债累计发行近4180亿元，超过去年上半年的发债规模。同时，发改委密集批复基建项目。1月份建筑业PMI和新订单指数呈现回暖迹象，超出去年同期水平，其中建筑业新订单指数同比增加3个百分点至55.80%，反映出基建项目启动对需求端的托底作用。

房地产投资方面，由于房企销售端资金回流的减少以及融资环境的收紧，本轮土地购置费增速的高点已过，依靠土地购置费拉动的房地产投资将难以持续。而建安支出的增长转负，主要受房屋新开工面积的影响，房屋销量和土地成交的放缓，以及三四线城市棚改货币化的收紧将对其形成制约。虽然各地陆续出现因城施策的地产放松政策，但从稳房价的基调来看，总体上2019年房地产开发投资暂时不会出现明显的上涨。

制造业方面，工业企业利润增速自2018年5月开始持续下滑，12月数据已降至-1.9%，显示出企业盈利情况的走弱。从PMI分项来看，2018年下半年生产指数开始下滑，相应的产成品库存也逐渐抬高，自12月份开始，库存指数连续两月出现下降，企业开始进入主动去库存阶段，反映出对未来经济悲观预期程度的加深。由此可以推断，2019年，在企业盈利走弱以及工业企业去库存的过程中，制造业投资增速将逐步放缓。

4、实体融资需求下滑，货币政策延续宽松节奏

2018年，随着对非标等融资渠道的限制以及地方政府债务的清理，社融和信贷增量持续下行。从实体融资需求的新增企业中长期贷款、信托贷款和委托贷款来看，2018年累计增速呈断崖式下滑，2018年12月，累计增速低至-65%。这一方面表明宏观经济的景气度下行，另一方面也是实体融资渠道收缩和银行风险偏好下降的结果。同时自2018年2月份以来，M1-M2剪刀差跌入负区间，可见企业对未来增长的悲观预期不断加强，更倾向于将存款定期化而不是用于补库存或者扩大资本开支。

从实体融资成本来看，自2016年以来，金融机构一般贷款加权平均利率于四季度首次出现大幅回落，较9月下降0.28个百分点至5.91%，显示出融资环境的逐步改善。四季度货币政策执行报告表明，未来货币政策仍将延续适度宽松的基调，进一步疏通央行政策利率向市场利率和信贷利率的传导。

二、债市已进入下半场行情

1、短期内支撑债市上涨的基本面因素仍存

从决定债市走势的核心因素，经济增长和通货膨胀来看，10年期国债收益率下行趋势仍在。在当前消费回落、地产及制造业投资进入下行周期的背景下，2019年上半年中国经济依然承压，名义GDP增长放缓的同时，利率水平也会相应走低。通胀方面，CPI同比连续三个月下滑，由2018年10月的2.5%降至2019年1月的1.7%，PPI同比也跌至0.1%。通胀走低主要源于需求端的疲软，未来一段时间内仍将持续，不再对债市上涨形成约束。

2、未来国债收益率下行空间有限

从估值水平来看，未来国债收益率继续下行的空间较为有限。首先，经过2018年的债牛行情，货币政策在利率层面的放松已经走完大半程。自2018年初以来，1年期及10年期国债收益率已经下行132、76个基点至2.36%、3.15%，分别位于历史33%和15%的分位数水平（2009年以来）。其次，R007也表明货币市场利率水平已经普遍偏低，留存给未来的降息空间也较小，同时，国内市场的主要矛盾也由宽货币转为宽信贷。从配置角度来看，一旦实体融资需求回暖、经济筑底回升，股票与信用债将对利率债形成替代效应。

三、2019年债市收益更多来自于信用风险的博弈

1、政策面：纾困民企，推动宽信用环境的建立

自2018年下半年以来，政府不断通过股权融资、债权融资和信贷工具等途径支持民企融资，推动宽信用环境的建立。当前现在制约宽信用扩张的核心问题，一是银行非标资产由表外转为表内的过程中，受到资本金的约束，导致信贷投放能力不足；二是经济下行周期内，债券市场的集中违约导致银行风险偏好下降，对中小民企的信贷投放下降，同时企业的有效信贷需求也相对较弱。2019年初永续债和CBS的创设，将有效补充银行资本，增强银行的信贷投放能力，而银行风险偏好的转向则需要经济层面的支撑。

2、市场面：信贷投放较为谨慎，低等级信用债发行见底回暖

从信贷投放的情况来看，目前市场情绪依然较为谨慎，票据融资占人民币贷款的比例自2018年4月以来不断提升，2019年1月占比达16%。票据市场的火热一方面体现出银行信贷额度的充足，另一方面也表现为企业的有效贷款需求不足。一般而言，票据融资领先于社融增速，票据融资规模的快速增长可能暗示着新一轮宽信用周期的开启。从企业债发行市场来看，AA及以下评级企业债发行占比在2018年7月份降至3.4%的低点之后，于2019年1月回升至10.5%，但远低于2015年的20%-30%。

3、信用债尚存风险博弈空间

从当前政策和市场层面来看，2019年整体信用环境将有所改善，信用溢价有望继续下行，债市的价值挖掘机会将更多地来源于低等级信用债。由于2018年以来投资者信用风险偏好的下降，当前中高等级中票信用利差已经压缩至历史25%分位数以下。但低等级信用利差却在高位，以AA-中票为例，其信用利差位于目前历史的75%分位数以上。

从评级利差来看，由于2018年爆发债券违约潮，全年共有124只信用债违约，而且76%的违约集中在民企债，以中低等级信用债为主，造成了低等级信用利差的快速上升。 目前5年期AA+与AA、AA与AA-中票的评级利差已经大幅上升至历史高位，分别为70、205个基点。目前经济尚未企稳，企业的盈利水平可能将进一步恶化，部分企业面临市场出清风险，并且宽信用环境也尚未建立，不排除未来信用利差继续上升的可能。2019年债市风险和机遇并存，信用债的甄别至关重要。