原创：华商韬略

今晨，港交所公布新三年规划。百年历史，穿越数劫，它总能越活越好。

作者丨包涵

第一次开业，比上海早了4年；第一次接纳“中国概念股”，比纳斯达克早了6年；第一次出卖空制度，比新加坡早了8年；第一次推创业板，比深圳早了10年。

这是一家在全球范围内都充满存在感的证券交易所。偏居小岛，却一直屹立国际交易所之巅。2019年，它给自己的新目标是，亚洲时区交易所的NO.1。

1891年，香港历史上第一家证券交易所——香港经纪协会成立。那是英国人自己的金钱世界。

戴着礼帽的洋经纪们，经常站在交易所的马路边就完成了股票交易。它所在的中环雪厂街，因此又被称做大鳄街。

1947年，在合并了香港股份商会后，经纪协会更名为香港证券交易所。但在远东，其风头远不及当时最大的上海华商证券交易所。

华商所彼时才是十里洋场的金钱汇聚之地，拥有近200家上市公司，一手将旧上海送上国际金融中心的宝座。

风水轮流转，它的覆没，成就了香港金融业的崛起。

1949年，国民党撤离上海前夕﹐由华商所改组后的上海证券交易所被停闭。富商巨贾和失业的股票经纪人们不得已远走香江，带来了珍贵的人才、资本和上市资源。

其中包括后来名震香江的“四大船王”，也包括多家来自上海滩的著名洋行——会德丰1949年将总部迁至香港，太古股份1959年在香港上市，怡和洋行1961年上市……

东方之珠开始闪耀。

60年代，香港GDP几乎以每年9.4%的速度增长。汹涌的热钱在资本市场横冲直撞，不管多冷门的企业，只要发售股份，都能获得超额认购。

1969年，是百年香港股市腾飞的起点。这一年，香港的工厂数激增至12300家，上市公司数量却还停留在多年前的60多家。

10月30日，香港股市交易额创历史地达到4160万港元。采用人手登记的股票经纪人面对着汪洋大海般的交易信息，已无能为力。香港证券交易所不得不宣布，从11月1日起每天休市半天，留出时间给经纪处理业务。

11月24日，恒生指数正式诞生。

12月17日，第一家服务于华人的证券交易所——远东交易所成立，普通市民终于得以参与股市。

此后，金银证券交易所和九龙证券交易所也相继诞生，香港正式开启四所鼎立的局面。

在这个殖民色彩浓厚的市场，华人终于有资格与英商分庭抗礼。

交易所多，也有弊端。香港历史上最著名的1973年股灾，便由此酿成。

70年代初，四家交易所开始了挂牌大比拼。远东交易所老板李兆福放出豪言：有2000万资本额就可在远东所上市，即使是酒楼、茶楼，也可上市。

三年时间，超过200家公司在四大交易所挂牌，滥竽充数者众。不少公司在上市前的一两个月才成立，连资产都是跟董事现买的。

1973年，日日有新股的繁盛表象，迷惑了“上至达官贵人下至贩夫走卒”的整个香港，也推动恒生指数在年初的4个月里从600点飙升至超过1700点。

香港人对炒股发财的欲望写在脸上，在动辄二三十倍的收益下，“辞工全职炒股”、“用大牛（500元港币钞票）点烟”等奇闻屡见报端，开始有媒体用“癫狂”二字形容这个市场。

自由经济体制下，港府无权干预股市，只能在报纸和广播中不停提示风险，将《炒股须知》印成册子在交易所和银行免费派发，但无人理睬。无奈下，港府不得不出动消防处长，以防止火警为由，勒令各证券交易所“疏散人群，留出逃生通道”。

3月9日，狂欢走向极致，恒生指数冲上1774点的历史新高，股市“逃生通道”被彻底关闭。12日，断崖式的下跌毫无征兆地来临。9个月后，恒指狂泻至仅余400点。1974年底，恒指跌到只剩177点。

两年时间，九成市值灰飞烟灭。这一跌幅，超过了大萧条时期的美国股市，至今仍是一条灰色的世界纪录。

四大交易所在期间多次尝试救市，可已回天乏术。数万民众为此倾家荡产，企业倒闭潮翻涌，香港股市至此一蹶不振。

恒生指数再次站稳1700点，已是13年以后的事。

那是1986年，四大交易所正式合并创立香港联交所，成为香江唯一的证券交易所，享有建立、经营和维护证券市场的专营权。同年，联交所被正式接纳为国际证券交易所联合会成员。

70年代的香港股市充斥着绝望的回忆，可尽管绝望，它仍为未来埋下希望的种子——长江、新鸿基、新世界、周生生等一批如今大名鼎鼎的跨国集团正是在那时上市。这些由华人资本创立的公司，大多依靠地产兴家。多年后，他们当仁不让地取代了英资企业，成为香港经济的中流砥柱。

香港谋求重生之时，对岸的中国内地也正掀起一场巨变。

内地的对外开放，使在中国与世界之间充当“中介人”的香港，首当其冲获益。1987年的全球股灾虽给香港带来冲击，导致联交所停市4天，但未伤及根本。1989年5月1日，为纠正股灾危机，香港证监会成立。15日，恒指站上3309点，联交所正式跻身全球主要证券交易所之列。

危机感随之而来。

1990年12月19日，在与当年华商所一江之隔的浦东新区，新的上海证券交易所正式开业。而为了赶在上海前面拔得头筹，同年12月1日，深圳证券交易所已抢先宣布“试开市”。

“双市格局”的横空出世给了香港联交所不小的震动——

从70年代到90年代，香港本土的大中型公司基本已上市完毕，还把香港股市变成了一个受人诟病的“地产市”。联交所本寄望吸纳内地企业资源来壮大和平衡港股，可沪深交易所在此时诞生，无疑令局面大大被动。

它决定主动出击。

1992年，时任联交所主席李业广上书国务院和人民银行，提出“优质国企”来港上市的方案，唯一要求是要在架构上改组，使之符合国际标准。这一建议获得时任国务院副总理朱镕基的支持。

这次上书，改变了香港股市的命运。

1992年7月，海虹集团（后更名为招商局国际）成为第一家在联交所上市的红筹股。1993年7月，青岛啤酒也作为第一家H股在香港进行交易。内地公司进军香港的序幕至此拉开。截至目前，内资公司在香港股市的融资额已超6万亿港元。

李业广从内地引来的活水，也复活了港股的生机。到2006年，香港股市的日均成交额已从起初的不足5亿，激增至日均300亿；市值也从90年代初的1万亿，突破至10万亿。

在为10万亿里程碑开香槟庆祝这天，刚履新的交易所主席夏佳理坚称：“荣耀属于前任主席李业广，是他努力的结果，我不敢偷功。”

香港回归前夜，红筹股上市潮涌，英资却在酝酿一场史无前例的迁册潮。

早在中英谈判的1983年，怡和就宣布把控股公司的注册地点由香港改为百慕大，并以迁册为由，要求联交所给予上市豁免权，还引发多家英资公司跟风。

多次遭拒后，怡和控股表示从1995年起终止自己在香港的上市，而其子公司置地公司、牛奶国际等也不得不跟随。此间，怡和全系公司市值暴跌37%。

怡和的退出给了华资又一个乘势而起的机会，联交所非但没受影响，恒指还在1997年6月30日香港回归前一天，以15198点的历史高位收市。

迁册潮至此戛然而止。

1997年7月1日，香港正式回归祖国。还未来得及庆祝，另一场危机又接踵而至。

7月2日，在大鳄乔治·索罗斯的强势做空下，泰铢一天内暴跌20%，并很快演变为席卷整个亚洲的金融危机，泰国、马来西亚、印度尼西亚等国家几十年来积存的外汇瞬间化为乌有。

香港也未能独善其身。

10月23日，恒生指数创出单日暴跌1211点的历史记录，击穿10000点心理关口。到了1998年8月，在索罗斯对港币的狙击下，银行同业息利率巨幅波动，更使得恒指跌至6544点的历史低位，2万亿港元市值在一年内消失殆尽。

一向不干预市场的特区政府，这次决定迎接挑战，不惜一切代价保卫自己的市场。

索罗斯在《华尔街日报》放言：港府必败。

时任香港特区财政司司长的曾荫权后来回忆：“决定入市前夜，我独自坐在办公室，默默流下眼泪。政府参与市场是个两难的决定。我既做了这决定，便要坚守原则，接受批评……我们的日子是十分艰难的。但我不相信我们香港市民会输。”

8月，在中国政府支持下，特区政府携天量外汇资金进入股市和期市，与国际炒家正面对抗。

8月27日，结算日前一天，香港政府动用了200亿港元，委托10家经纪行在33家恒指成分股上围追堵截。

28日决战日，全球投资者都在屏息观战。国际炒家在这天一上来就疯狂抛售“长江实业”、“中国电讯”等大蓝筹，特区政府全部吃进，力挽狂澜。四点收市钟声敲响，恒指稳坐7829点，期指稳坐7851点。

索罗斯战败，特区政府捍卫住了东方之珠的尊严。这一天，香港市场创下790亿港元的日成交额历史记录。

这次惊心动魄的金融保卫战，极大提升了特区政府的声望。也让他们意识到，香港联交所、期交所和中央结算公司如果各自为政，香港的金融安全和发展将无从谈起。

就在香港忙于反击索罗斯时，澳大利亚证券交易所已在自家交易所挂牌交易，成为全球第一家上市的交易所。1999年，新加坡证券交易所也与新加坡国际金融交易所合并成新加坡交易所，并酝酿挂牌上市。

亚太的老对手们动作频频，香港自然坐不住了。一个打造综合性交易所的计划呼之欲出。

2000年3月，由李业广牵头，联交所与期交所实行股份化后，与结算公司一起合并于单一控股公司香港交易所旗下。6月，香港交易所以介绍形式在自家挂牌上市，并给了自己一个吉祥的号码“0388”。

这波操作效率惊人，最终让港交所成为全球首批上市的交易所，比新加坡交易所还快了5个月。

香港股市从此翻开新篇章。

在港交所的官网上，专门有一个页面记录交易所有史以来的里程碑事件。37个里程碑中，有21件发生在2010年以后。

而2010年，正是港交所现任总裁李小加上任的年份。如果算上2018年的三年续约，他将在香港交易所总裁的任上做足12年。这一时间是他前任周文耀的2倍，前前任邝其志的4倍。

严格说来，李小加当年履新的时机并不算好。2003年到2007年间，香港股市走出一轮世纪牛市，但美国次债危机旋即又将港股拖入至暗时刻。2009年3月，恒指跌回11000点附近，牛市以来三分之二的市值被抹杀。

百物萧条中，李小加离开摩根大通中国区主席之位，执掌港交所。

他的内地背景，曾让他在履新之初颇受争议，被认为其并不了解香港。然而上任后一系列大刀阔斧的改革，证明他不仅了解香港，还能超越香港自身的经济体量和局限，从全球化的战略高度去重新审视香港。

于是，在不少香港人还在为“国际金融中心”的名头倍感自豪时，他却大胆指出：“香港是一个小市场，以旧经济为主导”，“是一个夹缝中的市场”，“一个稍不努力就会被边缘化的市场”……

港交所确实强敌环伺——在平台影响力上，有纽约、伦敦交易所相制衡；在企业资源上，又缺乏A股的天然优势；亚洲范围内，还有东京、新加坡交易所对其虎视眈眈。

“若想长期存活，我们什么都可以做，就是不能什么都不做。”李小加说。就这样，他为港交所树起了一面改革大旗。改革的主旨，是联通内地。

2011年，在李小加的主导下，港交所决定将开盘时间与内地同步，建议推出“遥距交易所参与者制度”，并取消了港股传统的“显名交易”。

异见纷起。李小加一面微笑着接过抗议者的来信，一面继续决然改革。

“我们太顾虑改革的成本和风险，却往往忽视不改革的成本与风险，因为后者经常要在若干年之后才会显现，让下一代人付出代价。从我们这一代就应该勇敢地担当起责任。”

港交所2012年收购全球最大的金属定价中心伦敦金属交易所（LME），2013年成立场外结算公司，2014年推出“沪港通”，2016年推出“深港通”，2017年推出“债券通”。

平均一年一个改革，让它真正实现了与内地证券市场的互联互通，也因背靠祖国，它始终在全球交易所的竞争中立于不败之地。

2018年年初，恒生指数一度创出33484点的历史新高。

前行路上，李小加也有遗憾。2013年，因双重股权结构问题，港交所与阿里失之交臂，眼看后者远走美国。这成了他多年来的心病。

“对于香港而言，丢掉一两家上市公司可能不是什么大事，但丢掉整整一代创新型科技公司就是一件大事，而未经认真论证和咨询就错失了这一代新经济公司更是一大遗憾。”

于是，2018年，港交所祭出25年来最颠覆也最具争议的新股改革方案——允许同股不同权的公司赴港上市，生物科技公司上市不要求盈利。

效果立竿见影。大批新经济公司和生物科技公司涌向香港，包括小米、美团、映客、海底捞、中国铁塔……交易所一度出现8家公司同时敲锣的盛况，导致现场锣不够使，摄影师不够使，记者不够使。

2018年，港交所以218家上市公司、2880亿港元的融资额成为全球IPO市场无可争议的双料霸主。而过去十年，在全球IPO市场的较量中，港交所有6年排名第一。

李小加的改革惠及了整个港股，也惠及了作为上市公司的港交所本身。2019年2月27日，港交所公布了2018年年报。年报显示，去年其营收达158.67亿港元，净利93.12亿港元，相比2017年分别增长20%和26%。

在最近英国发布的“2019全球最有价值的十大交易所品牌”中，港交所力压纽交所，升至榜单第二，仅次于芝加哥商品交易所。

2018年，有28家新经济公司登陆港股，数量只占IPO公司总数的13%，却拿走了融资额总量的近一半。

随之而来的，是一个奇特现象——超过75%的新股出现破发。这些破发的股票包括了曾被市场寄予厚望的小米、美团、歌礼制药、药明康德等独角兽。

相比之下，A股10%的破发率竟也不显得高了。新股如此表现，开始令新经济公司感到踌躇，公众也对港交所的IPO新政产生质疑。特别是在A股科创板即将推出之际，不少公司暂缓了赴海外上市的计划。这也意味着香港市场，乃至香港国际金融中心的地位，都将面临来自上海的挑战。

对此，李小加回应，破发的参照系只是IPO时的发行价，市场自有其调节能力。

而对于破发所反映出的香港新股发行机制的深层次问题，他也坦言，不会回避，将在未来用继续改革来解决。

他说的未来已经到来。2019年2月28日，港交所推出新的三年规划，这也是李小加上任以后的第四份三年规划。

新规划中，港交所提出立足中国、连接全球和拥抱科技三大主题，其最终目标，是将港交所打造成为亚太区最大的上市交易所集团。

对此，港交所做了许多细化的安排。而投资者最关注的，无疑是和市场、特别是和新股发行市场有关的改革——

未来三年，港交所将在2018年新股改革基础上，作进一步的制度优化，包括简化IPO程序、缩短首次公开招股结算周期等；吸引亚太地区和全球大型企业来港做第一上市或第二上市融资；一同研究实施“遥距参与者”，让亚太区券商无需成为香港持牌中介，即可向当地投资者提供香港市场的交易服务；进一步延长股本衍生产品的交易时段、扩大可进行卖空的股票清单等来增加现货及衍生产品的市场流动性；推出A股期货产品；……

“我们要在香港市场的货架上摆上丰富的‘货’，吸引更多的国际上的‘钱’。这些钱不仅能够通过香港投中国，也能通过香港投亚太，这将大幅提升香港市场的流动性。”李小加说。

从吸引中国企业，到吸引整个亚太区的企业来港上市，危机感长存的港交所，一直在推高自己的目标，力求抓住每个机遇。

2006年A股崛起后，港交所就一直被唱衰。但凭借锐意改革的决心和永不满足的态度，它一次次在金融危机和全球竞争中突出重围，活得更好。

在最近的《粤港澳大湾区发展规划纲要》中，中央政府明确提出，支持香港发展成为大湾区高新技术产业的融资中心。

这次的三年规划，可能是香港交易所近年来最雄心勃勃的一次立志。

李小加说，实现这些梦想并不容易，需要励精图治，更需要天时、地利、人和的配合，也肯定会有一些尽了最大努力仍然无法实现的目标。

“但敢想才能敢做，尽吾志也而不能至者，可以无悔矣。”

参考资料：

1、香港交易所官方网站

2、《香港股史1841-1997》郑宏泰、黄绍伦 东方出版中心 2007年1月