原创 猎牛座  证券市场周刊

猎牛座/文

2019年底，又有个别大型基金公司股权激励获批。至此，继中欧基金开创先河之后，实施员工持股计划的基金公司已超过30家。至于股权激励能在多大程度上提升管理效能，则一言难尽。

以天弘基金为例。

这家基金公司成立于2004年，于2013年增资扩股，主要内容有两项：其一是引入新股东阿里巴巴，其二是实施管理层持股。

其结果是，天弘基金固然通过借助余额宝的平台一跃而成为公募规模管理排名第一的基金公司，但是，其产品结构却日益失衡——如果说货币基金是它的左手，那么，这只左手一夜之间已然做到一手遮天，而其右手（即偏股型基金），则迟迟未能发育，弱如稚子，整体看上去，颇为怪异。

根据Wind资讯，2012年年末，在天弘基金的产品结构中，股票型及混合型基金规模的占比为29.07%，至2013年年末骤然降至1.24%，2014年年末为0.75%，尽管随后占比有所提升，至2019年年末，也不过1.79%而已。

尽管若要在“变成身有残疾的巨富”与“成为体态匀称的穷小子”这两种命运之间做出选择，多数人会选择前者，但是，“身有残疾”恐怕不能成为管理有效的理由。

不过，致富是硬道理，尤其对持股管理层而言。

证监会官网信息显示，天弘基金管理层的持股比例是11%。那么，当初为获得这部分股权，天弘基金管理层支付的对价是多少呢？

根据内蒙君正（601216.SH，2015年10月更名为君正集团）2013年10月10日发布的关于公司及天弘基金其他股东与阿里巴巴（全称“浙江阿里巴巴电子商务有限公司”，后更名为“蚂蚁金服”）就天弘基金增资扩股和全面业务合作达成框架协议的公告，阿里巴巴和内蒙君正都是“拟以每人民币4.50元认购天弘基金人民币1元注册资本出资额”。

具体来说，蚂蚁金服认购了天弘基金26230万元的注册资本出资额，即支付的对价是（4.50*26230万=）118035万元，内蒙君正认购了天弘基金1542.9万元的注册资本出资额，即支付的对价是（4.50*1542.9=）6943.05万元。至于天弘基金两大老股东即天津信托及芜湖高新投资公司，则放弃了增资的机会。

具体到天弘基金管理层，上述公告只笼统提到“天弘基金管理层拟认购天弘基金人民币5657.1万元的注册资本出资额”，没有明确其认购1元注册资本出资额需支付的对价。

需要指出的是，蚂蚁金服和内蒙君正后来都是按照上述增资扩股协议支付股权对价，尽管后者因为对上述协议有所不满，以至于迟迟未能支付对价而被前者告上中国国际经济贸易仲裁委员会。

当然，双方最终达成和解。根据内蒙君正2015年2月17日发布的公告，公司在签署和解协议后即“完成了对天弘基金6943.05万元增资款的缴付”。

2015年2月26日，内蒙君正发布了天弘基金已完成工商变更登记的公告。增资扩股事项完成后，天弘基金股权结构如下：

有媒体报道说，天弘基金管理层是以0.57亿元的对价获得天弘基金上述11%股权（对应注册资本出资额5657.1万元）。换句话说，按照相关报道，要获得天弘基金1元钱的注册资本出资额，蚂蚁金服和内蒙君正支付的对价是4.50元，天弘基金管理层则是1元。对于相关报道，在网上未能查到天弘基金方面的回应。

不过，从公示的工商资料来看，天弘基金管理层的持股成本应该不止0.57亿元。

如上图所示，天弘基金管理层是通过新疆天瑞博丰、新疆天聚宸兴、新疆天惠新盟、新疆天阜恒基等4家股权投资合伙企业（皆为有限合伙）持有天弘基金股权，持股比例分别为3.5%、3.5%、2%及2%。

根据企查查提供的数据，上述4家股权投资合伙企业的注册资本分别为5333.0054万元、4356.288万元、3558.3365万元、4443.336万元，合计17660.9659万元。换句话说，天弘基金管理层的持股成本合计为1.77亿元。

上述4家股权投资合伙企业的股东数量分别为32户、31户、38户和19户，共计120户，其中118户为自然人股东，2户为有限合伙企业。该2家有限合伙企业共计有66位自然人股东。也就是说，通过上述4家持股平台，至多共有184位自然人股东间接持有天弘基金的股份。

不过，从上述4家股权投资合伙企业的注册资本与其对天弘基金的持股比例之间的关系来看，它们“认购天弘基金1元钱的注册资本出资额”所需要付出的对价并不相同。

例如，新疆天瑞博丰和新疆天聚宸兴皆认购了天弘基金1800万元的注册资本出资额，付出的对价（即新疆天瑞博丰和新疆天聚宸兴的注册资本）分别是5333.0054万元和4356.288万元，即“认购天弘基金1元钱的注册资本出资额”需要付出的对价分别是2.96元和2.42元。

新疆天惠新盟和新疆天阜恒基皆认购了天弘基金1028.6万元的注册资本出资额，付出的对价分别是3558.3365万元和4443.336万元，即“认购天弘基金1元钱的注册资本出资额”需要付出的对价分别是3.46元和4.32元。

根据企查查的数据，在上述4家股权投资合伙企业中，持股比例最高的股东分别是郭树强（认缴出资额2888.3088万元，持有新疆天瑞博丰54.27%股权）、周晓明（认缴出资额2221.776万元，持有新疆天聚宸兴51%股权）、陈钢（认缴出资额2221.776万元，持有新疆天惠新盟62.44%股权）及陆鹏（认缴出资额2221.668万元，持有新疆天阜恒基50%股权）。

值得一提的是，郭树强还持有新疆天阜恒基30%股权（认缴出资额为1333.0008万元），是这家持股平台的第二大股东。

从天弘基金发布的信息来看，郭树强在公司担任董事总经理之职，周晓明、陈钢皆为副总经理，陆鹏则为研究总监。

那么，天弘基金增资扩股之后，天弘基金的股东们，尤其是天弘基金的管理层，获得了多少投资回报呢？

要回答这个问题，首先要弄清楚天弘基金增资扩股之后，股东们如何分配利润。

根据内蒙君正2015年2月17日发布的公告，天弘基金各股东达成协议：“各方一致同意天弘基金2013年7月1日至2014年12月31日期间产生并经审计的公司报表确认的净利润归属此次增资前天弘基金老股东并按其当时各自的股权比例享有。”也就是说，自2015年起，股东们按照增资扩股后的持股比例进行利润分配。

根据君正集团发布的公告，2015-2018年，天弘基金净利润依次为11.25亿元、15.34亿元、26.50亿元、30.69亿元；相较于2014年的6.32亿元，4年增长3.86倍，年均增速40.17%。

净资产方面，2015-2018年各年的年底依次为31.08亿元、39.63亿元、55.67亿元、86.45亿元；相较于2014年年底的19.70亿元，4年增长3.39倍，年均增速35.69%。

按照权益法计算，自2015年至2018年，天弘基金管理层的投资收益依次为1.24亿元、1.69亿元、2.92亿元和3.38亿元，4年合计9.23亿元。以前述1.77亿元的持股成本计算，4年投资收益率高达5.21倍。

另外，从君正集团发布的公告来看，天弘基金在2015财年发放了3.69亿元的现金股利（君正集团分得5760万元），在2016财年发放了13.39亿元的现金股利（君正集团分得2.09亿元），2017财年发放了10.73亿元的现金股利（君正集团分得1.67亿元）。

上述3年发放的现金股利合计27.81亿元。按照11%的持股比例，天弘基金管理层分得的现金股利合计为3.06亿元。其中，仅2015年及2016年分得的现金股利（合计1.88亿元），即完全覆盖了天弘基金管理层的持股成本（1.77亿元）。

需要指出的是，天弘基金的盈利几乎完全来自货币基金。

以2019年上半年的管理费收入为例。根据Wind资讯，2019年上半年，天弘基金管理费收入为18.44亿元，其中天弘余额宝（000198.OF）、天弘云商宝（001529.OF）、天弘弘运宝（001386.OF）、天弘现金（420006.OF）等4只货币基金贡献的管理费就达到17.37亿元，占比达到94.20%。

作为天弘基金旗下最大的货币基金，截至2019年三季度末，天弘余额宝管理的规模为10548.2亿元。Wind数据显示，天弘余额宝2019年的收益率为2.36%，在730只产品中排名第583位，2015年的收益率为3.67%，在362只可比产品中排名第203位。由此可见，天弘余额宝的收益率早已不比当初。

至于天弘基金自身的净利润增长其中有多大比例来自余额宝平台的强大，有多大比例来自天弘基金管理层管理效能的提升，或来自股权激励的推动，恐怕只有内部人清楚。