全面剖析此次“钱荒”

原创 任庄主  任博宏观论道

回溯历史会发现，中国的每次“钱荒”潮基本上均是政策部门有意为之的结果，旨在进行流动性压力测试。在中国，“钱荒”亦成为我国金融市场不可忽视的周期性现象，每隔几年就会来一次甚至几次。虽然2021年1月29日（周五），政策部门通过辟谣以及操作199.90亿元SLF（其中1.50亿元隔夜、135亿元7天、63.40亿元1个月）等一定程度上缓解了此轮“钱荒”引起的市场紧张程度，但这并不意味着“钱荒”已经结束。

一

全面剖析此次“钱荒”

（一）“钱荒”有哪些基本特征？

在具体分析之前，我们先根据历史经验来总结出“钱荒”的几个基本特征。总体上看，“钱荒”是对货币或资金市场某种特定现象的一种总结，大致特征如下：

1、货币市场利率一般会快速上行，通常会远超基准利率或利率走廊上限的水平，且极端情况下单日利率上升幅度至少会达50BP甚至100BP以上。

2、恐慌等扰动因素常常会相伴随，导致同样的“钱荒”往往会在临近的几个月内多次发生，即一般会呈现明显的“波动性聚集”这一时间序列性特征、聚集性“钱荒”，大“钱荒”前后会发生多次小“钱荒”。

3、小“钱荒”一般持续时间通常较短，多在15天至1个月左右（有时甚至只有几天而已），且多次小“钱荒”之间的间隔时间在几个月。

4、一般由某种外在因素引起或触发，如恐慌、政策扰动、金融危机等等，在国内则通常是政策部门主动进行流动性压力测试的结果。

（二）时隔近两年，“钱荒潮”再度来袭

1、2021年1月5日-6日小寒时节以来，资金利率连续四周处于明显上行通道中，其中隔夜Shibor、1周Shibor、R001、R007、DR001和DR007分别大幅上行241BP、116BP、352BP、289BP、245BP和143BP。1月26-28日资金利率上行最为明显，其中R001和R007分别大幅上行160BP和204BP。

2、与之相对应，DR001（存款类金融机构隔夜质押回购利率）盘间一度高达13%、创有数据以来新高，非常罕见。同时，GC001（交易所隔夜回购利率）亦一度达到9.99%（创2019年1月以来新高）。从历史上看，这也是2018年6月以来DR001首次突破5%，而历史上DR001突破7%的时间段也仅有2018年4-5月、2017年1月和3月、2014年12月、2013年12月-2014年1月、2013年10月、2013年6月、2012年1-2月、2011年6-7月，并不多见。

受此影响，债券市场近日亦普遍走弱，10年期国债收益率在1月28日重回3.19%。

（三）此次“钱荒”的终点在哪里？以及该如何看待？

1、这次“钱荒”已经在市场人引起了恐慌，不仅大幅推升了货币市场利率，亦将上证综指直接由3600点以上打回3500点以下（完全抹平了今年以来的涨幅）。同时市场亦在传言YH将上调SLF利率，引导拓宽利率走廊区间，虽然YH对此进行了辟谣，但从以往经验来看，每次辟谣的部分均在后续被实践。

YH以前曾因相关事件报案两次。例如，2019年愚人节前夕因市场传言4月1日降准而报案（最终央行于2019年5月6日兑现降准），2019年8月7日因市场传言YH将于8月10日下调存贷款基准利率而报案（最终LPR新报价机制于8月15日推出、相当于变相降息）。因此很难说这次是空穴来风。

2020年4月5日央行分别下调了隔夜SLF利率、7天SL利率F和14天SLF利率30个BP至3.05%、3.20%和3.55%。显然现在这一上限已被突破。

2、根据以往经验，我们判断这次“钱荒”后面可能还会发生多次小“钱荒”，因此这次“钱荒”可能并非终点，需要做好准备。

3、这次“钱荒”再次验证了YH着手推动利率上升的强烈欲望，很显然是政策部门的有意为之，即便YH在外界压力下出面缓解市场，但欲望始终在、YH心里对当前的低利率环境和2020年大幅抬升的宏观杠杆率肯定是很不爽的，因此总体上看今年的货币市场和债券市场注定很难平静。

4、之前的利率上行受困于多种因素而出现中断，那么此次“钱荒”会不会正式开启利率上行周期亦值得关注。从YH的视角来看，其已经多次向市场传递 “市场利率低于均衡利率”的信号。

5、通常在利率上行周期，市场主体的违约风险亦会明显上升，存量债务置换压力会有所加大，此时需要重点关注市场融资存在困难的债券发行人。

6、考虑到YH的有意为之对金融市场所造成的巨大冲击，已经偏离了金融管理部门“建制度、不干预、零容忍”的基本方针，因此后续YH自身可能亦会被窗口指导，但货币利率中枢水平小步上扬、退一步进两步的方向应是明确的。

7、市场可能更关心YH的真实想法是什么？实际上2019年2月28日时任YH金融稳定局局长王景武（现任工行副行长）在接受《金融时报》采访时便表示“密切关注和动态评估市场流动性及影响因素，警惕市场主体形成‘流动性幻觉’和‘单边预期’”。这意味着YH更倾向于金融市场的常态波动，而非波澜不惊、单边持续上行或下行。因为只有波动的常态化，才有助于市场合理定价，破解影响刚兑预期的各种因素。

8、我们很好奇，YH为何如此执着于或急于收紧货币政策，是不是听到了什么风声？是否可以和近期金融管理部门年度会议频频提及的“跨境资本异常流动”联系到一起？抑或是“打扫干净屋子再请客”的理念体现？这可能值得讨论。

从各经济体最新公布的数据来看，经济衰退已成为2020年全球经济的主旋律，中国经济表现亮眼、全年实际增长2.30%，且2020年M2与社融存量同比分别增长10.10%和13.30%，似乎能够支撑政策收紧。而美国商务部预估美国2020年经济将萎缩3.50%（经济总量达到20.93万亿美元、2021年为21.43万亿美元），其它经济体亦同样明显萎缩，如德国萎缩5%、韩国萎缩1%、日本萎缩5%、印度萎缩7.50%、英国萎缩11.30%、加拿大萎缩5.50%、俄罗斯萎缩3.60%等等。

（四）实际上最新的货币政策报告和中央经济工作会议早有风向

实际上从2020年4月整治资金空转问题开始，YH似乎就已经有了收紧的苗头，不过受制于各种因素，一直在压制自己。除了我们1月27日的报告（详见2021 年1月27日的中国央行的十字路口）讨论的相关内容外，有些风向可能早已吹起：

1、2021年以来，逆回购合计到期量高达12850亿元，但YH操作量合计仅为10690亿元，合计净回笼规模达到2160亿元。特别是，2021年1月8日以来，YH公开市场每天的操作量低至20亿元和50亿元不等，要知道历史上只有2001-2003年和2012-2013年期间曾出现过这么低的情形。

2、2020年11月26日发布的央行货币政策报告显示“2020年三季度，新发放贷款加权平均利率环比上升6BP至5.12%，其中新发放一般贷款和票据融资加权平均利率分别上升5BP和38BP至5.31%和3.23%”，我们在2020年11月29日的全面剖析央行2020年3季度货币政策执行报告中亦指出“新发放贷款利率水平可能正在酝酿进入新一轮上行通道中，以弥补之前无风险利率中枢水平上升、风险利率中枢水平下降带来的背离缺口，毕竟无风险资产的利率水平变化从逻辑上来说一定会传导至风险资产身上”。

3、2020年12月16-18日召开的中央经济工作会议没有再提及“降低社会融资成本”，我们在2020年12月19日的中央经济工作会议释放哪些重大信号？中同样指出“2021年的政策方向会缓慢地向‘退一步进两步’式的中性偏紧方向转变……社会融资成本一味下降的趋势可能已经开始终结了，未来贷款利率水平有重新上行的风向”。

不过中央经济工作会议同时还提出“不急转变”，这是一个弹性较大的解释，也造成了2020年以来市场主体对一味宽信用和宽货币政策的路径依赖。

（五）“钱荒”发生后，央行一般会做什么？

由于“钱荒”通常是YH有意为之的结果，因此YH一般会静静观察一段时间，待金融市场动荡较为剧烈时，才会出手。路径通常有两个，即释放流动性或帮助市场主体更容易获得流动性，前者包括加大或提高定向公开市场操作力度、降准、通过多种流动性管理工具释放流动性等，后者则包括降息或提高部分市场主体获得资金的便利度（如扩大抵押品的范围、降低抵押品的层级）等。

与此同时，如果YH本来就已经尝试开始收紧货币政策，那么在“钱荒”的影响下收紧的步伐可能会有所放缓。具体来看，

1、为应对2013年二季度的“钱荒”，YH通过SLF操作、接受高等级债券和优质信贷资产合格抵押品等方式提供流动性，同时对流动性管理出现问题的机构也给予了公开市场操作、再贷款以及再贴现层面的支持。

2、为应对2017年严监管所带来的货币市场利率显著上行等情况，央行在2017年5月下旬便释放公开市场操作信号（后续形成通过《公开市场业务交易公告》释放操作信号和意图的惯例）。此外央行还于当年6月6日开展4980亿元的MLF操作对冲4313亿元的MLF到期量，随后形成每月一次的MLF操作频率。同时6月7日重启28天逆回购并连续进行操作、10月下旬启动2个月逆回购操作，形成7天、14天、28天和2个月的逆回购操作框架。

3、为应对2019年二季度接管包商银行所造成的中小银行流动性风险，央行从5月下旬开始加大公开市场操作力度，并从6月中旬开始先后启动28天和14天逆回购操作。同时央行还加大了CBS操作力度，6月增加再贴现额度2000亿元、SLF额度1000亿元，对地方法人金融机构按需足额提供短期流动性支持。

此外央行当时还明确中小银行可向其申请再贴现，亦可使用合格债券、同业存单等作为质押品向央行申请SLF，并通过民营企业债券融资支持工具等方式为中小银行发行同业存单提供增信。经过一系列举措最终形成并完善了再贴现、常备借贷便利（SLF）、存款准备金和流动性再贷款等四道防线。

二

历史上的10次“钱荒”事件简要回溯：多呈现“聚焦”特征

如果以货币市场利率作为主要衡量指标，4-5%作为主要参考标准，则大致可以认为自1999年以来的20余年时间里，我国共出现12次比较明显的“钱荒”现象，其中仅2007年以来便发生11次。这里仅讨论2007年以来的情形。

（一）2007年9月-10月：第一次具有明显特征的“钱荒”

受金融危机冲击以及货币政策临时收紧影响（当时政策层面认定国内出现流动性过剩的局面），2007年9月-10月期间我国发生第一次明显的“钱荒”，持续时间达到1个多月。期间，货币市场利率一度突破10%以上。应该说这是我国历史上第一次具有明显特征的钱荒，并开启了后续“钱荒”类同的模式，即货币利率短期内快速上行、小“钱荒”多次聚集。

（二）2010年12月-2012年2月：总共发生三次明显的聚集性“钱荒”

这一时期国内货币政策正处于收紧状态（对冲2008-2009年所谓天量信贷投放）。由于总体较为频繁且间隔时间较短短，因此我们将其置于同一时间段中。

1、2010年12月中旬-2011年2月中旬，持续时间达到2个多月，R007从2010年12月13日的3%以下快速上行至2011年1月30日的8.26208%，期间经历多次反复，并于2011年3月1日起重回3%以下。

2、2011年4月-2011年8月，持续时间达到4个多月，回购与拆借利率均分别从3%以下升至8%以上，且大部分时间维持在5%以上的高位。

3、2011年12月-2012年2月，持续时间达2个多月，此时的回购与拆借利率亦均明显上升，同样从3%以下升至8%以上。

（三）2013年5月-2014年12月：总共发生三次“钱荒”

这一时间的典型背景是整治同业业务、进行压力测试，特别是令人深刻的2013年6月那次“钱荒”，不仅利率上升幅度史上最大且上升速度也堪称最快。也正是2013年之后，SLO、SLF、PSL、MLF以及利率走廊等多种创新货币政策工具相继创设。

1、2013年5月中旬至2013年7月，持续时间不到2个月，此时的回购与拆借利率由3%以下大幅升至11%以上（隔夜拆借利率水平一度高达13.%）。

2、2013年12月-2014年1月，持续时间为1个月左右，回购与拆借利率达到9%附近的高位。

3、2014年12月中下旬，持续时间为10天不到，回购与拆借利率（含DR007）达到6%以上的高位。

（四）2017年-2018年期间：总共发生3次并不明显的小“钱荒”

这一时期的背景是监管政策环境趋严，同时这3次“钱荒”的特点是持续时间特别短（10天以内），且主要由严监管等政策因素造成。

1、2017年12月下旬，持续时间5天，R007由4%以下快速升至7%附近。

2、2018年4月下旬，持续时间仅5天，R007快速升至6%以上。

3、2018年12月下旬，持续时间5天，R007快速升至6%附近。

三

其它主要经济体是否也发生过“钱荒”？

我们进一步梳理了除中国以外其它经济体的情况。

（一）中国港澳台

相较于海外其它经济体，港澳台与中国大陆的关联性显然更强，但港澳台自由开放经济体受海外市场的影响同样较大，因此有必要回溯一下中国港澳台是否也会经常发生“钱荒”的问题。

1、港澳：“钱荒”量级较小且频率也更低

（1）自1998年以来，除2008年的那一次轻微“钱荒”（7天HIBOR当时达到4.7%以上、较贴现利率高出80个BP），2017年以来中国香港“钱荒”事件倒是多次发生，且主要是因为港币触及弱势保证位引起。例如，2017年10月、2018年7月、2018年9月、2018年12月、2019年4月、2019年12月隔夜HIBOR分别达到2.76%、3.04%、3.83%、4.61%、3.34%和4.60%，均明显高于当日的基准利率水平50-100个BP左右。

（2）对于澳门而言，其“钱荒”的频率要明显少于中国香港，1988年以来，仅1997-1998年亚洲金融危机期间，中国澳门爆发“钱荒”（同业拆借利率高达到19%以上），其余时间，拆借利率基本均在基准利率附近。

2、台湾：1993年以来几乎从未出现过“钱荒”

我们仅选取1993年以来的26年数据进行分析，发现这27年期间，中国台湾地区的同业拆放利率水平均明显低于基准利率。事实上，2007年5月中国台湾的隔夜拆放利率达到3.91%，超过基准利率100个BP，这可能是26年来台湾地区同业拆放利率唯一一次明显高于基准利率。

因此，和中国大陆相比，中国台湾地区几乎未发生过“钱荒”事件，即使2007年同业拆放利率的短暂上升，在量级上也完全无法和中国大陆相比。

（二）日本：几乎未发生过“钱荒”

日本自亚洲金融危机以来，实施了20年的低利率或零利率政策，而正是由于这种货币政策环境，使得日本几乎未发生过“钱荒”，绝大部分时间内，日本同业拆借利率和回购利率维持在0.50%以下，而即便在2007-2008年金融危机期间，日本回购与拆借利率也从未超过1%。

（三）美国：多因为恐怖袭击、金融危机等外部扰动因素，但整体弱于中国

美国历史上也曾多次发生“钱荒”，但整体弱于中国。

1、2001年9月13日，受911恐怖袭击事件影响，LIBOR美元隔夜拆借利率骤然升至5.36%（当时的基准利率为3.66%）。

2、在2007-2008年期间，受次贷危机影响，美国发生多次不同程度的“钱荒”。其中（1）2008年9月30日，LIBOR美元隔夜拆借利率快速升至7%附近（当时的基准利率为2.97%）；（2）2018年底美国有担保隔夜融资利率一度跳升至6.25%的高位水平。

3、最新一次“钱荒”发生在因美元流动性紧张的2019年9月，有担保隔夜融资利率达到9%左右。

整体来看，美国“钱荒”的持续时间通常较短，通常只2-3天左右，且带有典型的外部因素扰动性，和中国主要是央行有意为之相比还是有很大差别。

（四）印度：2009年来出现过两次大的“钱荒”，幅度不亚于中国大陆

2009年以来，印度曾出现过两次比较明显的“钱荒”。

1、2013年7月-2013年9月，印度货币市场隔夜平均利率水平由6%左右快速升至29.94%，上升幅度高达近2400个BP，不仅上升幅度远超过中国，且持续时间也较中国更长。

2、2015年2月，印度货币市场隔夜平均利率水平由8%以下同样快速升至28.63%，上升幅度也高达2000个BP以上。

四

“钱荒”并非中国独有，但中国“钱荒”自身特征突出

通过分析全球主要经济体发生的“钱荒”情况，可以发现“钱荒”并非中国独有，但自身特色比较突出，多是主动作为、进行压力测试。

（一）美国的“钱荒”主要是受恐怖袭击、金融危机等外部事件的重大冲击影响，更多是外部因素所致。而中国“钱荒”则持续的时间往往会更长、主动进行流动性压力测试的动机更明显

（二）发生频率要明显大于其它经济体。例如，美国“钱荒”主要发生于2001年、2007-2008年、2018-2019年，印度则主要发生于2013年与2015年，而中国“钱荒”则主要发生于2007年后，在十余年的时间里已发生10次之多。

不过目前来看，中国式“钱荒”依然是未完待续，金融市场的大幅波动、大“钱荒”和小“钱荒”可能是一段时期内的常态。