百年美联储（上）：干预之路

原创 清和社长 智本社 2022-01-20云阿云智库•银行•全球央行

文 | 清和  智本社社长

2021年，美联储的任何言论，全球市场都竖起耳朵认真地听着。

如今的世界经济，似乎成为了美联储的计划经济。美联储何时终结宽松、何时紧缩，影响着他国的货币政策、宏观经济、政府债务和家庭财富的波动。

本文从美联储历史的角度分析货币及央行如何走向“统制”之路。此研究分为两部分，本文为上半部分，下半部分为《百年美联储（下）：计划之路》。

本文逻辑

一、清算主义

二、干预主义

三、滞涨危机

【正文8000字，阅读时间30'，感谢分享】

01

清算主义

关于“大银行主义”的斗争，贯穿着美国的立国史。这也导致美国央行的成立时间晚于欧洲国家。

在1913年底美联储正式成立前，美国就早已数次出现过要成立一家中央银行机构的呼吁，这种呼吁最早来自农民。1886年，主要由美国中西部农民组成的农民联盟在德克萨斯州举行大会，提出了“克利伯恩”诉求。诉求包括：由美国财政部发行政府货币作为法定货币，取代流通中的私有银行票据；国会对货币增长实施调控。

某种程度上，这些平民改革家的思想促使之后的美联储建立了一种理念，即货币供给要与实际经济增长紧密挂钩。

从1893年到美联储成立的20年间，席卷美国的数次金融恐慌或许与混乱的信贷供给密切相关。危机通常始于农户信贷需求的季节性喷涌，为满足农户生产投入所需的信贷需求，遍布全美的数以千计的乡村银行被迫收回自己在47个城市银行中的储备金，最后货币需求向上传导到3个中央储备金城市银行。作为链条的末端，纽约的城市银行承担了巨大的储备金供给压力。如果它们无法顶住这种压力，整个金融体系可能瞬间崩塌。

1907年的金融恐慌就是一个典型的例子。纽约第三大信托公司尼克伯克信托公司突然倒闭，其他两家巨头也临近倒闭边缘。金融大亨J.P.摩根迅速筹集了3500万美元的紧急救助贷款，可仍旧无法挽救危机。处于恐慌中的地区银行纷纷要求收回存放在纽约的储备金，由此积累的信贷压力，连摩根及其同盟也已无法化解。危机最终止于美国财政部的紧急操作。

1908年，美国成立国家货币委员会，以查明金融危机的原因。纳尔逊·奥尔德里奇任该委员会主席并提出了解决方案——“奥尔德里奇计划”，不过，这一包含中央银行的计划未获国会通过。该计划将中央银行定义为一家私人银行，反对者担心，私人金融巨头可通过中央银行操控经济和联邦政府。后来，在该计划的基础上，民主党参议员卡特·格拉斯提出了一个具有妥协性质的新计划，经反复修改后在两院通过，这一计划被民主党总统伍德罗·威尔逊签署为法律，即《联邦储备法案》。威尔逊签署该法案的条件是，美联储必须是一家公共机构，并且在联邦财政部的管辖之下。

该法案的通过标志着美联储的诞生。《联邦储备法案》建议将全美划分为12个联邦储备区，并各设立一家联邦储备银行；在联邦储备银行的基础上设立联邦储备理事会，该理事会由7名委员组成，包括财政部长和货币监理局局长，均由总统任命。此外，联邦储备银行可发行联邦储备券，作为法定流通货币；联邦储备银行可通过贴现窗口，对会员银行进行票据贴现，以此控制货币供应。

此后的20年代，美联储的地位获得了进一步的巩固。一战后美国经济强劲增长，尤其是工业生产领域发展迅速，美联储分享了这一时期繁荣带来的声誉。

但从根本上，美联储的货币管理方式存在着缺陷——名为公共机构，实为私人机构。最终这种缺陷以一种不可挽回的方式暴露了出来，最为突出的表现是20世纪30年代的美国大萧条。

1929年10月24日，“黑色星期四”，美国历史上最严重的大危机在这一年爆发。最早的征兆是股票暴跌，仅仅几天，标普指数从245点狂跌至162点，股票市值被摧毁超过三分之一。泡沫破裂的巨大声响传导至银行业，这意味着此前商业银行交给金融投资人的数十亿美元贷款变得难以收回。

随之而来的是银行倒闭潮——全美超过40%的银行深陷其中，失业率飙升至25%，导致上千万美国人陷入赤贫。

哈耶克将这场史无前例的大危机归因于信贷的过度扩张。他断言，一战后美国经济的快速增长并非来自储蓄支撑的投资，而是受到信贷扩张的刺激，因此不具有可持续性。在繁荣的高峰，哈耶克看见的是将要发生的衰退。

这场“灾难性崩溃”发生后，美联储声名扫地。实际上，无论是损失惨重的债权人，还是一夜赤贫的工人都对其心怀怨怼。弗里德曼也认为美联储有不可推卸的责任，他指出这一被赋予制定货币政策的公共机构在危机来临时，采取了紧缩操作。

这里的深层原因是，当时的美联储只是名义上的公共机构，其具体政策主要由私人机构控制的纽联储说了算。

按照哈耶克的说法，危机或许始于纽约储备银行行长本杰明·斯特朗的信贷宽松政策。1927年夏，斯特朗积极推进信贷宽松，降低贴现利率，并从开放式市场购入3.4亿国债。这无疑向银行体系注入了巨大的一笔流动资金，投资的虚假繁荣也就由此开始。

而从斯特朗的角度来看，他是出于好意。一方面他注意到，国内就业率正在悄悄下滑，整体物价下跌，企业呈现出将要滑入经济衰退的迹象。他希望能通过放松信贷来防止另一次经济紧缩的发生；另一方面，斯特朗受到欧洲各中央银行放松美国信贷的请求。此时欧洲货币紧缩，利率走高，斯特朗担忧欧洲陷入经济紧缩将会对美国经济同样带来负面冲击。

但好的初衷并未导向好的后果，这笔巨额流动资金堆起了金融资产泡沫，并最终于斯特朗去世的次年——1929年引来致命坍塌。

对这一切，斯特朗并非毫无预见，只是他对美联储，对他的后继者抱有太高的信心。在给同事的信中，他信心十足地指出，美联储“存在的价值就是保护美国不受任何因货币问题而引起的灾祸”，并且在这类灾祸面前“拥有立即向街道撒钱”的能力。

如果在危机后，美联储立即拿出斯特朗的决心，情况也许会被逆转。而事实却是，在最初，他们任由危机发生，并认为这是一场对过剩货币的正常矫正。时任财政部长的安德鲁·梅隆对此的看法可以说是其中代表。他曾对总统胡佛坦承，走出经济衰退的方法就是更多倒闭、更多失业和更多清算，这会清除经济体系中的腐烂和败坏。

由此可见，彼时的美联储采用的是古典主义的清算主义思想，以私人机构的方式实施“顺风而行”的货币政策。

当时，美联储的资产主要来自私人会员银行，私人会员银行拿出真金白银交给12家联储银行来管理，其中纽联储最具实力。当危机爆发时，纽联储和其它联储银行也和私人银行一样选择避险，让市场自己去清算。

费城联邦储备银行的诺里斯回忆称，在各方催促美联储向金融体系注入更多货币时，美联储所执行的仍旧是1923年那一套，“在经济扩张时提供额外的信贷，在经济收缩时减少货币供应”。其结果是，美联储被动跟随经济波动方向，并且增强了其上下浮动的力道。

在清算主义思想下，货币的主要创造方式来源于真实的经济行为。当时，美联储创造货币主要通过12家储备银行的贴现窗口，而非在开放式市场购买国债，当银行向企业借贷时会开具“实物票据”，银行也能够凭借这些票据，以一定的利息从中央银行获得相应的货币。在构想中，这种货币创造方式是以真实的经济行为为根据，因而使得货币供应具有弹性，能够跟随经济的波动而自我调节（此处与哈耶克的观点有些冲突，我们在下一篇文章中分析）。

以1931年10月为例，在两周的时间内，联邦储备银行将贴现利率提高2%。这等于是在本就日渐水位下降的货币池中又抽出了一捧水。于是，接下来6个月里的产业规模又下降26%，基础货币再次缩水9000万美元，弗里德曼认为这种货币操作进一步加剧了经济紧缩。

到1933年初，富兰克林·罗斯福即将总统就职时，美联储依然实施清算主义政策。这时，一个关键人物改变了美联储，此人正是美联储第一任主席马里纳·埃克尔斯。

02

干预主义

埃克尔斯给美联储带来了凯恩斯主义。

30年代的大萧条，埃克尔斯作为犹他州的银行家，也承受着金融恐慌的冲击。在带领银行走过危机后，凭借着敏锐的观察力和才智，埃克尔斯似乎领悟出为何会出现1929年持续的经济大萧条。他认为，金融系统中的每个个体建立在自身利益基础上的恐慌行为——强迫债务人清算和收回贷款——加剧了经济收缩的烈度。最终，埃克尔斯得出了和凯恩斯相近的结论：“我们走出经济衰退的唯一方法就是通过政府行为给有购买需要的美国人设置购买力。”

“1929年到1930年的巨大吸力让少数人吸走了日益增长的当下财富……通过吸走普通消费者手中的购买力，存款用户也就会拒绝让自己充当需要商品的有效人群，也就不再认为自己应当将资本积累重新投入到新厂房的建设中。这就像是玩扑克牌，当筹码越来越集中到少数人手中，其他玩家也就只能通过借钱的方式继续游戏。一旦信贷系统出现崩溃，那么游戏也就结束。”

埃克尔斯的逻辑是，1929年出现的急剧通货紧缩消耗了靠工资收入为生的普通民众的购买力，他们只能借入更多的债务维持生活。而另一方面，通货紧缩扩充了债权人的财富，少部分人成为受益者。而由不稳定的信贷所支撑的消费一旦崩塌，生产也会相应萎缩。紧接着便是跌入螺旋，更多生产者限制生产规模或倒闭，劳动雇佣减少，消费进一步萎缩。这一观点与费雪的债务螺旋有些类似。

埃克尔斯认为，要中止这一趋势，唯一的办法就是使集中在少数人手中的货币重新流动起来，而能做到这件事的只有联邦政府。政府可以从少数人手中借入闲置资本，再通过各种方式将其交到多数人手中，包括修建公共设施，或对低收入人群提供福利保障，失业救济，农业拨款等。这些观点与凯恩斯如出一辙，不过埃克尔斯反复强调他没看过凯氏书籍。

1933年，埃克尔斯在参议院听证会上陈述自己的观点，并提出一系列的改革建议：针对银行储蓄的联邦保险、一个中央集权的联邦储备系统、重新分配收入的税收改革。此外，还包括政府财政预算方面的提议，即超出税收的财政开支以刺激经济。

作为罗斯福总统的密友和新政改革背后的总设计师，埃克尔斯顺利地成为了第一任美联储主席。他把干预主义带入美联储，将货币发行权从地方联储收回，使得美联储变成了一家真正意义上的公共机构。

正如加尔布雷思所说，埃克尔斯手下的美联储变成了“凯恩斯主义在华盛顿的布道中心”。埃克尔斯聘请了另一位受到凯恩斯思想影响的学者、哈佛大学经济学家劳克林柯里。后者到任后，便立即招募和更换了一批美联储研究员。

这一时期发生的改革包括，后来被认为是新政时期最重要的银行体系改革”美国联邦银行存款保险”。在这一制度下，小储户的存款将得到美国政府的保障。也就是说，哪怕银行陷入倒闭，小额储户也能收回自己的存款。保障额度上限最初是5000美元，后逐渐上升至10万美元。这一机制对稳定公众信心至为重要，此后美国就很少发生因挤兑引发的银行倒闭了。

1935年，由埃克尔斯提议的《银行法》将联邦存款保险制度永久化。也是在《银行法》中，埃克尔斯促进了美联储的独立，这种独立既是对来自白宫的政治干涉而言，也是对华尔街的金融利益而言。1935年的《银行法》创立了“美联储公开市场委员会”，作为控制货币政策的关键机构，该机构由12名委员共同决议，其中美联储委员占7票，分布各州的储备银行行长分享余下5票。这样，在委员们意见一致的情况下，将取得多数票优势。

此外，《银行法》亦规定，财政部长和货币审计长不得同时成为联储会成员，这就为白宫插手美联储独立决策设置了障碍。

只是，适逢二战，美联储没能很好的保持自身对白宫的独立性。战争期间，为支持财政部的债务融资计划，美联储将“低利率”奉行为货币政策的目标。“二战”期间，美国政府长期债券利率一直被稳定在2.5%，短期利率则更低，只有不到0.5%。美联储并非没有认识到其中风险，即失去对物价与货币的控制力可能导致战后无休止的通货膨胀，只是形势所迫。1945年，美国国债余额2600亿，占GDP122%。

埃克尔斯曾就这一问题与财政部多次发生争执，但都被迫妥协。持续抗争的后果是，1948年，杜鲁门拒绝再次任命埃克尔斯为下一任美联储主席。

1934年到任，1948年卸任，作为美联储主席的近14年间，埃克尔斯改变了这一机构的政策思想、权力结构以及操作手段。为表示对他的尊崇，在《联邦储备法》诞生70周年的1983年，人们以他的名字重新命名了美联储总部两座办公大楼中的一座。

1951年初，杜鲁门总统将联邦公开市场委员会全体成员叫到办公室长谈，继续向他们施压，随后甚至单方面宣布：美联储继续把利率维持在原来的水平。

美联储对此发起了抗议，经过与财政部协商，《财政部与联邦储备系统协议》出台。协议中，财政部略微让步，同意提高利率，并答应给予美联储“较小的灵活性”。有趣的是，此次协商中财政部方面的谈判代表是威廉·麦克切斯尼·马丁，而他在同年被任命为美联储主席。

马丁在美联储内部的影响深远，他任期近二十年，经历了五届总统。马丁被认为是美联储精神和一种时代传统的代表，领导美联储开始走向独立。他开启了一种与斯特朗完全不同的操作原则：“逆风飞扬”，即逆周期操作。这一操作原则，其实是埃克尔斯带入的凯恩斯主义的实操原则，即经济衰退时，美联储作为公共机构，向市场提供贷款，注入流动性。

1952年，艾森豪威尔击败民主党成功当选总统，他上任后，共和党人支持推高利率，实施稳健货币。接下来几年，美联储都如愿继续抬高利率。马丁给美联储带来的独立操作，很大程度上使得美国经济遏制了二战后的高通胀。

20世纪50年代，美国经济迎来战后黄金期。此时美联储隐在权力的背后，还未像现如今这般“树大招风”，即便偶让政客不顺心，也未招致太多批评。 譬如，这种逆周期操作，一度中断了50年代经济的高速扩张。

不过，这种风向在民主党人肯尼迪竞选总统成功后就开始转变。肯尼迪上台后，提出了一系列社会福利措施，如改善城市住房条件、改革税制、发展教育。他提出经济复兴与增长计划，要求美联储实施扩张性政策。财政扩张之下，1963年7月，政府开支达到940亿美元，黄金储备降到了二战以来的最低。

这或许是一个信号，但并未引起注意。毕竟，60年代美国经济开启了一场劲头十足的增长，就业率稳步提高，股票涌现牛市。60年代，大众消费的普及，让美国消费者进入了一种黄金时代的幻象。

在肯尼迪遇刺后，副总统约翰逊在达拉斯机场紧急宣誓就职总统。此后，约翰逊继承了肯尼迪的政治遗产，提出“伟大社会”计划，推行减税，向贫困“开战”，增加社会救济。从此，政府更加大手笔的财政扩张接踵而来。他全面介入越南内战。战争军备开支及新福利政策，让联邦政府开支激增，财政赤字急剧扩大。

此时马丁有些坐不住了。他向白宫暗示，美联储将要加息，但是白宫则回应道 “美联储需要学会适应经济增长的新环境”。美联储也曾试图反抗，可是力度微不足道。

对于这个尚未彻底绝缘于政治的机构来说，走向独立需要经历一段漫长的时间，也需要一个强硬人物来领导。马丁为人和善、幽默，擅于与人打交道，却始终是一个“中庸”派。美联储在他带领下虽然走向独立，但尚未能面向白宫建立起威望。

一次，约翰逊在农场约见马丁，要求美联储降息。迫于压力，美联储下调了利率。政府大力度的财政支出再加上美联储的低利率，为之后的通货膨胀埋下祸根。

60年代后期，越战泥潭和持续的贸易逆差，导致美国政府债务高企，黄金净储备严重不足，美元愈加脆弱。

于是，一场危机如期而至。

03

滞涨危机

1970年，美元，风雨飘摇，美联储，岌岌可危。

尼克松总统任命亚瑟·伯恩斯为新的美联储主席。伯恩斯一直都是尼克松的核心经济幕僚，被批评为“当代最政治化的美联储主席”。伯恩斯就任以来，大幅注水。他说服委员会推行宽松的信贷政策，实行低利率政策。伯恩斯的操作加速了美元崩盘。

第二年，尼克松总统任命保罗·沃尔克担任财政部副部长负责研究美元对策。黄金亏空，美元贬值，依托于美元的全球货币体系——布雷顿森林体系处于危险之中。布雷顿森林体系确立了战后全球货币规则，各国货币盯住美元，美元盯住黄金，以1：35的比例兑换。然而，美国黄金大幅流失，美联储已没有能力维持美元与黄金的固定比价。

1971年8月，沃尔克给出的方案是关闭黄金兑换窗口。这一方案遭到了伯恩斯的反对，但最终被尼克松采纳了。于是，尼克松总统在戴维营会议后宣布关停各国兑换黄金窗口，引起了外汇市场的轩然大波。

关闭黄金兑换窗口，意味着布雷顿森林体系瓦解，固定汇率、刚性兑付被打破，战后确立的世界金融货币秩序崩盘。

除了美元跌落神坛，70年代，美国经济也开始被迫自食曾经埋下隐患的通货膨胀恶果。

1971年，尼克松采取价格管控来强行遏止通货膨胀，他宣布冻结工资、物价、房租和红利90天，但同时又推行刺激性的财政政策，为接下来的竞选年做准备。尼克松政府面对滞胀危机的决策，无异是火上浇油。伯恩斯配合尼克松总统实施了宽松政策。1972年美联储的货币扩张速度比上一年快了25%，并拒绝了22次来自不同地区储备银行提高贴现利率的申请。

价格管制的后果是适得其反，物价剧烈反弹。屋漏偏逢连夜雨，1973年，石油危机爆发，欧佩克石油生产成员国将石油价格提高了4倍，石油价格上涨引发了美国国内物价的上涨，通货膨胀再度恶化。更糟糕的是，失业率也开始抬头。直到石油危机过后，国际油价才回落，但美国国内通胀却愈演愈烈。通货膨胀与失业率并行，菲利普斯曲线失灵，凯恩斯主义的干预主义破产。这就是滞涨危机。

整个70年代，美联储的政策患得患失，混乱不堪，通货膨胀高居不下。这也引发了美国白宫震荡，先是尼克松因“水门事件”下台，接着福特只担任了一届总统，然后是“最失败的总统之一”卡特。

1979年，对总统卡特来说危机四伏。第二次石油危机，国内通胀率达到14%，面对民意的坍塌，卡特选择了别出心裁的挽救措施。

7月份，经过在戴维营10天的闭关会议，卡特出现在公众面前。7月15日晚，他发表了《一蹶不振》的演讲，超过三分之二的美国民众观看了这次演说。

随后，卡特总统对内阁进行大换血，以示重振之心。卡特辞退了自己任命仅仅17个月的美联储主席米勒。这时国内的经济犹如泥潭，到底谁能扛起这个大旗，带领美国走出通货膨胀？挑选新任主席是一个重要而艰难的选择。

副总统首席幕僚打了上百个电话，最终将眼光锁定在保罗·沃尔克上——正是尼克松时期提出关闭黄金兑换窗口的财政部副部长沃尔克。

1979年8月7日，沃尔克走进了美联储主席的办公室，一边阅读上百封问候的信件，一边思考接下来的应对之策。

8月份，沃尔克主持的第二届美联储委员大会上，七名委员一致通过了提高贴现利率至15%的决策。然而到了9月份，沃尔克的再次提高利率提议却遭遇了阻力，内部投票结果显示是4：3，这种阵营对立也被外界关注，他们认为沃尔克带领的美联储将会过于软弱。事实上，当沃尔克上任之时，华尔街就已经竖起耳朵，想迅速对这位新任主席的风格做出判断。

沃尔克对内部投票没有太过在意，让他长期焦虑的是国内高居不下的通货膨胀率。正如他在就任时对众议院演讲时所表明的立场：不断紧缩和遏止货币供给量，战胜通货膨胀。

过去，美联储长期使用控制利率的方式调节货币供应量，而这一次，沃尔克试图采纳弗里德曼的观点，允许利率随经济波动涨落，将美联储的焦点转为对货币供给的关注。

沃尔克首先找上了沃利克的办公室，这位美联储内部最年长的委员是美联储内部“鹰派”代表，也是紧缩货币的坚定捍卫者。沃利克警告沃尔克，这是一个魔鬼协定。“你控制了货币供给，但是利率却会因此变得反复无常。”

“是的，你必须学会与这个魔鬼周旋。”沃尔克的回答很简单。

到9月的最后一个星期五，沃尔克一一说服了七个委员通过新的运作机制，他们聚在一起，为最终的改革敲定细节。

美国财政部长威廉·米勒和卡特内阁经济委员会主席查尔斯·舒尔茨听闻了沃尔克的决策，反复劝说他停止改革计划。舒尔茨已经预见这项政策将会对卡特的连任带来巨大阴霾，劝说沃尔克直到最后一分钟，“我同意美联储应采取一些强硬措施，但我反对的理由是一旦改变运作程序，你将无法回头。如果你告诉全世界美联储将以货币供给为中心并容许利率‘自生自灭’，那么你将不得不永远坚守这条原则，并且永无灵活处理的余地。”

然而，沃尔克早已做足了心理准备，这项改革势在必行。1979年10月6日，沃尔克召开了联邦公开市场委员会特别会议。

接下来几周时间，被视为市场晴雨表的联邦基准利率变得毫无规律，华尔街怨恨戏称为这是“沃尔克的周六夜特价品”。

作为沃尔克推行改革的一部分，他提拔了老同事彼得·斯特莱恩特，任命他来掌管纽联储交易室，依据美联储的决议，在纽联储总部大楼的八楼悄悄在政府债券市场上买卖证券来控制美元总量。

1980年3月，卡特联合内阁成员对公众发起劝导，希望美国民众能够停止借贷，美联储予以了配合。委员会内部对此有争议，但是多数人认为这是一个无关痛痒的决策。

不过，接下来的一切让所有人大吃一惊。随着信贷控制政策的实施，信用卡销售商最先预感到不妙，人们对停止借贷的附和诱发了经济衰退。谁都没想到，一个小小的动作竟然扭开了“债务蓄水池”的水龙头。美联储的经济学家预测到了将要到来的经济衰退，却没想到信贷控制让这场衰退加速了。

随着社会需求量下降、生产削减、工人失业这一系列连锁反应，大选之年，卡特的支持率受到重创，美联储也迅速宣布取消信贷控制法案。

但这只是1980年美联储跌宕起伏的开始。货币供应量的控制造成了联邦基金利率的剧烈波动。4月底，联邦基准率达到前所未有的21%。5月6日，联邦基准利率又下滑至13%，这已经到了委员会此前制定的联邦基准利率最低线。沃尔克匆匆召开了委员会电话特别会议，他们面临两个选择：一种是重新开始控制利率，让它慢慢回升；一种是继续遵循货币流通总量市场信号，任由利率继续下滑。

这两种分歧，其实是美联储传统运作模式与沃尔克开启的新运作原则的分歧。然而，上半年美联储忽高忽低的利率引发了众多批评。虽然革新遭到了挑战，沃尔克仍然坚持了最初的原则，他坚持了后一种运作模式。接下来的大半年，在华尔街的眼里，市场如此动荡，美联储俨然已经放弃了对利率的控制。到6月，联邦基准利率下滑至8.5%。

但是，任凭沃尔克如何折腾，经济复苏依然遥遥无期。在最糟糕的时期，迎来了总统大选年。卡特总统在连任竞选中屡屡攻击美联储，他回忆起自己最初任命沃尔克时有人对自己的警告，但一切已经于事无补。美联储从来都不想卷入到政治的漩涡中，如果说这一年备受诟病起伏不定的利率和货币供给有什么好处，那就是让外界注意到了美联储航行方向开始真正独立于政治。

美联储，何去何从？

请关注下篇《百年美联储（下）：计划之路》

备注：文中美联储的历史主要参考威廉·格雷德的《美联储》，在此感谢本文作者和中文译者。