国家级新区债及城投分析手册（2022年版）

岳读债市2022-06-26 云阿云智库•财政金融•城投顾问

导读：从债务压力看，2020年，长春新区、滇中新区、西咸新区、兰州新区、滨海新区、金普新区、哈尔滨新区调整债务率超过400%，且滨海新区、西咸新区、滇中新区所在省份债务压力也较重，天津、陕西、云南调整债务率分别为560.53%、379.02%和366.51%。

目录

一、国家级新区基本情况分析

二、国家级新区债概览

三、国家级新区城投分析框架

四、如何看待国家级新区债

五、小结

风险提示

附录：行政级别判断方式

一、国家级新区基本情况分析

1、国家级新区概览

国家级新区（以下简称“新区”）是由国务院批准设立，承担国家重大发展和改革开放战略任务的综合功能区[1]。新区的总体发展目标、发展定位等由国务院统一进行规划和审批，相关特殊优惠政策和权限由国务院直接批复，在辖区内实行更加开放和优惠的特殊政策，鼓励新区进行各项制度改革与创新的探索工作。

目前19个国家级新区中，除了浦东新区（1992年）在2000年之前设立，其余18个均是在2000年后设立。近几年来，国家级新区成立的速度加快，2014-2017年间国务院就批复了13家，而之前成立的6个国家级新区历时20年。

近几年成立的新区，如福州新区，滇中新区，其选址往往兼顾产业集中和城镇化需求，园区通过完善基础设施，使得新区相较老城区更具吸引力，从而实现经济要素的转移，减轻老城区压力的同时达到产城融合的目标。

新区的设立往往伴随行政区域的重新划分，许多原有的国家级园区也划入到新区内，例如浦东新区辖区范围内包括上海张江高新技术开发区，滨海新区内包含天津经开区、天津滨海高新区两个原有的国家级园区，湘江新区覆盖长沙高新区、宁乡经开区和望城经开区3个国家级园区。目前新区内一般普遍设有国家级高新区、国家级经开区等，新区带来的经济要素聚集和政策支持有利于撬动资本和人才两大要素推动原有开发区转型。

2、新区经济和产业结构

浦东新区、滨海新区等经济总量较大，对所在省份的经济贡献程度很高，2020年占比分别为34.13%和41.69%，其他新区对所在省份的经济贡献程度在10%以下，贵安新区、兰州新区、天府新区、西咸新区等经济总量较小，对所在省份的经济贡献能力相对有限。

2020年，兰州新区、舟山群岛新区、江北新区、长春新区、天府新区GDP增速超过8%。除金普新区与所在辽宁省GDP增速基本一致外，其他新区GDP增速普遍高于新区所在省份GDP增速。

从各国家级新区主导产业来看，多数新区涉及到智能制造、大数据等科技含量较高的产业；部分依靠资源禀赋发展特色产业，如舟山群岛新区和青岛西海岸新区依靠区位优势发展海洋经济、大连金普新区凭借大连丰富的石油资源发展石油化工等。

结合公开披露过产业结构的新区数据，浦东新区、两江新区、哈尔滨新区、西海岸新区以第三产业为主，滨海新区、湘江新区、兰州新区以二、三产业为主，南沙新区、舟山群岛新区、西咸新区第一产业增加值有一定规模，长春新区以第二产业为主。

根据公开披露过常住人口的新区数据，浦东新区人口数量庞大，滨海新区、西海岸新区、金普新区等紧随其后，兰州新区、贵安新区相较其他新区而言常住人口较少。

2010年以来，浦东新区人口整体呈流入状态，2020年人口数为568.15万人，较2010年增长12.57%。滨海新区除2019年人口同比增幅明显外，2010年以来的趋势整体向下，2020年人口数为206.73万人，较2010年下降16.73%。自2017/2018年以来，西海岸新区、西咸新区、金普新区和江北新区人口明显流入，但兰州新区人口流入较为缓慢，贵安新区、舟山群岛新区有人口流出迹象，未看到新区的人口虹吸力。

3、新区行政级别及行政管理体制

分析新区行政级别及行政管理体制主要是为了判断新区调动资源的能力、效率以及行政管理的自主性。同时，更具象的矛盾在于功能区与行政区的协调与融合。新区如果跨了多个行政区，新区与行政区在开发建设、社会事务管理方面仍会存在矛盾和需沟通调解的事项，进而影响新区开发建设效率。比如重庆两江新区与三个行政区存在交叉，贵安新区跨越贵阳、安顺两市。

除上海浦东新区和天津滨海新区为行政区外，其他国家级新区为功能区，没有行政级别一说，一般将园区主要负责人行政级别作为该地区行政级别[2]，其中浦东新区、滨海新区的负责人称为区委书记，其他国家级新区的负责人称为党工委书记。新区在行政级别上一般都会实行高配，比所在地的党委和政府低半级。根据新区党工委书记兼任情况判断，19个新区中，浦东新区、滨海新区等7个为副省级新区，其余均为正厅级新区。

国家级新区行政管理体制主要分为政府型、政区合一型和管委会型三类。其中上海浦东新区和天津滨海新区经历了开发区体制——建立一级地方政府的发展阶段，建立了区委、区人大、区政府、区政协的管理机构；浙江舟山群岛新区、广州南沙新区、青岛西海岸新区、大连金普新区和哈尔滨新区5个新区规划面积和所在行政区面积重合，新区管委会与行政区政府合署办公；其余12个新区均为管委会型。

管委会型新区中，西海岸新区、金普新区、天府新区、江北新区、长春新区5个新区管委会为市政府派出机构，其余7个新区为省政府派出机构。

部分管委会型新区内划分直管区和非直管区。诸如赣江新区、江北新区、贵安新区、天府新区、西咸新区等都划分了直管区和非直管区，新区管委会在直管区范围内行使经济社会事务管理职权，非直管区遵循属地原则，新区管委会在经济社会发展重大事项上与非直管区所在行政区政府加强沟通。

4、新区财政管理体制

此处的财政体制主要关注国家级新区与所在行政区政府、上级政府的财政分配关系。我们判断是否具有独立财政的依据是新区是否有人大。依据此判断标准，上海浦东新区、天津滨海新区拥有独立的财政体制；政区合一型的5个国家级新区由于和所在行政区政府合署办公，预算报同级人大审批；其余12个国家级新区都未设立人大，但兰州新区、西咸新区、天府新区、湘江新区、江北新区等多数新区都设立金库[5]，自主核算本级财政收支，自主编制预决算，和市级财政一并报市级人大审议。

■ 一般公共预算收入

其实我们在考量新区是否由独立财政、独立金库，本质上也是为了确认国家级新区与上级政府、所在行政区划政府的财税分成比例及可用财力，不过财税分成比例在公开信息里较难获得。对于部分划分直管区和非直管区的新区，其税收收入可能只限于直管区范围内。天府新区只统计直管区成都片区的财政情况，眉山片区的财政并入眉山市计算。

根据《关于完善赣江新区管理体制的实施方案》[6]，“赣江新区税务局负责直管区税收征管范围，且直管区所在的儒乐湖核心区税收由赣江新区和南昌经开区对半分成，涉及统筹区的地方可用财力返还属地政府。”

根据《关于南京市江北新区2018年预算执行情况和2019年预算草案的报告》[7]，“南京江北新区直管区实施单独的财政管理体制，直管区空间范围内的各项收入封闭运作，2018年起直管区各项收入全部缴入合并后的金库。同时将浦口区涉及划转街道企业税务关系调整至直管区，核定调整收支基数，直管区每年给予浦口区12.5亿元补助，给予六合区 3.5亿元补助。江北地区承担的市级以上重大交通项目建设资金，原则上直管区、浦口区、六合区按 7:2:1 的比例分担。”

此外，部分国家级新区税收收入由新区自身征收，部分国家级新区税收由上级政府征收，之后转移支付到新区，转移支付规模以及返还时间差可能会冲击新区当期财力。湖南湘江新区预算是长沙市预算的组成部分，但观察湘江新区决算报告，自成立以来（2016-2020年）湘江新区决算均无税收收入，其一般公共预算收入主要来自上级补助收入。

2020年，浦东新区、滨海新区等一般公共预算收入规模较大，兰州新区、长春新区、滇中新区本级、贵安新区等一般公共预算收入在20亿元以下，规模较小，当然，滇中新区为区本级数据，可能导致其数据缺乏可比性。除湘江新区无税收收入外，其他新区税收收入占比均在70%以上，其中哈尔滨新区、浦东新区、赣江新区、天府新区占比在90%以上，收入质量较好。

■ 政府性基金收入

和税收收入一样，对于土地出让收入等政府性基金收入由上级政府征收，之后转移支付到新区的，转移支付收入规模以及返还时间差可能会冲击新区当期财力。根据《重庆两江新区2020年预算执行情况和2021年预算报告》[8]，重庆市自2021年起对两江新区财政扶持政策进行调整，国有土地使用权出让收入和城市建设配套费缴入市级金库，因此两江新区政府性基金2021年起无区级收入。

此外，对于国家级新区辖区内有较多国家级高新区、国家级经开区等国家级园区的，需关注新区本级与下辖园区的收入分成。譬如长春新区下辖1个国家高新技术产业开发区和北湖、长德、空港三个省级开发区，新区内实行“两级财政、三级管理”的财政管理体制，即新区与各开发区分别建立一级财政并设立金库，各开发区金库对接长春新区金库。税收收入及其他收入按税收属地化原则，所有纳税人（不含新区直属企业）上缴的各项税收除车船税、契税和耕地占用税外，全部下放各开发区；各开发区范围内各项税收形成的区级财力，按属地原则新区与各开发区实行7：3分成。

陕西西咸新区一般公共预算收入均为非税收入，税收收入全额进入各新城国库，新区分成部分通过结算方式上解新区财政。2020年，西咸新区一般公共预算收入83.99亿元，本级一般公共预算收入仅1.08亿元。

政区合一型的大连金普新区有大连保税区、普湾经济区、金石滩国家旅游度假区三个功能区，大连保税区管委会、普湾经济区管委会、金石滩国家旅游度假区管委会为大连市政府派出机关，委托新区管理。根据金普新区发布的《2020年决算和2021年上半年预算执行情况》[9]，全区财力来源于普湾经济区，区本级一般公共预算收入和政府性基金收入均为0。

2020年，浦东新区、两江新区、南沙新区等政府性基金收入规模较大，而赣江新区、长春新区、哈尔滨新区政府性基金收入较小，分别为18.74亿元、8.67亿元和0.33亿元。

2020年，浦东新区、两江新区、南沙新区等政府性基金收入规模较大，而赣江新区、长春新区、哈尔滨新区政府性基金收入较小，分别为18.74亿元、8.67亿元和0.33亿元。

5、上级政府支持

上级政府支持主要包括中央政府、省级/市级政府的财政资金补助等。成立较早的新区，例如浦东新区、滨海新区等中央政府补助较多，成立较迟的新区一般以省级/市级政府补助为主。

浦东新区、滨海新区成立之初得到来自中央财政、省级财政的双重支持。中央财政给予浦东新区的支持主要包括“八五”期间财政收入全留新区、“九五”期间增量税收进入浦东发展基金，支持浦东新区发展，以及连续10年每年的3亿元拨款。中央财政给予滨海新区的支持主要为财政资金支持，2005-2014年每年10亿元补助，2015-2019年每年8亿元补助。此外，雄安新区作为疏解北京非首都功能集中承载地，正处于起步阶段，获得较大规模的中央财政支持。

后续成立的新区以省级/市级政府支持为主，补助主要包括税收返还、土地出让收入返还、专项补助等财政资金支持、成立产业基金等产业扶持、提供地方政府债券额度倾斜等地方政府债支持三个方面。财政资金支持方面，上级政府一般会按照“保基数、分增量”的原则给予新区税收返还、专项补助等财政支持，支持新区基础设施等开发建设。图表16为列示的公开披露的最新的省、市级政府对新区的财政资金支持，部分新区的财政资金支持期限已经到期或即将到期。

此外，2022年6月14日《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见（国办发〔2022〕20号）》[10]（以下简称“国办发20号文”）提到，“省内同一税费收入在省与市、省与省直管县、市与所辖区、市与所辖县之间的归属和分享比例原则上应逐步统一。除国家另有规定外，逐步取消对各类区域的财政收入全留或增量返还政策，确需支持的通过规范的转移支付安排。”我们目前无法明确各类区域是否包括国家级新区，但可能随着新区自身的发展成熟以及国办发20号文强化省政府责任的背景下，省、市级政府对财力薄弱的区县会加大支持力度，对新区的财政资金支持或将弱化。

2020年，浦东新区、滨海新区获得的上级补助收入规模较大，而长春新区、赣江新区、滇中新区获得的上级补助收入规模较小，分别为17.17亿元、7.37亿元和1.24亿元。

产业扶持方面，一般为各类政府设立产业投资基金对新区重点项目进行投资，支持新区产业发展，同时也支持新区设立产业投资基金。

地方政府债支持方面，一般为政府在分配地方政府债券额度时，向新区倾斜，或支持新区符合条件的专项债券项目入库，同时政府也鼓励新区企业通过公开市场债券、资产证券化进行融资，新区企业债券发行时省级国有企业在低成本增信担保方面予以扶持。多数新区未明确说明每年政府债券额度，福州新区、滇中新区、雄安新区例外，2016-2018年，贵州省财政每年安排福州新区地方政府债券资金不低于3亿元，专项用于新区基础设施建设。滇中新区2020年安排特别国债2.3亿元，专项债16.64亿。2021年，河北省级财政拟使用一般债安排资金12亿元支持雄安新区白洋淀及周边生态治理。

随着新区发展逐渐成熟，省级、市级政府补助或将逐渐退坡，新区面临后续开发建设以及债务偿还压力，同时也面临给上级政府提供财力支持的压力。两江新区、贵安新区等都在决算报告里提及债务压力。同时，新区也面临给上级政府提供财力支持的压力，比如贵安新区，根据《贵安新区2021年财政预算执行情况及2022年财政预算（草案）报告》[11]，“2018-2020年贵安新区需上缴异地扶贫搬迁指标款56亿元，目前省对贵安新区一直处于超调资金状态，新区的耕地占用税、契税、印花税等七个地方税种税收资金直接划入省级国库，加之通过常规调度资金扣减，导致新区库款难以支撑经济建设”。两江新区2021年起政府性基金收入上缴市级金库。

2020年，江北新区（140.61%）、西海岸新区（115.60%）、滇中新区（111.87%）财政自给率较高，舟山群岛新区、两江新区、南沙新区、兰州新区、贵安新区、哈尔滨新区、湘江新区财政自给率均在50%以下。且长春新区、兰州新区、贵安新区、哈尔滨新区、湘江新区自身及其所在省份财政自给率均在50%以下。

从债务压力看，2020年，长春新区、滇中新区、西咸新区、兰州新区、滨海新区、金普新区、哈尔滨新区调整债务率超过400%，且滨海新区、西咸新区、滇中新区所在省份债务压力也较重，天津、陕西、云南调整债务率分别为560.53%、379.02%和366.51%。

[1]资料来源：https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/201504/t20150423_963808.html?code=&state=123

[2] 行政级别具体划分见附录。

[3] 滨海新区区委书记和西咸新区党工委书记无兼任情况，副部级判断资料来源：http://www.scio.gov.cn/ztk/dtzt/59/13/Document/1010007/1010007.htm

[4] 天府新区党工委书记无兼任情况，正厅级判断资料来源：http://12345.chengdu.gov.cn/moretel/sjqueryFAQs?ID=15406

[5] 福州新区未能通过公开信息查询到是否设立金库。

[6] 资料来源：http://www.jiangxi.gov.cn/art/2019/5/24/art_396_693718.html?ivk_sa=1023197a&ivk_sa_s=130827

[7] 资料来源：http://njna.nanjing.gov.cn/njsjbxqglwyh/201901/t20190131_1396683.html

[8] 资料来源：http://ljxq.cq.gov.cn/zwgk_199/fdzdgknr/czyjs/ljxqczyjs/202104/t20210427_9224426.html

[9] 资料来源：https://www.dljp.gov.cn/gk/002011/002011003/002011003002/002011003002002/20211112/a8653f99-8dc6-458d-8eb8-a40aff7f0a04.html

[10] 资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202206/t20220614_3817675.htm

[11] 资料来源：http://www.gaxq.gov.cn/zwgk/xxgkml/zdlyxxgk/czxx/czyjs/202203/t20220304_72831716.html

二、国家级新区债概览

根据城投的业务范围及控股股东，我们共筛选出96家发债城投，筛选过程中，对于涉及新区范围内部分区域公益性业务、但其控股股东或实际控制人为所在行政区政府的城投，未将其列为新区城投。

浦东新区、滨海新区、西海岸新区发债城投数量较多，与其成立时间久、区域范围大、辖内功能区多等有关；西海岸新区下辖功能区众多，每个功能区几乎都有自己的城投，因此数量较多；西咸新区划分沣东新城、沣西新城等5个新城，各个新城都有自己的城投，因此城投数量也较多。

剔除无评级的7家城投外，AAA、AA+、AA和AA-城投分别有26家、35家、26家和2家。其中控股股东为上级政府、新区管委会及相关组织的城投以AAA和AA+为主，控股股东为下辖功能区管委会及相关组织、其他城投公司的以AA+和AA为主。

1、新区城投存续债情况

截至2022年6月15日，新区发债城投存续债只数共569只，债券余额5,346.65亿元，浦东新区、西海岸新区、滨海新区等存续债规模较大。新区存续债期限以3-5年为主，规模占比45.87%，1-3年、5年以上规模占比分别为27.94%和17.57%。

新区城投债券到期偿还压力主要集中在未来5年内，2022年、2023年到期债券规模分别为654.96亿元、880.90亿元，其中浦东新区、滨海新区债券到期规模相对较大。

具体来看，上海浦东发展（集团）有限公司、成都天府新区投资集团有限公司等存续债余额规模较大，2022年债券到期规模较大的城投包括天津滨海新区建设投资集团有限公司、上海浦东发展（集团）有限公司等。

2、新区城投股东特点

新区城投控股股东主要包括上级政府、新区管委会及相关组织、下辖功能区管委会及相关组织、其他城投公司四大类。

96家发债城投中，控股股东占比最高的为其他城投公司，占比50%，母子公司同时发债的现象普遍，其次为新区管委会及相关组织，占比27%，下辖功能区管委会及相关组织、上级政府分别占比13%和9%。

控股股东给予城投的支持，主要体现在注资、政府补助方面。譬如省、市级政府对贵安新区的支持政策中，提及贵州省财政和贵安新区管委会建立对贵安开投注册资本的共同补充出资机制。贵州省财政分步向贵安开投注入资本金50亿元。在2019年-2020年分别以资本金方式已注入贵安开投13亿元和10亿元，共计23亿元基础上，对于待安排的27亿元，省财政将结合贵安开投转型升级等情况，积极筹措资金，在2021年及其以后年度逐年予以安排，增强贵安新区防范化解风险能力。同时积极支持贵安开投的贷款融资进行展期重组，降低偿债成本。

各个新区城投控股股东各有特色。政府型的浦东新区，新区城投实际控制人以上海市浦东新区人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“浦东新区国资委”）为主。16家城投中，13家城投的实际控制人为浦东新区国资委，浦东新区国资委直接控股的发债城投共5家，分别为上海浦东发展（集团）有限公司、上海浦东开发（集团）有限公司、上海张江（集团）有限公司、上海金桥（集团）有限公司和上海南汇城乡建设开发投资总公司，其余8家为城投的子公司。此外，上海临港经济发展（集团）有限公司和上海临港新片区投资控股（集团）有限公司分别由上海市国资委和临港片区管委会直接控股。

西海岸新区下辖青岛经济技术开发区、青岛前湾港保税区、青岛市董家口循环经济示范区、青岛国际经济合作区（中德生态园）、青岛古镇口军民融合创新示范区、青岛灵山湾影视文化产业区、青岛西海岸国际旅游度假区、海洋高新区（含中央活力区）、现代农业示范区和青岛西海岸交通商务区等10个功能区，各个功能区几乎都有自己相应的融资平台。不过14家发债城投的实际控制人仅青岛西海岸新区国有资产管理局和青岛市人民政府国有资产监督管理委员会，两个实际控制人直接持股的城投共有4家，城投子公司同在市场发行债券现象较为普遍。

部分管委会型新区内划分直管区和非直管区。诸如赣江新区、江北新区、贵安新区、天府新区、西咸新区等都划分了直管区和非直管区，新区管委会在直管区范围内行使经济社会事务管理职权，非直管区遵循属地原则，新区管委会在经济社会发展重大事项上与非直管区所在行政区政府加强沟通。

江北新区8家城投的实际控制人均为江北新区管委会，且江北新区管委会仅直接控股南京扬子国资投资集团有限责任公司1家城投，其他7家城投均为南京扬子国资投资集团有限责任公司的子公司。

金普新区、兰州新区、贵安新区等新区区域内平台数量较少，金普新区等新区一般有一家主平台，其他平台或是主平台的子公司，或承担区域部分范围内的公益性业务，福州新区、南沙新区和赣江新区区域内只有一家城投平台。金普新区内有三家城投平台，大连金普新区产业控股集团有限公司为新区管委会国有资产监督管理局直接控股，其余两家平台均为其子公司。兰州新区虽有三家发债城投，但目前有存续债的仅兰州新区城市发展投资集团有限公司。贵安新区内有三家城投，贵安新区开发投资有限公司为区域内主平台，负责贵安新区直管区的基础设施建设、土地一级开发等，贵州贵安建设集团有限公司为其子公司。

3、新区城投承接专项债情况

前文提到，上级政府对新区支持包括地方政府债券支持，对于新区符合条件的重大项目，上级政府在安排新增地方债额度方面予以倾斜。2021年至2022年4月末，共有27家新区城投承接了专项债项目。西海岸新区的青岛军民融合发展集团有限公司、城发投资集团有限公司、青岛西海岸公用事业集团有限公司、青岛西海岸旅游投资集团有限公司、青岛开发区投资建设集团有限公司，长春新区的龙翔投资控股集团有限公司、长春新区发展集团有限公司等获得的专项债规模较大。

4、新区城投债发行情况

2022年1-5月，新区城投共发行105只债券，募集资金1,013.35亿元，同比增长35.34%。净融资额476.08亿元，同比增加375.97亿元。浦东新区、西海岸新区、天府新区、西咸新区为净融资流入，且较去年同期，净流入规模有所增长，贵安新区、两江新区以及滨海新区由净偿还转为净融资流入。长春新区净偿还规模较大。

2022年1-5月，新区城投发行平均票面利率为3.77%，同比下降0.27个百分点。发行期限短期化，1年以内、1-3年、3-5年、5年以上发行规模占比分别为41.10%、22.13%、32.87%、3.90%。

今年1-5月，新区城投债募集资金用途仍以偿还有息债务为主，不过，新区城投债用于借新还旧（债券）的比例由24%大幅上升至41%，补充流动资金比例由15%下降至9%。新区部分城投可能和其他城投一样，受相关融资政策的约束。

5、新区城投债交易情况

我们剔除存续债中剩余期限小于0.25年或大于3年、永续债、未披露中债行权收益率的债券，获得299个样本券。将中债行权收益率在6%以上的债券定义为高收益债，样本券中高收益债有66只，占比22.07%，债券余额占比23.83%。高收益债以中低评级债券为主，AA（2） 、AA-占比分别为16%和45%；主要分布于滨海新区、贵安新区，债券余额占比分别为43.55%和26.57%。具体城投来看，天津滨海新区建设投资集团有限公司、贵安新区开发投资有限公司、大连德泰控股有限公司的高收益债较多，分别为14只、10只和6只。

三、国家级新区城投分析框架

国家级新区城投的分析可从地区经济财政水平、新区城投主体信用资质两个大类进行分析，其中地区经济财政水平包括地区经济发展水平和财政债务情况。新区城投主体信用资质可细分为经营情况、盈利能力、杠杆水平和偿债能力、其他因素，其中经营情况关注城投在国家级新区中的定位及重要性、业务范围及公益属性、业务专营性、控股股东；盈利能力关注营业总收入、净利润等，杠杆水平和偿债能力关注城投债务规模、债务结构、现金短债比等；其他因素关注银行授信额度、对外担保等。

1、地区经济财政水平

■ 地区经济发展水平

地区经济实力是地区政府税收收入的重要基础，国家级新区经济作为地方经济的一部分，既影响着区域整体经济发展水平，也受到区域经济大环境的辐射作用。因此此部分可着重关注新区所在地区的GDP、人均GDP情况；国家级新区GDP、固定资产投资额、产业结构、区域人口流入情况。

随着国家级新区发展逐渐成熟，区域内基础设施基本完善，新区财政收入将逐渐依赖于产业发展所提供的税收收入，完善的产业结构以及区内是否有较大产值的大型企业基本决定了国家级新区财政收入的持续性。

而人口流入恰好也反映了新区产业发展、基建完善对人口的虹吸力，一般来说，只有产业发展了、基础设施完善，人口才会流入，经济才会有活力。

■ 地区财政债务情况

此部分可着重关注新区所在地区的财政收入；国家级新区的一般公共预算收入、政府性基金收入以及转移性收入；新区所在地区及新区的调整债务率。财政收入中一般公共预算收入占比较高的国家级新区造血能力强，对转移性收入和以卖地为主的基金预算收入依赖性小。转移性收入代表获得的上级政府给予的支持。新区债务规模直接影响其未来融资能力，债务规模过高的新区存在一定压力。

2、新区城投主体信用资质

■ 经营情况

关注城投在当地区域的平台定位及重要性、业务范围及公益属性、业务是否在区域内具有专营性、控股股东及业务对手方。

国家级新区城投业务范围可能覆盖新区全区，也可能只是负责区域内某个功能区，在下属功能区较多的新区，单个城投负责某个功能区的现象较为普遍。一般来说，城投业务公益属性越强，平台越重要，城投安全性相对较高。

关于控股股东，一般来说，国家级新区城投的控股股东主要有四类，包括上级政府、新区管委会及相关组织、辖内功能区管委会及相关组织、其他城投公司。四类控股股东给予城投的支持力度会有差异，一般来说，上级政府>新区管委会及相关组织>辖内功能区管委会及相关组织>其他城投公司。

对控股股东的分析倾向于对城投资金补助等支持力度以及城投发生危机时股东调动资源的能力，而业务对手方则影响城投应收账款、其他应收款的回款效率。

■ 盈利能力

长期来看，在城投切割政府信用、向市场化转型过程中，盈利能力这部分比重会越来越重要。此部分可关注企业营业总收入、毛利率、净利润等。需要注意的是，由于部分城投可能从事贸易业务扩充收入规模，因此营业总收入规模较大的城投净利润规模不一定大。

■ 杠杆水平和偿债能力

杠杆水平方面，此部分需要关注城投自身的债务规模、债务结构。债务规模可观测城投总有息债务规模、资产负债率等指标，债务结构可观测短期有息债务占比等。

偿债能力方面，长期偿债能力关注EBITDA利息保障倍数等指标，短期偿债能力关注企业融资性净现金流、期末现金及现金等价物对短期有息债务的覆盖程度。在短债接续方面，银行间协会及交易所借新还旧、颜色分档等相关政策、15号文中流贷的相关限制对城投短期债务接续有较大影响，需要关注相关融资政策边际收紧对城投债务接续的影响。

■ 其他因素

除了上文所述两个大因素外，诸如对外担保、授信额度、受限资产占比等也需要纳入考虑。部分城投对外担保规模较大，且区域集中度高，可能存在一定的代偿风险；授信额度规模大小可反映银行对其信用水平的认可度，同时可适当参考可使用授信额度，当然，不可盲目信赖可使用授信额度，因为一旦发生信用风险事件，银行出于风控的角度，可使用授信额度可发挥的空间可能并不大。

四、如何看待国家级新区债

新区城投相较于其他城投而言，能享受所在新区的政策等红利，在承担基础设施项目以及政策支持方面相对有优势。不过，部分新区自身也面临财政资金支持退坡及后续的不确定性、人口流出、债务压力较大等，且部分新区城投也和其他城投一样，受相关融资政策约束。我们重点关注区域内城投数量较多的新区，如浦东新区、滨海新区、西海岸新区、西咸新区、江北新区、舟山群岛新区、两江新区。

■ 浦东新区、西海岸新区、江北新区

处于东部沿海地区，受益于自身产业发展以及政府政策倾斜，经济发展水平较好，财政收入规模较大且收入质量较好，财政自给率较高，新区自身及其所在省份债务压力均处于中等偏下水平，且西海岸新区较多城投承接了专项债。3个新区城投具有较好的安全边际，可下沉新区内次平台、拉长久期。

■ 舟山群岛新区

舟山群岛新区一般公共预算收入规模较高，政府性基金收入在新区中处于中等偏下水平，财政自给率较高，2020年新区及所在浙江省财政自给率分别为50.91%和71.89%。由于舟山群岛新区覆盖整个舟山市，舟山市城投以新区城投和其他区县级城投为主，相对而言，新区城投具有较高的安全边际。

■ 滨海新区、两江新区、贵安新区

新区所处省份债务压力较大，近年来滨海新区、贵安新区人口有流出迹象。具体来看，滨海新区2017年以来一般公共预算收入、税收收入及政府性基金收入保持增长趋势，财政自给率整体较高，2021年自给率为73.4%；两江新区一般公共预算收入规模在新区中处于中等偏下，但政府性基金收入规模较大，财政自给率较高，不过2021年开始两江新区政府性基金收入上缴市级金库，尚不清楚后续转移支付力度，判断可能对新区财力有较大影响；而贵安新区一般公共预算收入、税收收入规模很小，且2018年以来有逐年下降趋势，财政自给率较低，且政府性基金收入波动较大。

不过滨海新区、贵安新区所处的天津市、贵州省政府对地方债务风险有较强的管控意识，天津于2021年6月23日、2022年3月8日召开了债券市场投资人恳谈会、国企与金融机构恳谈会；国务院于2022年1月发布《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号） 提及“防范化解债务风险”以及贵州金融机构贯彻落实新国发2号文件，对政信类资产业务阶段性延本延息、增加隐性债务置换额度等。综合新区及其所在省份经济财政情况、政府偿债意愿等，建议对滨海新区、两江新区城投可适当下沉，博取超额收益，贵安新区以主平台为主。

■ 西咸新区

西咸新区一般公共预算收入规模在新区中处于中等水平，政府性基金收入规模较大，新区财政自给率较高，但新区所在陕西省自给率偏低，新区自身及所在省份债务率偏高。从隐含评级来看，新区城投以中低评级为主，可多关注新区主平台以及承接专项债的平台。

五、小结

本文对国家级新区进行梳理，结合新区特点提出了信用研究框架，并对主要新区的投资价值进行分析。

浦东新区、滨海新区等经济总量较大，对所在省份的经济贡献程度很高，其他新区对所在省份的经济贡献程度在10%以下。滨海新区常住人口数量趋势整体向下，兰州新区人口流入较为缓慢，贵安新区、舟山群岛新区有人口流出迹象，未看到新区的人口虹吸力。

12个管委会型新区都不具有独立的财政体制，但多数新区都设立金库，自主核算本级财政收支，和市级财政一并报市级人大审议。部分新区税收、政府性基金收入由上级政府征收，之后转移支付到新区本级，转移支付规模以及返还时间差可能会冲击新区当期财力。

根据城投的业务范围及控股股东，我们共筛选出96家新区发债城投。剔除无评级的7家城投外，AAA、AA+、AA和AA-城投分别有26家、35家、26家和2家。截至2022年6月15日，新区发债城投存续债余额5,346.65亿元，浦东新区、西海岸新区、滨海新区等存续债规模较大。

新区城投相较于其他城投而言，能享受所在新区的政策等红利，在承担基础设施项目以及政策支持方面相对有优势。对于城投数量较多的新区，我们主要有以下观点：浦东新区、西海岸新区、江北新区：新区城投具有较好的安全边际，可下沉新区内次平台、拉长久期。舟山群岛新区：由于舟山群岛新区覆盖整个舟山市，舟山市城投以新区城投和其他区县级城投为主，相对而言，新区城投具有较高的安全边际。滨海新区、两江新区、贵安新区：新区所处省份债务压力较大，近年来滨海新区、贵安新区人口有流出迹象。建议对滨海新区、两江新区城投可适当下沉，博取超额收益，贵安新区以主平台为主。西咸新区：新区城投隐含评级以中低评级为主，可多关注新区主平台以及承接专项债的平台。

风险提示

城投口径判断有误；城投是否属于新区城投判断有误；新区经济财政数据主要来源于第三方数据库DM，存在因其数据的获取方式、处理方式等导致的第三方数据失真风险；新区数据披露口径可能存在不一致，对本文结论可能有所影响；新区城投发生超预期风险事件。

附录：行政级别判断方式

■ 行政层级大致划分方式

行政级别可分为单位建制行政级别和一把手行政级别两类，地方政府一把手领导职级一般与地区行政地位相匹配，但部分地区会存在“高配”。国内行政机构及其领导职级一般按照行政区划级别自上而下设置，共分国家-省-地-县-乡五级[1]，每级内部分政府两级。

每一级行政机构一般都下设有“内设外管”两套系统，“外管”是指管辖下级行政区划的机构，内设部门一般与其平级。例如，国务院（国家级）内设教育部等诸多部委，这些部委行政级别均为省部级；国务院外管山东等诸多省级政府，这些政府行政级别也为省部级。与之类似，教育部（省部级）内设的高教司为厅局级行政机构，山东省（国家级）内设的交通厅为厅局级，山东省政府外管的济宁市等地级政府也为厅局级。

■ 正副职如何划分？

简单来说，上级行政机构内设单位、当地四套班子[2]的一把手即为正职，其他为副职。以山东省淄博市为例，市委书记、市长、市人大主任为正部级干部，而市委常委、副市长等为副部级干部。

■ 部分行政级别划分特殊情况

直辖市的区县级：直辖市区县级政府大多提格为正厅级，其下辖的行政机构也大多提升。例如，渝中区作为重庆市辖区之一，行政单位本应为正处级，但因其上级政府为直辖市，故渝中区行政级别上调一级，为正厅级。

副省级城市[4]：有的地级市因为经济水平，政治地位等高于其他地级市，但又因种种原因不能成为直辖市，故而国家将其设为“副省级城市”，其下设的行政机构大多提升半格，有的还额外设置一个低于副厅，高于正处的“局级”的新级别（仅在本地区有效）。例如，金普新区作为大连市下辖机构本身应该为正处级，但因大连市行政级别上调半级为副部级城市，故金普新区行政层级上调半级为副厅级。

重要地区高配：地区一把手领导职级一般与地区行政地位相匹配，但部分地区相对重要，会存在“高配”现象，即地区一把手行政级别超过单位建制行政级别。如南昌市作为地级政府本身为正厅级，但南昌市委书记（地区一把手）同时也是江西省委常委（副部级），所以实际上南昌市存在高配现象。国内园区大多数也存在高配现象。

[1] 资料来源：http://www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/lfzt/rlyw/2018-12/29/content_2071578.htm

[2] 四套班子指中国共产党各级机关、各级人民代表大会及其常务委员会机关、各级行政机关和中国人民政治协商会议各级委员会机关。以某地级政府为例，四套班子正职分别为市委书记、市人大主任、市长、市政协主席，其他为副职。“党是领导一切的”，故某地一把手指的是地区常委书记。

[3] 县处级、乡科级情况类似，此处省略。

[4] 本文中副省级即为副部级。