赵燕菁：泡沫并不可怕，关键是怎样利用泡沫。

赵燕菁2023-03-28云阿云智库•学界

导读：我们从日本泡沫经济中学到的经验是，泡沫并不可怕，关键是怎样利用泡沫。主动急迫的泡沫，并不能减轻破裂的后果。正确的做法不应是自残式地捅破泡沫，而是要把高泡沫带来的廉价资本投入到正确的产业方向。合肥最近十年奇迹般的崛起，就是利用房地产泡沫实现产业升级的经典案例。

赵燕菁 | 厦门大学教授，中国城市规划学会副理事长

最近几个月，越来越多的国际金融人士和学者开始炒作一个概念：“中国经济日本化”，甚至花旗银行现在也在“凑这个热闹”。他们认为，中国债务规模和房价平行上涨，以及经济和人口结构，与上世纪80年代后期到90年代初期泡沫经济前的日本“如出一辙”，因此断言“结局会一样”。

有些国内学者和金融人士也附和这种说法，认为中国政府必须出手打压房价和债务增长。实际上，这些人不仅不够了解中国，也不够理解日本——中国经济的“病”也许和日本一样，但是否“结局会一样”，则取决于中国采用怎样的“处方”。

将中国经济比作“当年的日本”，提醒我们是时候重新认识一下，“当年的日本”到底是什么样子的，日本为何“失去了三十年”。

1.泡沫是好还是坏？

不论多少文章论证泡沫“不可持续”，但都不能否认一个事实，那就是房地产泡沫最大的时候也正是日本经济最繁荣的时候，日本的高科技和制造业都在那时达到巅峰。在1989年，全球市值前50的企业中有32个来自日本；2022年，日本的“独苗”本田也跌出了前50。

技术突破和商业创新高度依赖廉价的资本，所有资本都基于信用，对于日本这样资源稀缺的国家，信用只能来源于股票市场和房地产市场。而当时日本房地产“估值高”，一方面意味着“泡沫”大，但另一方面也表示抵押品信用好，借贷成本非常低。正是有了廉价的资本支持，日本才有可能具有当时那样强大的全球竞争力。

本来日本可以借助强大的负债能力扩张资产端——发明更多创新产品，孵化更多初创企业，然而，日本却在空前的泡沫面前“惊慌失措”，开始采取财政紧缩和打压房地产的政策，但结果是，负债端的收缩不仅没有使增长变得“可持续”，反而触发了资产端的螺旋式收缩，导致持续数十年的“资产负债表衰退”。

作为日本的对照组，美国经济很多时候泡沫一点也不少，但是美国并没有选择主动捅破自己的泡沫，反而逆势而上，加大创业创新，尽管后来美国经济也的确出现了日本想避免的那种金融危机，但却避免的日本式的资产负债表衰退，对比实验表明，“美国处方”的经济绩效要远好于“日本处方”。

2.格雷欣法则与资本竞争

许多人可能质疑，如果不捅破泡沫，难道泡沫可以无限大吗？在一个孤立的经济当然不行。但是，如果我们把泡沫放在全球竞争的大环境下，就会发现，那些泡沫大的国家最终会把泡沫小的国家干掉。

因为泡沫大的另一个含义，就是信用好，融资成本低。当信用好的经济和信用差的经济泡沫一起竞争性膨胀时，一定是信用差的经济泡沫先破裂。此时信用好的经济就可以通过收割信用差经济的资产去掉自己的债务。这就是资本市场上的“格雷欣法则”——泡沫大的资本驱除泡沫小的资本。

在一个孤立的环境里，借新还旧的庞氏骗局显然是不可持续的。但如果进入竞争环境，庞氏循环就不完全是非理性的——只要你的泡沫比竞争对手泡沫晚破灭，就有可能在竞争中胜出。

日本经济泡沫繁荣时，如果日本能像后来的韩国那样把廉价资本持续地投向半导体、互联网、通讯等新兴产业，就有可能坚持到其它国家的泡沫先破灭，日本的企业就可以通过收割其他国家的资产最终修复自己的资产负债表。

但日本却给自己开出了完全错误的处方，自作聪明地“主动”捅破资本泡沫，直接消灭了自己的廉价资本，导致所有市场主体的信用急剧萎缩。那些曾经领先的大企业在泡沫破灭后被迫尽快还债，根本没有资本用于创新和研发。

作为对照，韩国不仅没有选择主动缩表，反而是“玩命烧钱”，将廉价资本疯狂砸向创业、创新的企业，其中最典型的案例就是三星逆周期投资半导体，虽然一开始超过日本的可能性极其渺茫，但借助日本捅破泡沫的自残行为，韩国廉价资本不顾一切与日本“对烧”，结果日本资本断裂，韩国成功主导了半导体市场。虽然亚洲金融危机中韩国也遭遇了严重的挫败，但最终的结果是大幅缩小了与日本的经济差距。

放眼历史，这种依靠加大资产泡沫胜出的庞氏竞争比比皆是。英法百年战争英国之所以胜出，就是英国比法国资本泡沫更大（债券利息更低），融资成本更低。“泡沫竞争”是场“胆小鬼博弈”，一旦陷入博弈，就必须参与到底。

我们从日本泡沫经济中学到的经验是，泡沫并不可怕，关键是怎样利用泡沫。主动急迫的泡沫，并不能减轻破裂的后果。正确的做法不应是自残式地捅破泡沫，而是要把高泡沫带来的廉价资本投入到正确的产业方向。合肥最近十年奇迹般的崛起，就是利用房地产泡沫实现产业升级的经典案例。

3.泡沫破裂应该怎样救？

一旦经济进入资产负债表衰退状态，政府就必然肩负起辜朝明所说的“最后的借款人”的责任。为了对冲收缩，日本选择了大规模修建基础设施，这也是中国应对几次经融危机有效做法。但与中国不同，日本泡沫破裂时，它的城市化已经基本完成，冗余的基建设施不仅难以形成能带来回报的有效资产，反而徒增更多的债务。

很多人将日本迟迟不能走出衰退归咎于政府的投资使得市场迟迟不能出清，实际上，日本真正的错误是其巨额投资没有形成有效的资产。正是这些无效投资所造成的二次伤害，使得日本长期走不出资产负债表的衰退。这就是中国应当从日本泡沫经济中汲取的第二个教训——当必须由政府出手负债时，投资必须形成对应的资产。

需要指出的是，这不意味着政府投资本身就是错误，因为债务创造是货币生成的基础，没有货币，消费就会收缩，这时日本政府作为最后借款人负债，为市场需求创造出必须的货币是正确的。

对日本来说，幸运的是，日本泡沫破裂赶上中国经济的迅速发展。很多资产负债表衰退周期贷不出去的钱，都以日元贷款的形式借给了中国。中国则用日元贷款购买了日本的商品和服务，可以说，日本搭上了中国的顺风车才没有让债务端变得更糟糕。假设同样的情况发生在中国，我们能否像当年的日本那样，找到和中国类似的“人民币贷款人”？这是我们应该从日本的经济泡沫中学到的另一个经验。

4.两个教训

综上，中国当下应该极力避免日本犯的这两个错误：

首先，我们不应该主动缩小自己的债务规模，要知道中国的房地产泡沫大，但美国的债券市场泡沫更大，我们应该尽量“维持泡沫”，像2008年那样等待其他国家泡沫破裂。

其次，城市化基本完成的地区不应该再依赖过去屡试不爽的基建投资。在城市化周期结束的时候再修更多的高速公路、高铁、地铁，很可能就是一笔赔本买卖。为了对冲经济下滑而“盲投”（大水漫灌），只会饮鸩止渴，白白浪费宝贵的资本，在未来生成更多的债务。能否找到有效益的项目，就成为逆周期政策的关键。

泡沫并不可怕，泡沫破裂也不是世界末日。就算真的泡沫破裂，我们自己也应该先去抄底。如果此时我们不仅自己不抄底，还按着教科书的教条去打压资产，逼着企业为了还债在市场上抛售资产，按照IMF的要求开放市场让对手抄底，那局势就很严峻了。

特别是当我们使用外币计价的债务就更加危险。亚洲金融危机的时候，IMF开出的救助条件第一是必须开放资本市场，第二救助资金不能用于拯救企业，只能用来还债，目的就是给外部资本抄底廉价打开方便之门。

赵燕菁：“要致富先修路”的逻辑已经很难再走下去了

赵燕菁2023-03-28云阿云智库•学界

1.房地产泡沫的本质

巨大的房地产泡沫是中日经济的一个共同特点。房地产对经济的一大正面价值在于创造了贷款信用，泡沫越大，融资就越便宜。但其前提是房地产市场要有流动性。在城市化高速增长的阶段，新增人口大量进入城市，做到高流动性并不难。而一旦城市化进入尾声，靠增量需求维持房地产流动性就越来越困难了。为了避免供给过剩就必须大幅减少新增房地产的供给，但当时的日本政府因为担心房价过高，对供给数量没有及时收紧，随着新生人口下降，老龄化开始，行业就再无复苏的希望。

这是中国应该从日本房地产泡沫中学到的又一个教训——一定要在城市人口停止增长之前，减少增量住宅用地的供给。不仅商品房供给应当减少，通过城中村改造和棚户区改造间接释放的商品住宅也应该大量减少。

一旦发现供地过多，政府就要通过逆回购，直到房地产市场恢复流动性，这也正是美国在拯救其资本市场时所做的。2008年金融危机时，美国联邦政府在资本市场上大量回购企业股票，政府甚至快成为很多公司的大股东了。当时很多美国人反对用纳税人的钱去救资本家，但后来因为资产估值恢复，美国财政部实际上反而是赚了钱。

1997年金融危机，香港所有的股票和资产价值都在暴跌。这时，香港政府打破教条，果断出手，在价格低位大量回购蓝筹股。最后，不仅所有的资产价值全都恢复到金融危机以前的价位，香港政府大大赚了一笔。

如果当年日本泡沫破裂时，政府不是去投资那些无效的“大白象”工程，而是在房地产市场上抄底不动产，日本经济的恢复很可能快得多。现在很多经济学家反对政府参与救市，主张让市场出清，认为救市会导致道德风险。回想当年中国四大行都有很多坏账，如果不是被中央政府剥离出来，早就应该倒闭了。救市不一定会导致道德风险，不救市也不意味着没有道德风险。防止道德风险是救市要解决的问题，而不是不救市的理由。

2.正确的问题解决方案取决于对问题的正确理解

经济学的水平，决定了经济政策的水平。辜朝明在《大衰退》一书中写道“那些无知的官员和经济学家们继续做报告，谈论日本（以及1997年亚洲货币危机后的其他亚洲经济体），谈论在银行危机中应当做什么，尽管他们对于自己国家的危机一无所知”。今天，中国也有很多“无知的官员和经济学家们”正在做着同样的事1，他们把美国人“怎样说的”奉为金科玉律，却对美国人“怎样做的”视若无睹。

我们已经“唱衰”美国债务不可持续十多年了，按理说美国经济“早该死了”，但结果却是美国相对于其它经济体是创新不断，高歌猛进。我猜想，即使美国金融危机真的如我们所预期发生了，最终的结果依然是美国收割全世界。究其原因，就是美国对现代经济的理解，和我们根本不在一个数量级上。

中国是少数几个货币主权的国家，一个重要的原因，就是中国债务的抵押品大部分是中国自身的资产——房地产。另一个原因就是资本市场没开放。

正是因为这两个原因，中国的债务大部分都是人民币定价的内债，这使中国资本市场得以独立于美元的加息降息周期，这本应使我们比日本更有底气抵御外部资本冲击，如果我们不能正确汲取日本的教训，反而踩着日本人的坑亦步亦趋，日本的今天就大概率会成为我们的明天。

注释：

1.中国作为债务危机的幸存者，已经清楚知道了不同宏观对策的后果，还有必要把错误的处方重新试验一遍吗？

（注：本文根据采访内容整理而成，已经作者本人审定。更多内容请关注《扩大内需不能只靠‘发钱’，而是要靠创造更多钱》）

赵燕菁：扩大内需不能只靠“发钱”，而是要靠创造更多钱

赵燕菁2023-03-14云阿云智库•学界

导读：中国目前消费萎缩，最主要的原因就是原本用来抵押的信用突然消失了。中国的商业信贷，最主要的抵押品就是土地和与土地相关的不动产；打压房价的系列政策，使得原本安全的不动产失去了流动性。家庭、企业和地方政府三大部门的信贷能力同步下降。大家同时处置资产的时候，资产价格就会下降，资产负债表一起萎缩。在货币萎缩的情况之下，市场上仅有的货币也会变成储蓄，谁也不消费，这就是我们现在面临的最大问题。

赵燕菁 | 厦门大学教授，中国城市规划学会副理事长

受国际局势和新冠疫情的叠加影响，2022年中国零售消费下滑了0.2%，引起了部分经济学家对中国消费前景的担忧。

在观察者网推出的“经济学家建言2023中国经济”专题中，多位经济学家都谈到了消费对于提振今年经济的重要性。今年全国两会的《政府工作报告》，将恢复和扩大消费摆在优先位置；多渠道增加城乡居民收入；稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复；政府投资和政策激励要有效带动全社会投资。

近日，厦门大学经济学院教授、上海市决策咨询委员会委员赵燕菁就提振消费问题接受观察者网采访时提出，消费需要贷款将未来收益贴现，从而创造货币，因此获取贷款所需要的抵押非常重要。此外，他还分享了自己对于中美脱钩，投资和消费的关系，政府发钱等问题的看法。

以下为采访全文：

观察者网：两会《政府工作报告》的未来工作重点部分中，着力扩大国内需求被列为第一条，恢复和扩大消费被摆在优先位置。这是为什么？

赵燕菁：这是一个重要的政策改变。一直以来，中国宏观政策的重心都在供给侧而非需求侧。以前的政策主要是基于这样的判断，那就是认为我们现在的问题主要是投资过剩了，低端制造业过多了；现在我们终于意识到，真正的问题不是供给过剩，而是需求不足。这次两会提高需求的重要性是非常正确的，比以前只强调供给侧改革更进了一步。

观察者网：需求相对不足体现在哪里？

赵燕菁：制定宏观政策，首先需要判断的是经济的短板到底是供给侧还是需求侧，一侧的过剩乃是通过另一侧的不足来定义的。

一个简单的办法就是看劳动。如果一个经济就业充分，甚至招不到工人，那就可以认定是供给侧是经济的短板。体现在货币上，通常是通货膨胀；如果失业率很高，大量工人找不到工作，就可以认为是消费侧出了问题。消费不足是经济的短板，体现在货币上，通常是通货紧缩。

按照这个标准，显然美国是供给侧出了问题，中国主要是需求侧出了问题。所以这次两会把扩大国内需求列为最优先的位置是完全正确的，是对以往政策的一种纠偏。

观察者网：根据经济学关于货币流通速度的理论，刺激经济的最佳思路是给穷人发钱，因为穷人会将手中更大比例的钱用于消费。您认为这也是当下中国应该采取的思路吗？

赵燕菁：消费是由集体消费和个体消费两部分组成，集体消费就是机构为主的消费支出，其中最主要的就是政府的公共服务支出，比如教育、公交、治安、消防等；个人消费则主要是家庭部门为主的消费。给穷人发的钱是从哪里来的？如果是减少集体消费，那么总消费没有增加，如果公共部门支出降低，消费的效率反而可能下降。如果是负债给老百姓发钱，那么就要有相应的回报。而一般发钱给老百姓是不产生稳定收益的。给老百姓的钱，可能又直接或间接流回银行，并不一定会导致总需求的扩张。

政府支出和个人支出的关系有点像公路和私家车的关系，如果没有公路，私家车再多，消费效率也不会高。同样道理，如果没有好学校、好医院，家庭或私人就必须花钱请私人老师、找私人医生，这时你有再多钱，也不会享受高水平的教育和医疗。这就是为什么给穷人发钱并不一定能扩大消费。当然，也不能全部都是集体消费。如果所有消费都用于电厂，结果大家买不起电器，电厂也不可能生存。好的政策不应强调一边、放弃另一边，而是要认识到两者本质上都是消费，应寻求集体消费和个体消费最佳的比例。

观察者网：就您刚才举的车和路的例子，您自己此前也多次发文指出，现在全国各地已经通了路，再修路产生的效率也比较低了。考虑到政府过去持续较大力度投资的因素，您觉得现在公共和个人消费应该采取怎样一个比例，怎样权衡？

赵燕菁：这里要进行一个区分。政府修路的钱虽说过剩，但这是资本型投资，不能用于给老百姓发钱，因为它是借款、融资，如果政府不投资修路，这钱根本无法借出来。只有建成项目后收来的税收才能够用于发给老百姓。因此，投资的钱是没有办法发给老百姓用于个人消费的。相反，政府投资花掉的钱，会成为承包商、工人的收入，间接扩大社会的消费规模。

现在的问题是政府投资已经过剩了，有回报的项目已经没有了，一个城市也不需要更多的机场、地铁、大剧院、立交桥。政府投资的减少，无法把钱从银行里借出来，社会的总消费反而会减少。这就是我们当下遇到的困境。

观察者网：不知以下逻辑是否正确：假设政府把这笔钱发给了老百姓，大家就会进行消费，带动当地经济，也就会提高税收，提高当地的长期经济增速；我们是否可以慢慢通过额外税收把贷款给还回来？

赵燕菁：这个逻辑要是能成立，经济管理那就非常简单了，可惜这个逻辑是错的。在现代经济里，无论是政府还是私人一开始基本没有消费所需的“钱”。政府自己没有钱，也就谈不上发给老百姓了。现代货币是在银行贷款的一瞬间出造出来的，而贷款必须有相应的信用作抵押。如果政府借钱发给老百姓100元用于消费，那么政府从老百姓消费里获得的税收就要大于100元和利息的总和。显然这是不可能，因为政府创造出来的货币总共只有100元，不可能全部转化为税收。

所有的贷款，所有的债务都必须形成现金流。想要到银行去借钱，必须要告诉银行一个切实可行的还钱计划。政府的项目投资也一样要有回报，要不就是收过路费，要不就是导致土地价格上升，要不就是产生税收增加。没有现金流获取的贷款，只能借新还旧，进入庞氏循环。政府当然可以用税收发给老百姓消费，比如收了100亿的税，拿50亿发给老百姓，但是这样和减税效果一样，结果就是前面所说的公共服务水平下降。如果政府跟银行说，我给老百姓每个月发1000块钱，很多年以后从消费赚回来1200块钱，这就等于用税收做抵押，未来政府必须增税，不可能既减税又发钱。有人说银行是政府的，政府可以不还钱给银行。如果是那样，政府就不是借钱，而是抢钱，没有未来现金流支持“货币”，本质上就是一张纸。

发钱就等于减税，这个逻辑如果行得通，就意味着每减少一元税收就可以获得大于一元的新增税收，拉弗曲线成立的前提，就是公共服务水平不变的情况下，减税会不成比例的扩大税基，从而带来总税收的增加（观察者网注：拉弗曲线描绘了政府的税收总额与税率之间的关系；当税率较低时，提高税率能增加政府总税收收入，但超过一定限度时，再提高税率反而导致政府税收收入减少，因为较高的税率将抑制经济的增长，使税基减小）。

现实中，高税收和低税收买到公共服务水平是不同。把钱发给老百姓意味着集体消费也就是公共服务水平的下降，这反而可能导致招商引资困难，税基不增反减。

我们真正需要考虑的，是经济处于通货膨胀还是通货紧缩状态。在通货膨胀的时候，老百姓钱一到手马上就会花出去，但会进一步加剧通胀，这就是美国发钱的效果。在通货紧缩的时候，老百姓则将钱存在银行里，发多少钱也不会形成消费。因为在通货紧缩的时候，存钱是最能保值的，其他的通通不保值。这就是我国面对的现状。我们国家现在并非没有钱，M2货币世界第一，但绝大部分是存款；政府发1000块钱，人们就往银行里再存1000块钱。政府要发1000元消费券，大家就会把原计划用于消费的钱存起来。

老百姓在2022年间往银行里多存了18万亿，说明现在缺的不是钱，而是消费。此时还不如政府集体消费更能带动需求扩张。

与其发钱让老百姓消费，不如创造一个货币扩张的环境，老百姓自动就会把储蓄花光，因为那种情况下钱是最不值钱的东西，这时发钱才能真正扩大需求。在中国发钱和在美国发钱是不一样的，两国是对称的关系；美国是通胀的环境，中国是通缩的环境。

观察者网：您认为可以通过哪些具体方式刺激消费？

赵燕菁：两会报告中说的，必须把消费给提振起来。但是消费提振不能用撒钱的方式，而是要靠创造更多钱。这就需要有人能通过负债把钱从银行借出来。消费取决于市场上的货币总量；货币多，消费能力就强，假设成本不变，所有行业的收益都会提高，市场扩大，最后利润会增加，经济会增长，形成一个正循环。

货币不是印出来的，不是单靠宽松的货币政策；货币是通过银行贷款贷出来的。即便是在现在货币宽松政策环境下，因为投资的效益都很差，潜在贷款就一直在银行里待着。这个时候，只要银行的债务不断萎缩（即大家都在还钱），市场上的货币量就会萎缩。消费就会进入下行循环。

贷款最重要的是要有足够的信用作抵押，中国目前消费萎缩，最主要的原因就是原本用来抵押的信用突然消失了。中国的商业信贷，最主要的抵押品就是土地和与土地相关的不动产；打压房价的系列政策，使得原本安全的不动产失去了流动性。家庭、企业和地方政府三大部门的信贷能力同步下降。大家同时处置资产的时候，资产价格就会下降，资产负债表一起萎缩。在货币萎缩的情况之下，市场上仅有的货币也会变成储蓄，谁也不消费，这就是我们现在面临的最大问题。而如果消费不足，所有的投资都不能产生回报，钱就更借不出来。

观察者网：您之前提到，2022年，居民存款大幅攀升了18万亿。这背后的原因是什么？如何让居民将这笔存款花出去？

赵燕菁：这有两个原因。一个是美国缩表并跟我们脱钩，使得美元计价的外部需求受到冲击。另一个更主要的原因，就是房地产市场被政策打压，使信贷最主要的抵押品失去流动性；家庭、企业、地方政府都要修复自己的资产负债表，尽快还钱，市场上的货币迅速干涸。抵押品失去信用后，银行就会加紧催债，新的钱也不敢贷。所有的银行集体这么干，最后的结果就是消费萎缩。中央这次抓的很准，问题就在消费端——债务的急剧萎缩导致货币减少；我们生产侧根本没问题。

观察者网：是不是可以理解成一种信用危机？政府可以采取什么样的措施来恢复大家的信心？

赵燕菁：这肯定是信用危机了，没有支撑信用的抵押，不会生成贷款，也就没有了消费的工具——货币。怎么解决？首先，现有债务不能再减少，否则市场上流通的货币会缩减。因此，对到期的债务，银行应该予以延期，还了的钱银行也难以贷出去；即便要还，也尽量不要让地方政府把债务集中在这个时候都还掉。

其次，要尽快恢复房地产市场的流动性，房价高低不重要，重要的是必须有流动性，这决定了每个家庭财富是否能保住。近期，政府应该把严控新增供地作为房地产政策的核心。

另外就是创造新的贷款需求。家庭看到通货紧缩，肯定不贷款，企业不知道投什么，也不会贷款。现在真正能够大规模投资的只有中央政府，因为中央政府负债很低，可以用低成本的国债替代高成本的国债。有人说这会带来今后的道德风险，恶化中央政府的资产负债表。中央出台了打压地价的政策，在分税制里面也分走了不少地方税收，因此中央政府用自己的信用帮助地方政府承担部分债务不仅可能，而且合理。

其实地方政府的很多资产并非没有价值，特别是没有足额按照成本收费的公共服务设施，其价值主要体现在土地价值的升值和招商引资带来的税收上。只要放开地价闲置，很多债务的本金都是能够通过卖地偿还的。如果税收增加能覆盖利息，很多资产其实是安全的。中央在接手债务的同时，应当同时接受对应的资产。只要这部分公共资产的收费稳定并大于国债的利息，就可以成为非常安全的优良资产。一旦市场上有充足的货币了，消费自然就会回来。

美国家庭部门通过信用卡找银行贷款，同时创造出货币和消费。我们国家的家庭部门是通过买房借款，创造出了货币。很多人以为房地产吸走了本来用于消费的货币，这是完全错误的。事实上，市场上的钱因为家庭部门买房，银行才把这笔钱贷款出来，创造出本来不存在的货币。中国房地产一垮，就跟美国把个人信用卡垮了一样，没有了信用，货币也创造不出来了。由于房地产是很多贷款的优先抵押品，房地产丧失流动性，等于没有银行抵押品，家庭部门创造货币的能力就消失，也就不可能新增消费需求了。

观察者网：为什么中国的家庭似乎除了买房，基本上不会进行贷款，但美国人会进行各种各样的贷款？

赵燕菁：任何人去银行贷款，都需要信用。一个社会里创造信用是非常难的；房子是个非常好的信用，因为房子跑不了。

在美国，个人财富相对中国更透明，更可执行，信用卡违约的成本极高。要想赖账，税务局、银行等等马上将你锁定了。中国的信用卡为什么做不到？因为银行征信成本特别高，假设有一个人赖了200块钱，调查的成本都比200块钱多，所以小额贷款根本贷不出去。但互联网上的交易和财富很容易追溯，监督个人的成本非常低；如果违约或赖账的话，你在虚拟世界里面马上就会“社死”，今后什么也买不了，所以赖账的可能性极小。

观察者网：根据瑞士信贷集团发布的《2022全球财富报告》，2021年中国是发展中国家人均财富最高的国家，与波兰、捷克的东欧发达国家相当。

赵燕菁：中国老百姓的资产70%左右都是来自房子。由于高房价，中国大城市居民财富甚至堪比发达国家，是家庭信用最主要的来源。而一旦不动产失去流动性，家庭财富相当一部分就不复存在了。发展中国家和发达国家最大的差别就是没有资本，因为股票市场和期货市场是非常难建立的，发达国家可以通过股票、债券和期货把未来的收益贴现，但是发展中国家相对缺乏这个能力。

中国的家庭财富增长非常快，是因为中国找到了一个独一无二的资本市场——房地产市场。不动产能够通过房地产市场把未来收益贴现过来为债务进行抵押，债务越多，消费能力越强。这是中国过去十几年消费增长这么快的主要原因。财产性收入的增长远高于工资性增长，仅靠挣工资，根本不可能有这么快的财富积累。

在发达国家里，资本性收入占比很高。中国拥有不动产的家庭，其财富结构非常接近发达国家。这就是中国为什么是人均财富最高的发展中国家，家庭财富与波兰、捷克等东欧发达国家相当的原因。