【豪门世族全球视野Ÿ宏观经济专题解读：我们应该明智地看到，走偏的风格蔓延到港股不是坏事，港股将日益融入A股并加速边缘化；我们更应明智地看到，集中布局在钢铁、煤炭、地产、交运、航空等领域的国企，如果仍试图用伪改革敷衍，市场将予以真排斥】

近期中国A股市场上升力度大，显示中国住户部门在加速调整资产配置，即权益类投资的比重持续上升。近日有外媒批评中国投资者受教育程度低，如果以上世纪80~90年代美国投资者的文化程度和当下中国相比，几无大的差别。因此所谓中国股民文化程度低下、因此漠视市场风险云云，纯属扯淡。不过中国资本市场中机构投资者仍然占比不够，中小投资者众多，确实是问题。

当下的宏观面，笔者认为呈现四点新因素：

一是通胀可能存在一定低估。这是我们一直试图提醒大家的，原因在于：1.食品价格因素，目前猪肉价格逐步向上，3月中旬以来猪肉价格已在走高。肉价每上升10％，CPI将上升0.15~0.2个百分点，年内猪肉价格上升20％的可能性较大。肉价的上升，既有打击病死猪屠宰入市的检疫收紧因素（估计病死猪供应量市场占比在10％~12%），也有猪周期见底的因素。猪肉价格上涨的预期在逐渐形成中。2.禽蛋价格也可能跟进，我们和肉禽协会的接触显示，目前该行业的毛利润率仅5％，在微利边缘已徘徊了3年，禽蛋也在酝酿涨价。3.从大宗商品看，伊核问题的框架性协议，以及2~3月美元的强势，都没有使原油出现趋势性下行，大宗商品价格走势似已到了下行末期。综上，年内对通胀总体预期偏低的可能性日益加大。

二是房地产政策在困境中求变。2015年中国房地产可能出现销售金额和面积的历史天量，创接近两位数的同比增长，原因在于按揭利率已接近15年新低，以及楼市调控政策的全面持续放松：1.总体而言，中国楼市2015年的运行特征是销售好，投资不好；一二线及其周边地区好，三四线不好；住宅好，商业房产不好；销售数量好，价格不好。这是由接近5年的巨大库存量以及接近半年的待售量决定的。2.楼市政策持续放松。目前中国楼市供求失衡、局部泡沫突出已是共识，在此背景下，对公积金、按揭贷款、住房银行、公募REITs的宽松政策都在逐渐浮现。住房金融体系正渐渐形成中。但总体上投资性住房需求几乎消失(住房需求中，投资性需求的占比从2007年的高于50％，已降低至目前的不足10％)。此外，中国也并非在经历城镇化，而是大城市超大城市化，农村在加速凋敝。中国楼市状况相对较好的区域，集中在常住人口800万以上＋新房均价1万元以上的若干大城市。

我们大致可以判定，无论政策调控如何，中国楼市处于平稳并趋淡的长周期中。香港地区楼市的泡沫比内地显著得多，其决定性因素在于，香港将继日本和中国台湾之后，经历一个不可回避的漫长的经济低迷期。因此就房地产标的而言，有可能出现的仅仅是估值修正，不应存更多期待。

三是资本市场投资风格从走偏到纠偏需要时间。标准的牛市必然伴随着周期股、蓝筹股作为主流配置品种，以及绝对低估值股的群体性消失。但在过去3年中，中国A股市场没有出现这样的现象，投资风格明显偏向创业板、中小板甚至新三板。投资风格的纠偏不仅没有发生，目前反而向香港市场蔓延并可能形成类似于A股的“港A股”热潮。

这并不令人惊讶：1.风格走偏，是因人们还无法对深改相关股寄予持续期待。另外流动性有限宽松和注册制进展迟缓等因素也限制了纠偏。试想，如果汇金拿出中国工商银行10％的股权和2个董事席位，和腾讯换股的话，会对市场有怎样的影响？2.风格走偏，是因代沟较深。目前机构投资者和中国富裕群体的年轻化，使这些投资者不太可能选择老迈疲沓的大股票，要对这种投资风格纠偏，需要两个条件，一是小票显而易见的泡沫化，二是蓝筹股的混改见真章。我们应该明智地看到，走偏的风格蔓延到港股不是坏事，港股将日益融入A股并加速边缘化；我们更应明智地看到，集中布局在钢铁、煤炭、地产、交运、航空等领域的国企，如果仍试图用伪改革敷衍，市场将予以真排斥。

四是券商和公募基金的洗牌节奏将明显提速。考虑到中国经济转型的曲折和漫长，人们可能日益认识到，这次牛市持续的时间跨度、市场容量的深度、权益投资配置的高度、市场向全球开放的速度，都可能伴随着中国梦而使得中国资本市场具有全球重要意义。我倾向于认为最迟在2017年上半年中国经济增速见底，而2017年年底人民币可满足资本和金融交易账户基本可兑换的要求，中国股市指数纳入MSCI为期不远。

在此进程中，券商和基金可能从交易中介迅速走向资本中介，进而走向合伙人制。交易中介的线上化已是主流，从2014年开始，两融、定增、做市和配资决定了资本中介进程的大提速。未来公司治理走向合伙人制度恐难以避免。

另一方面，移动互联和财富管理的结合，已使券商和基金在洗牌的同时，必须考虑公司利益和精英骨干之间的激励相容。不能留住精英、不能跻身市场第一梯队的券商和基金，都可能沦为牛市中的熊者。基于此，我不看好国有色彩浓厚的券商或基金。这是一个有趣的年代，一些中国优秀的投资者可能在未来五年内成就其终生的、后世仰视的投资传奇，而更令人惊讶的是，这个传奇群体如此年轻。作者：钟伟  系北师大教授