中泰宏观认为，在居民和企业加杠杆空间不大，且都有被动去杠杆压力的情况下，经济会面临较大的下行压力，要托底经济，预计明年政府部门将成为加杠杆的主力。

本文作者梁中华，来自中泰宏观，原文标题《展望2019年：谁来接力加杠杆？——从杠杆的视角透视稳增长》

在经济下行压力下，近期托底经济的政策频出。从过去的经验来看，托底经济增长往往预示着杠杆率的上升。在企业、居民、政府三大部门中，谁还具有加杠杆的空间？杠杆有可能以什么形式加？在政策“工具箱”中，还有哪些刺激工具可用？本文继续从杠杆率的角度出发，对经济、政策的现状和未来走势做出一些判断。

核心观点

全社会杠杆率已处高位。随着轮番政策刺激，我国非金融部门的杠杆率水平从135%飙升至2017年底的251%。我国非金融部门的杠杆率与发达经济体相接近，远远高于其它新兴经济体，债务水平和经济发展阶段不相适应。

企业杠杆最高，难以“轻装”前行。从结构上来看，我国非金融企业部门的杠杆率是全球最高的。过去几年，为了化解企业部门的债务问题，我们进行了供给侧改革，但企业部门的杠杆率水平仅是略有降低，也带来了一些新的结构性问题。归根到底是因为我国采取的是保守“疗法”去杠杆，预计2019年债务负担过重、经营效率较低的企业可能面临出清压力，被动去杠杆。

居民债务过重，警惕房价风险。居民杠杆率的增长和房地产市场的发展高度相关，近期市场普遍开始预期房地产调控政策的放松，但事实上当前居民杠杆率和房价均已经飙升至高位，若进一步刺激泡沫风险会越来越大，随时可能爆发；而若不刺激，房价有回落的压力，尤其是小城市房地产价格难有支撑，房地产刺激经济的空间已经非常小，明年居民部门也有被动去杠杆的压力。

政府托底经济，未来加杠杆主力。在居民和企业加杠杆空间不大，且都有被动去杠杆压力的情况下，经济会面临较大的下行压力，要托底经济，预计明年政府部门将成为加杠杆的主力。我们预计政府部门2019年或主要通过以下三条政策措施加杠杆：继续减税降费；专项债额度有望上调；地方政府隐性负债有继续显性化的可能。

但综合考虑来看，政府加杠杆的力度也会受到预算约束的限制，且基建对经济的支撑力度有限，从历史经验来看，房地产投资和经济增速更相关。而房地产投资或将趋于下行，经济新旧动能转换期间，仍将经历阵痛。但长期来看，短期经济下行也是破旧立新的过程，去除包袱、“轻装前行”，长期经济也会更加健康。

正 文

1、全社会杠杆率已处高位

在08年之前，我国的收入增长和债务增长是相匹配的，杠杆率水平基本稳定135%附近。但08年之后，随着轮番政策刺激，我国非金融部门的杠杆率水平从135%飙升至2017年底的251%。

我国非金融部门的杠杆率与发达经济体相接近，甚至比美国、澳大利亚、德国等发达经济体的杠杆率还要高一些。我国杠杆率水平也远远高于其它新兴经济体，例如巴西只有152%，印度124%，俄罗斯81%，阿根廷77%，所以当前国内的债务率水平和经济发展阶段是不相适应的。

高企的杠杆率导致我国非金融部门的债务负担原来越重，新增融资对经济的刺激作用越来越弱。因为即使不举借新债，存量债务也会产生利息，导致债务总量像“滚雪球”一样越来越大。根据我们的测算，近几年存量债务每年产生的利息要占新增社融的一半左右，而在08年之前这一比例只有20%左右。这也导致社融增长对GDP的拉动作用越来越弱，在08年之前，每增加1单位的名义GDP，融资增加1单位；而08年之后，每增加1单位的名义GDP需要接近1.5单位的社会融资。

同时，我国高企的杠杆率和房地产泡沫紧密联系，整个经济和金融体系的系统性风险越来越高，加杠杆的空间越来越小。

2、企业杠杆最高，难以“轻装”前行

从结构上来看，我国非金融企业部门的杠杆率是全球最高的。根据BIS的测算，我国非金融企业部门债务率高达160%。但其实非金融企业债务中有很大一块是城投公司债务，本质上属于政府债务，我们将这一块剔除后，企业部门债务率仍有118%，依然在全球主要经济体中最高。

而企业债务的形成主要还是来自2009年的政策刺激，直接从85%跳升至110%，之后几年虽然有所增长，但速度明显放缓。

过去几年，为了化解企业部门的债务问题，我们进行了供给侧改革，但企业部门的杠杆率水平仅是略有降低，也带来了一些新的结构性问题。例如去产能尽管缓解了钢铁、煤炭等周期性行业的债务压力，但供给端压制过大导致上游原材料成本上涨过多，对中下游行业利润空间构成挤压；去库存缓解了房地产企业的债务压力，但居民部门杠杆率飙升过快，债务问题又凸显了出来。

归根到底是因为我国采取的是保守“疗法”去杠杆，解决了一些问题的同时，也带来了一些新的问题。所以我们尽管没有像欧美国家去杠杆那样导致危机，但也正是因为没有经历过企业破产出清的过程，我国经济也持续受到高杠杆率的困扰，难以“轻装”前行。

但是，在未来整体依然要防风险的政策前提下，资管新规大方向未变，宽信用的效果有限，预计2019年债务负担过重、经营效率较低的企业可能面临出清压力，出现被动去杠杆的局面。

3、居民债务过重，警惕房价风险

08年以后，随着房地产市场的发展，我国居民部门杠杆率从20%一路上行至当前的57%，虽然低于主要发达国家水平，但在新兴经济体中已经属于最高。而且考虑到我国最终分配中，居民部门可支配收入只占60%，主要发达经济体都在90%以上，我国居民债务占居民可支配收入的比重已经高达93%，明显偏高。

居民杠杆率的增长和房地产市场的发展高度相关，全球主要经济体的居民杠杆率和房价走势都非常一致。在16年四季度房地产调控政策转向时，我国一二线城市房价明显偏高，泡沫风险更为严重；但在刚刚过去的两年时间里，棚改货币化的政策一直在刺激我国小城市的房地产市场，三四五线小城市房地产价格也飙升到了高位。

小城市的房价风险更加值得警惕。因为在2014年的时候小城市房地产市场的供给就出现了过剩的局面，库存高企、房地产企业债务问题有所显现。近几年的棚改货币化政策尽管带来小城市房地产库存的下降，但卖出去的商品房并不会凭空消失，仍是潜在供给。而近几年小城市房地产销售好转后，投资再度高增，今年前9个月一二线城市房地产投资增速只有5%，而其他小城市增速则高达15%，相当于又新增了巨量的商品房供给。而小城市二手房市场相对较小，一旦棚改货币化的刺激政策退出，房地产泡沫风险或将暴露出来。

近期市场普遍开始预期房地产调控政策的放松，但事实上当前居民杠杆率和房价均已经飙升至高位，若进一步刺激泡沫风险会越来越大，随时可能爆发；而若不刺激，房价有回落的压力，尤其是小城市房地产价格难有支撑，房地产刺激经济的空间已经非常小。

事实上今年以来，棚改货币化安置的政策就在收紧，再加上一二线房地产调控坚持“房住不炒”，政策对资产价格的影响会逐步体现，居民明年也有被动去杠杆的压力。

4、政府托底经济，未来加杠杆主力

在居民和企业加杠杆空间不大，且都有被动去杠杆压力的情况下，经济会面临较大的下行压力，要托底经济，预计明年政府部门将成为加杠杆的主力。

参考其他国家的经验，在居民和企业面临债务危机的时候，政府加杠杆来托底经济也是有必要的，防止经济持续陷入债务通缩的陷阱。例如美国07年次贷危机后，居民和企业大范围出清，杠杆率大幅下行，但政府部门的杠杆率快速飙升，经济才逐渐稳定下来。近期我国政策层明确通过宽财政稳增长，政府杠杆率也势必会上升。

根据我们的测算，考虑地方隐性负债后的我国政府部门债务率已经达到76%，尽管突破了60%的警戒线水平，但和欧美等发达国家比还有一定空间。且与私人部门不同，政府部门加杠杆可以借新还旧，相当于借“后代”人的钱来做“当代”人的事，尽管加杠杆太多也会导致债务负担过重、财政空间缩小等长期问题，但可以缓解短期经济阵痛。

我们预计2019年政府部门或主要通过以下三条政策措施加杠杆：

第一、继续减税降费。继增值税调降、个税减免后，近期政策层表态增值税减并以及社保费率下调，未来减税降费的政策依然值得期待。根据我们之前专题中的测算，如果增值税税率普降1个税点，全市场预计减税6456亿，全部上市公司预计减税1575亿元；如果16%档增值税率降至15%，10%档并至6%档，全市场预计减税1.2万亿以上。减税意味着政府收入的减少，意味着政府部门的加杠杆。

第二、专项债额度有望上调。近两年在中小城市房地产销售火热的前提下，政府性基金收入依然维持高增长，2017年增加35%，今年前9个月也有28%。但随着棚改货币化政策的边际收紧，土地成交趋于降温，地方政府财政会面临一定压力。同时要完成稳增长任务，专项债额度有望上调，今年新增1.35万亿，预计明年或在2万亿以上。

第三、地方政府隐性负债有继续显性化的可能。尽管中央财政对地方隐性负债不兜底，但地方债置换的过程其实也是部分隐性负债逐渐显性化的过程。三年的地方债置换于今年8月结束，但地方政府预计明年仍会面临较大财政压力，地方隐性负债存在进一步显性化的可能性。

但综合考虑来看，政府加杠杆的力度也会受到预算约束的限制，且基建支撑经济的力度有限，从历史经验来看，房地产投资和经济增速更相关。而房地产投资未来或将趋于下行，经济新旧动能转换期间，仍将经历阵痛。

但长期来看，短期经济下行也是破旧立新的过程，去除包袱、“轻装前行”，长期经济也会更加健康。