导 言

摩根大通资产管理公司发布长报告，在进入3季度之前系统描述了美国市场及全球经济的整体状况。本报告分为美国股市、美国经济、美国债市、国际市场、另类投资、投资原则6大部分。

1

美国股市

从股市点位上，美股处在一个比较微妙的位置。美股在金融危机后已经经历了历史上第二长的牛市，其距离2009年的低位已经上涨了302%。

从历史经验上，在经历长牛之后，市场通常会经历一波大回调。在2000年及2007年的回调中，以标普500计量的美股市场下调超50%。

但从估值角度，以标普500衡量的美股市场估值依然健康。标普500指数预期市盈率正好处于25年平均值16.1倍的位置。

从统计学角度，现有的预期市盈率数值暗示股市未来1年依然大概率录得2位数的正回报。

从企业盈利角度，标普500的每股盈利在今年1季度创了新高，未来有望继续攀升。从营收的角度，美国市场依然是标普500营收获取的主要地区。

从年增长角度，标普500今年一季度毛利率大涨16.6%，营收大涨9.3%，这大大高于01-17年的平均水平。

在公司回购角度，标普500的股票回购水平已经接近历史最高水平（金融危机前）。相关的公司间并购活动也超越金融危机前的水平。

从市场回报角度，相关数据显示自2009年市场从低位反弹之际，小盘成长类股票录得最高收益。

而在具体板块方面，非必须品消费类、科技类、房地产、金融类股票增长幅度最高，相关股指从09年的市场低点大幅反弹，增长超500%。

从板块权重角度，在过去的20年里，科技类股票在标普500指数中权重在不断的攀升，而金融和能源类股票则呈下降趋势。在过去15年多因子策略提供了最高的年复合回报。

虽然相关的回报增长可能降低，但在过去的38年里，标普有29年录得正回报，今年也同样有望录得正。

从公司角度，公司从非传统途径募得的资金比例在逐步提高。同时现金在公司流动性资产中的占比也在逐年攀升，相关现金占比达到30%。

值得关注的是标普500的熊牛市交替变化规律，在有历史记录的历次市场大跌之前，标普500指数通常经历55个月的牛市，相关正回报达到160%。

从利率角度，自1963年以来，相关统计数据显示当美国10年期利率水平低于5%时，股市的回报率和利率呈正相关。超过该关口则呈负相关。

从最长历史上看，虽然美股经历过大幅的回调，但从整体趋势上依然处于上行的趋势。

2

美国经济

从经济扩张的角度，美国市场的平均扩张周期为47个月，而平均衰退期为15个月，需要注意的是本轮的经济扩张期已经达到惊人的108个月。但相关的累积增长则在历次扩张期限中垫底。

从消费者资产负债表衡量，今年一季度消费者总资产市值已经超越2007年3季度的峰值。

各大周期性板块指标显示相关数值已经重回金融危机前的水平。

从房地产角度观察，美国房贷相关利率接近40年的低位。房价相对收入指标重回均值上层。

从劳动力市场上观察，美国劳动力人口增长持下降趋势。劳工对于GDP的驱动也在放缓。

从联邦预算角度，美国政府依然持赤字状态。联邦净债务呈持续上升的态势。美国国会预算办公室预测联邦净债务GDP占比在2028年将达到惊人的96.2%。

在失业率方面，美国失业率现在处于50年的低位，相关工资虽然在继续增长，但相关增速低于50年的平均水平。

在相关行业方面，信息科技、金融及商业服务贡献了最多的新增就业岗位。

从学历对于工资的影响角度，失业率依然和学历水平呈负相关的关系。不同学历之间的薪资水平相差明显。

在通胀方面，美国的CPI及核心CPI增速方面依然低于50年平均值。

美元现在处于相对高位的震荡阶段。美国10年其国债利率与主要发达国家的国债利差在持续性的拉大。

油市方面，油价已经从16年的低位大幅反弹。美国原油库存以及活跃石油钻井数也从低位反弹。

随着美联储的进一步缩表，全球央行的资产负债表扩张呈下降趋势。发达国家央行的集体升息渐呈趋势。但从绝对值考虑，无论是主权债还是公司债，新兴市场国家债券利率依然处于其10年的平均水平。

3

美国债市

随着美联储的进一步加息，市场预期联邦基金基准利率将在2019年站上2.7%关口。

但长短债的利差也在进一步缩短，美国国债收益率曲线愈发平坦化。

在利率攀升之际，国债市场的久期（对于利率敏感程度）也在持续攀升。

值得关注的是升息对于各类资产走势的冲击，当利率上涨1%，固收市场各类资产呈现不同价格变化。

但升息尚未对美国垃圾债市场造成冲击，垃圾债市场的违约率处于30年低位，而其相关利差也低于30年平均值。

随着美联储的进一步缩表，全球央行的资产负债表扩张呈下降趋势。发达国家央行的集体升息渐呈趋势。

从全球债券市场角度，美国债券市场占全球债券市场的比例呈下降趋势，而新兴市场国家债券市场占比持续增加。主要发达国家除日本外，利率皆成上升趋势。

但从绝对值考虑，无论是主权债还是公司债，新兴市场国家债券利率依然处于其10年的平均水平。

过去10年，固收市场从回报率考虑，垃圾债市场依然是回报率最高的细分板块（当然波动率也是）。

4

国际市场

虽然美股气势如虹，但在全球范围的，在过去的15年里，新兴市场提供了最高的年回报率。

美元的走势与海外市场回报率呈负相关关系。

虽然都经历金融危机后的大幅下挫，但在恢复阶段美国市场依然大幅跑赢全球市场。

从盈利角度，从地区上看美国依然领跑全球其他地区。

在全球范围内，采购经理人指数指标自金融危机以来已不断改善。

而从通胀角度，全球通胀数据也处于温和的状态。

全球范围内，从GDP及公司利润角度，相关增长指标已经从金融危机底部反弹。

但从贸易角度上看，全球贸易成交量增速依然低于其过去25年的平均值。

在欧洲方面，欧洲已经从欧债危机的低点大幅恢复。

在日本方面，日本GDP增长高于其20年平均增速，相关股指已经超越金融危机以前的高点。

中国GDP依然稳步增长。

新兴市场与发达市场的GDP增速差距没有突破金融危机前高点。

美元对新兴市场国家的股市依然有影响，当美元走弱时，新兴市场国家股市通常能够提供超额收益。

5

另类投资

从资产之间的相关性考量，相关波动率测试显示，房地产（REITS）相关资产呈现最高的波动率。

历史数据显示，当市场上行时，对冲基金整体跑输市场，但在市场下行是，对冲基金通常录得更低的损失。

PE基金所管理的资产价值仍然在不断的攀升。从在美上市的公司数量上看，现阶段在美上市公司依然处于30年的低位。

今年以来，随着美股波动性的增加，美股的回报率为列所有资产回报率最末位。

大宗商品的整体价格（以彭博大宗商品指数衡量）的波动性可以从核心CPI数据上找原因。

美国的房地产净营业收入增长从金融危机中恢复。

6

投资原则

在全球范围上看，在过去的15年，新兴市场股票市场依然提供了最高的年回报率。

在美股持续走高之机，流入美股股票基金的资金则呈现波动的状态。

随着人口寿命的持续走高，相关的养老金缺口也在扩大。

从资金配置角度，在20年的范围内，股票市场投资依然提供最高的资产回报率。

从分散化投资角度，在过去的20年间，房地产REITs超越标普500提供了最高的年资产回报率。

相关个人收入则跑不赢通胀。

与过去相比，养老基金预测美股的回报率将会继续走低。

从资产配置比例上看，美国本土依然是美国投资者的首选。

从历史数据上看，复利的威力在股票市场显露无疑。

注：图片略