11月24、25日2018雪球嘉年华在上海成功举行，今年雪球嘉年华的主题为“连接投资的一切”，现场聚集了多位经济学家及上市公司CEO。

野村证券首席经济学学家美和卓出席活动并发表了以“降杠杆的正确打开方式，日本失去的二十年对中国经济的启示”为主题的演讲。在演讲中，美和卓表示理想的降杠杆是适当平衡运用“清理负面资产”和“稳定宏观经济的政策加持”这两个要素，在不给宏观经济带来巨大冲击的前提下，清理过剩的债务和资产。

谈及日本降杠杆化的失败，美和卓认为原因在于对不良债权这颗毒瘤的视而不见导致错失了动外科手术的良好机遇，搁置问题的后果自然是不得不动更大的手术。此外，日本社会普遍认为1990年代初泡沫经济破灭后的去杠杆已经基本完成，2010年以后，尤其是在2012年安倍政权上台以来，日本经济已经从各类后遗症中得到完全康复。但在美和卓看来这是错误的观点，失败的降杠杆政策后遗症至今仍在继续发酵，不断的衍生新的问题，蚕食日本经济。

以下为美和卓的演讲内容：

今天很荣幸能够在这里参加雪球嘉年华。我的名字叫美和卓，是日本野村证券的首席经济学家。我的经济学职业生涯从1990年开始，那年恰逢日本泡沫经济崩溃，因此我亲眼目睹了日本经济危机整个过程。今天在这里，我希望能用日本的教训给大家讲述什么才是“真正的降杠杆”。

中国在全力推进“中国制造2025”等一系列产业升级政策的同时，如何妥善处理过去快速发展重工业过程中积累的过剩债务、过剩信用、过剩资产，平稳实现降杠杆将成为重要课题。日本在1990年代初，在资产泡沫破裂之后的金融危机中，经历了降杠杆的过程。之后，这段历史教训被称为“失去的20年”。从这一点上不难发现，日本经历的降杠杆是一个惨痛的教训。

我将会探讨以下几个问题：怎样才是降杠杆的正确打开方式呢？进一步分析日本的降杠杆到底错在哪里？以及错误的降杠杆给日本经济带来了哪些问题？希望这些分析能够给中国今后的降杠杆之路提供一些启示。

什么是理想的降杠杆呢？它的标准答案又是什么呢？我个人的回答是适当平衡运用以下两个要素，在不给宏观经济带来巨大冲击的前提下，清理过剩的债务和资产。

这两个要素是：第一，清理负面资产。这个相当于动外科手术，其目的是快速且彻底的切除金融机构的不良债权，以及融资方企业或企业持有的低效益资产的这两颗毒瘤。与此同时，重要的是给手术患者及时的输血维持其生命，特别需要注意的是对金融机构的适当的输血补充其资本实力。

第二，稳定宏观经济的政策加持，这个相当于对外科手术前以及手术中的患者给予营养的补充。主要由以下两个措施：首先扩大财政支出，稳定需求；二是采取宽松的金融政策，抑制并抵消信用收缩带来的负作用。

从这种降杠杆的标准答案出发，日本的降杠杆到底错在哪里？ 一般而言，众所周知日本房地产市场于1990年左右见底后，经历了房地产泡沫的破裂。然而银行的贷款余额却一直维持在较高的水平，一直到1998年迎来历史最高点，这意味着什么呢？我认为这是由于房地产泡沫破灭的伤口不断的扩大，经济在不断失血，这种状态被长期搁置的结果。

日本金融机构的不良债权处理金额是从1990年后开始大幅度增长。现在回想起来，直到1990年代前期，大家一致认为对于日本高达一千万亿日元的银行贷款来说，银行不良贷款只有20万亿左右。然而现实是日本不得不处理累计总额约140万亿日元的不良贷款。日本降杠杆化的失败，原因在于对不良债权这颗毒瘤的视而不见导致错失了动外科手术的良好机遇。当然搁置问题的后果自然是不得不动更大的手术。

但当我站在当时日本国民的立场，设身处地的去看这个问题时，我也非常理解当时想要拖延动这个手术的心态。从泡沫破灭之后的房地产价格的下跌幅度上不难想象，由于伤口太大，对患者随时会因动大手术而丧命的恐惧心理自然也就很强。因为问题的严重性，所以搁置，但是后果必然是要面对更加严峻的问题。那我们应该如何来防止这种恶性的循环呢？

我认为应该在ICU里面为患者提供全套完善的集中治疗，特别是要给外科手术后已经失血过多的金融机构大量的增资补充血液，补充其资本实力。在日本，起初国民对使用税收来挽救那些因泡沫破灭而陷入危机的银行补充其资本金的做法有比较大的抵触。

实际上，日本开始用税收来补充金融机构资本的时期，与加速不良债权的时期完全吻合，都是临近1990年代末。可以说如果要避免失败的降杠杆，必须由政府发挥带头作用，说服国民尽早采取措施。直到临近1990年代末，开始用税收补充金融机构资本，开始处理不良贷款为止，日本到底做了什么呢？

1990年代前期，舆论都认为只要经济不景气的情况得到扭转，房地产价格就会止跌，大家认为只要大规模投资开展基础建设、改善经济环境，所有问题都将迎刃而解。事实上日本政府也是这么做的，政府通过反复的经济刺激措施，不断加码投资公共事业建设。这样做的负作用就是给原本处于人口老龄化的巨大保障社会指出压力下的财政和债务问题雪上加霜，提前透支政府的能力，加速财政的恶化。

除财政政策外，货币政策也采取了相同的理念。不过货币政策犯下以下两大错误：第一，错误的时间；第二出台政策之后缩手缩脚、小打小闹、不够大胆。本来，放宽货币政策的目的是为了缓解因剥离不良贷款外科手术般的改革带来的快速去杠杆化所引起的剧痛。然而在日本，当时货币政策和财政政策却被用来规避外科手术，结果需要出大招的时候发现已经没有余力了，只能小打小闹。更糟糕的是，这样的货币政策还经常引发日元汇率的升值这种负作用。最终使日本经济陷入长期通缩的痛苦境地。

在座的各位，是不是认为日本失去的20年是一段已经过去的历史了？日本社会也普遍这样理解。换句话说，日本社会普遍认为1990年代初泡沫经济破灭后的去杠杆已经基本完成，2010年以后，尤其是在2012年安倍政权上台以来，日本经济已经从各类后遗症中得到完全康复。

但我认为这是错误的观点，我认为失败的降杠杆政策后遗症至今仍在继续发酵，不断的衍生新的问题，蚕食日本经济。这将图表是日本所有民营企业所有资产负债表。

从这里我们可以发现两个问题：第一，虽然没有过去那么激烈，但降杠杆化仍在缓慢的继续，也就是说日本企业仍在不断的偿还其债务。第二，与第一点相呼应的是日本企业正在不断的压缩资产，特别是实物资产。那这又有什么问题呢？

表面上大家认为安倍经济学救活了日本经济，可现实是：首先企业并未主动重新启动投资并主动承担相应的风险。第二，其结果是不能完成释放通缩压力。第三，这又进一步的成为压缩债务，抑制投资的动力。现实也证明这三个点所构成的恶性循环仍在继续。

正如刚刚所说，降杠杆带来的后遗症仍再继续。日本经济也仍然无法完全摆脱通货紧缩的困境，这又给新问题的出现埋下了种子。只能采取无止境的再杠杆政策，来应对无止境的去杠杆问题，这本身又是一个困境。在日本，最具有代表性的是被称为异次元宽松的日本央行的货币宽松政策。

日本央行试图用极为大胆的扩大自身资产负债表的方式，去缓解因民间不断去杠杆压缩资产负债表所带来的经济下行压力。同样，在财政政策方面也雷同。即便日本有人口老龄化导致社会保障之初增加这个先天性的缺陷，日本的财政状态不仅一直没有改善，政府债务反而在快速的膨胀。众所周知的事实就是日本政府在规模早已远远超出意大利、希腊这些被市场普遍认为财政已经不可持续的国家。

我并不认为利用再杠杆政策去解决去杠杆后遗症的做法会引起多大的问题。我甚至反而认为不容易引起问题。具有讽刺意味的是，由于民间企业和个人受到去杠杆后遗症的影响，不断减少支出，反而囤积大量的现金，并足以支付政府累积的债务。当然日本央行采取再杠杆政策的同时，购买的资产正是政府发行的债券国债。这其实间接的帮助日本掩盖了日本财政问题。

最后，让我们把今天讨论的内容放到当前中国经济的背景中看一下。首先我衷心希望中国能把日本失败的降杠杆作为反面教材，在中国实现成功的降杠杆。为什么？第一，不知是福是祸，日本失败的降杠杆并没有给全球经济造成太多的负面影响，如果这样的不幸发生在当今已经与全球经济高度融合的中国的话，很可能给全球经济带来灾难性的打击。第二，虽然日本失败的降杠杆给日本经济埋下新问题的种子，但由于日本特殊的国情，这个潜在风险并没有表面化，不过这要是发生在中国，情况就很可能不一样了。

刚刚也提到了日本的再杠杆政策所带来的潜在风险被民间的储蓄增加所掩盖。这很可能是因为日本的国民对日本的金融资产有着非常强烈的本国偏见意识，所以才会实现。从图表的外汇储备减少中可以看出，由于中国有大家经常讨论的资本流出问题，像日本国民那样强烈的本国偏见意识所带来的好处很可能在中国并不适用。

最后，请允许我祝福中国成功克服降杠杆的难题，早入步入全新的长期增长通道。