科创板方案尚未成形，市场却已沸腾起来。11月初，习近平在出席首届进博会开幕式并发表主旨演讲时宣布：在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。

一时间，科创板被赋予中国“纳斯达克市场”的头衔并被市场翘首以盼。“设立科创板并试点注册制是党中央根据当前世界经济金融形势，立足全国改革开放大局做出的重大战略布局。对于完善多层次资本市场体系，提升资本市场服务实体经济的能力具有重要意义。为上交所发挥市场功能、增强包容性，提供了至关重要的突破口和实现路径。”11月23日，上海证券交易所党委副书记、总经理蒋锋在一次活动上表示。

目前科创板的实际推进情况，政府层面正在积极征求业内意见，就科创板的定位、上市企业门槛、交易制度设计等规则和细节征求市场意见。另一方面，市场上，高新技术企业和券商机构也已经活跃起来了，竞相准备。多家高新技术企业表示，这是对优质中小企业的一大利好。

但同时也要注意到，对于科创板市场在反映出“喜”的同时，也表现出了不同程度的担忧，多位资本市场人士和财经评论人士认为，科创板在最终落地前还需要在制度和具体规则的制定上谨慎讨论、周密安排。“设立科创板，能否避免走创业板的老路，这无疑是对科创板的一次大考。”

设立“科创板”：高层行动

根据公开信息，11月14日和11月20日，上海市市长应勇和上海市委书记李强分别去往上海证交所调研。在应勇的调研当天，科创板的“进度条”首次得到披露。

在上交所的座谈会上，应勇表示，在证监会领导下，设立科创板并试点注册制的工作已全面启动。

更为详尽的消息来自上海证券交易所发行上市中心总经理魏刚。也是11月14日，上交所与浦东新区合作建立的长三角资本市场服务基地正式揭牌，在揭牌仪式上，魏刚透露，在总书记宣布的当天下午，上交所就进行了学习和部署，并成立了相应的工作领导小组，科创板争取明年上半年“见到成效”。

政府如此重视的科创板究竟是什么，又包含哪些内容？按照证监会的解释，科创板是独立于现有主板市场的新设板块，旨在补齐资本市场服务科技创新的短板。也就是说，科创板是为了服务科技创新型企业设立的。

查看公开资料可以看到，实际上， “科创板”并不是一个新词，早在2015年上海股权托管交易中心就曾提出过这个概念。按照当时的构想，首批挂牌企业分为三类：一是初创企业，没有收入利润，但具有成熟的技术，前景被市场所看好；二是已从研发逐步走向产业化，离战略新兴板一步之遥；三是符合国家战略性新兴产业，比如节能环保、新材料、新能源等企业。而这次上交所要设立的科创板，含义比三年前更加广泛。

哪些企业可以上科创板？上交所表示，目前并没有“挂牌企业名单”。但是，从上海市委书记李强的讲话中可以窥见端倪。他强调，要瞄准集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等关键重点领域，让那些具有新技术、新模式、新业态的“独角兽”“隐形冠军”企业真正脱颖而出。

上海市市长应勇也指出，科创板有利于为发展潜力大、带动作用强、成长性高的科创企业注入“源头活水”，在推进过程中，要始终立足于支持新技术、新产业、新模式、新业态发展，始终立足于提高对“独角兽”“隐形冠军”等企业的吸引力。

按照资本市场的说法，成立时间不满十年，私募和公开市场的估值超过10亿美元的创业公司，一般被认为是独角兽企业；“隐形冠军”企业则是在某一细分领域精耕很长时间，具有很好产品质量和很高市场份额的中小企业，但企业本身的社会知名度并不高。

而在今年5月7日，上海市政府新闻办举行发布会，介绍《全力打响“上海制造”品牌加快迈向全球卓越制造基地三年行动计划》相关情况时，也重点提及了“独角兽”和“隐形冠军”。计划提出：

做大“独角兽”企业。聚焦智能硬件、生物医药、新能源与智能网联汽车等领域，支持企业加强技术创新、商业模式创新，力争培育8到10家制造领域的“独角兽”企业。

做优“隐形冠军”。引导企业专注于细分产品的研发制造和市场拓展，打造“百年老店”，形成200家国内外细分市场前三的“隐形冠军”企业。

李强曾表示，上海要用好科创板的平台，吸引培育更多本土科创企业，并增强其竞争力。

推动设立科创板，留意更多细节可以发现，上海市政府已经在更多层面做好了准备。11月14日，上海证交所发布了2018秋季校园和社会招聘启事，在市场监管岗位和上市审核岗位中都出现了与“科创板”和“注册制”有关的工作内容。

而更高层的人才调动在年初就已经开始了。在李强和应勇对上海证券交易所设立科创板并试点注册制的调研中，都有一位分管金融的副市长陪同，他就是吴清。

公开资料显示，吴清是上海市政府班子中的“新人”，他出生于1965年4月，是经济学博士，在今年1月新当选为上海市副市长，此前任上海证券交易所理事长、党委书记。吴清在金融领域有着丰富工作经验。他曾先后担任中国证券监督管理委员会机构部副主任、主任，证券公司风险处置办公室主任、基金部主任。

2010年，吴清空降上海，任上海市虹口区委副书记、区长，并在2013年7月升任虹口区区委书记。主政期间，吴清曾推动虹口区成为上海金融业重要的聚集地之一。据统计，2011年以前，虹口区金融企业总数仅为78家，到2015年4月底，已集聚各类金融机构1052家，管理资产总规模超过1.5万亿元人民币。

2016年5月，吴清回归金融领域，担任上海证券交易所理事长、党委书记。在任期间，对外开放与合作交流，是他着力推动的重点工作。

“科创板”利好优质中小企业

国家为什么要在此时大力度推动科创板，科创板又将如何定位？对此，上海证券交易所党委副书记、总经理蒋锋的一段讲话更具权威性。11月23日，蒋锋在一次活动上表示：“设立科创板并试点注册制，不是简单地增加一个市场板块。而是资本市场的重大改革，必须深入思考，如何突破共性难题，坚持问题意识和问题导向。”

蒋锋指出，设立科创板和试点注册制的目标包括：一是针对科创企业的特点和需求，提高对不同投票权架构和企业盈利情况的包容度。提高资本市场支持科创企业和国民经济高质量增长的能力。让境内投资者直接分享到科创企业和国民经济的成长红利。二是投融资双方都能形成比较明确的上市标准和时间预期。三是从发行到退市环节严格执行规则并强化市场约束，强化市场机构中介责任，让市场发挥资源配置决定性作用。四是加大基于信息披露的执法和监管力度，显著提高违法成本，健全投资者保护和救济机制。五是引导境内外长线资金入市，通过立项调节机制改变“牛短熊长”的现状，真实反映国民经济的正向发展。六是积极探索和完善资本市场基础性制度，为进一步改革积累经验、创造条件、打下坚实的基础。

蒋锋表示，设立科创板并试点注册制，将引导社会有效资本投入到科创含量高的技术密集型产业中，使资本市场和科技创新更加紧密地结合。为发展潜力大、带动作用强、成长性高的科创企业注入源头活水。进一步提升资本市场服务实体经济的能力，进一步完善我国多层次资本市场体系，同时即将成为连接科创、科技创新者和投资者的枢纽环节。提高和改善投资者回报，让投资者更好地分享经济发展成果。

目前科创板的实际推进情况，政府层面正在积极征求业内意见，就科创板的定位、上市企业门槛、交易制度设计等规则和细节征求市场意见。另一方面，市场上，高新技术企业和券商机构也已经活跃起来了。

根据多家上海的高新科技企业向《第一财经》透露的情况，近日多家上海的高新科技企业收到了有关部门下发的《科创板优质企业信息收集表》，要求上报企业名单的具体指标中，研发投入、专利数等被纳入。

上海市经济和信息化委员会近几天就在小范围对科创板企业进行征询推荐，引发投行圈对科创板企业标准和具体指标的关注。11月23日，第一财经从上海某公司独家获取的《科创板优质企业信息收集表》上显示，主营业务、收入、净利润、研发投入占收入比、已授权发明专利数、行业排名等指标被纳入收集表中。该公司向记者透露，此征集表由上海经信委直接下发至公司。

值得注意的是，该收集表末尾有两项备注，一是全球或者国内行业地位明显；二是不限于盈利，但收入具备一定规模。其中，不限于盈利的备注，尤其引人关注。

截至今年9月底，上海市有效期内高新技术企业总数突破9200家。上海对于高新技术企业的扶持和关注也在持续加码，近日印发的《关于加快本市高新技术企业发展若干意见》（下称《若干意见》），就将与科创板联动。

《若干意见》中提出，建立高新技术企业培育库，对入库企业给予一次性20万至200万元的支持。其中，能够入库培育的企业标准包括：主营业务收入符合国家支持高新技术领域范围，包括上海市重点发展的领域范围内，拥有自主知识产权且研发投入不低于3%，科技人员占企业职工人数的比例不低于5%，高新技术企业产品收入不低于40%等。此外有些科技型企业前期投入比较大，进入市场需要一定的周期，如果企业上一年度研发投入超过200万元，虽然没有产品收入，不受收入比例的限制，同样可以入库。

上海市科委主任张全11月22日在上海市政府新闻发布会上表示，即将建立的高新技术企业培育库中，未来一定会有若干企业在科创板上市。张全说，科创板是上海乃至全国经济未来强劲发展的发动机之一，上海市科委将从科技的角度，助力上海有更多的科技企业。

谈到科创板的推进和《若干意见》，人工智能视觉创作公司Versa创始人蔡天懿向媒体表示，科创板对于好的一线企业吸引力很大，对科创企业也有很多实际的利好，更匹配科创企业的发展特质，很期待之后的细则出台。“上海对优质中小企业的扶持很早就开始了，也一直在持续推进，我和几个创业的朋友都享受到了不同程度、多个维度的政策扶持，综合来看，力度非常大。”

另外上海多家企业也表示，不论是目前科创板的推进工作，还是对民营经济的大力度扶持，上海《若干意见》的公布，都让他们这些企业倍感欣慰，“现在整个氛围很好，让人有信心”。

另据了解，除了上海地区，在高新技术企业集聚的长三角地区，以及湖北等地也在紧盯科创板。此外，来自多家券商消息称，目前已经有部分券商在拟定内部标准，对具有上市潜在可能的科创类公司IPO项目进行收揽，部分券商还通过加强与创投机构的合作来实现对标的项目的搜集。

“科创板的设立，对于这些企业来说意义非凡。”多位经济学者和资本市场人士皆表示，因为此前我国资本市场现有的体系里并没有一个板块能与之完全匹配，它们大都选择在海外资本市场，比如港交所或者美国纳斯达克上市。现在有了科创板，对于中国的双创、科技、新经济企业来说，它们在资本市场的选择中又多了一个方向。

“科创板”大考

对于科创板这项资本市场改革的推出，市场在反映出“喜”的同时，也表现出了不同程度的“忧”。

“设立科创板，能否避免走创业板的老路，这无疑是对科创板的一次大考。”多位资本市场人士和财经评论人士这样说。

2009年10月30日，深交所，创业板正式启动。如今创业板已走过9年历程。“在创业板建立以后，为什么还要建立科创板，这是一个必须回答的问题。”财经评论人士周俊生撰文称，当年建立创业板的时候，相关各方提供的理由同样是支持高新技术企业上市，要让创业板成为推动我国高新技术产业大发展的一个“孵化器”。但是从创业板建立之后的实践来看，这个愿望并没有很好地实现，这也正是今天之所以必须建立科创板的一个深层次的理由。

实际上，如果把观察的时间轴放得更远，在创业板建立之前的中小企业板，同样存在这样的问题。建立中小企业板，目的是为了给中小企业利用资本市场机制求得发展取得突破。但是在中小企业板之后又建立创业板，同样也证明了中小企业板的不成功。

而这正是今天创立科创板需要认真思考的一个问题，科创板建立以后，如果出现与创业板、中小企业板一样的问题，那么建立科创板的意义也就消解了一大半。

周俊生认为，创业板和中小企业板的大问题，就是它们建立了与主板市场一样的上市机制。企业上市实行审核制，股价暴涨之后引起投资者盲目跟风，市场风险陡增，而公司创业人在股价猛涨以后又出现了减持股份的问题，导致市场震荡过于激烈。

实际上，当创业者争先恐后地抛售自己持有股份的时候，所谓利用资本市场机制帮助创业，也就变成了帮助创业者兑现当年的投入，抛弃创业，成为坐享其成的富翁，对于整个社会来说，它的这种作用已经不是在激励创业，而是在鼓励人们利用资本市场机制实现资本转移。

正是看到了这个不足，筹建中的科创板决定先行展开注册制试点。注册制试点是A股市场的一个重要改革，只是因为市场低迷的原因而中断，但未来如何改革一直举棋不定，未有决策。此次借助科创板的决定在这个板块内先行落地，表明了中央政府推进注册制改革的决心并没有改变。

什么是A股市场的注册制？简单地说，它主要体现在与审核制的不同上。在审核制之下，审核机关对上市公司提供了背书作用。尽管审核机关不愿意承认这一点，但是，当一个上市公司暴露出各种问题受到查处的时候，向它提供中介服务的投行保荐人、会计师、律师都会承担“连坐”责任，那么对公司上市从事审核，放它通过最后一关的审核机关又怎能没有责任呢？近年来，审核制开始强调只是形式审核，不对公司质量负责任，但事实上这很难做到。另一方面，审核机关还通过审核的宽与紧来调节公司上市节奏，这又使审核机关背负着因为上市公司过多导致股市行情下跌的压力，通过注册制改革，这两个方面的问题都可以迎刃而解。

在注册制之下，公司上市不再经过审核，而是要看市场脸色，上市时机和上市发行价的确定都要由公司以及中介服务机构作出决定，中介服务的水平也主要体现在这些方面，而不是像以前那样倾力于和审核机关的公关勾兑上。这将使公司上市更多地受市场作用的牵制，真正地体现出公司的投资价值。当然，这种机制也对投资人产生了很大考验，选择什么样的股票作投资，不能再像现在这样盲目从事，市场也因此可以摆脱“赌场”的骂名，真正地像一个投资市场。

前两年一度热烈推进的注册制试点之所以未能有所突破，一个关键的原因是投资者普遍担心撤去审核关卡后导致大量公司上市圈钱，市场将承受大得难以想象的压力。

其实，这是把审核制之下出现的情景移用到注册制之下了，但是这种担心也是客观的，而这个压力在科创板推出以后，势将不可避免地转移到科创板之上，从而对这个被寄予很高期望的新市场形成巨大考验。在这种情况之下，科创板选择什么样的注册制，也就成了一个问题。

周俊生表示，如何在科创板实行注册制，目前还是“一张白纸”，需要进行认真研究，而从目前的情况来看，很可能出现注册制试点走过场的情况。如果真的出现这种情况，那科创板重蹈创业板覆辙，就不是没有可能的。

自1990年上海证券交易所、深圳证券交易所先后开设以来，中国股市已近30年。而对于中国股市的发展与评价，正如中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬在2019财经年会上所言：中国股市接近三十而立，从无到有，成就巨大，沪深两市有3000余家上市公司，市值曾一度达到世界第二。但是我们究竟需要一个怎样的资本市场？这是一个仍未完全搞懂的问题。

梳理近几年中国股市的发展，自2015年股市异常波动之后，中国股市处在持续的修复进程中。证监会更是以强监管的姿态，不遗余力地整治内幕交易、违规披露、侵害投资者权益等行为，希望以此为切口，提升上市公司治理。不过目前来看，股指一路下跌，投资者悲观情绪浓厚，似乎说明我们面对的问题并不仅止于此。甚至一些看起来“市场友好”的政策，也可能被解读为更为悲观的理由。

正如李扬所说，资本市场被赋予了太多的政策功能。政策市的烙印使得投资者对政策导向关注更多，而不是将精力投注于上市公司素质本身。反之，屡屡走向前台的政策工具，也让一些公司刻意循着政策信号争取上市机会。尽管监管部门强调上市门槛不会降低，上市标准一视同仁，不过这个市场配置资源的平台一旦被加上更多使命，市场信号就难免变得模糊甚至可能被扭曲。

那么，这时推出的科创板和注册制能否拯救低迷的中国股市？财经评论人士皮海洲认为，实际上，科创板作为一个独立的新市场来说。也不能只是停留于A股市场“试验田”的角度。另一个角度看， A股市场也同时是科创板的“试验田”。即科创板的制度必须是独立的、全新的，而不是照搬A股市场的制度，对A股市场的制度只是批判地吸收，对于A股市场制度中的糟粕，要毫不犹豫地将其抛弃。比如，A股市场的限售股减持制度，科创板如果也允许限售股一年后解禁的话，那么科创板企业创业还未成功，原始股东们就已经套现完毕了，这显然是不利于科创板健康发展的。所以科创板在推出之前，必须对相关的制度加以完善，不要再把A股市场的问题带到科创板上去了。

复旦大学管理学院副教授唐跃军提出，实行注册制，并不等于完全放弃审核，只是将这种审核权下放到了交易所。但交易所在审核中建立一套什么样的制度，是需要认真考虑的。如果担心注册制之下大量企业争相上市使科创板承重过大，股价过低，因而利用审核权力对上市企业设立关卡，那么它就成了不叫审核制的审核制，注册制将空有其名，它对A股市场机制改革的作用无从发挥，科创板重走创业板和中小企业板的老路就是不可避免的。

因此，在目前筹建科创板的时候，对于交易所来说，应该把重点放到注册制的研究之上，特别是要针对创业板和中小企业板已经出现的问题，从市场化的角度进行重新审视。比如，由于创业公司盈利尚不稳定，当一些企业股价过低，甚至出现跌破票面的情况，是简单地对它作退市处理还是容忍它继续交易？再如，当上市企业股价高飙，创业者和VC/PE之类的投资机构大量减持的时候，是像打补钉一样不断地推出限制措施，还是在承认其应有权利以后对此容忍？这些问题都是需要作出认真思考的。只有建立起一套针对注册制之后市场实际情况的，不同于主板和创业板、中小企业板的上市和交易制度，科创板才能真正起到支持高新技术企业创业的作用，科创板的建立也才是有意义的。