从改革开放的历史进程看，采用增量式改革的方法在A股市场试点注册制，吸引优质中概股企业回归本土市场。打造具有中国特色的、“本国龙头企业引领的供应链上的高科技中小企业群体上市”的制度，补齐中国资本市场短板，加快提升中国企业科技创新发展的整体能力。

本文作者为复旦大学经济学院孙立坚、卢婉琪（孙立坚研究团队成员）本文发表在21世纪经济报道。

改革开放四十年，中国资本市场从无到有，实现了从小到大的跨越。展望未来，中国资本市场要进一步发展，助力中国经济转型，资本市场本身就需要升级提升为多层次资本市场。这样一个历史性的时间，中国金融当局适时提出了在上海建立科创板的方案。科创板的提出是我国资本市场改革新举措，是注册制改革的延续，也是新的国际经济贸易环境下的紧迫要求。从改革开放的历史进程看，采用增量式改革的方法在A股市场试点注册制，吸引优质中概股企业回归本土市场。打造具有中国特色的、“本国龙头企业引领的供应链上的高科技中小企业群体上市”的制度，补齐中国资本市场短板，加快提升中国企业科技创新发展的整体能力。

科创板的重要意义

从1990年上海和深圳两地证券交易所相继成立以来，中国的资本市场到如今有28年的历史，从计划经济向市场经济的转型，从高速增长阶段转向高质量发展阶段，中国资本市场为经济发展提供了积极的作用。随着新经济时代的到来，面对经济新常态，中国要不断挖掘经济增长新动能，提高国家竞争力。中国的核心竞争力来源于中小企业的科技创新能力，而近年来中小企业发展一直受困于融资难、融资贵等问题，而且由于中国一些龙头企业过度依赖海外合作伙伴的高技术高质量的软硬件，从而面对因贸易摩擦加剧发展受重挫的严峻挑战。大量优质的独角兽企业，也因现有板块上市门槛过高等原因纷纷到境外资本市场上市，大大削减了中国金融市场的活力。此时科创板的提出为推进中小企业创新发展、为完善多层次资本市场提供良好的契机。

科创板的创新点重在注册制，注册制大大降低了优质中小企业上市的门槛。理论上讲，注册制下，所有有意愿的企业都可以平等公正地获得发行上市的机会，使一些原本无法满足现有板块上市要求的企业也能得到来自资本市场的资金支持。但这次科创板的推进，我们更是要带动中国直接金融体系的发展，提升直接融资比重，与以银行为代表的间接金融体系一起，共同服务好中国实体经济，使资本市场恢复经济晴雨表的功能。尤其需要强调的是：不同于此前的战略新兴板和股交所的科技创新板，在当今贸易摩擦日益严重、贸易保护主义卷土重来的背景下，中国急需打造一批本土的科创中小企业群，更需要形成一条属于自己的科创企业供应链与价值链，改变过去两头在外：技术在外、服务在外的被动格局(高科技服务进口依赖)，因此在特朗普去全球化的浪潮中，科创板的提出具有了更大的使命感，它不仅是为了弥补现有资本市场造成的“短板”，而且也是想通过注册制的改革，为中国主导的、由自己高科技中小企业参与的“价值链”重构，提供一个较为完善的多层次资本市场。

科创板的目标

科创板的实施并非重复建设，而是根据企业、投资者的偏好，做出差异化安排，满足其个性化需求。

第一，主板、中小板和创业板的上市门槛都相对较高，单从利润角度看，不管是早年在国外上市的百度、京东和阿里巴巴，还是近年兴起美团、滴滴和蚂蚁金服，无一能满足现行创业板的要求。参考2015年推出的战略新兴板，其淡化了对盈利的要求，推出了包含市值、收入、现金流等在内的四套上市标准，极大地降低了市场准入门槛。未来科创板将充分发挥其低门槛的属性，将资金引流至更多的中小企业从而推动科技创新发展。

第二，相比于机构投资者，个人投资者有时缺乏专业要求的理性，在散户成交量占比较高的我国主板市场中，过去羊群效应一直较为严重，二级市场股票价格波动也明显高于成熟市场，这种价格偏离其估值的状况，非常不利于经济基本面的分析，这也是我国资本市场无法准确反映经济形势的重要原因之一。因此，科创板理应设置一定的个人投资者门槛以保证市场平稳健康地运行，与此同时鼓励更多的中小投资者通过参与公募基金的方式来投资该板块，分享科技创新企业的成长红利。相应地，要注重提高机构投资者占比，通过降低交易成本等手段来吸引海内外机构投资者入场，扩大养老金等长期稳定资金入市比例，为其带来流动性，为资本市场注入更多的活力。

第三，要打造中国主导的科技创新企业群，科创板可以首先引入一批优质的行业龙头企业入市充当中流砥柱，增强市场的估值能力，提高市场健康发展所需要的“流动性”的规模和质量；然后发挥注册制的比较优势，降低门槛允许更多高科技、高质量的中小企业上市，这些企业可以是龙头企业供应链的上下游，也可以是未来潜在的合作伙伴，同时引入发达国家较为成熟的市场化机制，让大量专业化的机构，“用脚投票”来判别企业的优劣，制定严格的退市制度淘汰劣质企业，做到入市-退市机制畅通，进而依靠这样的市场力量去倒逼企业创新发展，不断提高其核心竞争力，自然就能避免中国资本市场过去存在的劣币驱逐良币的现象(公司治理效应)，也能让中国广大投资者能够通过购买专业机构的相关金融产品，真正分享到具有核心竞争力的中国供应链上的企业群体所带来的丰厚的价值创造红利。

注册制下，审不审、审什么和谁来审，一直是不可避免的问题。为了更好地打造龙头企业引领的供应链中小企业群上市的创新机制，审查的内容就应从单个企业转向整个行业，以业务、成长为导向，为弥补国家短板业务的中小企业提供发展机会。传统上大企业不愿意承担过多的外部性，而在这种机制下，新经济行业的龙头、核心企业，将在政府有的放矢的“招商引资”政策红利的推动下，会主动承担起一定的社会责任，也自然会从自身企业价值最大化角度出发，有动力借助于科创板释放的价值信号去挑选自己的合作伙伴，而被龙头企业或专业投资者挑选的中小企业，自然就会在大众的眼中被认为具有一定的核心竞争力，从而在科创板上这类中小企业的融资环境也会得到大大的改善，中国资本市场借此机会也可能进入到一个良性循环的高速扩张发展期。于是，审查的权利交到了行业代表和广大具有专业化能力的机构投资者手上，政府就可以更加纯粹、超脱地做一个事中事后依法对坏行为实施强有力的监管者。

科创板需要借鉴

美国纳斯达克市场被公认是全球最成功的高科技企业市场，吸引了众多海内外优质企业赴美上市融资。纳斯达克采用严格的上市分层制度和一美元退市制度，其市场分为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场三个层次。全球精选市场的财务要求最高，有四套不同的上市标准，全球市场的要求其次，资本市场的准入门槛最低，主要是服务于高风险的小市值公司。一美元退市制度是指若上市公司股价连续在30个交易日内低于一美元，且在发出警告的90天内仍不能提升价格的将被停止交易。

科创板可以尝试分层制度与股价退市标准，实现与主板、中小板、创业板和新三板的对接，畅通企业上市、转板和退市机制，企业既可以由低层板块升入高层板块，也可以从高层退入低层乃至退出整个资本市场，通过优胜劣汰来稳定整个板块的估值。

借鉴发达国家股价退市标准的经验，可以发现以“一美元退市制度”最为著名。而且需要指出的是，低价股不等于垃圾股，“一美元”的门槛极大地包容了立足于科技创新的中小企业的发展，监管层及交易所允许科创企业“仙股”的存在，哪怕是小概率事件，我们也不放过任何未来可能爆发性价值高速成长的投资机会。当然，当股价低于某一规定水平时，便可认定这只股票已经被社会的力量公认为超级垃圾股，而必须启动强制其退市的流程，这实际上是一种市场化程度最高的退市标准，是投资者“用脚投票”的结果。

中国香港市场也采用了类似的标准，在中国香港投资者将股价低于0.1港元的股票称为“仙股”，由于缺乏充分的投资者保护机制，公司大股东可以通过不断地增发配股、合股来避免股价过低，从而导致中国香港市场仙股成灾。因此，科创板的设置应既允许“仙股”的存在，又要吸取中国香港市场的经验教训，实施有力有效的退市机制，以保护广大的中小投资者的利益。

科创板的影响

科创板的推进，从短期来看具有震动效果：在上交所新设一个证券交易板块势必会分流现有其他板块的资金，尤其对创业板和新三板的“抽血效应”可能较为明显。但从中长期来看，科创板的发展将会带动整个中国直接金融体系的发展，使其更好地服务于实体经济。根据统计，中国目前直接融资比例为30%，间接融资为70%，日新月异的经济发展带来的金融服务需求，仅仅以间接融资为主的传统金融模式早已不能够满足。此外，在这30%的直接融资中也存在着融资门槛高、监管不到位以及制度不完善等众多问题阻碍着企业健康发展和国民所应分享到的财富效应。

因此，今天科创板的推进，若能采取“以龙头企业挂帅、新经济业务方向的中小企业群体跟上”这种全新的供应链和价值链培育模式，不仅有助于提高直接融资比重、增强抵御金融风险能力，有效缓解中小企业融资难、融资贵和IPO堰塞湖现象，而且更重要的是，它能改善我国金融市场投融资环境的质与量，推动建立以市场化为导向的资本市场体系，促进中国社会整体创新的水平。改革开放已历四十年，中国已经是世界第一制造业大国，中国企业从低端走向高端，越来越进入世界经济核心领域。一个高质量的资本市场，对中国企业在全球市场上的核心竞争力，对中国作为世界经济第二大国在国际市场上取得越来越多的话语权具有重大意义，我们任重道远，必须快马加鞭。