事实上，国企参与衍生品交易导致的巨额亏损并非首例，虽然目前的损失尚难界定，但多名业内人士表示，本次交易很可能在业务决策上存在失误。

中国经营报 2018/12/29

文｜中国经营报 实习记者张瑶、记者郑利鹏

国际油价下跌之际，石油巨头中国石油化工股份有限公司（下称中石化）因一则传言被推上风口浪尖。

传言称，中石化旗下子公司中国国际石油化工联合有限责任公司（下称联合石化）在原油价格70+买涨原油期货3000～7000万桶，导致亏损数十亿美元，两名高管已被停职。

12月27日晚间，中石化发布公告间接证实了此事，称联合石化在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失，公司正在评估具体情况。联合石化总经理陈波和党委书记詹麒因工作原因停职，由副总经理陈岗主持行政工作。

“业务判断失误，必须有人对此承担责任。”一名业内人士向记者表示，“亏损是一个问题，形象是更重要的问题。”

一位接近中石化的相关人士也告诉《中国经营报》记者，中石化目前应该处在摸底了解、详细评估的阶段。

事实上，国企参与衍生品交易导致的巨额亏损并非首例，虽然目前的损失尚难界定，但多名业内人士表示，本次交易很可能在业务决策上存在失误。

风险敞口

原油在不到三个月的时间里暴跌了三成以上。

上海茂川资本管理有限公司总经理朱斌向本报记者表示，在他从事原油期货多年的从业经验里，如此深的跌势也就见过两三次。

“应该是正常的业务决策失误，联合石化的业务能力和风控水平远高于国内多数同行，另外不清楚其现货匹配情况，如果现货匹配得当的话，也许总体损失会比预计的小很多。”朱斌向记者说道。

有关本次交易的价格、交易量、交易方式、亏损程度等信息目前扑朔迷离，但在朱斌看来，7000万桶算是非常大的敞口。按他过去在央企的工作经验判断，如果是期货，如此大的敞口一定会受到风控部门非常严格的监控，就算是联合石化总经理或者董事长也规避不了。

朱斌认为，更大的可能性是场外衍生品，签约的时候用了某种手段，当时没有财务体现，比较容易过风控和投资会，比如zero collar。

据记者了解，联合石化本身承担着本集团的贸易功能，同时也承担着套期保值锁定成本的功能。

在业内人士看来，衍生品市场中套期保值的风险其实也非常大，更多的时候是金融资本在控制价格的波动，产业资本玩不过金融资本，只是承担锁定成本或者锁定利润的功能，但锁的过程有时候也很痛苦，要承担交割之前比较长期的波动，可能有利也可能不利。

有关套期保值的止损机制，朱斌向记者表示，止损从业务执行角度来看有时候存在较大困难，套保本身应该是配实货，另外巨量的衍生品头寸在场内止损的话，很可能会影响流动性导致价格波动更大。场外对冲的话，有时候难以及时找到匹配的交易对手。

另一位业内人士也向记者表示，套期保值需不需要止损机制尚且值得探讨，如果锁定的是三个月或者六个月以后的成本，中间的波动要不要管？如果止损之后价格又向着有利的方向走了，那么衍生品市场的亏损谁来管？

对于中石化而言，不同的衍生品有不同的风险处置标准。朱斌向记者表示，中石化遇到这种问题确实非常罕见，但投资需要通过风险模型的检验，从量化或风险管控的角度测算来说发生风险的概率很小，但现实情况是逻辑上看概率极低的事件出现了。

此外，从原油基本面来看，供应量在历史高位，整体来看基本面宽松，如果全球经济增速预期下降，原油的消费可能也不会乐观，这两方面的因素导致价格区间往下回落。

朱斌认为，如此短时间实现如此大幅度的下降，很可能还有其他因素在，比如投机以及市场情绪恐慌本身造成的雪崩效应。

高盛的原罪？

事实上，确实存在其他因素，例如高盛。

关于在本次交易中高盛扮演的角色众说纷纭。有人认为高盛一路看多油价导致相关部门决策失误，也有人认为决策部门该为自己的投资策略负责，从十几年前到今天，高盛似乎都是该类事件中绕不开的原罪。

纵观高盛的业绩历史，其助涨助跌言论明显。2008年东航巨亏事件期间，国际著名投资家罗杰斯喊原油上200；2015年高盛最早提出油价20美元论，结果高盛却改口抄底了……这样的事例不胜枚举。

国际著名能源专家武建东认为，重大的石油贸易和石油衍生品交易，不能建立在故事思维基础之上，期货交易本质是纸牌游戏，多方定价常常使用骗局思维和宏大的故事宣介体系。

武建东向记者表示，各个国家的投行分析师对油价提出判断，都是在制造一种利益舆情的场景，这种场景大多是一种骗局，讲的是一种博弈故事，使用逆向思维发表的相反报告，以便为自己进行金融操作建立更好的多样化的商业环境。“分析师不是为公众服务的，是为少数利益集团服务的，要用相反的思维来判断。”武建东向记者强调。

“超级原油期货大盘的操作与金融狙击往往是同时发生，其本身就是石油黑天鹅。”武建东向记者表示，“在国际原油衍生品交易中，任何超级大盘都是马奇诺防线，都是国际金融围歼操作的美餐，都是石油投机者的韭菜。”

他同时强调，在国际上建议多仓或空仓，一般是通过石油企业之间的产业联盟来做才能避免风险，这种采用一家企业独有的模式建立的超级大盘，本身就是空方宰杀的对象。

关于高盛涉嫌欺诈国内企业，北京问天律师事务所主任张远忠博士向记者表示，不能排除这个嫌疑。国有企业只能做套期保值，但作为投行高盛来讲，既是其交易的对手方，同时也承担其投资顾问的角色，因而高盛有必要对其产品的风险做充分的介绍和揭示。

据了解，中石化的相关交易需要至证监会备案。张远忠建议监管机构进行调查，对于到底是正常的业务亏损、违规参与投机交易或是被高盛欺诈需要做个定性。“如果中石化的交易不能被定性为套期保值，就不能说高盛欺诈了，只能说中石化自己违规。是否欺诈要看产品的交易方向，高盛是否对中石化的交易产品做充分的风险揭示和说明。”

此外，张远忠还强调，中石化的相关人员本身是专业人士，如果主张自己被欺诈，除非高盛的手脚太高明才能成立。但是不能排除中石化自己做了对赌，现货做多期货也做多，就会发生像当年中航油类似的情况。

国际原油定价机制

中石化原油交易亏损案的终极原因在于原油定价。而各类原油价格的形成与运用背后，是主要国际原油定价体系内行为主体的博弈。

据了解，在国际原油市场150多年的发展历程中，原油定价主要可分为三种模式：跨国石油公司定价（1900～1973年）、OPEC定价（1973～1986年）和期货定价（1986年至今）。

武建东向记者表示，国际油价必定是国际地缘政治、国际金融力量、国际产业力量、主要石油进口国之间利益平衡的一种表现。原油定价更多的是国家间的力量以及国际产业力量的博弈，而不是金融价格的走势，更不是金融分析师的判断。

在武建东看来，特朗普就任美国总统之后，美国从原油的进口国变成出口国，国际原油的定价机制也发生了创新变化。“国际原油定价机制正从过去的原油期货定价为主的模式，逐步转换成为期货定价、大国政治操作定价、国际产业联盟协调定价、国际地缘政治博弈定价等复合定价模式。国际油价的定价结构出现了组织复杂性与层级复杂性相结合的范式，操作规则与交易生产力都需要与时俱进，实现颠覆性转变。”

武建东认为，在原油定价体制发生变化的情况下，国内油企仍然采用传统的原油期货定价模式解决我国原油进口需求是根本错误的，也是一种跛脚的管理方式，未能与时俱进，这样的教训必须被深刻地认识到。

此外，武建东还表示，操作海量的原油期货单据，违背现有国际期货体系的常规交易模式与交易能力。从2017～2018年国际能源杠杆市场规模、国际能源债券的收益体系、大型能源企业股价相对稳定性等角度集成分析，以上三种指标运行规模不支持油价大幅上涨条件，技术层面不支持中石化海量巨仓操作。他认为，中石化这次犯的是重大的技术错误。

上述接近中石化的相关人士也向记者表示，如果在短短的一两个月之内发生巨额亏损，并且与鲁莽交易、止损机制的缺乏等因素相关，就会引发关注和追责，也就会产生类似本次的停职调查。

记者多次拨打中石化对外电话，均未能接通。联合石化方面则对记者表示，不方便直接给对接人电话，也不能给接受采访函邮箱。截至发稿，两家企业暂未有最新置评。

来源：中国经营报

原标题：中石化交易巨亏背后：高盛之外，还有国际资本局中局