导言：作者作为体制内的精英专家，和曾经的学院派官员，从房地产入手，认为维持地方政府的良性运转才是中国能否渡过贸易战的关键所在，不论您是否同意其论点，本文的观察视角和对中国政治经济的论述都值得推敲、解读。

作者：赵燕菁 原厦门市规划局局长，现上海市决策咨询委员会委员，教授级高级城市规划师

序

8月4日，美国总统特朗普在推特中写道：“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%，他们在跟我们谈判。我们的股市比以往任何时候都更强大……。”

特朗普的推文无意间暴露了在今次中美纠纷中美国的真实目标所在——中国的资本市场。

资本市场就像一个国家实力的倍增器，帮助一个又一个世界霸主实现迭代和扩张。

在“第二次百年战争”（1689—1815）中，英国通过国债长期化、低利率化，创造出远比法国规模更大、成本更低的资本，一举战胜综合国力（无论财力还是人口）远胜自己的法国。

在过去一个半世纪间，依靠高信用基础上的高贴现率，美国连续取代英国，战胜德国，压倒苏联，称霸全球；随后又制服日本、欧盟等一个个王座觊觎者。

正是无敌的资本生成能力形成的低息货币环境，助力美国成为科技、文化以及军事的全球霸主。

壹

货币与资本市场

如果说经济是一个由家庭、企业和政府组成的森林，货币就是决定森林生态的气候。只要气候适宜，不管每一棵树木（企业）如何兴衰更替，你都会得到一片生机勃勃的森林；反之，就算每一棵树木都被认真呵护，也阻挡不了整座森林的退化。无形的利息就像经济“气候”，影响着每一个微观主体的生存发展环境。

而决定利息的高低的最主要因素是货币供给的多少。相对于巨大的人口，古代中国的货币极其稀缺，利息长期高于欧洲、日本，成为中国跨过工业化和城市化资本门槛的最大的羁绊。而率先越过了资本主义门槛的国家，无一不是首先解决了货币问题的国家。能够把长期利息压到最低的国家，一定是世界经济的霸主。

现代经济已经从传统的以商品（金银等）为准备的货币进入以信用（未来的收益）为准备的货币。

资本市场是信用的最大来源，一个国家的资本市场越大，创造的货币就越多，利息也就越低。长期以来，依托无人能敌的股票市场，美国创造出全球最多的信用，美元也就成为世界上利息最低的资本。即使资本能力最接近美国的欧洲，也难以挑战美国的资本市场。

高市盈率、高租售比和低利息一样，体现的都是高贴现率。贴现率越高，表明一个经济的信用越好。

当股价上升时，信用就会增加，其创造货币的能力也就越强，长远结果就是更低的利息。可以说，资本市场乃是信用货币下现代经济竞争最主要的战场。

正因如此，特朗普才敢于在推特上大谈中美股市的涨落。

贰

中美资本市场的差别

特朗普之所以选择股票市场，乃是因为长期以来在美国的资本市场中，股票市场一直占据压倒性的地位。

从诺贝尔经济学奖得住、美国经济学家罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）统计的美国各大类资产在过去两百年间的资产回报率中，我们可以发现，股票在美国资本市场上长期以来一直占有最大的权重。

布雷顿森林体系确立后，美元的贴现率事实上成为了所有同美元挂钩的货币的贴现率。只要美元进入加息周期，处于高贴现率环境下的资本市场就会因为美元收缩出现流动性不足。1990年代中期的那次加息周期，引爆了包括俄罗斯在内的亚洲金融危机。中国因资本市场没有开放而躲过一劫。

2004年，美元又进入加息周期，中国和世界经济再次变得艰难，发达国家市场先后被引爆。

但这一次，中国资本市场不仅扛到2008年秋季美国次贷危机爆发，还有余力在当年末发起号称“四万亿”的投资扩张，这其中房地产市场创造的信用扮演了决定性的角色。

低利息的货币环境，孵化了大量新技术公司，商业模式开始从以往的追随变为并驾齐驱。

在2008年的金融海啸中，中国资本市场的收缩居然能坚持到美国资本市场爆仓之后，最主要的原因在于支撑中国货币信用的房地产泡沫比美国的股票泡沫更坚硬，这是当年日本房地产泡沫所没有做到的。

1999至2015年，北京房价上涨了4.7倍，平均每年涨幅10.3%；上海房价上涨了6.9倍，平均每年涨幅12.9%。2002至2015年，广州房价上涨了3.5倍，平均每年涨幅10%；深圳房价上涨了6.4倍，平均每年涨幅15.5%。（虽然1990年到2017年，上证指数从95.79增加到3132，上涨了大概32倍，平均年化也有13.7%。但如果将所有可交易的住房视作流通股，房地产的市场规模远大于股票市场，其市场渗透率或称住宅自有率也远大于股票。）

2016年后美元卷土重来，进入新一轮加息周期。为给美元加息创造更大的空间，特朗普一上台就给企业大规模减税。很多人不理解为什么特朗普这次是给企业而不是个人减税？

一个合理的解释就是，在直接税为主的税制下，美国政府的现金流（税收）大部分是家庭和个人贡献的，而股票市场价格则是由企业现金流（利润）决定的。给企业减税要比给个人减税代价小，但向资本市场输血的效果却好得多。

结果不出所料，美国《华尔街日报》网站2018年8月5日报道，根据汤森路透的数据，今年第二季度，标准普尔500指数成分股公司的利润增长了23.5%，是它们同期收入增长的2.5倍多。美林银行预计，标普500指数今年的每股收益将增长20%以上，其中近一半的增长来自税法修改所带来的益处。

叁

特朗普关税武器的真正目标

很少有人把特朗普的减税和他挥舞关税大棒联系到一起。但特朗普在上引推特里的话泄露了美国的真实目标。

特朗普说：“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%，……”换句话说，美国对中国挥舞关税大棒，真正目标不是什么中国的贸易顺差，而是中国的资本市场。

作为一个合格的企业家，特朗普比谁都清楚，关税增加再多，实体经济也回不到美国。根据高盛公司的最新预计，美国2020年失业率将下降至3%，这将是自1953年以来的最低失业水平。这意味着，就算美国企业想把业务迁回美国，也找不到足够的劳动力。美国企业现金流的增加，更大的可能是用来还债或回购股票，而不是扩大投资。

也许此时还有人怀疑上述判断，那么美国通过关税手段打击土耳其股市的做法，就是展示特朗普真实意图的现实佐证。

8月初，土耳其拒绝释放美国牧师布伦森，后者于2016年12月因被指控参与针对土耳其总统埃尔多安的政变而遭捕入狱接受调查，目前被软禁在家中。美国随即决定对土耳其政府官员实施制裁。土耳其立刻在8月5日宣布对美国官员采取同样制裁。

10日，特朗普在推特上宣布，将对土耳其钢铝产品加征关税翻倍，铝产品加征20%，钢铁产品加征50%，并计划出台更大范围的制裁措施。当天，土耳其里拉兑美元汇率暴跌15.9%。截至目前，土耳其本币里拉兑美元汇率的年内跌幅已超过40%。

同中国一样，土耳其的问题，也出在经济快速增长（埃尔多安2003年上台至今，除2008至2009年，其余每年，土耳其的GDP增速都超过了7%）。任何增长都需要依靠债务规模高速扩张，速度越快，债务增长越快。但土耳其没有类似中国土地财政这样的内部融资机制。债务扩张一定体现在以外汇结算的债务增加上。2008年土耳其外债只有2700亿美元左右，现在已经飙涨到4500亿美元。2017年外债高达GDP的52.88%。

雪上加霜的是，土耳其经常项目长期赤字，导致货币净流出。2018年1季度经常账户赤字占GDP的6.3%，为全球最大规模的赤字之一。正因存在这一软肋，特朗普仅仅将土耳其钢铝产品进口关税提高1倍，就瞬间导致土耳其里拉暴跌两成。对比美国挥舞关税大棒打向中国和土耳其的完全不同效果，就可以知道，如果中国没有房地产作为资本市场的主体，美国大幅提高关税导致的中国经济后果将会是什么。

特朗普大减税的主要目标，不是救企业而是救股市，对中国商品加征关税的真正目标，也不是中国对美贸易顺差，而是支撑了中国资本市场的企业的现金流。

但特朗普没有料到是，中国的股票市场的确被打趴了，但资本市场却依然屹立不倒。这次还是因为房地产。由于中国的核心资本不是股票而是房地产，只要中国房地产市场不倒，中国的资本市场就有可能再次挺到最后。这是中国资本市场的结构与所有主要国家不同的关键所在。

对比中美两国家庭财富的构成，可以大体看出股票市场在中国和美国扮演的不同角色。美林银行研究部的数据显示，2015年中国家庭财富接近六成配置于房地产，其次是银行存款，占比23%。股票与不动产之比为约为1：28；而美国家庭财富中房地产、股票及养老金分别占比27%、26%、23%，存款占比仅12%，股票与不动产之比接近1：1。

2017年中国经济趋势研究院发布的《中国家庭财富调查报告（2017）》也证实了这一点。根据这份报告，全国家庭人均财富中，房产净值占比为65.99%，2016年净值增长幅度达17.95%，增长额占到家庭人均财富增长额的68.24%。其中，城镇居民这一比例更是高达75.62%。

货币大体上由贷款+外汇净占款+证券净投资+其余项构成。2000年以来，各项贷款一直保持在60%以上，证券净投资目前仅占10%左右。由于贷款信用中，不动产信用主要来自房地产，因此，真正给中国货币带来信用的不是股票市场，而是房地产市场。只要房价上升，中国的货币就会向市场上供给和美元一样（甚至更低）利息的资本。为什么说特朗普在上引推文中的说法有些为时过早，原因就在这里。

肆

特朗普的盲区与中国的主场

美国股票的真正对手，不是中国的股票，是中国的房地产。

特朗普的资本地图上存在盲区，使其看不到中国资本市场的纵深远非仅仅只有股票市场。股票市场之外，存在着房地产这样一个几乎完全脱离美元周期的资本市场，正是这个市场，为中国的货币自主提供了可能。

同样的道理，中国回应美国，也不应选在特朗普选择的战场——股市，而应当回归自己的主场——房地产。

过去二十年，中国房地产是世界上唯一脱离美元周期的大型资本市场。它为巨量人民币提供了强大的信用，使中国成为唯一在低息资本（远低于银行利息）上能和美国有一拼的经济体。

正是依靠房地产，当时的中国政府渡过了1997年和2008年两个金融险滩。过去十年，低利率的货币环境，更是使中国第一次拥有了向基础设施、高科技、军事等重资产领域飞速扩张的资本。无论研发、并购还是外援，中国的表现完全像是一个资本生成大国，而非仰赖他国资本的发展中国家。

同中国形成鲜明对比的是美国的房地产市场。据财经网站The Economic Collapse Blog观察，美国的房地产市场像极了2008年危机前夕，虽然房价飙升至历史高位，但购买新房和现房的抵押贷款申请正稳步下降，抵押贷款利率再度上升，单户住宅建筑也低于去年6月水平。

向来是楼市风向标的南加州房屋销量6月下滑1.1%。彭博通讯社援引诺奖得主席勒的观点称，这可能是转折点的开端。The Economic Collapse Blog提醒道，随着美联储持续加息，美国房价将崩盘，新一场危机正在路上。

尽管高房价本身广受诟病，但不容否认的是，中国今天能有远低于银行利息的资本市场，首先靠的就是房地产。只要中国的房地产市场不倒，低利率的货币气候就不会有大的改变；即使中国股市彻底熄火，中国的经济依然可以屹立不倒。一旦洪水来临，人民币就有可能像1997年亚洲金融危机那样，成为周边国家财富避险的最后高地。

同其他资本市场不同，特朗普的所有金融工具对中国房地产都鞭长莫及，几次金融危机的结果证明，除非我们自己出错牌，否则没人能够动摇中国的资本市场。

但这次，中国的内部环境与前两次已经大不相同，“打爆房地产市场”已经成为朝野罕见的共识。延宕已久的财产税就像高悬在中国资本市场上空的达摩克里斯之剑，全世界都在屏住呼吸，等着它最后降临。

不动产市场同其他资本市场一样，是否崩盘取决于是否可以维持正的信用冗余。特朗普依靠减税为资本市场补充现金流，显著增加了股票市场的信用冗余；而中国却在准备给房地产市场加税，进一步缩小其所剩无几的信用冗余。高手过招，决胜就在一念之间。电光火石，中国资本市场正面对自己的大限？

伍

现在要看地方政府的了

关于中国的企业税率，国内学界有“死亡税率”一说，特朗普一给美国减税，给中国企业减税的的呼声马上随之而起。

但前面的分析表明，假如现金流有限，给企业减税，并不是中国最有效的对策。如果把资本市场粗略地分为债券、房地产和股票三个市场，那么，债券市场主要由中央政府信用创造；房地产政府主要是由地方政府信用创造；股票市场则主要是由企业信用创造。

在这三者中，企业在美国的资本市场中扮演着主要角色；地方政府在中国资本市场中扮演着主要角色。如果在三者中选择一个最需要输血的，显然，美国应当是企业，中国则应当是地方政府。因为，支持房地产高贴现率背后的信用，主要是来自地方政府。对资本市场而言，给中国地方政府补充现金流和给美国企业减税是等价的。

至此，中国应对外部挑战的真正主角出场了！如果我们选择房地产作为自己的主场，地方政府就立刻从比赛的观众变为了选手。

中国资本市场的信用不是来自股票市场，而是来自房地产市场；中国政府的现金流不是来自于个人，而是来自于企业。这是和美国最大的不同。美国给企业减税，政府损失的收入有限，股票市场效果显著；中国给企业减税，政府债务立即增加，而对房地产市场的好处不大。只有地方政府信用不倒，中国才可能挺到最后。

陆

中国的核心竞争力

在三大资本市场里，之所以选择房地产市场，乃是因为在中国的国家模式里，地方政府是唯一相对发达国家具有压倒优势的制度存在。

在过去40年的改革里，地方政府在土地财政的逻辑下，成为丝毫不亚于企业、以追逐利润为目标的市场化组织。政府间竞争极大提高了中国城市公共服务的效率。而在发达国家，由于缺少土地信用的支持，地方政府是类似于物业公司一样的“服务型政府”，市场化程度远低于中国。正是这一独特的制度优势，推动了中国城市以世界上其他国家没有的速度发展。

正因如此，中国地方政府对经济介入之深，也是世界主要大国所没有的。可以说正是中国地方政府发动的土地财政，颠覆了欧美主导多年的市场游戏规则。只要中国的房地产市场不倒，土地财政就会源源不断地给企业输血，美国就不可能靠低利息资本优势最后压倒中国那些看似已经成为“僵尸”的企业，而中国的高新技术、商业模式创新就会继续疯狂地攻城略地，并最终挑战欧美的霸主地位。

柒

如何给地方政府增信

资本价值源于资产未来现金流的贴现，现金流乃是资本市场的血液。给股票增信，首先就是增加企业自由现金流。特朗普给企业减税就是这么做的。中国要给地方政府增信，第一必须止血，第二还要造血，第三才是输血。

止血，就是要立即停止和减少不能马上带来现金流的新投资。现在有人一提到制止经济下滑，就想到以前最有效的一招——固定资产投资。这在城市化高速增长阶段可谓百试不爽。而一旦经济进入高质量发展阶段，这一招就变得极其有害。固定资产投资带来的城市大广场、大绿化，特别是地铁、巨型场馆、桥隧、学校、医院……越多，维持其运转的现金流流失的就越多，这些投资会通过折旧、利息等创口持续地给地方政府财政放血。

根据英国古典经济学家大卫·李嘉图（1772—1823）的观点，成功的融资背面就是痛苦的偿还。中国经济高增长依赖的是利用土地进行的高强度融资，土地财政模式支持了高速增长阶段的城市化。一旦进入高质量发展阶段，折旧、付息、运营都会导致地方政府持续不断的失血。地方政府要想平稳过渡到高质量发展阶段，就必须迅速戒掉那些过剩、大而无当、不能带来直接现金流的公共投资。硬约束和财经纪律，要成为问责地方政府的头号优先。

造血，就是尽一切可能扩大、扶持现金流收入。其中，最主要的就是企业税收。中国政府绝对不能放弃对产业的支持。在中国股票市场没有超过发达国家之前，中国的企业绝对不可能有机会战胜发达国家（特别是美国）。拥有最高信用的地方政府，只有设法将土地市场的信用传递给能带来现金流的本地企业，政府和企业才能一起成长。

“让市场在资源配置中起决定性作用”，绝不意味着政府应当无所作为。美国市场的标准玩法，并不完全适用于中国。在私人资本无力进入的领域，国有资本必须先带头进入。这不是因为国有资产更有效率，而是因为中国资本市场的主体是土地，资本市场的性质决定了地方政府的市场角色。无为政府根本不可能把这些信用传递到市场。在这一过程中，国有资本不是与民争利，而是开疆拓土，打下市场后，再由民营经济跟进。

中央不宜用“一刀切”的方式给地方政府政策。对人口增长减慢的城市，要迅速停止一切不能带来现金流的政绩型固定资产投资。所有扶贫、对口支援、边疆和民族政策，都要将增加受益对象现金流作为衡量成败的唯一标准。对人口增长强劲的城市和地区（比如上海、长三角），则要放开所有约束（包括人口和土地限制），加大能带来增量现金流的固定资产投资。对超级明星城市（比如深圳、苏州），还可以考虑动用行政范围扩大、行政等级升级等极端手段，鼓励其全速增长。

输血，就是增加地方政府在现金流分配中的比例。今天地方政府之所以出现财务危机，根源之一，就在于1994年分税制改革中财权与事权不匹配。这一问题在城市存量很小、经济以固定资产投资为主的“高速增长阶段”表现得并不显著，一次性的土地收益可以掩盖现金流收入的不足。但随着城市化进入“高质量发展阶段”，现金流缺口迅速增加（主要体现现在工资、社保和养老方面），这个问题就立刻暴露出来。

最优税收的本质，是寻找中央、地方、企业、家庭四个层次在总现金流剩余中的分配的最优比例。在资本市场决战的时刻，地方政府就是这个最需要现金流的层次。加强向地方政府的转移支付，甚至调整央地分税的比例，都要立即提到议事日程。哪怕宣布研究这一问题，都是在给地方政府增信。那些在困难时刻反而压迫地方政府还债、去杠杆的激进政策，是非常危险的。

此时的中央政府一定要与地方政府共患难。不管地方政府曾犯下多少错误，一个基本事实是，中国过去经济增长的动力，大部分来自地方政府而非中央政府。没有强地方，中央的力量就是无源之水，帮助地方，就是帮助中央自己。

捌

地方政府债务化解

只要地方债务可控，房地产市场就不会出现全局性的崩塌，低息的货币环境就可以保持稳定。中央政府不应把对地方政府的支援看作救助，而应视作对外部压力的对冲。其中，处理地方债务是恢复地方政府现金流活力的最关键的一步。中央以适当比例分摊地方债务，可能是激励地方政府去杠杆的更好做法；关键时刻，甚至要不惜投入国家信用给地方政府背书。

独立战争之后，美国国内外债务总额高达5400万美元，其中包括严重贬值的4000万美元大陆币，以及各州政府未偿还的2500万美元债务。美国第一任财政部长亚历山大·汉密尔顿（1755—1804）首先用财政收入作抵押发行新货币，规定手持旧货币的人可以按照票面价格进行一比一兑换。然后发行只能用新货币购买的新债券。再用流回财政部的新币回购战争期间的所有债券和借条，还清了全部旧账。这等于是创造了崭新的美元。

中国的分税制改革是建立在强财政基础上的。但汉密尔顿的伟大实践告诉我们，地方债务国家化不仅不会拖垮中央财政，反而会强化中央权威。在现代货币制度里，金融的权力要远大于财政的权力。强税收，不一定是强中央，只有强信用，才会有强中央。如果，我们把过去四十年的城市化比作美国的独立战争。地方债务相当于美国各州欠的债，现在战争结束了，谁最应该是这一债务的主要承担人？

这并不意味着应当给予地方政府无差别的支持，支援应当向那些能创造最大现金流、房地产规模最大的城市倾斜。所有城市都必须将创造现金流而不是GDP增长作为核心的经济指标。输血不是目的，造血才是目的。地方政府接受救助的前提，就是尽快恢复资产负债表，特别是实现现金流收支的平衡，最终维持房地产市场不会出现系统性风险。

地方政府为不动产市场构筑的第一道防火墙，应当是迅速建立全覆盖的保障体系，全面接管房地产这个资本市场现在还在承担的“住”的职能。只有这样，才能支持实体经济发展，激活个人消费，控制家庭债务的增加。这一课不补上，内部压力就足以压垮房地产市场。

第二道防火墙，是大幅度减少商品住宅供地。卖地的本质，是地方政府发行新股。一旦固定资产投资减少，政府的融资需求必然随之减少。此时，卖地就要更多同现金流挂钩，而非追求一次性高地价。土地要更多地用现金流（地租、税收、就业）来标价。

玖

结语

不谋全局者，不足以谋一域。当下面对压力，中国必须知道自己的真正优势，才能选择对自己最有利的战场。只要核心阵地不失，局部成败并不会影响大局。中国的地方政府是这场交锋的核心，只要让中国地方政府再次充满活力，特朗普宣称的胜利就会成为一句空话。

美国第一次大萧条，大量英国人在繁荣阶段的投资被清盘。美国人抄底的这些资产，成为奠定后来美国超越英国的第一块基石；摩托罗拉在中国如同当年的仙童公司在硅谷，虽然最后溃败，但从中国今天许多声名显赫的大公司的崛起中，都可以追溯到摩托罗拉时代发现、培养的人才。

只要森林还在，就没有必要为死去的树木哭泣。只要中国能够维持稳定、低息的货币环境，就算今天的企业大面积死去，明天也会有新的企业顽强萌发。地方政府就是中国经济的“气候”，这些互相竞争的城市，孕育着中国经济一片又一片森林。

改革开放40年，很少有人会料到中国会走到今天。但也正是由于高速度增长阶段特别成功，才使得向高质量发展阶段转型变得特别困难。也只有在经济的至暗时刻，才更加需要伟大的洞察力。没有这样的时刻，就不会有汉密尔顿，也不会有邓小平。只有最险峻的山峰，才能铭刻攀登者的光荣。