2019年利率策略：利率向下，波动率向上。把握趋势，利用波动。

本文来源：郁言债市 (ID:gh_0d8a147b24ac)，华尔街见闻专栏作者

摘 要

“没有杠杆，就没有增长”，过去20年中美交替加杠杆拉动全球经济。2000-2009年，美国杠杆率从187.4%升至248.1%，上升60.7%。2008-2017年，中国杠杆率从125.6%升至241.5%，上升103.1%。未来中美加杠杆进程均趋缓，预计全球经济增速面临下行。当前中美杠杆率达到250%左右后，均进入一个相对平稳的状态。

从发达国家整体杠杆率来看，杠杆率存在上界，中美可能已经接近上界，全球经济面临主引擎减速的难题。高杠杆率约束之下，维持低利率合理且必要。美国方面，自1980年代开始，美联储的政策利率和美国的10年期国债收益率处于中枢不断下移的趋势中。尽管经历几轮加息周期，但加息周期的高点却在趋势下行。

从中国来看，稳杠杆和稳增长都需要宽货币，本轮降准周期的幅度已超过前三轮，预计持续时间也将远超前三轮。2019年关注央行是否调降公开市场利率，以及是否降息。

通过回顾2014-2015年的宽松周期，有以下三点值得我们借鉴：第一，经济反弹的关键在于确定加杠杆的主体，给予其资金支持，但从宽信用向经济的传导较为漫长。第二，对货币宽松的怀疑被多次证伪，下行周期中，货币政策的决策将更多取决于经济。第三，供给因素只是短期冲击，不改变长端收益率趋势。

2019年稳增长，我国经济杠杆率将小幅上升，高于2017年的2.7%，但不会达到2012-2016年年均13.5%的幅度。预计政府仍是加杠杆主力，关注的重点是政策性银行给予的资金支持力度。其中的重中之重，是否推出类似2015年的专项建设金融债（可作为项目资本金），如出现，可能是宽信用的重大信号。

2019年的两大不确定性：美国经济衰退、中国地产放松。美国当前的地产销售及投资、汽车销售增速放缓，均显示经济步入下行通道，这一点在美债的利差倒挂中也有体现。接下来关注，美国居民收入和消费变差的信号。中国地产政策的放松，关注两大方面，一是一二线城市按揭利率是否出现明显下行，二是地产企业融资是否出现明显放松。

2019年从基本面和资金配置的角度来看，债牛延续的可能性较大。利率向下，波动率向上。把握趋势，利用波动。拿着不动，可能面临短时间被“埋”（不会深套）。利用波动，可能会错失上车机会。时来易失，赴机在速。欢迎持续关注我们的利率策略系列。风险提示：政策出现超预期宽松；中美贸易谈判出现超预期进展。

一、两大主引擎逐渐“熄火”，2019年全球经济增速预计放缓

1. “没有杠杆，就没有增长”，过去20年中美交替加杠杆拉动全球经济

美国、中国经济交替加杠杆。回顾2000年以来的全球经济，可以发现，作为全球经济增长的两大主要引擎，美国和中国先后经历了杠杆率（债务/GDP）快速攀升的过程。2000-2009年，美国杠杆率从187.4%升至248.1%，上升60.7%。2008-2017年，中国杠杆率从125.6%升至241.5%，上升103.1%。

美国、中国经济交替加杠杆，是2000年以来全球经济增长的主要拉动。根据世界银行测算，2000-2006年的多数时间内，美国对全球经济增长的贡献大于中国；而从2007年开始，中国对全球经济增长的贡献开始大于美国，中国取代美国成为全球经济增长的主引擎。尤其是2011-2017年，这7年中的4年，中国对全球经济增长的贡献大于美国、欧元区和日本三大经济体之和。作为代价，在这期间，中国杠杆率上升幅度是美国的1.7倍。

2.居民和政府部门是过去20年中美交替加杠杆两个驱动力

2000-2009年美国居民部门加杠杆。2001年美国互联网泡沫破灭之后，美国政府将房地产作为拉动经济增长的重要工具。美联储持续降低借款人的融资成本，叠加原先无法负担按揭的低收入借款人涌入地产市场，美国房地产价格经历了一轮快速上涨。宽松的信贷条件，上涨的房价，使得居民转向浮动利率抵押贷款。而进入加息周期，浮动利率意味着更高的利息成本，抑制地产需求，使得住房价格下跌，居民再融资困难，银行回收住房进行拍卖，加速了房价的下跌，违约增加，最终成为金融危机的导火索。在这期间，房地产作为居民部门加杠杆的工具，不仅直接带来地产行业的繁荣，而且房屋升值带来的财富效应也鼓励居民消费，从而使美国经历了一轮需求拉动的经济扩张周期。

2010-2017年美国杠杆率从居民部门转移到了政府部门。2000-2009年期间，美国居民部门杠杆率上升29.2%，政府和企业部门的杠杆率分别上升6.0%和6.4%。2010-2017年，美国居民部门杠杆率下降18.1%，而政府部门杠杆率则抬升27.1%，企业部门杠杆率变化不大。这指向居民部门在危机期间经历了一轮剧烈的去杠杆过程，而为对冲经济下行，美国政府通过货币宽松+财政刺激来托底经济，使得政府杠杆率快速抬升。

2008-2017年中国地方政府加杠杆。“美国消费-中国生产”的模式终结，[1]从金融危机开始，中国经济转向内需拉动。为应对金融危机，2008年11月，中国推出了“四万亿”投资计划，其中大部分资金由地方政府筹措，开启了地方政府杠杆率攀升的序幕。地方政府通过创设融资平台，避开预算法的限制，而融资平台的贷款、债券等融资，则因地方政府信用的隐性加持，受到金融机构青睐。

除了通过各种金融渠道借款之外，地方政府另一项重要收入来源，是与房地产密切相关的土地出让金和房地产交易相关的税种。因而，地方政府通过控制土地供给来推高土地价格的动力较足，“地价-房价”的螺旋上涨，为地方政府提供了加杠杆的“本金”，也带动了居民加杠杆买房的需求。

表面来看，中国在2008-2017年加杠杆过程中，企业和居民部门是主要的加杠杆主体，杠杆率分别上升了49.6%和30.0%。但实际上，中国企业部门的高杠杆率部分来自地方政府（融资平台），居民部门则因土地供给政策推高房价，被动抬升了杠杆率。

3.中美杠杆提升的空间较为有限，全球经济增速可能面临下行

杠杆率存在上界，中美可能已经接近上界。除了杠杆率的快速攀升，我们还需要注意到，中美杠杆率达到250%左右后，均进入一个相对平稳的状态。美国2009-2018年杠杆率基本维持平稳；2017年以来，中国也开始稳杠杆。这背后的可能原因是债务存在上界，当债务存量接近上界时，经济面临的风险上升。美国以金融危机的方式实现出清，稳住了杠杆率；而中国则通过针对地方政府和国企的结构性去杠杆政策，来实现稳杠杆。2010年以来，发达国家整体杠杆率也稳定在260%左右（BIS），也印证了杠杆率的上界，可能就在略高于250-260%的位置。

一种直观的理解方式是将国家视为企业，现价GDP对应毛利。在企业债务较高的情况下，债务/毛利达到250%左右，利率2%，对应利息占毛利比重为5%。如果企业的毛利增速达不到5%，就意味着扣除利息之后的毛利增长为负。这时，企业不会再倾向于扩大债务。

因而，我们可以发现中、美杠杆率在达到250-260%区间时，杠杆率进入相对平稳状态，或者试图稳住杠杆率。事实上，这背后一个重要的原因在于杠杆率偏高时，经济和金融系统的脆弱性明显上升，一旦利率大幅上行，可能引发较多违约，危害金融系统的稳定性和经济增长。

分部门杠杆率横向比较，中国的政府和居民部门杠杆率较低，而企业部门杠杆率则明显高于其他主要经济体。这是否指向中国的政府和居民部门仍存在较大加杠杆的空间？答案可能并非如此。原因在于地方政府通过城投平台的融资，大部分被计入企业部门杠杆率，从而拉低了政府部门的杠杆率，抬高了企业部门的杠杆率。对于居民部门而言，从支出法角度来看，中国居民消费占GDP比重仅39.1%（2017年现价），远低于美国的68.4%；从收入分配的角度，也可以得到类似结论。这指向由于中国的居民部门收支在GDP中占比较低，用GDP为分母计算的杠杆率，与美国等国家进行横向比较，会高估中国居民部门的债务承受能力。因而，尽管中美杠杆率在各部门间的分配有所不同，但经过适当调整之后，中美进一步加杠杆的空间可能都已较为有限。

未来中美加杠杆进程均趋缓，预计全球经济增速面临下行。2018年，中国开启了结构性去杠杆，地方政府增量隐性债务被遏制，基建投资增速快速下滑，对应的大宗商品进口需求放缓，铁矿石等主要大宗商品价格涨幅也相应缩小。与之相伴，表征全球制造业景气度的主要经济体制造业PMI，也明显回落，尤其是欧元区和日本的回落幅度较大。

对美国而言，2018年的减税，意味着联邦政府债务增加，政府杠杆率上升。根据美国国会预算办公室CBO测算，10年将增加1.45万亿美元赤字，对美国整体杠杆率的影响仅仅在5%左右，可见联邦政府此次加杠杆对美国整体杠杆率率影响幅度并不大。中期选举民主党夺得美国众议院多数席位，未来特朗普政府的减税政策也难以继续扩大。

中美杠杆率提升空间有限的情况之下，经济增长从何而来？未来数年间，如果中美加杠杆速度均放缓，全球经济面临主引擎减速的难题。在寻找到新的增长点之前，全球经济再度面临需求不足的问题，这一问题可能会长期困扰全球经济。

二、高杠杆率约束下，低利率合理且必要

1.美国利率中枢下移，2017-2018仅是这一过程中的“小浪花”

美国利率中枢持续下移。拉长周期来看，自1980年代开始，美联储的政策利率和美国的10年期国债收益率处于中枢不断下移的趋势中。尽管经历几轮加息周期，但加息周期的高点却在趋势下行。

美国本轮加息周期，政策利率也很难回到上一轮加息周期的高点5.0%，没有改变利率中枢下行的大趋势。根据美联储给出的预期值，中长期均衡的政策利率点位自2012年以来不断下调，从4.25%将至2.75%。美联储预计本轮加息周期的高点也仅在3.125%，较上一轮的5.0%下行近200bp。

利率中枢不断下移的背后，是美国经济增速下行和杠杆率不断攀升。以1983年以来四轮周期的GDP累计增幅来看，2002-2007和2009-2018两轮周期仅分别累计增长19%和23%，而1983-1990和1991-2001则分别累计增长38%和43%。剔除周期长度不同的因素来看，单季增长出现明显的趋势下行。

高杠杆率对美国政策利率形成约束。2010年以来，美国现价GDP增速在2.7-4.4%区间。若以4.4%的增速上限估算利息支付，假设GDP增量全部用来支付利息，可以推算出250%杠杆率，对应的实际加权利率仅为1.8%左右，甚至低于美联储制定的短期政策利率。这主要得益于美国在2008-2015年推行零利率期间积累的低息存量债务。[2]所以在当前较高杠杆率的情况下，如果美联储持续抬升政策利率，意味着滚动债务带来的利率成本大幅上升，经济和金融脆弱性将明显加大。

2.中国宏观杠杆率同样对货币政策形成制约

2018年的中国货币政策已经领先宏观经济周期下行。回顾2018年央行的货币政策，可以发现，央行早在4月就开始定向降准，7月初再次降准，而对经济判断的转向则要等到7月下旬的政治局会议。宽货币领先于经济，原因可能在于货币政策要配合结构性去杠杆政策。一方面，在杠杆率较高的背景下，稳定宏观杠杆率需要避免利率持续位于高位。一个反面例子是，2017年下半年利率水平较高，不仅企业再融资面临困难，政策性银行发债也受到负面影响。另一方面，结构性去杠杆对基建投资产生一定程度的拖累，需要货币政策调整来适度对冲，以避免风险从实体经济向金融市场传导。

本轮降准周期可能超出前三轮，因为稳杠杆和稳增长都需要宽货币。对于稳杠杆而言，既要稳住分子端的债务，也要稳住分母端的经济增长。而紧货币既要增加分子偿还的利息，又要拖累分母的经济增速，因而紧货币与稳杠杆天然相冲突。稳增长也需要宽货币，资管新规限制了银行表外信用创造渠道，定向宽信用也需要以宽货币为基础。因而无论是从短周期对冲经济下行压力的角度，还是从5-10年避免地方融资平台集中违约的角度，都需要货币政策维持适度的宽松。

综合来看，我们认为宽货币在未来2年内仍然必要，本轮降准周期的幅度已超过前三轮，预计持续时间也将远超前三轮。

3.2019年流动性：关注利率走廊的下限是否下调

“宽货币”，宽的不是基础货币。2018年10-11月基础货币环比下行，曾引发市场对“宽货币”的讨论。那么宽货币对应的是指增加基础货币供给吗？我们认为，宽货币并不能等同于央行投放基础货币，这其中有两点值得注意：

第一，基础货币中包含存款准备金，而降准意味着需要向央行缴纳的法定准备金减少，货币乘数上升。从历史数据来看，降准往往伴随着基础货币的下降。原因可能在于降准发生后，法定准备金转换为超额准备金，银行因央行给与的利率偏低，并不希望维持较多的超额准备金。

第二，降准从根本上改变了银行对未来流动性的预期，提高了资金融出意愿。央行三次降准置换MLF的操作，分别净投放4000亿（2018年4月）、7500亿（2018年10月）、8000亿（2019年1月）。同时相应减少了MLF、逆回购的投放，客观上确实造成部分基础货币的回笼，导致超储率与去年同期相比改善较小。但我们也需要注意，同样的1亿资金投放，从资金期限、资金成本的角度而言，降准的效果好于MLF，而MLF的效果又好于逆回购。因而宽货币不仅是资金投放量的增加，资金投放方式的变化也值得关注。

货币政策去掉“中性”，关注合理充裕的流动性基调是否趋向于进一步宽松。2018年在降准的同时，货币政策基调仍强调中性。央行在具体的操作中，除降准之外，也似乎动用了定向正回购避免流动性陷入十分充裕的状态。而2018年底的中央经济工作会议已将“中性”拿掉，改为“松紧适度”，这可能意味着货币政策存在进一步放松的空间。2019年1月的降准覆盖面较2018年三次降准有所扩大，如果后续央行调降公开市场操作利率，甚至降息，会为货币市场利率和短端国债收益率打开下行空间。[3]

在推出TMLF之后，春节前央行直接降息的可能性似乎不算大。未来是否降息，取决于经济走势。开年以来，主要经济体PMI下滑迹象明显，其中多个经济体已跌破50枯荣线。全球经济放缓压力下，中国经济受外部拖累的风险上升，如果经济下行压力没有得到缓解，央行可能降息。在调整存贷款利率之前，央行可能会先下调公开市场操作利率。

此外，2018年流动性维持宽松状态，一个被忽视的角度是资金需求。从债券待回购余额数据来看，2018年8月开始，连续5个月同比为负，指向债券待回购对应的资金需求同比减少（受资管新规的影响，一些机构的存量产品仍处于降杠杆的过程中）。加上超储率小幅提升，可以更好的帮助我们理解2018年8月-11月较为宽松的资金面。2019年资金需求状况是否发生变化，也值得我们密切关注。

整体而言，我们认为2019年流动性至少会维持2018年的合理充裕状态。关注央行是否调降公开市场利率，以及是否降息。如发生类似操作，长短端利率下行空间都进一步打开。

三、2019年稳增长，谁来加杠杆

1.2014-2015年回顾：上一轮政策宽松周期中经济和债市行情的演绎

2014-2015年的放松周期，与本轮有颇多相似之处，值得我们细细回味。我们从政策和经济两条线出发，进行回顾，以期为接下来的政策走向、经济走势及债市行情提供一些借鉴。

政策线：地产、基建两大需求端政策，居民部门和地方政府成为主要加杠杆主体

地产放松包含棚改和放松限购两个方面。地产需求端边际转松的标志最早出现在2014年4月，央行创设了PSL工具，为棚改提供资金支持（棚改不断提升货币化安置比例），解决当时高企的三四线城市地产库存。与之相伴，地产限购也逐渐开闸，2014年6月，呼和浩特市率先放宽了限购。此后，46个大中城市陆续放松了限购政策，央行、住建部、财政部等各部委也在其后的几个月中相继发文，从首付比率、贷款利率和税率等多个角度，全国范围内的房地产销售全面放松。

基建的放松包含项目和融资两个方面。2014年9月，发改委陆续推出13大类重大工程包，标志着基建宽松周期的开启。2014年10月，铁路项目审批提速。随后又加大了对基建项目资金的支持：一是新预算法和43号文的约束放松，规范债务暂时让位于稳增长，城投债发行放量。标志是2015年5月的40号文《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》，与之同步的还有发改委《关于充分发挥企业债融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》，以及后续的一系列文件，城投债发行随之放量。二是政策性银行和商业银行重点项目的支持。标志是2015年8月发改委和银监会发布《关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见》。而且2015年下半年推出定向支持重大项目工程包的专项建设债，补充项目资本金。[4]在项目获得资本金之后，银行也可以开始向基建项目提供资金支持。三是推进政府和社会资本合作（PPP），为基金带来新的增量资金。标志是2014年12月财政部推出第一批PPP示范项目，涉及投资1800亿元；2015年9月推出第二批示范项目，涉及投资6589亿元。

项目资金来源方面值得重点关注的是专项建设债（可以作为项目资本金）。专项建设债不纳入财政预算，因而更具灵活性。2015年下半年共四批8000亿，2016年上半年两批1万亿，2017年第七批可能略高于2000亿。政策性银行作为发债主体，前四批向邮储定向发行，后扩展至四大行和股份行。由于资本金限制在20-25%，专项建设债可以撬动4-5倍的项目资金。在2015年专项建设债资金的推动之下，新开工项目计划投资从2015年底的5.5%跃升至2016年一季度的39.5%。

经济线：数据见底的顺序依次为 2015年2月（商品房销售面积）-2015年3月（M1和社融）-2015年5月（固定资产投资资金来源）-2015年9月（PPI）-2015年12月（房地产投资）。[5]而基建投资维持在较高增速，没有表现出明显的周期性趋势。不过除金融数据之外，大部分经济数据并没有在2015年出现较为明显反弹。

从利率债长端收益率表现来看，2015年上半年债市纠结于地方债的供给冲击，三季度则受到股市和汇率方面的利好加持，债市开始震荡向下。进入四季度，10月19日发布的三季度数据低迷，23日央行宣布降息降准，10年期国债收益率一举破3%。

通过回顾2014-2015年的宽松周期，其中有以下三点值得我们借鉴：

第一，经济反弹的关键在于确定加杠杆的主体，给予其资金支持，但从宽信用向经济的传导较为漫长。2014-2015年地产和基建政策的放松，并未立即带来经济数据的反弹，大部分经济数据的反弹出现在2016年上半年。相对经济数据而言，M1、社融等金融数据的反弹发生在2015年，更早一些。因而，2019年我们除了关注政策之外，更需关注金融数据触底反弹的信号。

第二，对货币宽松的怀疑被多次证伪，下行周期中，货币政策的决策将更多取决于经济。2018年8月和10月的疑似定向正回购引发债市担忧，2018年11月央行持续暂停逆回购以及同业存单利率的季节性上行也引发担忧。类似地，2015年5月市场也曾出现央行对数个大型银行进行正回购操作的消息。在这些时点，市场往往出现对货币政策转向的担忧，但事后来看均被证伪。货币政策的真正转向发生在2016年的9月，此时经济已经全面反弹。

因而需要区分货币政策的“大势”与“小事”。下行周期中，货币政策需要宽松以对冲经济下行，是“大势”。而公开市场操作往往针对的是短期流动性，是“小事”。“大势”与“小事”的信号相反，我们更应该坚信大势。预计2019年对货币政策的探讨仍将延续，我们认为应该更多关注基本面，而非一些针对短期市场的操作。

第三，供给因素只是短期冲击，不改变长端收益率趋势。2015年上半年地方债置换引发债市对供给的担忧，这在2018年三季度也出现过，随着地方债限额的提前下放，预计2019年上半年这一事件的冲击仍可能再现。

2. 宽信用的根本问题在于谁来加杠杆，预计政府仍是2019年加杠杆主力

2018年底的中央经济工作会议继续强调六稳，同时强调“稳定总需求”、“确保经济运行在合理区间”、“宏观政策要强化逆周期调节”。那么问题在于2019年通过什么措施稳增长？如何宽信用，也就意味着谁来加杠杆。

我们预计2019年杠杆率适度提升以助力稳增长。根据收入法核算GDP，2014-2016年每年利息约10万亿，占GDP比重分别为15.6%、14.6%和13.4%，均明显高于当年的名义GDP增速。这种较高的杠杆率在经济面临减速时，脆弱性和风险可能明显上升，因而要保证宏观杠杆率不出现快速攀升。根据央行数据，2017年我国宏观杠杆率250.3%，其中2012至2016年年均提高13.5个百分点。2017年开始推进去杠杆之后，杠杆率快速攀升的形势明显改观，当年杠杆率仅上升2.7%。

预计2019年中国经济杠杆率将小幅上升，高于2017年的2.7%，但不会达到2012-2016年年均13.5%的幅度。

对民营企业和小微企业的定向支持意在修复和培育中长期动能，民企和小微企业很难成为支撑短期经济的主要力量。在以往周期中，地方政府和居民部门往往是主要的加杠杆主体。而在本轮对冲经济下行压力的过程中，央行的定向宽信用政策主要针对民营企业和小微企业，没有放松对地方政府增量隐性债务的控制，也没有全面放松地产，其中已经隐含了不能过度加杠杆的深意。不过对于民营企业和小微企业的融资支持，意在修复结构性去杠杆过程中对民营企业和小微企业误伤。经济下行压力之下，民营企业和小微企业也难以实现业务扩张，对经济的短期支撑作用较为有限。

2019年短期需求管理方面，加杠杆的主体仍将是政府部门，关注的重点是政策性银行资金支持的力度：

一方面，中央政府适度加杠杆。中央财政赤字规模适度扩大，赤字率可能再度接近3%。是否突破3%的限制，主要面临来自于外部的约束，如果突破3%，可能会使得相关国际评级机构调整我国的主权信用评级。从历次积极财政来看，赤字率都没有超过3%，实际发生的财政收支差额计算得到的赤字率高于3%时，往往通过动用存量资金和从政府性基金等其他账户调入的方式，将赤字率拉回3%。

另一方面，地方政府获得增量融资，预计可能小幅加杠杆，助力基建投资反弹。在地方政府隐性债务难以扩张的情况下，为对冲经济下行压力，中央政府允许地方政府发行更多的专项债，以对接城投债的融资职能，保证基建增速不至于快速下行。PPP可能也会成为基建融资的一个渠道。但考虑到专项债额度较为有限，民营企业对PPP可能也较为谨慎，地方政府仍需要通过其他渠道获取融资。

作为中央和地方补充的一个重要力量就是政策性银行。政策性银行可以直接对地方的基建项目提供资金支持，类似棚改资金支持，以及重点项目的支持。并且不受赤字率的诸多限制。

就进度而言，当前我们已经看到发改委审批项目加速，以及地方专项债限额提前下达。接下来需要重点关注政策性银行是否助力地方政府融资。政策性银行的融资端，包括PSL和发债是否出现明显放量。以及是否出台相应的政策文件，支持政策性银行为地方基建项目提供新增融资，类似2015年8月发改委和银监会发布《关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见》。其中的重中之重，是否推出类似2015年的专项建设金融债，如出现，可能是宽信用的重大信号。

如果政府没有推出专项金融债等新的融资工具来支持基建，那么2019年基建投资增速可能小幅反弹，但仍会低于现价GDP的增速。而如果推出，那么2019年基建投资增速可能出现较为强劲的反弹。

当前宽信用仍集中在针对民营企业和小微企业，针对地方政府的宽松政策仍较为谨慎。即使春节前出台新的宽信用政策，考虑到宽信用向经济的传导存在2-3个季度时滞，2019年上半年中国经济可能仍会面临一定的下行压力。

四、2019年的两大不确定性：美国经济衰退、中国地产放松

1. 美国经济衰退风险上升的三个视角

第一，美国房地产进行下行周期。在美联储连续加息带动无风险利率上行的背景之下，美国按揭贷款利率也在持续上行，压制地产销售。美国成屋销售同比增速已连续9个月负增长，9-10月新屋销售增速也已跌至负增长区间，分别为-6.3%和-12.0%。地产销售的下行，也对新屋开工形成拖累，导致新屋开工增速也已跌至0附近。地产销售、开工快速下行的同时，住宅房屋销售和未来住宅建筑预测的软指标——美国NAHB房产市场指数也出现快速下行，年初70以上、三季度仍维持在65以上，12月已跌至56，距离50的枯荣线已经不远。

而且，地产销售下行不仅会拖累后续的地产投资，还可能通过两个渠道拖累居民消费，一是签订浮动利率按揭合同的居民利息支出增加，挤出消费支出；二是房价下跌风险上升，美国居民部门的资产负债表可能恶化，也会间接拖累消费。

第二，美国汽车等耐用品消费增速放缓。2018年三季度居民耐用品消费出现明显减速，指向居民部门消费可能也受到利率走高的负面影响。以汽车为例，2018年美国汽车销量经历了一小轮短暂反弹之后，从9月开始增速一路下行，再度跌至负增长区间。耐用品消费疲软，会对美国的耐用品订单造成拖累，也指向高利率对耐用品消费、资本品开支伤害的迹象显现。

第三，期限利差接近倒挂。美国期限利差的缩窄乃至部分期限出现倒挂，指向美债已经在为美国经济放缓甚至衰退的风险提前定价。根据历史数据，1955年以来，美债期限利差倒挂，无一例外的预测了经济衰退。未来持续关注10Y-2Y和30Y-10Y等主要期限利差的走势，如果10Y-2Y和30Y-10Y等主要期限利差出现倒挂，结合2Y到5Y之间的利差倒挂，可以预判后续美国经济走向衰退的风险比较高。

除了以上三点之外，低油价对美国页岩油行业的冲击，贸易摩擦导致的美国出口放缓等因素也会对2019年的美国经济增长形成拖累。接下来关注，美国居民收入和消费数据变差的信号。

美国经济衰退风险是2019-2020年全球经济面临的最大“灰犀牛”之一。如果美国经济陷入衰退，全球无风险中长端利率的中枢将有望出现明显下行，而且可能引发全球货币政策的新一轮宽松。

2. 中国地产政策结构性宽松的可能性探讨

贷款利率下行有助于推升地产需求。近期，部分城市出现按揭利率折扣的消息。回顾历史数据可以发现，票据融资利率一般领先个人住房贷款利率半年到一年左右，而票据融资利率见顶在2018年一季度，预计2019年个人住房贷款利率可能见顶回落。而且，伴随菏泽等城市地产政策的调整，加上降准带来的宽松货币环境，部分城市地产销售可能开启一轮反弹。从数据上看，2018年11-12月30大中城市商品房成交同比出现反弹，可能就是2019年部分城市地产需求反弹的预演。

地方政府对土地财政的依赖，意味着地产政策持续收紧也面临一定的困难。2017-2018年，地方政府的土地财政收入经历快速增长。而地产政策持续收紧之下，2018年下半年已经出现增速下滑的迹象。如果2019年土地财政收入增速继续放缓，不仅可能导致地方政府主导的在建项目资金面临不足，也会导致地方政府难以偿还存量债务的利息和到期债务的本金。而且2019年部分地区已经将偿还隐性债务纳入预算支出，加上公共预算收入可能因减税、经济放缓而减速，如果土地财政带来的政府性基金收入也面临放缓，将使得部分地方政府面临“雪上加霜”的窘迫境地。这指向地产政策需要与基建补短板、化解存量隐性债务进行权衡，因而地产政策结构性宽松的可能性仍然存在。

房住不炒作为房地产市场的定位将长期延续，2019年政策的边际变化可能源自因城施策。此轮地产政策的放松也面临限制，对于一二线城市，尤其是一线城市，遵循房住不炒的定位，意味着房价不能上涨过快，地产全面放松的可能性较小。对于三四五线城市，自2016年的棚改货币化政策以来，当地居民一直在加杠杆，大多数城市的房价都已经翻了一番，8000-10000的均价比较常见，再继续加杠杆的空间有限。在这些限制之下，2019年更有可能因城施策，使得地产销售增速不出现过快下滑。

2019年地产政策放松的程度可能是利率债面临的最大不确定性之一。建议关注两大方面，一是一二线城市按揭利率是否出现明显下行，二是地产企业融资是否出现明显放松。

五、2019年债牛延续：利率向下，波动率向上

2019年利率债怎么看？从基本面和资金配置的角度来看，2019年债牛延续的可能性较大。

基本面方面，关注三个因素：

第一，信用拐点尚未出现，而信用拐点到经济拐点的传导还要耗时2-3个季度左右。就当前基本面的趋势和政策走向而言，2019年债市骤然转熊的可能性较小。当前信用方面出现的一些改善迹象，比如货币乘数扩张，能否带来明显的宽信用效果，仍有待数据验证。事实上，从央行的贷款需求指数来看，当前宽信用面临的难题可能在于没有找到合适的加杠杆主体，而非货币、信用端的供给不足。因而密切关注地方政府是否再度成为加杠杆的主体。从社融的结构来看，宽信用也面临渠道不畅的问题，非标增量能否由负转正，也是宽信用的重要一环。非标的回升需要关注资管新规是否会出现进一步松动，以解决期限错配的问题。

第二，工业品价格维持弱势，意味着融资需求可能也维持偏弱状态。PPI与国际油价的关系较为密切，后续油价走势将决定2019年是否出现通缩。如果维持当前油价，存在工业品价格通缩的可能性。短期来看，1月即将发布的2018年12月PPI明显走弱，与CPI形成倒挂的概率较大，通缩预期有可能主导春节前行情。

第三，外需可能继续走弱。2018年中国面临贸易摩擦等不利因素，但因抢出口等因素，出口增速并没有出现明显下滑。而从2018年四季度的制造业PMI出口订单和2018年10月广交会订单来看，2019年一季度中国出口可能面临较大的回落压力，对应的工业营收、利润可能面临进一步下滑。考虑到全球经济面临周期性放缓，2019年外需对中国经济的拉动可能明显不及2017-2018年。

从资金配置角度来看，2019年银行可能继续增配利率债。2018年银行加大了对国开债等品种的配置。2015-2017年，银行对国开债的配置存量不断减少，而在2018年这一现象出现扭转。一方面，降准等宽货币政策改善了银行的负债端成本，增加了银行的配置需求，这一过程在2019年很可能会延续，甚至随着货币政策进一步宽松而强化。另一方面，2018年5月银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》，适用资产规模小于2000亿元银行的优质流动性资产充足率，要求在2019年6月底前达标，可能意味着2019年上半年中小银行配置债券的动力仍然较为充足。而相对风险较大的信用债，中小银行可能更偏爱安全资产——利率债。[6]

2019年外资可能是配置方面的超预期因素。2019年，美元可能因美国经济走弱而进入下行周期，人民币汇率贬值压力缓解，甚至可能进入升值周期，将提升人民币债券对外资的吸引力。而且，外资债券免税政策落地，[7]可能吸引外资增配政金债等品种。更为重要地，彭博将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，纳入计划将于2019年4月正式实施，可能吸引外资持续流入。

就配置机构而言，近几年来，基金等交易盘对国开债活跃券品种的定价权有所上升。一方面，这抬高了交易活跃度，但也使得市场的波动率明显抬升。另一方面，交易盘对点位的敏感性较高，MLF利率3.30%、TMLF利率3.15%，成为10年国债的重要心理点位。

2019年，长端收益率有望继续试探下行。从历史经验看，债牛下半场，长端收益率的波动率可能有所上行。回顾过去三轮债牛，可以发现除了2013-2016年债牛下半场波动率小幅低于上半场之外，其余两轮均为下半场波动率大幅高于上半场。直观而言，以本轮债牛为例，上半场（2018年）是经济下行迹象不断出现的过程，政策开始进入宽松周期，但还没有观察到经济数据出现明显反弹的迹象。进入2019年，对进一步宽信用的担忧，前期宽松政策效果显现带来的部分经济数据反弹，以及地方债限额提前下达等政策冲击，都可能带来债市情绪的波动。因而我们预计2019年长端收益率的下行，将更为“颠簸”，而更为“颠簸”的行情也意味着交易机会可能也会更多。

总结为一句话，我们2019年的利率策略是：把握趋势，利用波动。拿着不动，可能面临短时间被“埋”（不会深套）。利用波动，可能会错失上车机会。时来易失，赴机在速。

风险提示：

1. 政策出现超预期宽松。2019年上半年中国经济仍处在一定的下行压力，如因全球经济放缓等外部因素导致中国经济继续下行，财政、地产等相关政策可能明显放松。

2. 中美贸易谈判出现超预期进展。2019年美国经济存在放缓压力，因而美国政府可能希望达成贸易协议，以换得中国增加对美国产品的进口。这将带来短期风险偏好的明显提振。

注：

[1]一方面，美国地产繁荣推高消费的模式，随着金融危机的蔓延难以为继，对中国产品的需求相应减少；另一方面，中国经历了快速增长之后，经济体量上与美国差距缩小。

[2]杠杆率更高的日本（2018年中高达371%，其中政府部门高达213%），不仅短端利率为负，10年期国债利率也被日本央行压制在0%左右。

[3] 对于中美货币政策协调和中美利差的关系分析，可参考我们此前的报告《为什么中美利差可以倒挂》。

[4]在此之前，专项金融债已经出现。2011年10月，银监会发布《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》中首次出现专项金融债的概念。2013年9月，银监会发布《关于商业银行发行“三农”专项金融债有关事项》，允许商业银行发行“三农”专项金融债。

[5]具体指标为商品房销售面积累计同比、M1同比、新增社融同比增减、固定资产投资资金来源累计同比、PPI同比、房地产投资累计同比。

[6]优质流动性资产由一级资产和二级资产构成，一级资产包括现金、超额准备金、国债、央票和政金债，二级资产包括信用评级在AA-级以上的地方政府债、中国铁路总公司发行的债券和信用债。二级资产需按85%折算计入优质流动性资产，且占比不可超过40%。

[7]2018年11月22日，财政部发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税 增值税政策的通知》，明确自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。