关键词：黄奇帆，中国股市，退市制，注册制，年金制，科创板，建言中国，资本市场

上周六，由中国人民大学金融与证券研究所（FSI）、国融证券股份有限公司和中国人民大学重阳金融研究院共同主办的第二十三届（2019年度）中国资本市场论坛在中国人民大学举行。

中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆用50分钟时间发表主题演讲，从退市制度和注册制的关系、全面推行年金制度解决股市缺少中长期资金的问题、科创板可从三个环节进行机制建设等六个方面建言中国资本市场。

券商中国记者梳理黄奇帆的六大观点：

1、关于退市制度：注册制管上市，退市制度管退市，这是手心手背的问题。退市制度到位，注册制度自然健全，如果只有注册没有退市制度，这件事儿会不平衡。

2、中国资本市场是散户市场，缺少中长期资金。首先缺的就是保险，保险中的短板是年金。为什么年金制度推开十几年没有完全展开？这与激励措施有关。

3、基金是资本市场发展的杀手锏，没有强大的私募资金就没有资本市场的健康发展，公募、私募基金的投资能力需要进一步完善和加强。

4、很高兴看到科创板、注册制推出。可从改革的角度把三个环节的机制建设做到位，第一环是科研本身，转化知识产权也是一种知识产权，用产权制度把转化人的原始股权、知识产权发明人的原始股权都跟股市的生命联系在一起；第二环是要有中长期投资理念的私募基金。要有一批私募基金，在这个意义上具有独到的眼光，真正进行风险投资；第三环是资本市场要做到两权分离，在高科技和创新科技企业中，VIE架构是理所当然的。

5、过去，企业的资本股权回购注销制度不够健全，另外就是上市公司股东会股票高位套现甚至高位抵押，需要基础性法制保障。很高兴看到证监会在去年启动了回购注销、库存股这件事，对回购各种方面的类型、方法各方面做了细节的规定。

6、现在即便不搞三方托管，证券公司挪用客户保证金也很难，可以考虑恢复。证券公司在资本市场上提供资本中介功能目前缺失，可以考虑试点，比如对前10名的最优秀的质量高的券商赋予资本中介功能的试点，这个制度一旦形成，对我国股市有长期的向上推动的功能。

黄奇帆六大观点建言资本市场基础制度

1、关于退市制度：注册制管上市，退市制度管退市，这是手心手背的问题。退市制度到位，注册制度自然健全，如果只有注册没有退市制度，这件事儿会不平衡。

黄奇帆首先就提到了去年资本市场讨论比较多的退市和注册制度，他表示，企业上市和退市过程是资本市场的优胜劣汰，有了退市制度以后，哪怕注册制度下企业能比较宽松的上市，上市公司本身也会很注意自己的质量和各种信息的规范性、公开性。总而言之，有了这个优胜劣汰的制度，上市公司的质量才能保持。没有正常的退市制度，股民就会觉得上市是不断吸收资金，资金被分流，股市资金供应和需求无法达到平衡。

证监会在去年下半年非常强力的推行退市制度，对三种情况必须强制退市，包括上市的财务造假，或者年报、月报里边造假，或者犯刑事犯罪等强制退市的条件。

2、 中国资本市场是散户市场，缺少中长期资金。首先缺的就是保险，保险中的短板是年金。为什么年金制度推开十几年没有完全展开？这与激励措施有关。

黄奇帆表示，我国有1.4亿股民，他们持有股票市场26%的资本，但是一年的交易量占A股交易总量的80%多，我们的确是一个散户市场、短期资金市场。

国家主权基金、养老基金的投资属于中长期投资，目前我国的养老金体系中，养老保险以及商业保险都在逐渐发展，制度也比较健全，真正的短板是年金。首先，我国年金积累总量卷较少，他举例说明，去年美国年金约20万亿，占GDP的45%，但我国去年年金积累总量1.1万亿，只占GDP1%多；其次，按照国际惯例，年金资金50%以上会直接投资股市，政府的养老金、老百姓的商业保险30%进入股市，我国是把年金也按养老金和商业保险规定的30%入市。

为什么年金制度推行十几年没有完全展开？原因跟激励措施有关。美国的年金制度有一个激励制度，企业帮职工缴纳年金抵扣所得税，在没有这个计划的时候，每年股票交易量的70%跟我们一样是散户，直到去年降到了6%，原因就是年金越做越大，成为机构投资的来源；同时年金高了以后，社会保障制度从政府全面兜底变成企业为主的支撑，政府也一起支撑，老百姓再补充资金买一块，这样的话这个社会更稳定，养老体系更好，对于一个要走向老龄化的社会更为重要；长期资本出现后，就会委托专业投资机构，机构力量也发展起来了。

3、基金是资本市场发展的杀手锏，没有强大的私募资金就没有资本市场的健康发展，公募、私募基金的投资能力需要进一步完善和加强。

黄奇帆表示，我国基金的管理特点首先是杂散小，管理资金规模小，门槛太低；其次，从投资结构来看，公募基金主要买货币基金，等同于存款，私募基金很多在投在房地产甚至P2P上，对制造业三五年的周期大家耐不住；三是不管是募集、还是投资、还是退出，有的是名股实债，有的作为通道。

如果几万亿社保类年金类的长期资本到位，肯定就能出现比较好的基金，没有强大的私募资金也没有资本市场的健康发展，基金既是一级市场上市前的企业培育的股权投资力量，也是二级市场资金收购兼并投资运作的关键，所以基金是资本市场发展的杀手锏。

4、很高兴看到科创板、注册制推出。黄奇帆认为可从从改革的角度把三个环节的机制建设做到位，第一环是科研本身，转化知识产权也是一种知识产权，用产权制度把转化人的原始股权、知识产权发明人的原始股权都跟股市的生命联系在一起；第二环是要有中长期投资理念的私募基金。要有一批私募基金，在这个意义上具有独到的眼光，真正进行风险投资；第三环是资本市场要做到两权分离，在高科技和创新科技企业中，VIE架构是理所当然的。

5、企业的资本股权回购注销制度不够健全，另外就是上市公司股东会股票高位套现甚至高位抵押，需要基础性法制保障。非常高兴看到证监会在去年启动了回购注销、库存股这件事，对回购各种方面的类型、方法各方面做了细节的规定；同时也对董监高持股高位套现出台了文件，这是非常重要的，涉及到所有股民的利益、涉及到股市的正常稳定，不是行政干预，而是基础法制保障。

6、现在即便不搞三方托管，证券公司挪用客户保证金也很难，可以考虑恢复。证券公司在资本市场上提供资本中介功能，我们现在没有，可以考虑试点，比如对前10名的最优秀的质量高的券商赋予资本中介功能的试点，这个制度一旦形成，对我国股市有长期的向上推动的功能。

黄奇帆表示，证券公司因为上世纪90年代挪用客户保证金受到处置，后来立了一个法，现在证券公司的客户保证金是三方托管的。

经过这些年证监会的管理以及法制方面的到位，现在哪怕不搞三方托管，证券公司挪用客户保证金也很难了，可以考虑恢复。证券公司在资本市场对各种投资者提供资本中介的能力和功能，在各国证券公司的投资银行里都是很重要的概念，这像银行拿着老百姓存款进行融资贷款、保险公司拿着保险的钱也是老百姓的钱进行各种融资的是一样的。在国外，客户保证金是客户的，证券公司绝不能挪用也不能自己搞投资，证券公司可以依法规跟客户商量好，把客户的资金或者资产借给我，签了合同，然后证券公司就把表外的这些资金资产纳入了客户系统里，纳入了公司表内的债务体系里，按照风险管理的杠杆率，控制在一个金融机构表内的体系中。在这样的体系中，证券公司可以把借来的资金再融资借款提供给投资者。这个过程就是证券公司在资本市场上提供资本中介的功能。这个功能，我们现在没有，这方面可以搞试点，比如对前10名的最优秀的质量高的券商赋予资本中介功能的试点，这个制度一旦形成，对我国股市有长期的向上推动的功能。

附：黄奇帆演讲全文

去年下半年以来，基础性制度是我国资本市场的一个关键词。一个市场可能有许多制度，有些是树枝、树干类型的制度，基础性制度是树根、基根性的，这类制度不会很多，可能有那么几个大类。这种大类的最终确立不是短期调整的措施，而是几十年、上百年一直稳定地发挥作用。中国市场上世纪90年代起步从无到有是一个新生的、“转轨+转型”的一种市场，许多成熟的基础性制度可能现在还没有完全确立或者刚刚起步。在这个意义上，证监会和有关方面加强基础性制度建设极其具有战略性，对中国资本市场长远发展会起重要的作用。

从我的体会来说，我觉得目前跟基础性制度有关的、还在建立的有如下几项：

第一个是最近半年多时间资本市场经常讨论的退市和注册制度。现在A股三四千家上市公司退市的很少。截至到去年底一共也就退市一百多家，而且是在去年证监会非常着力推动下才退了这么多。国际资本市场基本上每年上市多少差不多就会退市多少，可能每年的数据不同，但是五年、十年来一个大数平均的话，五年上了1500多，可能退了1400多个，大体上进出平衡。从美国股票市场看，20年前就有三千多个，现在还是三四千个，每年上市三百多，因为每年也退市三百多。这个过程就是资本市场的优胜劣汰。不符合条件的质量变差的，或者违规的被剔除了，留在市场总是比较好的、优质的、新生的。

所以，一般有退市制度以后，哪怕注册制度能比较宽松的上市，上市公司本身也会很注意自己的质量和各种信息的规范性、公开性。总而言之，有了这个优胜劣汰的制度，上市公司的质量才能保持。没有正常的退市制度，股民就会觉得上市是不断吸收资金，资金被分流，股市资金供应和需求无法达到平衡。注册制管上市，退市制度管退市，这是手心手背的问题。退市制度到位，注册制度自然健全，如果只有注册没有退市制度，这件事儿会不平衡，最后不是退市制度本身出什么毛病搞不下去，而是整个市场的优胜劣汰系统，呼吸系统出了问题。

证监会在去年下半年非常强力的推行退市制度，对三种情况必须强制退市，包括上市的财务造假，或者年报、月报里边造假，或者犯刑事犯罪，有这些强制退市。证监会也设想了一些主动退市，因为在美国每年退市两三百个企业，差不多一半是强制退市，还有一半主动的退市。主动退市有各种原因，有的觉得自己企业不适合再上市，自己拿钱从股市里面把股民的股票买断以后退市。我相信我国真正的退市制度往后十年会非常良好的展开。随着退市制度的完善，注册制应运而生就会健康发展。

第二个是中国资本市场一直被大家垢病为一个散户市场、缺少中长期资金的市场。

在各种中长期投资里，国家主权基金、养老基金的投资是中长期的。目前，我国的养老金体系，一是政府的养老保险，这块有十几万亿，有20%到30%可以入市。这个体系大体健全，逐渐发展，规模越来越大；二是老百姓家庭买商业保险，这块现在在发展中，规模不是最大，真正形成的资产就是七、八万亿元，但是这块制度是健全的，也在发展中。特别是证监会和人社部出台的老百姓买商业保险递延税的做法里面有买保险抵扣个人所得税的内涵，这个政策推出来会激励很多老百姓买商业保险，作为理财的方式。这块规模也会扩大。

我们真正的短板是社会养老保险三大支柱中的最大支柱，就是年金。在美国，企业年金占整个美国三大养老保险体系的60%左右。去年美国的年金约20万亿美元，占GDP的45%。我们国内年金已经十几年，去年年金积累的总量1.1万亿，现在只占GDP的1%多。一般来说，年金资金的50%以上会直接投资股市。政府的养老金、老百姓的商业保险30%进入股市，我国是把年金也按养老金和商业保险规定的30%入市，也就是说现在一万多亿规模，能进股市的算三千亿。如果按照国际惯例，年金占全部保险的百分之五十、六十，其中有50%可以入市，那么这个量很大。

我们有1.4亿股民，他们持有股票市场的26%，说起来是四分之一左右。但是我们这四分之一左右的资本持有者，一年的交易量占A股交易总量的80%多，所以我们的确是一个散户市场，短期资金市场。

这里首先缺的就是保险，保险中短板的短板是年金。为什么年金制度推开十几年没有完全展开？原因跟激励措施有关。美国的年金制度有一个激励制度，企业帮职工缴纳年金抵扣所得税，职工买年金，买100块里面个人缴的部分抵扣个人所得税，如果不买不抵扣，一直买一直能抵扣，这样规模越做越大。美国没有这个计划的时候，每年股票交易量的70%跟我们一样是散户，1975年美国散户交易量占美国交易量的70%，去年我刚才说了降到6%，为什么？因为年金越做越大，成为机构投资的来源。同时年金高了以后，社会保障制度从政府全面兜底变成企业为主的支撑，政府也一起支撑，老百姓再补充资金买一块，这样的话这个社会更稳定，养老体系更好，对于一个要走向老龄化的社会更为重要。同时，长期资本出现后，就会委托专业投资机构，机构力量也发展起来了。所以，这个制度过去没怎么展开，把它搞好是基础性制度的改革建设发展。

第三是公募、私募基金投资，我们基金投资的能力已经建立十几年，也发展了，但是需要进一步完善和坚强。因为这十几年来我们有一百多个公募基金，掌管着13万亿元的基金，有2万多个私募掌管12万亿元左右的资金。但是如果看它的投资方式，管理的特点：

一是它杂散小，2万基金公司，平均一个管理资金规模就是五六个亿，大的管着上千亿，小的管几个亿，这个门槛太低；

二是从它的投资结构来看，公募资金13万亿中有7万亿买了货币基金，等同于存款。有4万亿买了债券，2万亿买了股票，这样一来真正对股市支撑起不了什么作用。私募基金12万亿中有7万亿是作为股权投资基金在没上市的企业里投资，很多投在房地产甚至P2P上，搞制造业三五年一个周期大家耐不住。

三是不管是募集、还是投资、还是退出，有的是名股实债，有的作为通道。讲这个话的意思是说，我们的基金处在不那么景气的状态，如果几万亿社保类年金类的资金出来，肯定就能出现比较好的基金，一个管几百、几千亿美元。

基金怎么才能有这个能力和眼界？其实背后的长期资本到位才会有，所以第二和第三是关联的，没有强大的私募资金也没有资本市场的健康发展，资本市场本来就是二级市场跟一级市场相关的，基金既是一级市场上市前的企业培育的股权投资力量，也是二级市场资金收购兼并投资运作的关键，所以基金是资本市场发展的杀手锏。

第四个基础性制度是我们很高兴看到去年年底总书记在上海宣布了科创板、注册制的方式推出来了。

证监会为这个事儿紧锣密鼓做方案，相信2019年逐步出台落实。中国股市很缺少的一个就是20多年没有培养出太多高科技创新企业，这块资源优化配置能力不强或者说成果不那么多，能够成功的一些高科技企业都跑到海外上市了。那么，我觉得原因有三个环节，要从改革的角度把基础制度相关联的机制建设到位。第一个环节是在科研本身上面。我们的科研成果产生是0到1，原始发明、知识产权形成了，给这些创新的领头羊、知识产权的拥有者50%、60%、70%的知识产权。

投资者对这个过程进行投资，不管是国营民营还是企业学校单位，算上30%。知识产权的好处70%给了发明人，但是发明人不一定能够把发明成果转化为生产力。在美国很重要的一条就是在1980年代的时候出台了杜邦法案，法案规定凡是知识产权发明，三分之一收益归投资者，这跟我们差不多；三分之一归原创发明人；还有三分之一收益属于那些把发明成果转化成生产力的人，转化的人也是一种知识产权。

这样有原始创新的知识产权和转化的知识产权，如果发明人既创新又转化，这个70%归我；如果我做不了转化，有人帮我转化，把我的发明变成一个亿，我有三千万、五千万的好处，他不帮我转化我拿不到一个亿，永远是一个0。

在硅谷孵化器里的孵化企业，大部分是自己没有发明知识产权的，他是到市场上、到其他大学把知识产权拿过来，签一个合同，我帮你转化成功，然后这个产权卖出10亿，你拿3亿我拿3亿，然后投资者拿3亿多。这个制度很重要，有了这个产权制度，转化人的原始股权、知识产权发明人的原始股权都跟股市的生命联系在一起，这是推波助澜这是第一环。

第二环是要有中长期投资理念的私募基金。要有一批私募基金，在这个意义上具有独到的眼光，真正进行风险投资。

第三环是资本市场要做到两权分离。有知识产权或者有转化孵化权的那些经营者拿了知识产权和转化权来上市的，上市过程是扩大一万倍十万倍的过程，资本巨大的投资可以把他们的股权稀释到1%、2%，这个时候经营者如果按照常规的逻辑就搞不下去了。

所以很自然的就提到VIE，同股不同权。在高科技和创新科技里面这种股权结构变成理所当然，相当于两权分离。这是我知识产权换来的，是我拼命拼出来的。哪怕只占10%，需要90%大规模的资本投资，你们可以分红可以发财，但是不干预经营管理。因为A股市场不能用这样的概念，A股市场要有阅历、有利润，而科创企业刚出来，阅历不够，效益还没有，所以这样的企业要上市就需要有一个科创板。科创板是非常重大的一件事情。用注册制的方法推进，推进以后一批企业退市，进的快退的也快，流水不腐。

第五个是资本市场运行的时候有低有高，在这个过程中有两件事儿是基础性，也是以前不够健全的。一个是企业的资本股权回购注销。因为中国《公司法》出现在1990年，1990年怕注册公司偷逃资本金，公司注册以后资金怎么处理有一整套严格的规定。现在上市公司如果股价跌30%，跌破发行价，跌破正常利润的心理价位，那么上市公司的大股东、高管、监事长自己拿自己的钱买股票有助于稳定市场，这个不是内幕交易，是市场公告。大家看企业高管买，大家不再抛了，这样就稳定了，这样的事儿过去十年经常有。但是涉及到资产重组，拿企业的资金对银行贷款，企业把自己的股票在市场上回购，比如回购10%，本来有五亿我回购五千万，这样就只剩下4.5亿，你回购还注销了，股票就只有4.5亿股，这个时候可能股价不是10块，变成11块或者12块，股民看到股价在升还会跟进。这件事在美国、欧洲的资本市场是经常干的。美国股市去年开始猛涨了一块，和回购注销也有一定关系。非常高兴看到证监会在去年启动了回购注销、库存股这件事。去年11月23号全国人大常委会修改《公司法》，对回购各种方面的类型、方法各方面做了细节的规定。这本身是了不起的大事。

另外就是股市高涨的时候，会有上市公司把自己持有的股票高位套现甚至高位抵押，这样确确实实要有严格的法制。因为高位减持你自己知道内幕，这个时候是套现的行为，这种高位减持规模大了，影响公司法人治理结构的稳定，这种高位套现还会影响股市的稳定。所以证监会去年对中国董监高持股高位套现出台了一个文件。这套东西其实是非常重要的。上市公司在股市高和低不同的波动中，低的时候怎么增持，甚至是回购注销？高的时候怎样规范？这涉及到投资的保护、涉及到所有股民的利益、涉及到股市的正常稳定，不是行政干预，而是基础法制保障。

第六是证券公司因为上世纪90年代挪用客户保证金受到处置，后来立了一个法，现在证券公司的客户保证金是三方托管的。经过这些年证监会的管理以及法制方面的到位，现在哪怕不搞三方托管，证券公司挪用客户保证金也很难了，可以考虑恢复。证券公司在资本市场对各种投资者提供资本中介的能力和功能，在各国证券公司的投资银行里都是很重要的概念，这像银行拿着老百姓存款进行融资贷款、保险公司拿着保险的钱也是老百姓的钱进行各种融资的是一样的。在国外，客户保证金是客户的，证券公司绝不能挪用也不能自己搞投资，证券公司可以依法规跟客户商量好，把客户的资金或者资产借给我，签了合同，然后证券公司就把表外的这些资金资产纳入了客户系统里，纳入了公司表内的债务体系里，按照风险管理的杠杆率，控制在一个金融机构表内的体系中。在这样的体系中，证券公司可以把借来的资金再融资借款提供给投资者。这个过程就是证券公司在资本市场上提供资本中介的功能。这个功能，我们现在没有，这方面可以搞试点，比如对前10名的最优秀的质量高的券商赋予资本中介功能的试点，这个制度一旦形成，对我国股市有长期的向上推动的功能。