时间：2018-10-15 10:18

来源：察网

作者：余云辉 于中寅

核心提示：世界上没有金融业全方位开放的国家，更没有金融全方位开放的成功案例。在中东石油国、欧盟国家和俄罗斯等主要经济体都开始放弃美元结算的趋势之下，美元真正的大危机正在酝酿之中，美元即将成为普通的纸币。随着美元体系的崩溃，世界政治经济可能出现一场暴风骤雨甚至血雨腥风。因此，中国应该果断停止以资源换美元、以企业股权换美元的金融游戏。否则，中国经济和资源将进一步被掏空。

在西方经济理论、海归经济学家的指导下，法国和中国先后都对两国的基础货币发行机制进行了“与国际接轨”的改造。由于货币政策“与国际接轨”，法国经济由盛转衰，成为“一个已经破产的国家”。中国是否会陷入法国式的债务困境而成为又一个破产的国家？中国应该如何摆脱目前的“去杠杆”困境？为什么现行的基础货币发行机制必将导致金融火山爆发危及国家安全？正确的基础货币发行机制应该是什么？法国经济的成败为中国提供了前车之鉴。

一、法国的经验与教训

1958年戴高乐将军上台执政，法国经济步入快速发展的轨道。到上个世纪70年代，法国成为世界上少数几个富裕而强大的国家之一。戴高乐将军执政纲领体现在：他把“国家、军队和货币”作为三大执政主线，把“货币”上升到与“国家”和“军队”同等重要的高度上。戴高乐将军是迄今为止世界上为数不多的能够真正理解基础货币重要性的伟大政治家。

即使在60年后的今天，中国宏观经济管理部门仍然没有发现基础货币的秘密，甚至没有分清基础货币与派生货币之间的本质区别，经常错误地使用M2概念来描述货币超发，更没有在思想上把“基础货币”置于“国家”与“军队”的同等地位。

戴高乐将军正是以他对“货币”的深刻理解及其对“货币”的精巧应用把法国经济推向“黄金时期”。在戴高乐将军执政期间，法国政府规定所有私人商业银行20%的资金必须上交国家作为保证金。国家利用中央银行发行基础货币以及由央行集中起来的商业银行保证金，重点支持大型骨干企业和本土企业的发展；国家不再依赖海外美元资本的输入，不搞对外开放、招商引资和举借外债。国家资金的投资重点不是房地产，而是那个时代的前沿产业与设施，如飞机、核能、石油、军工和基础设施。在这期间，法国的经济腾飞不仅没有依赖美元资本的输入，而且还在1968年归还了欠国际货币基金组织的全部债务。法国通过中央银行向实体产业部门直接投放基础货币，优化了产业结构，增加了商品供给，提高了就业和居民收入，创造了国内市场的需求，推动经济发展，使法国经济社会步入历史的顶峰时期。在这期间，法国并没有出现西方教科书上所担心的通货膨胀，通货膨胀率始终控制在3.5%以下。

但是，法国戴高乐政府拒绝外资盘剥的执政理念损害了国际资本的利益，引起了国际资本集团的强烈不满。因此，戴高乐政府必须下台。之后，经过国内和国际资本集团的一系列政治运作，以莫须有的反通货膨胀理由，法国在1973年1月3日通过了“蓬皮杜-罗斯柴尔德法”。新《银行法》规定，“禁止国家直接向中央银行借款”，国家“必须向私人银行进行有息贷款”。在“国家-军队-货币”的执政框架里，“货币”被剥夺了。

当国际私人银行代替法国政府控制了货币发行权之后，法国经济不得不依赖境外资本和负债来维持自身的经济循环，从此，法国逐步走向国家破产。“1978年法国国家债务仅728亿欧元，占法国国内生产总值的21.2%。而从这一年开始债务急剧飙升……目前已达到18703亿元、占国内生产总值91.7%。”（详见《他山之石：法国丧失金融主权带来的恶果》一文）。更严重的是，法国国家债务的三分之二债权掌握在境外银行手中，法国政府的预算利息支出已经超过教育和国防的开支，长期失业人口超过300万人，经济被债务拖入衰退之中。法国前总理费永上台后表示：“我是一个已经破产的国家的领导人……”

在戴高乐将军关于“国家-军队-货币”的执政框架里，“货币”就是“钱袋子”，而“国家”则是用于存放“钱袋子”的地盘；“军队”是用于保卫“钱袋子”的枪杆子。一旦“钱袋子”被海外金融势力所控制，那么，“国家”已经名存实亡，“军队”只剩下象征性的意义了。这是今天的法国必须听命于美国、法国军队必须听命于北约司令部的深层原因。

金融主权的丧失让法国由盛转衰，沦落为高负债、高失业、低增长的依附性国家。

二、中国的“蓬皮杜-罗斯柴尔德法”与中国经济的困境

1995年3月颁布并在2003年12月修改的中国《人民银行法》与法国“蓬皮杜-罗斯柴尔德法”的共同之处就是以反通货膨胀的名义剥夺了主权国家的货币主导权。

改革开放以来，中国某些重大货币政策和汇率政策是在世界银行、国际货币基金组织和华尔街金融财团的指导下，以“与国际接轨”的名义，由某些美国海归的金融高官推动施行的。这一点也与法国“蓬皮杜-罗斯柴尔德法”的出台十分相似。

《人民银行法》和人民币汇率单边升值之间前后呼应、相互配合。从2003年开始，人民币基础货币的发行量不再与中国实体经济发展相挂钩，而是与美元热钱的流入和外汇储备的增加相挂钩。到2013年前后，人民币基础货币的发行量与外汇储备之间达到了1:1的关系，人民币彻底成为美元的“影子货币”。美联储成功夺取了人民币基础货币的发行主导权，中国央行成为事实上的美联储北京办事处。

从资金运动的角度看，美元持有者把美元兑换成为人民币并作为资本金进行投资，这部分资金作为人民币基础货币投放到市场之中，并通过其货币乘数效应，增加了市场的流动性。为了对冲这部分因美元流入、外汇储备增加所产生的流动性，央行必须通过提高存款准备金率和公开市场操作收回这部分商业银行资金。如果把二者结合起来观察可以发现：央行的对冲操作事实上把国内企业的流动资金以存款准备金等方式抽走了，这部分人民币资金交给了美元持有者，成为美元持有者的人民币资本金。这就形成了2003年以来中国经济特有的奇怪现象：美元流入量越大，存款准备金率就越高，国内企业贷款就越困难，实际贷款利率居高不下，并导致资金持续流向高利润的房地产、股票和期货等投机领域。

实体经济的融资、贷款和利率环境越差，反过来更加有利于美元资本的扩张。这又导致国内越来越多的前沿产业被海外资本所控制，出现了日益严重的优秀产业股权空心化的趋势。国内互联网独角兽企业全部被美元资本所控股，即是现实案例。

今天，中国和法国的共同困境是国内经济被海外资本所控制，中国表现为重要产业和企业的股权被控制，法国则表现为国家债务的大部分债权被控制。法国已经没有未来，而中国的未来却嫁接在美国的美元版图之中。特朗普要收走美元，中国仿佛就没有明天。

三、中国：经济金融火山正在形成

2015年7月是中国经济的转折点。这一年，全国百姓的一大部分储蓄被赶进股市推高了指数，而监管部门又为海内外机构投机者量身定做了股指期货屠刀；同时，房地产和人民币汇率都处在历史的高位。海内外机构投资者通过抛售股票和房产、做空股指期货，把居民投入股市的储蓄转为他们的囊中之物，然后再把从股市套现的人民币兑换成美元汇出境外。在经济数据上表现为：自2015年开始，百姓没钱了，居民负债率持续上升，国家外汇储备急剧下降，企业和居民的投资能力和消费能力持续下降。国家外汇储备和居民储蓄都伤了大元气。

国家外汇储备由将近4万亿美元降到3.2万亿美元，考虑到贸易顺差因素，累计减少大约2万亿美元的外汇储备，直接影响了大约13万亿人民币基础货币的投入。如果以4倍的货币乘数计算，直接影响了52万亿的流动性。这是中国资本市场持续低迷、大部分股票不断创新低、机构和个人投资者持续爆仓、整个经济体投资和消费萎靡不振的重要原因。

从2015年开始，国内企业和居民杠杆率持续上升的根源是居民储蓄被剪了羊毛、外汇储备骤降、基础货币投放速度减低、股市持续下跌、股票抵押品贬值、股票融资和上市效率降低等等。这一系列环环相扣的因素导致了全社会企业和个人的投资与消费能力下降、负债率上升。金融机构、实体企业和城乡居民之间形成了一个庞大而复杂的债务链。中国经济体已经债病缠身，十分虚弱，随时可能崩盘。

此时，按理应该学习2008年美国政府的抢救行动，迅速给经济体输血。遗憾的是，宏观经济管理者不仅没有迅速输血，而是进行了一场错误的反向操作：人民银行、银监会、保监会、证监会等开始了一场大张旗鼓、声势浩大、层层加码的邀功式的去杠杆运动和抽血运动。中小企业、中小上市公司和资本市场投资者的债务危机爆发了。根据Choice数据显示，截止8月1日，A股触及平仓线的股票市值已经超过8000亿元。这意味着将近8000亿元的证券资产已经归零，同时留下8000多亿元的负债让这些投资者日夜提心吊胆，等待被强行平仓。这些危机开始向商业银行、信托公司、保险公司和融资平台公司（P2P）传递和集中。超过70%的P2P网贷平台（4347家）首先“爆雷”倒下，把基层百姓超万亿人民币的养老养命钱被化为乌有，投资者开始围攻这类金融机构。

如果任凭金融风险的传导与累积，那么，一定会形成金融火山，进而形成政治火山和社会火山。这三座火山正在形成之中。治理大国经济，必须未雨绸缪，治之于未乱。既要提前准备灭火的手段，也要提前开始釜底抽薪。

四、在经济金融领域，谁掌握了“人民”？

谁掌握了人民？这是执政党和政治家必须考虑的核心问题。

在经济金融领域，企业家、投资者、媒体人、专家学者和官员构成“人民”这一政治概念的不同群体。判断“谁掌握了人民”，只要分析判断：在经济金融困难的时候，“人民”指望谁、依靠谁？

作为一种社会现象，中国经济金融界对美国的关注已经超过对中国的关注。比如，在资本市场持续低迷的状况下，金融界，企业界、舆论界、监管者乃至被股市套牢的大爷大妈们都在眼巴巴指望着外国投资者入市、指望着美联储降息和美元货币宽松、指望着扩大对外开放引进外资、指望着六万亿美元资金来抄底（详见《6万亿外资巨头来中国抄底了？刚和中信证券合作发行首只私募基金！》）。美国货币政策变化对中国资本市场的影响远远超过对美国本土市场的影响。再比如，为了救市，证监会顾不上担心外资个人账户通过境外外资银行系统的联手操纵而成为中国资本市场真正的“妖精、害人精”，开始向国务院申请进一步放开外国人A股证券账户开立政策。

这一切都说明，在中国经济金融领域，美元资本事实上已经控制了国内各类投资主体和市场监管者的心智。经济金融界的民心已被外资所虏获。这种经济与社会现象对于国家和政党而言绝非好事，但并没有引起重视。

应该反思：在中国经济金融和资本市场出现危机的时候，为什么国内的投资者、企业家和监管机构不是指望中国政府而是指望美国政府？为什么不是指望中国央行（人民银行本该是“中国人民的银行”）而是指望美联储？为什么不是指望国内机构投资者而是指望外国投资人？中美贸易战已经打响，这是一场经济领域的抗战。如果在当年抗战期间，解放区的百姓遇到经济困难不是指望共产党和八路军而是指望日本皇军，那将是怎样的结局？现在是不是应该反思一下我们的经济路线和金融政策呢？

中国资本市场集中着各行各业优秀的龙头企业。目前深沪两市共有3510多家上市企业，总市值大约8.3万亿美元，流通市值大约6.7万亿美元（相当于6个苹果公司的市值）。果真放行海外6万亿美元入市，海外资本就可以完成对中国大部分产业的斩首行动，实现对中国各行各业龙头企业的控制。此前，美联储通过发行美元纸币已经控制了中国互联网的主要企业。在海外上市潮中，美元资本已经席卷了中国大部分高科技企业。中国证监会对企业上市的种种限制和随意性监管正在进一步把国内的新兴产业逐出人民币版图而赶进美元的怀抱。在产业与投资领域，美元正在不断地取代人民币，这使得人民币国际化战略化为泡影。

外资控制着法国的大部分国家债权，导致法国成为一个破产的国家；如果外资控制了中国大部分企业的股权，控制了中国社会和政党的经济基础，那么，中国就会重新沦为列强的殖民地，其结局和命运将比法国更加悲惨。这是因为法国是美国的盟国，而中国是美国的对手。

五、中国的出路：把“货币”提高到“国家”和“军队”的同等高度

中国共产党领导中国人民取得革命胜利的伟大成就，主要体现在：人民是国家的主人；军队是人民的军队；货币是人民的货币（称之为“人民币”）；央行是人民的银行（称之为“人民银行”）。人民银行和人民币必须为本国人民服务，而不是为美联储和美元服务。可见，中国央行和中国的人民币具有强烈的政治属性和政治责任。

如果人民币成为美元的影子货币，人民银行成为美联储的北京办事处，这必然会葬送中国革命的成果，必然会葬送党的执政基础。因此，解决中国当前经济问题以及由经济问题所导致的政治问题、社会问题的核心枢纽是：纠正人民币作为美元影子货币的状况，废除外汇储备与人民币发行相挂钩的基础货币发行机制，恢复人民银行为人民服务、为经济发展服务、为产业升级服务的主权货币属性和国家政治属性；通过执行严格的资本项目管制，确保货币政策不被汇率波动所绑架，保持货币政策的独立性和自主性。

为此，必须把改错的部分再改回来：

第一、把外汇储备和对应的法定准备金从央行移出并交给财政部，由财政部设立“外汇特别账户”或“主权财富基金”进行管理，切断外汇储备与人民币基础货币发行、人民币存款准备金率、人民币利率和汇率之间的联系，彻底摆脱人民币作为美元影子货币的状况，恢复人民币的主权货币属性和国家政治属性，恢复人民币是为人民服务而不是为美国和美元服务的国家基础货币之定位。

第二、中央银行必须在社会再生产的生产、分配、交换、消费等四个环节中找准自己的位置和定位，从而与财政部门之间形成合理的分工，解决好“央行必须做什么”和“央行应该怎么做”的问题。深受世界银行和国际货币基金组织影响的《人民银行法》并没有给予中国央行正确的职责定位。这是导致自1993年《人民银行法》颁布以来中国经济问题持续累积并临近大爆发的根本原因。这些问题与本届政府无关。

在社会再生产过程中，政府财政工具的职责主要体现于分配环节和消费环节，而央行货币工具的职责主要体现于生产环节和交换环节。这意味着：央行的基础货币发行机制、利率政策和汇率政策必须承担起经济发展、产业升级、科技进步等有关生产环节的职责，而不能仅仅满足于通过存款准备金率和公开市场操作等手段调节流通环节的流动性。也就是说，中国出现宏观经济衰退、产业升级受阻、科技进步缓慢、国内股市债市低迷、优秀企业逃离人民币版图而投身于美元版图、美元资本占领了主要产业的龙头企业、核心高科技产品受制于人等经济现象，央行应该负责解决这些问题。

自1995年3月人民银行法颁布以来，央行只在社会再生产过程的流通领域发挥着提供流动性的作用，而把生产领域中应有的主权货币职责出卖给了美联储和美元资本，这导致中国经济充斥着美元资本，导致高端制造业、互联网领域的龙头企业遭受美元资本的控股和控制。

“央妈”被洋人洗脑并动了手脚，美联储成了中国经济的“奶妈”。中国人知道美国人曾经要占领华尔街，但不知道华尔街借助美元纸币的资本化已经占领了中国。中美贸易战把这一潜在问题彻底暴露了。当美国“奶妈”要缩小贸易逆差给中国经济断奶的时候，整个社会的经济信心几乎崩溃，于是乎百姓和机构慌了手脚，抛售股票，股市暴跌；于是乎发改委乱了方寸，匆忙抛出“二十二条”，要把涉及国计民生和国家安全的诸多领域卖给“奶妈”；于是乎作为中国区域经济制高点的上海也推出了“扩大开放100条”。总之，在特朗普政府的乱棒之下，国内相关部门和投资机构没有表现出大国经济的应有自信，而是慌不择路，甚至饮鸩止渴。

其实，中国无需惊慌失措。中国打赢贸易战的最重要武器是13亿人民的市场和13亿人民的银行即“人民银行（央行）”。好的武器是可以致命的，最好的武器是最致命的。这就是中国经济活命的本钱。但是，活命的本钱不能用于赠送，不能用于打造全球自由贸易的道德牌坊。“国之利器，不可以示人”。在经济战国时代，如果丢光了“中国市场”、阉割了“人民银行”，那么，这场战争还没开始就已经注定战败了。

解决当前国内国际经济问题的根本出路在于：立足本国市场，善待本国人民，摆脱美元资本的控制，重塑大国经济的自主性和独立性；恢复主权货币的经济发展职责和产业升级职责，把“货币”地位提高到“国家”和“军队”的同等高度；把人民币基础货币发行机制、利率政策和汇率政策与经济发展、产业升级和技术进步直接挂钩起来。

第三、在社会主义市场经济制度下，中央政府要发挥“顶层市场”的经济调控功能。在市场经济体系中，资本市场和货币市场同属于“顶层市场”，发挥着社会资源配置的核心作用。央行不仅需要通过货币市场投放短期流动性，而且需要通过资本市场投放实体经济所需要的长期发展资金。因此，央行必须把资本市场作为精准投放基础货币的入口，建立起类似于日本央行一样的基础货币投放机制。只有利用资本市场投放基础货币，才能实现货币投放的精准性，才能改变现有的“货币漫灌现象”。

央行应该成立“产业与科技投资局”。根据国家中长期发展规划如“中国制造2025”，央行可以选择有关产业领域的龙头企业和上市公司精准地投放基础货币，直接购买该类企业的股票和债券。这既是法国经济腾飞时期的历史经验，也是日本央行推动经济发展的现实做法。

日本央行已经成为40%以上日本上市公司的第一大股东。如果中国央行要跟日本央行一样成为40%以上中国上市公司的第一大股东，需要投入15万亿左右人民币基础货币。未来若干年，中国央行应该逐步投入10-15万亿人民币基础货币，直接参与高科技企业的创业股权融资、直接参与那些需要战略性扶持的上市公司的定向增发、直接购买上市公司发行的企业债券、直接投资优秀上市公司的流通股。中国央行应该替代美联储成为中国股权投资市场的主要力量，用人民币资本而不是美元资本来孵化一批类似于BAT一样的新兴龙头企业。

六、精准投放基础货币是解决当前中国经济转型问题的总枢纽

中国拥有健全的工农业生产体系，拥有13亿人口的庞大市场，只要粮食和能源可以自给自足，中国经济就不存在产生灾难性危机的物质基础。国内资本控制下的生产力体系和庞大的内需市场是支撑人民币购买力、支配力和影响力的坚实基础。除粮食和能源问题之外的一切经济金融危机，都可以通过财政工具和货币工具来化解和解决。作为大国经济体，央行不仅要在社会再生产的交易领域提供流动性，而且要在社会再生产的生产领域精准提供长期资本金。在经济转型或经济危机时期，发挥人民币基础货币的生产性职责与职能，显得尤为重要。这一点应该向戴高乐时代的法国学习，应该向2008年危机时期的美国学习，应该向现在安倍时代的日本学习。

以资本市场作为窗口来投放基础货币，可以一箭多雕，解决当前经济运行过程中的诸多棘手问题：

（1）可以实现货币的精准投放，解决资金空转和实体经济资金不足问题。资本市场和货币市场具有不同的职责分工。央行的货币市场操作主要是解决社会再生产过程中交易环节的流动性问题，而央行的资本市场操作，即通过有选择地购买上市公司股票和长期债券，则，可以提高上市公司的融资能力，可以增加上市公司资本金并降低短期负债率，可以解决长期以来银行资金滞留于金融和房地产领域空转的问题。

（2）可以降低实体经济的杠杆率。降低杠杆率不能简单化，不能只减少分子式中的债务分子而不增加资产分母，否则会引发流动性危机甚至引爆整个经济系统的危机。这是因为：债务不是以个体的方式而独立存在，而是以债务链的方式作为整体的存在。

资本市场集中了国内各行各业的优秀企业和龙头企业。央行通过设立“产业与科技投资管理局”直接投放基础货币，用于购买二级市场股票和参与定向增发，有利于国家向中长期规划中需优先发展的产业注入资本金，降低这类骨干企业和龙头企业的杠杆率，避免高科技领域的优秀企业和优秀项目被美元资本所控制。向高科技前沿领域直接投放人民币基础货币是解决长期以来科技类企业资本金不足、高科技企业被迫接受美元资本控制的根本出路。

（3）可以降低实体经济的利率。实体经济举债难、利率高是长期困扰中国经济的难题。导致这一问题的根源在于人民币基础货币发行机制是绑定于美元流入所形成的外汇储备。通过央行直接认购上市公司发行的中长期低利率债券，有利于降低实体企业的债务利息率，并带动整个实体经济利率的下降，从而从根本上解决实体企业融资难、融资贵的问题。

（4）可以与汇率机制联动，带动出口。汇率贬值有利于出口，有利于保护出口导向性产业的生产力。保护生产力（包括保护出口导向性企业的生产力）是政府的基本职责。当年戴高乐将军一上台，就把法国法郎兑黄金贬值17%。本币贬值成为振兴法国经济的重要举措之一。在国际上宣称“不以人民币贬值促进出口”的做法只能表明政府有关部门缺乏为企业服务、为人民服务的观念。本币的主动贬值是促进出口、促进经济发展、提高社会就业的重要手段，是包括发达国家在内的通行做法。

但是，本币贬值需要与资本市场的基础货币投放联动起来，也就是说，本币贬值的幅度要与股票指数上升的幅度基本一致。央行通过直接购买二级市场股票，推动股票指数上升，对冲本币贬值，防止出现“股汇双杀”现象，避免外资抄底资本市场，保护国民财富不流失，这是央行的重要职责之一。这一点应该借鉴日本央行的操作思路。

（5）可以维持资本市场的稳定，防止资本市场暴涨暴跌，形成稳定的社会财富效应，促进正常的社会消费。资本市场的涨跌直接影响着社会再生产的消费环节，直接影响着宏观经济的健康运行。目前国内消费的跌落与2015年股灾、持续的股票下跌、投资者爆仓所形成的财富负效应有着直接的关系。建立央行直接向资本市场投放基础货币的机制，有利于稳定资本市场的预期。在非常时期，央行可以直接入市购买股票。央行也可以通过增持二级市场股票、适度推高股价，形成正向财富效应，促进社会消费能力的提高。这是稳定信心、稳定民心的重要措施。

通过资本市场稳定信心、稳定民心，这项给政府加分的工作应该由中国央行来完成，而不能交给美联储来完成而给美国政府加分。

（6）可以既防止通货紧缩、又防止通货膨胀。在社会再生产过程中，央行的货币职责是：在生产环节，为企业提供资本金和长期债券资金；在流通交换环节，为各个经济主体提供经济活动的流动性。只要央行不在分配环节和消费环节充当财政工具并投放货币，就不会产生通货膨胀。这也是当年的法国和当下的日本其货币政策没有带来通货膨胀的重要原因。

研究和运用基础货币工具，不仅需要掌握西方的金融理论，而且需要掌握马克思的社会再生产理论，并将二者有机结合起来。这恰恰是目前央行货币专家们所欠缺的。

在经济萧条、股市低迷、行业困难时期，央行通过资本市场窗口投放基础货币，直接购买优秀企业、成长性企业和可扶持企业的股票与债券，可以推动经济复苏和产业升级，可以增加市场商品供给和社会就业。

在热钱涌入、股市暴涨和经济过热时期，央行可以通过抛售股票和债券，回笼货币，对冲热钱，抑制经济过热，防止股市暴涨之后暴跌，避免财富流失。

抑制资本市场的过冷和过热，应该利用央行的基础货币工具，而不应该利用金融大鳄所控制的股指期货屠刀。资本市场的最终定价权应该掌握在政府和央行手中，而不应该掌握在国内和国际资本大鳄手中。在中国资本市场上发展股指期货、出让资本市场控制权的做法是错误的。

总之，重建人民币基础货币的发行机制，摆脱人民币作为美联储影子货币的状况，把基础货币的发行机制与资本市场机制和外汇市场机制联动起来，可以从根本上解决目前困扰中国经济的投资不足问题、出口困难问题和消费低迷问题；可以对正在形成的经济火山、政治火山和社会火山釜底抽薪。

从长远看，这也是中国经济摆脱依附性、增强自主性、打赢中美贸易战，实现发展模式转型的根本出路。

七、为什么上市公司大股东突然陷入流动性危机？

最近半年来，中国经济的流动性危机日益严重，资本市场持续下跌，不见起色。与以往历次流动性危机不同的是，上市公司及其大股东成为本次流动性危机的风暴眼。资本市场股票市值大幅缩水、近万亿的抵押融资面临爆仓，中小上市公司陷入了前所未有的困境，社会不满情绪急剧上升。

造成诸多上市公司及其大股东陷入流动性危机的主要原因可以概括为两个方面：一是信贷市场把“去杠杆”简单地等同于“去债务”，缺乏对冲措施，措施简单粗暴；二是证监会新领导班子制定的监管政策连续失误，定向增发再融资近乎休克，“大小非”股票流动性几乎丧失，打击内幕交易和市场操纵斗争扩大化等。内外因同时起作用，导致了资本市场和上市公司的流动性大危机。

中国经济处在十字路口。为了避免中国经济陷于困境难以自拔，我国各个宏观经济管理部门必须认真学习和真正领会习近平总书记的讲话精神，在制定经济政策上必须“突出前瞻性和引领性”，克服投机性、不作为和乱作为。当前，恢复中国经济的流动性特别是中国资本市场和上市公司的流动性已经迫在眉睫。

企业上市的目的是为了优化财务报表，增加资产的流动性。与一般企业资产不同，上市公司股权具有良好的流动性和可交易性。为上市企业提供股票的流动性是资本市场的基本职能。

上市公司股东一般都将其持有的上市公司股票市值作为其最优质的流动资产纳入自身整体财务规划之中，并作出相应的财务上的流动性安排。如果突然冻结上市公司股票的流动性，上市公司股东往往会陷入流动性困境。

2016年1月和2017年5月，证监会先后出台两份“减持新规”，限制大股东通过二级市场减持股票、堵死大宗交易通道，同时把5%以下的IPO股东和参与定向增发股东纳入限售范围，即，大股东和投资者通过初始投资和定向增发所持有的股票“每三个月减持不超过公司总股本1%”。上市公司股票的流动性被大打折扣。

实现社会资源的高效配置是资本市场的使命，但完成这一使命的前提是资本市场的股票必须具备充分的流动性。资本市场的流动性表现为：股票可以卖，同时股票有人买。如果股票不能卖，也没人买，那么，资本市场的流动性就枯竭了，资本市场的基本职能就被废了。

当证监会的“减持新规”把中国资本市场基本职能阉割了之后，资本市场的资源配置职能开始向信贷市场转移。这主要表现为上市公司各类股东以手中持有的股票向银行、证券、信托等金融机构进行质押贷款，开展新的投资经营活动。随着股票质押业务的不断开展，质押规模日益扩大，信贷市场开始替代资本市场发挥着日益重要的资源配置作用。这同时也提高了上市公司各类股东的杠杆率。在此，资本市场的风险开始转变为信贷市场的风险和金融体系的风险。

中国经济主要依靠间接融资即债权融资维持运行，而美国经济主要依靠直接融资即股权融资维持运行。中国经济不属于“股权融资主导型经济”，而是“债权融资主导型经济”。中国经济不能套用美国模式。但是，国内主流经济学家不顾中国经济以间接融资为主的基本特点，在经济增长形势良好、CPI和PPI指标毫无通货膨胀征兆的情况下，以货币超发为由，主观武断地认为中国经济必须“去杠杆”，并把“去杠杆”错误地等同于“去债务化”。以“去债务化”为特色的“去杠杆”运动导致整个宏观经济急转直下，几乎窒息。误判中国经济运行特点的“去债务化”政策是导致中国经济持续下滑、民间投资和社会消费断崖式下跌的直接原因。

在中国特定的、以债权融资为主的经济运行环境下，“去杠杆”的正确做法应该是“维持社会债务总量，增厚投资主体资本金”，以此降低经济体的债务率、保持充足的市场流动性，从而增强经济活力、促进结构调整、推动产业升级，而不是简单地“去债务化”、消灭流动性、抑制经济活力和消减增长动力，从而人为地制造经济金融危机。“去杠杆”的目的是为了完成中国经济由“债权融资主导型经济”向“股权融资主导型经济”的转变。遗憾的是，中央确定的“去杠杆”经济方针被有关经济金融管理部门简单地理解为“去债务化”，并通过层层加码，形成了一场“去债务化”经济运动。

在外汇储备下降、基础货币投放减少、央行和银监会收紧流动性、企业和地方去杠杆、去债务化的大环境下，资本市场步入漫漫熊途。除少数大盘蓝筹股以外，绝大部分中小盘股票在2017年年初以来的跌幅都在50%以上，以上市公司股份进行质押融资的大股东和投资人大量爆仓。随着股票指数的持续下跌，这一局面仍然在继续恶化。

在这关键时刻，证监会进一步落井下石，把更多的质押融资大股东推下了悬崖：2018年1月12日公布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》明确规定：单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%。按照上述规定，大股东的股票质押率会受到其它股东股票质押率的约束。如果某只股票2017年以来的跌幅为50%，大股东股票质押融资的额度只剩下一年前的25%。这进一步导致更多的个股面临股票平仓、股价崩盘和上市公司控股权的易主。

此时，证监会突然发现事态的严重性。为了维护上市公司控制权的稳定和资本市场的稳定，监管部门开始对于券商强行处置质押股票进行窗口指导，使得很多拥有股票质押权的券商无法及时止损。这使得券商对股票质押业务更加谨慎，导致质押股票的市值折扣率更低。证监会的一系列新规最终形成了恶性循环。

上述分析可以看到，新一届证监会通过出台“减持新规”，大幅降低上市公司主要股东所持有的股份的流动性，把这些股东赶进了信贷市场；之后，再通过信贷市场的“去杠杆运动”和股票质押回购新规完成了一场对上市公司大股东和创业者的关门打狗式的剿灭。唯有在境外上市的企业可以躲过这一劫。最近一年国内优秀的成长性企业纷纷选择海外上市，投奔美元资本版图，以行动来抛弃国内资本市场、抛弃人民币版图。这种状况持续下去将从根本上动摇了国家的经济基础和未来的税收来源，从而动摇了共产党的执政基础。这一点应该引起监管者的深刻反思，应该引起中央的高度重视。

八、为什么上市公司突然丧失直接融资能力？

长期以来，A股上市公司因其直接融资能力强，很少出现流动性危机。上市公司一直是商业银行贷款的首选客户。但是，这一状况在证监会换届之后发生了逆转。今年以来先后有凯迪电力、永泰能源、盛运环保等一大批上市公司无法偿还到期债务、爆发债务危机。这是因为新一届证监会不仅阉割了大股东持有上市公司股票的流动性，而且阉割了上市公司自身的再融资能力。

股权分置改革是中国资本市场一次脱胎换骨的升级与变革。2006年5月，在股权分置改革基本完成之后，证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》，建立了上市公司股权融资的两大渠道：第一、事先不确定认购对象、锁定期为1年的定向增发；第二、事先确定认购对象、锁定期为3年的定向增发。上市公司通过以上两种定向增发方式筹集的资金，一度超过年度股权融资总额的90%以上。

但是，2017年2月修改的《上市公司非公开发行股票细则》和2017年5月颁布的“减持新规”结合在一起，上市公司定向增发的融资功能被阉割了。

修改后的非公开发行股票细则规定，定向增发股票的发行价格与发行当时的二级市场价格之间的最大差距仅10%；同时，2017年5月颁布的限售股“减持新规”使得定向增发股票的二级市场减持时间分别再次延长1-2年。这意味着，原本1年锁定期的定向增发股票实际需要锁定2年左右；原本3年锁定期的定向增发股票实际需要锁定5年左右（包括半年以上的审批时间）。股票发行价与市场价之间10%的折扣率，无法覆盖2-5年的市场波动风险，市场风险与预期收益之间严重不匹配。这导致1年期的定增融资难以操作（除非大股东私下承诺保底收益），3年期定增融资基本销声匿迹。

资本市场的直接融资功能一夜之间倒退了十年，随之而来的是中小型上市公司股权融资能力的丧失和债务危机的大爆发。

为了阻止股票价格持续下跌，最近证监会正在研究推出上市公司回购股份的新规。但是，上市公司在股价高位不能融资筹钱，在股价低位就没钱回购股票。这使得所谓的回购新规难以发挥作用。

目前，将近一万亿的抵押融资面临爆仓的风险。债务危机和质押爆仓使得数以百计的上市公司和行业龙头企业陷入困境。今年以来已有近160上市公司签署了股权转让协议。整个A股流通总市值仅仅相当于5个苹果公司的市值。此时，商务部正在加紧研究资本项目对外开放政策，鼓励外资并购中国上市公司，为美元资本在资产价格的最低位并购和控股中国上市公司和行业龙头企业提供便利。这是中国证券市场成立以来最大的股市危机，这也将成为外资并购和控制中国经济、收割改革开放四十周年经济成果的一场盛宴。

九、如何让资本市场快速摆脱困境？

从长远的角度看，外资不会救中国，只能依靠内资。拯救中国经济，不能依靠美元资本，只能依靠人民币的资本化；不能依靠华尔街，只能依靠中国人民的银行即人民银行（中国央行）；不能依赖境外资本市场，只能依靠国内资本市场。

中国经济的问题出在金融领域，答案也在金融领域。具体措施是：

第一、借鉴日本央行和美联储的做法，实行本币资本化的政策，推行人民币的资本化。具体做法是，在人民银行之下成立“产业与科技投资局”，直接购买资本市场流通的股票和债券，直接参与上市公司的定向增发和新股认购。通过购买资本市场的有价证券，一方面借助资本市场投放基础货币，向资本市场提供流动性，另一方面通过人民币的资本化，以人民币资本替代美元资本，增强中国经济的自主性和独立性，减少依附性和附庸性。

在中美关系恶化、贸易顺差减少、国际局势动荡的情况下，中国经济发展不可能再依赖美元的资本化和美元资本的流入。未来中国经济的发展必须依靠人民币的资本化。

美国经济的证券化率（股票总市值与GDP的比率）是170%，日本是160%，中国只有49%。中国经济负债率高、证券化率低，属于典型的“债权融资主导型经济”。“去杠杆”不能简单地“去负债”，而应该借助央行的基础货币发行机制，由央行专户直接购买资本市场的有价证券，实现人民币资本化，把行业龙头企业和上市公司的负债率直接降下来。在日本市场，日本央行是40%上市公司的最大股东；在美国市场，中国央行是美国国债的最大投资人，但在国内资本市场中国央行的持股量是0。中国央行应该学习日本央行，把服务国内资本市场作为工作重点之一。

中国央行直接入市购买股票、认购债券、参与定向增发，向资本市场直接注入流动性，增厚优质上市公司和龙头企业的资本金，推行“人民币资本化”，这是提振企业投资能力和社会消费能力、解决股市危机和经济下滑、打赢中美贸易战的总枢纽。

第二、取消上市公司股票质押比例的行政限制。股票质押率应该由银行信托等金融机构根据利率水平、指数高低和公司内在价值做出判断，而不应该由证监会的行政政策搞一刀切。

在指数高位，可以由金融机构调低股票质押率；在指数低位，可以提高股票质押率。这种逆向调节才有利于资本市场的稳定和发展。

第三、恢复三年期定向增发的锁价发行制度，且不再限制融资规模。有媒体对最近半年解禁的三年期定增的收益进行了统计分析，投资人亏损比例达到50%以上，可见，定向增发并非是稳赚不赔的买卖。证监会应该取消三年期定增的行政审批，并允许上市公司按照约定的流通股价格折扣来锁定定增的发行价，以便于吸引投资者参与定向增发。

第四、取消“大小非”和定增股票在锁定期之后的减持比例限制，恢复“大小非”和定增股票的流动性。央行基础货币、保险资金、养老资金、社会资金的入市是为了解决资本市场买入的流动性问题，而取消各类股票的卖出限制则是为了解决资本市场卖出的流动性问题。只有资本市场买卖双方的流动性问题同时得到解决，才能形成一个健康的、可发挥资源配置作用的资本市场。

第五、纠正内幕交易和市场操纵的斗争扩大化问题。应该对标美国、日本和香港地区的资本市场，组织业内投资专家，倾听上市公司和机构投资者意见，重新修订内幕交易和市场操纵的定义和边界；同时，必须制定明确的、有约束力的稽查人员行动准则。必须改变目前证券执法队伍普遍存在的钓鱼执法、群狼扑食、杀猪分肥的做法。近年来不少投资者离开国内资本市场转投境外资本市场，他们认为海外资本市场规则清晰、执法公正。2018年7月中国证监会就苏嘉鸿内幕交易案在北京高级人民法院败诉，证券业界一片喝彩，可见资本市场“苦秦久矣”。

如果中国资本市场始终既消灭股票的买家，又限制股票的卖家，那么，中国资本市场不仅不可能成为中国经济的发动机，而且会成为中国经济社会的火药桶。

十、结束语

金融货币政策的失误既可以制造1933年美国大萧条，也可能制造中国经济大危机。国家类似于一个鱼塘，金融是水，企业是鱼。如果出现大量病鱼和死鱼，一定是水质出了问题。面对水的问题，如果拆除堤坝，实行“金融业全方位对外开放”，那么，水质可能变好，也可能变得更糟，但鱼肯定都没了。治金融若烹小鲜，不可不慎，不可瞎折腾。由于金融政策的连续失误，中国正在逐步走进类似于美国1933年的大危机。

世界上没有金融业全方位开放的国家，更没有金融全方位开放的成功案例。在中东石油国、欧盟国家和俄罗斯等主要经济体都开始放弃美元结算的趋势之下，美元真正的大危机正在酝酿之中，美元即将成为普通的纸币。随着美元体系的崩溃，世界政治经济可能出现一场暴风骤雨甚至血雨腥风。因此，中国应该果断停止以资源换美元、以企业股权换美元的金融游戏。否则，中国经济和资源将进一步被掏空。

为此，央行、商务部和证监会等经济管理部门必须把中央领导提出的“全局性、前瞻性”的政策要求作为对外开放的前置条件。在暴风骤雨的前夜，必须关紧金融大门，而不是门户大开。现在不开放是为了储备实力，以便今后更好地开放。这既是唯物论，也是辩证法。经济金融领域的高层管理者必须坚守“惟精惟一”的审慎精神，克服政治投机、政绩主义、主观主义的作风。否则，必然导致国家和民众的灾难。在短短的几年里，出现了巨额外汇储备流失、资本市场熔断、P2P爆雷、层层加码的“去债务化”即去杠杆、大小非限售、定向增发停摆、上市公司危机等各类情况。一手好棋下成残局。金融管理部门的领导者难道不应该认真反思吗？

应该认识到中国经济的严重性。救人还是收尸？这是一个选择。救人要快，救经济也要快，而且需要抓住关键。“为之于未有，治之于未乱”。现在必须认识到中国经济存在向下坠落的加速度，必须悬崖勒马。

在社会主义市场经济体系中，金融市场属于顶层核心市场；在金融市场中，基础货币发行权、资产定价权和汇率定价权及其三者之间的相互作用关系形成金融市场的顶层权力结构，其中，基础货币发行权属于核心权力。中国作为经济大国必须牢牢掌控金融市场的顶层权力，并且把基础货币发行权置于国家与军队的同等地位。人民币的资本化是人民币国际化的前提，也是解决当前资本市场流动性危机的关键。

【余云辉，察网专栏学者，经济学博士，曾任海通证券交易总部总经理、德邦证券总裁，现为福建蓝田书院理事长、安信信托独立董事、红果宝战略顾问。于中寅，某证券公司高级管理人员、资深投资银行专家。】