来源：《中国金融》杂志

关键字: 央行办公厅，货币发行权

作者|中国人民银行办公厅党总支理论学习中心组

文章|《中国金融》2019年第5期

2003年以来，随着中国经济进入新一轮上升周期，国际收支保持较大规模顺差，大量外汇流入境内，这段时期人民银行主要通过购买外汇特别是购买美元的方式投放基础货币，同时积累了较大规模的外汇储备。有观点认为，因为人民币基础货币发行与美元资金的流入和外汇储备的增加相挂钩，我国信用扩张受制于美元，导致货币主权的旁落，是目前经济金融陷入困境的主因。

我们认为，货币主权是一国决定货币调控和金融改革发展的自主权；在基础货币发行上，一国的货币主权体现为自主选择货币发行方式的权力，具体选择何种发行方式则服从国家经济金融整体利益。2003～2013年，人民银行主要通过购买美元的方式投放基础货币，是在特定发展阶段、服从国家总体战略的主动选择，对于延长我国战略机遇期、推动经济金融发展具有重大意义，充分体现了我国不畏外部施压人民币升值、坚持以我为主的货币主权。

货币主权体现为自主选择权，而非某种特定形式

在信用货币条件下，货币发行被国家垄断，具有明显的主权属性。目前，货币主权没有公认的定义，也缺乏专业研究支撑。参照外交、领土等主权的定义，货币主权可以理解为，一国决定货币调控和金融改革发展的自主权。货币主权旁落可以理解为，当一国迫于他国或国际组织压力，被迫出让一部分货币发行、货币制度选择等权力的情形。比如，上世纪80年代后期，为获得国际货币基金组织（IMF）的资金援助，阿根廷政府被迫接受执行紧缩货币政策和大幅度对外开放金融体系等附加条款。

相比之下，我国一直控制着人民币的发行，2003年前后也没有出现受外部压力、被迫出让货币主权的事件，不存在所谓自此以后货币发行权旁落的问题。

在基础货币发行问题上，一国货币主权同样体现在货币发行方式的自主选择权上，而不是某种具体发行方式上。有些国家或地区出于自身整体利益考虑，选择主动出让一部分货币主权。比如，欧元区各国取消本国主权货币，统一使用欧元，货币发行权由欧洲中央银行统一实施；中国香港地区实行联系汇率制度，港元的发行、利率等基本盯住美元。这些是主动选择的结果，目的在于实现本国和本地区利益最大化，不同于典型意义上的货币主权旁落。

我国基础货币发行方式始终服务于国家整体利益，并取得重大成效

2003年以来人民币基础货币的发行方式，是从经济发展现实需求出发作出的主动选择，始终服务于国家整体利益，并取得重大成效。

一是基础货币发行始终服从服务于国家改革发展大局。2002年下半年以来，我国经济摆脱亚洲金融危机冲击影响，开始一轮新的上升周期，经常项目和资本项目呈现持续大幅“双顺差”格局，美元流入相应增加，外汇市场上美元兑换人民币的需求显著增加。此时，如果任由市场供求决定，人民币汇率将快速大幅升值，这将对我国出口增长和吸引外资造成冲击。为给外向型企业争取调整时间，延长我国战略机遇期，人民银行在外汇市场上持续买入美元，吐出相应的人民币基础货币，实现了人民币汇率主动、渐进、可控的升值。在此过程中，美国不断向我国施压，要求人民币加快升值。在此背景下，人民银行坚持根据国内改革和发展的需要，决定基础货币的投放及汇率改革的方式、内容和时机，正体现了我国牢牢把握着货币主权。

二是购汇投放基础货币并未导致我国信用过度扩张。人民银行在购买美元、吐出人民币的同时，通过提高存款准备金率、发行央行票据等方式，冻结或回收了一部分被动投放的人民币基础货币，使得货币信贷增长与本国经济发展需要基本适应。比如，2003～2012年，尽管外汇储备年均增长近40%，但M2平均增长仍控制在17%左右。特别是，在外汇储备快速积累的2003～2007年，人民银行先后15次上调存款准备金率，对冲了外汇占款所投放流动性的大约80%。2011年，人民银行引入差别存款准备金动态调整机制，加强宏观审慎管理，人民币贷款增速逐步由国际金融危机期间的偏高水平回归常态并保持平稳，M2增速也相应由2010年末的19.7%回落至2015年末的13.3%，到2018年12月末，则进一步下降至8.1%。在很大程度上确保了货币主权的独立性。

三是汇率改革有效拓展了货币政策自主空间。根据“不可能三角”理论，在开放经济中，提高汇率弹性能够增加货币政策的自主性。面对外汇市场的趋势性变化，人民银行坚持市场化导向，于2005年7月启动人民币汇率形成机制改革，主动与美元适当“脱钩”，在12年时间里人民币对美元升值25%，双边汇率日浮动区间逐步扩大到2%，同时逐步退出常态化干预，人民币对美元汇率实现双向浮动。得益于此次“汇改”的顺利推进，这段时期我国货币政策调控框架也逐步由以数量型为主向以价格型为主转型，货币政策工具体系不断丰富完善，调控的灵活性和主动性明显提升。

四是货币政策有力促进了我国经济金融取得跨越式发展。2003～2013年这十年，是人民银行购买外汇最多的十年，也是我国经济金融发展的表现明显优于主要发达国家和其他新兴经济体的时期，证明货币政策总体上是成功的。在经济层面，我国经济增长年均超过10%，GDP从2003年的13.74万亿元增长到2013年的59.52万亿元，在世界的排名从第六位上升到第二位，同时物价相对平稳，就业稳定增长，国际收支趋于平衡。在金融层面，金融业综合实力显著增强，成功抵御了2008年国际金融危机冲击及其深化影响，金融机构首次进入全球系统重要性金融机构名单，资本市场规模列世界第二位。

2014年以来，随着外汇流入放缓甚至转为外汇流出压力，人民银行已基本不再通过购买美元的方式投放人民币基础货币，此时经济增速反而有所趋缓。这也说明，认为以购买美元发行人民币基础货币是目前经济金融陷入困境主因的说法，是没有事实根据的。