导言：2012年中国信托业峰会12月13日在昆明隆重开幕，东方财富网全程直播该峰会，以下是中国人大信托与基金研究所所长周小明致辞实录。

主持人：很开心跟各位如期相聚在2012年中国信托业峰会下半场的峰会现场，给我的感觉这次参会的人员素质都很高，大家都是抱着一种认真学习的心态来到我们的会场，所以珍惜每一刻和嘉宾探讨的机会，我们也听到了各位领导和专家的演讲的内容。首先我们要请出我们的第一位嘉宾是中国人民大学信托与基金研究所所长周小明博士。我不知道大家是否了解周博士，他曾经担任全国人大常委会财经委员会《信托法》起草小组的成员，细心的朋友可以发现，我们的每个季度在信托协会网站上的定期报告就是出自于周博士的手笔。信托业真的向周博士所说的将迎来一个发展的黄金时代吗？带着疑问和思考，有请周博士为我们带来他的演讲。有请。

周小明：下午好，在座的很多都是老朋友，很多场合我的一些想法大家都比较清楚，今天借这个机会再就大资产管理时代机遇、挑战跟各位同行、专家、领导一块谈点我个人的想法。主要就三个方面的问题谈我个人的想法。

第一，什么是大资产管理时代？

第二，它给我们信托业会带来什么样的挑战？

第三，我们将如何应对？

2012年，尤其是第三季度以来，证监会、保监会针对资产管理市场密集地出台了一系列“新政”，主题词就是“放松管制”，旨在给其他金融同业资产管理业务进行“松绑”，预示着“大资产管理时代”已经到来。所谓“大资产管理”，意指其他资产管理机构可以更多地以信托公司经营信托业务的方式，开展与信托公司同质化的资产管理业务。

第一个方面，大资产管理时代已经到来。一是基金管理公司的资产管理业务。基金管理公司的传统业务是公募证券投资基金的发起和管理。2007年11月，证监会颁布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》并于2010年进行了修订，开始允许基金管理公司从事“一对一”和“一对多”的专户理财，但其投资范围仍然限定在货币市场和资本市场上标准化金融工具的投资。2012年9月26日，证监会再次修订并发布了新的《基金管理公司特定客户资产管理业务办法》，10月31日，又配套发布了《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》。这两个规定旨在向基金管理公司全面开放资产管理业务，不仅明确基金管理公司可以针对单一客户和多个客户设立“资产管理计划”，投资于金融市场上的标准化金融工具，而且允许其设立准入门槛仅为2000万元注册资本的子公司，开展“专项资产管理计划”，该计划可投资于未通过证券交易所转让的股权、债权、其他财产权利和中国证券会认可的其他资产。显然，基金管理公司的“专项资产管理计划”与信托公司的单一信托与集合信托计划的投资范围已经几乎没有区别。

二是保险资产管理公司的资产管理业务。保险资产管理公司的传统业务是受托管理保险资金。然而，2012年10月12日，保监会发布实施了《关于保险资产管理公司有关事项的通知》，推动保险资产管理公司创新发展，拓宽其业务范围：一是允许保险资产管理公司除受托管理保险资金外，还可以受托管理养老金、企业年金、住房公积金等机构资金和合格投资者的资金；二是允许保险资产管理公司作为受托人，可以设立资产管理产品，为了受益人利益或者特定目的，开展资产管理业务；三是保险资产管理公司符合条件的，可以向有关金融管理部门申请，开展公募性质的资产管理业务；四是保险资产管理公司可以按照有关规定设立子公司，开展专项资产管理业务。上述规定，使保险资产管理公司的业务范围与信托公司的业务范围已无实质区别。

三是证券公司的资产管理业务。2012年10月18日，证监会发布实施了新的《证券公司客户资产管理业务管理办法》及配套的《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》，主基调是“放松管制，放宽限制”：对于集合资产管理计划，区分针对普通投资者的“大集合”和针对高端投资者的“小集合”，适度扩大资产管理的投资范围和运用方式，但总体上还被限定在金融市场上的各类标准化和非标准化的金融产品上；而对于为单一客户的定向资产管理业务，则完全放开其投资范围，允许投资者与证券公司自愿协商，由合同自行约定，这与信托公司单一信托的投资范围已经几乎没有区别；至于针对客户特定目的而开展的专项资产管理业务(主要是企业资产证券化业务)，则允许设立综合性的集合资产管理计划，这与信托公司的资产支持信托业务已经没有本质区别。

四是期货公司的资产管理业务。2012年 9月1日，证监会颁布的《期货公司资产管理业务试点办法》开始施行。首次允许期货公司参与资产管理市场，从事资产管理业务。据此，期货公司可以接受单一客户或者多个客户的书面委托，运用客户委托资产进行投资，不过其投资范围被限定在资本市场以及金融衍生市场上的金融工具投资。

五是私募基金管理机构的资产管理业务。新近提交全国人大审议的《证券投资基金法(修正案)》，允许私幕基金管理机构采取信托型法律结构，并拓宽其投资范围于未上市企业股权和中国证监会认定的其他资产，实际上赋予了私募基金管理机构以专业领域私募信托业务经营的牌照。此修正案一旦获得通过，信托公司为主的信托市场结构无疑会发生进一步分化。

第二个方面，“大资产管理时代”给信托公司带来了那些挑战。尽管上述资产管理“新政”在法律基础、投资者保护、公平竞争等方面，目前仍存在诸多争议，但其在实践层面上的实施，已不复逆转。“大资产管理时代”的来临，赋予了其他资产管理机构更多与信托公司同质化的业务，使信托公司在传统业务领域面临更加直接、更加激烈的竞争，不得不承认，信托业的原有发展轨迹，正面临严峻的挑战。挑战主要来自两个层面：业务层面和监管层面。

一是业务层面的挑战。信托业近年来能够获得快速发展，原因是多方面的。不断发育成长的资产管理市场、业界自身的开拓创新是其中重要的发展驱动力，但不可否认的是，信托业“独特的制度安排”也是促成这种发展的重要支柱。现行制度安排赋予了信托公司管理信托财产时极其灵活的经营方式，集中表现为信托财产的“多方式运用”和信托资产的“跨市场配置”。信托公司运用信托财产，不仅可以采取存款、同业拆放、贷款、融资租赁、标准化和非标准化资产的买入返售等债权性投资方式，还可以采取股权投资、证券投资、实物投资以及各种财产权利投资等权益性投资方式。信托公司配置信托资产，不仅可以在金融市场上配置标准化的金融工具和非标准化的金融理财产品，还可以在金融市场之外的实物市场、产业市场上进行形式多样的资产配置。相比之下，在此轮资产管理“新政”之前，其他金融同业资产管理机构对受托财产的运用方式和配置领域，多少还被限定在特定的市场范围内，比如商业银行的资产管理基本上被局限在货币市场范围之内，证券公司的资产管理被局限在资本市场范围之内，基金管理公司的资产管理主要被局限在资本市场上的公募证券投资基金范围之内，而保险公司资产管理的资产范围则被严格局限在保险资金的范围之内。从这个意义上说，信托业在分享资产管理市场盛宴之时，确实享受到了制度红利。

显然，在“大资产管理时代”，信托业所拥有的上述制度红利将被日益削弱。从新政内容看，就证券公司而言，针对单一客户开展的“定向资产管理业务”，其运用方式和配置领域完全由合同约定，与信托公司的“单一资金信托业务”基本相同；针对企业资产证券化开展的“专项资产管理业务”，允许设立综合性的集合资产管理计划，与信托公司通过受益权分拆转让方式开展的“资产支持信托”基本相同；针对合格投资者开展的“限额特定资产管理计划”(即“小集合”)，可以配置证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划和集合资金信托计划等，与信托公司的“资金池信托业务”和“TOT信托业务”基本相同。就基金管理公司而言，其通过子公司开展的“专项资产管理计划”，运用方式与配置领域为股权、债权、其他财产权和证监会认可的其他资产，与信托公司的信托财产运用几乎已经没有区别，称其为“小信托公司”一点也不为过。就保险资产管理公司而言，允许其作为受托人设立资产管理产品，接受保险资金以外的资金，为受益人或者特定目的开展资产管理业务，无论从形式还是实质，均与信托公司信托业务相同。就私募基金管理机构而言，《证券投资基金法(修正案)》允许其设立信托型基金，并扩大其投资范围至未上市股票，实质上确立了其专项信托公司的法律地位。

显然，上述资产管理“新政”的实施，必将分化信托公司的现有客户，信托公司拥有的以“多样化运用方式”和“跨市场配置”为特点的传统经营方式，也必将遭到其他资产管理机构的简单模仿，并遭遇直接的正面竞争，信托公司原有业务模式的“替代效应”和“挤出效应”已经开始显现。从实践中的竞争路线图分析，首先受到冲击的是银信理财合作业务。原先受到政策限制的银信合作信贷资产和票据资产转让业务，已经借道证券公司的“定向资产管理业务”和基金公司的“专项资产管理计划”，获得广大开展；由于信托公司对融资类银信理财合作业务有较低的规模比例、较高的净资本比例和信托报酬率等方面的限制，预计其他银信理财合作业务也会很快向证券公司和基金公司转移，银信合作将面临被银证合作、银基合作挤出和取代的风险。中国证券业协会公布的数据显示，2011年末，证券业受托管理资金本金总额仅为2818.68亿元，但到2012年6月末，已经飚增到4802.07亿元。接下来的3个月，更几乎翻了一番，9月末达到9295.96亿元。目前，券商资管规模已逼近1万亿元，主要是银证通道业务，其中定向资管业务估计超过8000亿元。其次受到冲击的是信托公司的另一类主导业务——融资信托业务。由于其他同业资产管理机构对融资信托业务的操作模式尚不熟悉，因此，目前实际的挤出效应还不明显，但是，由于此轮“新政”向这些机构不同程度开放了非标准化债权的运用方式，随着时间的推移，信托公司擅长的非标准化融资模式可以被简单复制，可以预见，竞争的领域将很快会从银信合作领域延伸到融资信托领域。再次，《证券投资基金法(修正案)》一旦获得通过，私募基金管理机构将不必借道信托公司即能开展私募基金业务，信托公司传统的私募基金“阳光化”业务势必将会受到极大的冲击。

二是监管层面的挑战。证监会、保监会此轮推出的资产管理“新政”，旨在放松管制和鼓励创新，在监管上赋予了其他资产管理机构更加宽松的监管环境，相比之下，信托公司的监管环境则要严格得多，其他资产管理机构比信托公司具有明显的监管优势，主要体现在：

 

1、业务准入方面。证券公司和基金管理公司的资产管理产品，均采取“事后报备制”，即先开展，后报备。比如，基金管理公司为单一客户办理的特定资产管理业务，只需要在签订合同的5个工作日内报证监会备案即可；为多个客户办理的特定资产管理业务，只需要在该资产管理计划开始销售后的5个工作日报证监会备案即可。而证券公司除了专项资产管理计划需要报批外，其集合资产管理计划一律在其设立后5个工作日内向中国证券业协会报备即可。相比之下，信托公司的集合资金信托计划虽然也实行报备制，但在实际执行层面上常因“窗口指导”和各监管当局的理解而宽严不一，缺乏法规层面上的统一而明确的报备制度。

2、投资者条件方面。信托公司的集合资金信托计划实行严格的“合格投资者”规定，并且严格将300万以下的合格自然人投资者人数限定在50人以下。相比之下，证券公司的“大集合资产管理计划”没有人数限制，其以投资起点区分“非限定集合资产管理计划”和“限定集合资产管理计划”，分别为5万元和10万元，金额远低于集合资金信托计划；而证券公司的“小集合”即限额特定资产管理计划以及基金管理公司为多个客户办理的集合资产管理计划，虽然采取了与信托计划类似的“合格投资者”规定，即投资起点设定在100万元以上，但300万以下的合格投资者人数只限定为200人以下，比信托计划高出4倍。

3、受益权流动化方面。基金管理公司的集合资产管理计划份额可以通过证券交易所交易平台进行转让，证券公司的集合资产管理计划份额虽然不允许转让，但为解决巨额赎回、化解流动性风险，证券公司可以以自有资金参与或退出集合计划。相比之下，信托公司的集合资金信托计划的受益权虽然允许转让，但限制机构所持有的受益权向自然人转让和拆分转让，允许的拆分转让，也不得向自然人转让。

4、净资本管理方面。信托公司的信托业务实行严格的净资本管理，而且净资本占用比例较高。以融资类银信理财合作业务为例，信托公司的风险资本系数高达10.5%，而银行如果借道证券公司的定向资产管理业务开展同类业务，证券公司的风险资本准备基准计算比例仅为2%，连续三年监管评级为A类的公司还可以打4折，至于基金管理公司的资产管理业务则根本就没有实行净资本管理。

5、分支机构方面。证券公司本身就拥有证券营业部的渠道和网络优势，还可以设立资产管理子公司；基金管理公司也可以方便设立分支机构，并可以设立资产管理子公司。而信托公司目前尚不允许设立分支机构，其资产管理子公司的设立也属于严格限制之列。

其他资产管理机构拥有的上述监管优势，将化为其竞争优势，使信托公司处于相对的竞争劣势之中，加剧了信托公司的竞争挑战。

第三个方面，信托公司在大资产管理时代应该准备哪些应对之策。“大资产管理时代”的来临，是否意味着信托业快速增长的“黄金时代”已经结束？显然，现在作出这样的预测尚为时过早。固然，“大资产管理时代”增加了信托公司的挑战，但更多资产管理机构从更广、更深层面介入资产管理市场，从一个侧面也说明了中国资产管理市场的巨大发展空间。得益于不断深化的市场化改革和中国经济的持续高增长奇迹，形成了多元化的利益主体并积聚了巨额的财富，由此催生了巨大的资产管理需求，形成了快速增长的资产管理市场，信托业快速发展的雄厚市场基础没有改变，“成长的市场”仍然是信托业今后得以继续发展的根本保障。在此前提下，关键是信托公司如何提前应对，把握机会，锻造自己的竞争优势，并籍此继续推动信托业的发展。在此，我认为有四点至关重要：

一是适时把握新的发展机遇。本轮资产管理“新政”，一方面赋予其他资产管理机构以更多与信托公司同质化的资产管理业务，使信托公司面临更多的竞争压力，但另一方面也放开了其他资产管理机构投资信托公司信托产品的限制，而这本身就是一个新的发展机遇。此轮资产管理“新政”以前，放开的只是银行理财产品与信托产品的对接，由此诞生的“银信理财合作业务”使信托业的发展上了一个新台阶。本轮资产管理“新政”，进一步放开了银行之外的资产管理机构对信托产品的配置。首先，放开了证券公司集合资产管理计划与信托产品的对接，允许其“限额特定资产管理计划”投资于信托公司的集合资金信托计划产品；其次，放开了基金管理公司的专项资产管理计划与信托产品的对接，专项管理计划可以投资于“其他财产权利”，信托产品的受益权当然属于“其他财产权利”的应有范围之内；再次，放开了保险资金与信托产品的对接，保监会《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，允许保险资金投资于净资产在25亿元以上信托公司的集合信托计划产品。而保监会《基础设施债权投资计划管理暂行规定》、《保险资金投资不动产暂行办法》等规定，也为信托公司作为投资管理机构参与规范的保险资金基础设施债权投资和不动产投资提供新的机会。

从这个意义上，本轮资产管理“新政”，对于信托公司而言，不仅是一个挑战，更是一个新的机会；对于信托公司与其他资产管理机构之间而言，不仅是一种竞争关系，更是一种合作关系。“在竞争中合作”，你中有我，我中有你，应该是未来信托公司与其他资产管理机构之间的一种常态。我们有理由相信，这种“竞合关系”，将像当年的银信理财合作业务一样，完全有可能推动信托业再上一个发展的新台阶。

二是深度挖掘信托制度的市场空间。虽然其他资产管理机构借监管“新政”获得了类似信托业务的资产管理业务，但由于监管规章并无法突破法律层面上金融业“分业经营、分业管理”的制度安排，使得无论是商业银行还是证券公司、基金管理公司、保险公司的资产管理业务，不管其实质上如何扩展，但形式上还不属于真正法律意义上的信托业务，其受托财产也难以具有信托财产的法律地位，因此投资者也难以获得信托制度下的严密保护。特别是从业务功能层面看，其他资产管理机构由于目前并不能名正言顺地以“信托”名义经营业务，其扩展的只是类似于信托的下层功能即信托财产管理端的“资产管理功能”，并不能延伸到信托的上层功能信托关系端的“目的功能”。信托作为一种财产管理制度，不是一项普通的财产管理制度，不是一项单纯的理财制度，而是一项特殊的财产管理制度，是一项以实现信托目的为中心的财产管理制度。换言之，信托可以用于理财，但绝不仅限用于理财。一项信托最终具有什么样的功能和价值，完全取决于委托人设定的信托目的，而只要不违法，委托人可以为了各种各样的目的设立信托，而不仅限于为了理财的目的设立信托。“目的”决定“应用”，信托业务的实际边界由此呈现出极其多样性和灵活性，几乎可以与人类的想象力一样没有限制，信托应用的创新力也正源于此。目前，信托公司仍然是唯一法定的综合信托经营机构，依托信托的“目的功能”，信托公司可以不断创新信托业务，拓展信托在私人财富管理、企业经营管理、员工利益保障和社会公益等方面的应用，继续创造属于自己的“蓝海”，而这些制度优势显然是目前其他资产管理机构所不具有的。

应当指出的是，目前信托公司的信托产品中，以体现信托财产管理端的“理财产品”为主，体现信托目的端的“服务产品”长期缺位。截至2012年第3季度，体现信托服务功能的事务管理类信托仍然仅占全行业信托资产规模的14.28%，体现信托理财功能的融资类信托和投资类信托则占到全行业信托资产规模的85.72%，信托应有的服务功能一直没有转化为巨大的市场份额。这是信托公司未来发展应当着重加强开拓的市场领域。

三是锻造核心投资管理能力。应当承认，在相当长时间内，理财产品仍然是我国资产管理业角力的主要战场。目前，在理财信托产品中，信托公司一直是以非标准化债权投资为驱动的固定收益产品为主，而以各类权益投资为驱动的浮动收益产品则较少。截至2012年第3季度，体现固定收益的融资类信托产品占比仍然最高，为49.01%；体现浮动收益的投资类信托产品占比仅为36.71%，而且这仅仅是统计上的比例，实际的比例可能要低得多(由于缺乏严格的统计标准，相当一部分名义上是投资实际上是融资的信托实际上可能被纳入了投资类信托的统计口径之中)。理财信托产品的这种结构，难以满足高端客户对浮动收益产品的需求，削弱了信托产品的竞争力。

相应地，由于信托产品以融资信托为主，真正的投资信托较少，因此，长期以来，信托公司的能力核心主要体现为信用风险管理能力，而不是真正的投资管理能力。从标准化的金融资产投资看，截至2012年第三季度，交易性金融资产、可供出售及持有至到期投资和买入返售三项加总为1.78万亿元，占全行业资金信托规模的比例仅为29.87%，其中，证券市场投资(按运用领域口径统计)为0.68万元，占全行业资金信托规模更是少到11.41%。就非标准化的股权投资而言，截至2012年第三季度，长期股权投资仅为0.69万亿元，占资金信托规模的比例仅为11.57%，其中主要是金融机构股权投资，占比为11%，PE投资仅占0.57%。虽然信托公司较少开展投资信托业务，有市场、政策等多方面原因，但从长远发展看，真正体现信托公司竞争力的是投资管理能力，相比其他资产管理机构而言，信托公司目前的投资管理能力特别是证券投资管理能力，不能不说是一个短板。因此，丰富信托产品线，锻造核心投资管理能力，乃是信托公司未来竞争取胜的不二法宝。

四是化“先发优势”为“品牌优势”。信托公司在多样化运用信托财产和跨市场配置信托资产方面，已经积累了十多年的经验，具有了自己成熟的业务模式和管理模式，锻造了一大批优秀的从业队伍，并形成了一套严密保护投资者和保障行业健康发展的监管体系。当其他资产管理机构开始介入类似信托的资产管理领域时，其市场、经验、人才、行业成熟度等方面均面临严重短缺，监管体系也比较粗放。相比之下，信托业在其10多年的发展历程中，已经获得了巨大的市场份额，信托产品已经成为主流金融产品获得了社会广大的认同，信托公司的内部管理已经建立了比较规范和严密的体系，整个信托行业的发展和监管也已经相对成熟。毫无疑问，信托公司在大资产管理时代具有一定程度的先发优势。

但是，在“大资产管理时代”，信托业已经不能简单借助制度优势和先发优势，继续沿着粗放式增长的老路前行；对于随之出现的新的发展机遇，也不可能简单借助制度优势和先发优势，就能够加以把握。因此，信托业能否在未来继续保持竞争优势，获得持续发展，迎来真正的“黄金时代”，不仅需要进一步挖掘制度优势，创新信托服务功能，更重要的是需要将“先发优势”转化为“品牌优势”，而其中核心的核心乃是构筑属于自己的差异化的投资管理能力。这意味着信托业精耕细作的时代已经来临了，意味着信托业要真正修成正果，尚需假以时日，还需业内同仁持续不断地努力。