原创：钛主编  钛禾产业观察

引言

和军工行业的企业家聊融资，我们发现两种心态。

一种心态是已经盈利的民营军工企业，创始人对引入正规资本没有兴趣。至少一两款产品已经打入军方序列，光靠各种国家科研经费即可满足企业日常运转，企业已经进入稳定赚钱状态，且毛利不菲。

另外一种心态则是看好军民融合的大趋势，希望企业有更大发展，或者往民用端规模化扩张。这一类企业家愿意引入正规资本，建立完善的法人治理结构，从经营管理到资本运作全部进入IPO进行时。

编者注：

本文所指的“纯军工企业”，可简单定义为军口订单超过总收入70%以上的企业（下同）。

为什么很少有投纯军工项目的资本？

目前国内有14000多家股权投资基金（编者注：根据中国证券投资基金业协会最新公布的数据显示，截至2018年4月底，已登记的私募股权、创业投资基金管理人数量为14037家），其中涉及军工股权投资的机构主要有四类：第一类是央企主导的投资基金。如航天科工集团主导的航天科工军民融合创投基金、航天科技主导的国创投资引导基金等。第二类是地方政府主导的军民融合投资基金。如西安高新投，各省、市的军民融合产业发展基金等。第三类是上市公司主导的产业并购基金。天海防务（300008）与瑞业数金资产共同募集设立的佳豪瑞业防务并购投资基金，雅化集团（002497）与中云辉资本共同设立的产业并购基金等。第四类是民营或市场化运作的军工投资机构。如达晨创投、丰年资本、华控基金、博源资本等。

上述机构，除部分上市公司的投资基金主要为未来并购服务之外，事实上大多数机构的资金主要投向先进制造、智能装备、新材料、航空产业链等涉军项目，或军转民项目。投向纯军工项目的非常少。如根据清科2016年中国军工领域活跃投资机构排行榜（编者注：2017年，清科集团已不再单独统计军工领域投资机构，而是直接归入高端装备制造板块）前10强的公开数据粗略统计，2016年投向军工装备领域的资金总体量不超过50亿人民币。这个规模，远远低于排行榜上诸如互联网、新消费、电子、医疗健康等民端热门领域。

军工企业这么赚钱，为什么投资的资本这么少？

一是军工企业尽调难做。军工项目的涉密性让很多机构GP在做尽调时大费脑细胞。经常是去涉密企业考察，手机没收，拍照禁止，产品介绍只能听不能记，各种真实数据也很难拿到。另外，由于军工市场归口的特殊性，机构GP也很难获取企业产品在用户端的真实使用反馈。很多VC基金并不熟悉军工项目的运作方式，自身也没有保密资质，即使资金投进去，后期也很难对项目进行有效管理。

二是大量军工企业不适应资本市场游戏规则。例如很多科研类创业项目都是由体制内的科研人员发起，涉及到和原单位的关系问题；或者干脆就是兼职搞副业，投入精力无法保障。知识产权等问题由于相关制度法规不成熟，存在诸多隐患。启动资金则大多由传统产业老板投资，股权结构、财务管理等存在的问题很多。常见的一种情况是：投资经理觉得项目很好，但就是风控过不了。

三是军工企业投资窗口期太短。尖端技术往往早期风险大，从技术到市场不确定因素太多。但由于军工科研产品往往毛利率极高，且经费来源方式诸多，到后期一旦定型供应，则很少需要钱。国内有专投军工项目的早期基金，大多会瞄准列装初期这个阶段进入。因为此时技术已经成熟，但尚未定型。刚上了一两个型号测试，正是企业需要大量花钱的时候。还有投pre-IPO的PE基金，主要是投军工企业上市前的临门一脚，帮助企业完成资本化改造。但这种情况目前也已经比较难，且此类基金背景主要也是国资，由于上市的军工资产大多是国企，很多投资带有国企连襟式的计划色彩。

四是纯军工企业在目前的环境下，上市仍然较难。虽然现在军工股PE都很高，但二级市场上的军工上市公司，大多还是当年改制的国企居多。民营军工企业上市者寥寥，且路径大多曲折。目前军民融合的大趋势，让军工企业未来上市前景看起来变得更加光明，但是由于涉及到信息披露等诸多前车之鉴，IPO退出这条回报最丰厚的路径仍存在大量不确定性，对于机构投资人来说，仍然是一个不敢轻易下注的赌局。

五是国防市场看起来整体规模巨大，但具体到单个需求其实非常碎片化，越尖端的技术，往往也意味着进入规模应用的周期越长。军工和医药行业一样，是一个成本前置的行业。在上一篇文章《民企“参军”的关键，首先是语言对路》里我们提到，一些重点型号的研发和装备，光从预研到初步列装就需要5-10年的时间，全寿命周期可长达30-50年。尤其对于一些尖端技术，不仅研发+验证周期长，投入资金也不菲，即使研发成功，军方是否应用也未可知。虽然军方对一些国防需求紧急的尖端技术也会不计成本采购，但即使进入一两个型号，利润巨大，短期也很难大规模复制。这对于要求股权收益，需要精确计算回报周期和回报率的机构投资人来说，无疑是风险巨大。

因此，虽然军工是大家普遍看好的投资方向，但大多数机构都是遇到合适的军工项目就投一下。真正把军工当成一个主业方向，配置成规模团队，深耕细作的团队并不多。

在资本的眼里，并不是不想投军工项目，而是军工项目太难投。对于创业者来说，并不是不想拿正规资本的钱，而是正规资本太麻烦。有分析师在做过宏观统计后认为：目前90％的军工企业，都无法引入正规资本。

一位军队主管装备方面的领导对钛防务说：军企引资的实质，就是民资参军。宏观上讲，军企是不缺钱的，因为有庞大的国防军费支持，尤其是军方所需的核心项目，民资是很难全程参与的，军方最多会利用民企的某些技术、设备作为外协合作伙伴。当然，有些军民两用且具有广泛应用前景的项目，更有可能吸收民资一起共同研发生产，实现利益共享，这大概就是当下把握军民融合的关键切入点。

另一面：大批资本追捧军转民项目

军工产品转化到民用，常常具有天然优势。一是军工技术多为在某个点上的持续积累，战场恶劣环境的适应性，使得军工技术标准通常会远高于民用。譬如战场数据链和通信系统，其实就是更高端的民用通信系统，或者说现在大家使用的无线通信系统，其实就是战场数据链玩剩下的。二是流程管理和质检标准苛刻，军工产品往往品质够硬。三是基于上述原因，军工企业生产民用产品，会有口碑上的天然优势。

在军改、军民融合的大背景下，大量自主择业的技术军官、原体制内的科研专家脱离军队和体制，选择自主创业，国家又出台“鼓励事业单位人员停薪留职创业”等一揽子相关政策保驾，大量原来封藏在体制内科研院所的先进技术，被释放到民用领域。

技术、人才、话题、热钱，造出一个新的风口。大量资本追捧“军转民”项目，但是往往也忽视了一些问题。

首先是产业化的问题。很多军工技术追求高、精、尖。转民之后仍然按照科研院所的方式管理，导致很多产品无法规模化量产。且民用端往往对价格十分敏感，对瞬息万变的市场节奏适应要求也很高。这就要求对成本控制、生产效率、良品率等指标极为重视，管理方式和原有军工产品也是完全不同的两套语言体系。

其次是市场适应的问题。军工技术以前的市场归口只有一个，即使有竞争存在，也是在一个体系内的计划式竞争。而一旦进入完全开放的民用市场，则会面临各种复杂情况。原来和军方打交道的语言体系是否还行得通？往往是军转民项目需要面对的新问题。

再次是产品兼容性的问题。原有的技术面对军方客户和面对民用客户，应用场景的巨大差异，导致产品设计的立足点和价值点往往大不一样。尤其是to C的产品，对用户体验的把握更加复杂。这时候“产品经理”的角色尤其重要，必须有一位对新场景用户心态了解得极为透彻的产品经理，才能让技术更好的落地在民用端。

关于军转民的“痛点”，后面我们会有专题文章详述。本文还是回到“参军”民企的融资。

早期参军项目都是谁在投资？

在军工投资圈流传一句话：“军工无创投”。军工企业到了后期，一般都是军费养活，很少需要专门融资。那么，早期的参军项目都是谁在投资呢？

有机构在成都、西安、珠三角等地的200余家民营军工企业中做过调查发现：70％以上的早期资金来源都是传统企业家。比较多的：一类是原本有一定业务连贯性的，譬如从事精密加工、安防设备销售等传统生意的老板。另一类是从事其它行业的，比如油、矿、煤、房地产生意的老板。这类企业家的投资逻辑有两个普遍共性：一是希望通过军工或高科技概念，提升自己的传统生意附加值。二是决策简单，投资偏向于个人情怀和喜好，也较少会深入考虑各类风险。

军民融合之前，传统的民营军工项目主要集中在三、四级配套，比如零部件加工、新材料、元器件等。（编者注：据《科技日报》报道，目前全国获得军品配套资格的民营企业已经有3000多家，它们已经进入我国军工采购一线）。军民融合给民参军带来的机会确实巨大，截止2017年底，在所有军品科研生产资质的单位中，民营单位占比近41%，民参军步伐明显提速。据统计，2009年以来，民参军企业68%来自于信息化领域。北斗导航设备、导弹光电器件、航空航天配套软硬件、舰船配套装备、航空发动机新材料和通用航空等领域目前出现了一批新兴的军品二、三、四级配套企业。部分新兴市场主体已经获得分系统总装订单，特别是在电子技术、计算机技术、制造技术和材料技术等方面，信息技术呈现快速增长。据国防科工局最新透露，合理界定许可管理范围，充分吸纳社会优质资源进入军工装备科研生产和维修领域，新的许可目录将在原有基础上减少60%以上。

据中船重工第七〇一所负责人透露，该所总体设计的国产航母，所有主要设备来自全国20多个省（市、自治区）和科研院所的500多家配套单位，其中多数是非军工企业，军民融合率接近80%。(来源《湖北日报》）

很多军工企业赚钱，但做不大

传统企业家做了“民参军”第一个吃螃蟹的人，有人血本无归，也有人赚得盆满钵满。我们需要看到的是，以前的参军民企大多由传统企业业务拓展而来，管理方式也很“草根”。很多企业家的投资方式也较为原始，仍然按照传统“合伙生意”的模式来经营企业。例如和技术团队股权六四开，并没有法人治理结构的概念，公司财务管理也很粗放。也间接导致了企业后期规范成本高，难以进入正规资本市场。

浙江一家做绝缘材料的家族企业，2010年左右抓住机遇，以一款配套产品打入军方。此后四年累计盈利数千万。后来军方订单中止，业绩直线下滑。创始人直接卖掉工厂，揣着前几年赚的钱，悠哉享受快意人生。

这是前几年江浙地区很多民营军工配套厂家的真实写照，但是越往后，这条路会越走越难。

军民融合看起来降低了民参军的门槛，但实际上综合门槛是在提高的。从“四证变三证”就可以初略看出决策层的态度：看起来是简化了参军的流程，但是保密资质的申请要求提高到公司注册满三年，这就杜绝了一些想蹭政策红利，抱着投机心态进入军工行业的民营企业。

对于决策层来说，国防工业是国家命脉，引入民参军，不是要破坏原有体系，而是要补齐原来存在的短板、最大限度激活原体系的能量，通过推动组织创新来实现最终的军民一体化。

虽然目前军民融合是大趋势，但整个国防装备供应体系仍然是金字塔结构，未来必将收口。民营资本参与院所改制，也将提升原来体制内机构在企业经营端的现代管理能力。一些效率低下，规模上不去，供应不稳定的纯民营企业也将逐步被挤出装备供应名单。

毕竟，赚钱的企业不等于有价值的企业，对于想要在军工领域长期发展的企业家来说，提升综合竞争力才是王道。民企借“参军”政策红利寻找利润增长点，这一点从商人思维来讲无可厚非。但是要想真正在军工行业立足，做出一家具备长远价值的企业，则必须思考的问题是：

1.如何建立有持续竞争力的核心技术壁垒；

2.如何建立能和军方长期对话的管理体系；

3.如何引进先进的现代企业管理方法，构建从科研、生产、供应链、质量体系，再到客户端管理的自主闭环。

中国能不能出“洛马”？有两种声音

在军民融合投资圈，有一种观点是认为一旦企业打通军工科研体系的各大关口，借助资本整合上下游产业链，从底层配套到一步一步承揽总体型号的研制。就会逐步出现一家类似于“洛克希德·马丁”一样的民营国防承包商。这个观点也得到不少产业界人士的认同，认为国家有必要在十二大军工集团之外，再扶持一批经营机制更加接轨全球的新形态军工集团出来。

也有投资人认为这只是个美好的愿望，取得军方的完全信任是个漫长的过程，全部打通关的可能性也很低。在目前民营军工上市公司中，像高德红外这样的实力领军者，也在总体型号的参与道路上也走得异常艰难。更不奢望有生之年能看到中国的民营企业能中标像歼20、055大驱这样的战略级大型号。

但实际上，民企从一般性配套向分系统和总体晋级的速度，比想象中的更快。越来越多的民企已经逐步构建起自己的竞争闭环。且一旦有资本介入，民企自主抱团、联合整并、人才吸附的效率，远远高于体制内的国企。

中国的“洛马”未必不能以一种全新的形态诞生。首先是很多国家资本纷纷投资民营军工企业，或者民营资本参与科研院所改制。“国”与“民”的绝对界限开始逐渐虚化。其次是在一些前沿科技领域，民营企业正在以超出预期的速度弯道超车。譬如无人机领域，出现了像“腾盾”这样的新型民营公司，成立一年多，便推出多款性能指标不亚于主流型号的察打一体无人机。以前难以想象的民营火箭，也出现了“星际荣耀”、“零壹空间”、“翎客”、“蓝箭”这样的中国“SpaceX”。

刚刚获得经纬创投A轮融资的星际荣耀，由原航天体系内知名专家彭小波等人创立。

这些新型公司背后团队，既有体制内出来的重量级专家，也有不甘于现状的新生代技术极客。幕后的资本，既有像中信资本这样的国家队，也有经纬创投这样的新兴VC基金。虽然问题还不少，前路也不可预知，但至少这些企业的出现，已经为未来国防科研体系的创新发展，带来了一种全新的思维方式。

军事科学院军民融合研究中心秘书长于川信认为：“美国军工企业的起步和发家都是做配套开始，我很乐观，未来5到10年一定有一大批具有国际竞争力的民营企业，‘中国的洛马公司’一定会出现”。

后记

丰年资本创始合伙人赵丰认为，现在国家开了民参军这个口子，就相当于一个几万亿的产业，而且是高利润、具有高科技产量的先进制造业，民营企业将利用它的优势，无论是体制上、效率上，包括资金运用以及跟资本市场对接的优势，来逐步获取这部分的市场。

中国的国防军工建设是从2014年才开始进入快速发展期的，各类装备型号的大规模更新换代，新型号的井喷式列装也才刚刚开始。丰年资本另一位合伙人常彬则认为，未来两三年将出现成规模的民参军企业，未来五年资本市场上将有更大的样本量登陆，而在未来十到二十年，都是整个行业的旺盛周期。

可以说，军民融合的大背景下，真正意义上的军工行业与资本市场的联姻才刚刚开始。很多一线资本如深创投、中信产业基金等也正在纷纷试水，或者低调布局自己的军工板块。2017年以来，这个迹象更加明显。由于军工市场的特殊性，军工行业到底应该怎么投？什么样的资本才是最有竞争力的？这个话题我们会在后续的文章中继续探讨。