原创：钟政昊编译

钟政昊|译

关键点：

美国三大资产管理公司贝莱德、先锋领航和道富环球顾问总共管理着逾14万亿美元的资产。2009-18年，流入三巨头的总资金超过3万亿美元，占同期所有流入主动和被动型基金总资金的82%。

三巨头对美股上市公司所有权占据主导。过去20年里，三巨头持有的标普500指数成份股比例增长了近四倍，从1998年的5.2%增至2017年的20.5%。

三巨头对美股上市公司投票权同样影响巨大，甚至比它们持股比例所暗示的还要大。对于标普500指数成份股公司而言，每10张选票中，三大资管公司就占据4张。

资管三巨头持续增长背后有三个关键驱动因素：机构投资者的崛起、指数基金份额的增长和指数基金行业的高集中度。

展望未来，这些趋势仍将持续，三巨头将继续主导指数型投资，并加大对上市公司所有权和投票权的影响。

三巨头崛起的驱动力

本节分析了三大资产管理公司贝莱德 （BlackRock）、先锋领航 （Vanguard） 和道富环球顾问 （State Street Global Advisors） 持续增长背后的三个关键驱动因素，这意味着这种增长和主宰可能会持续下去。首先，机构投资者的持股比例大幅增长，并有望继续提高。其次，机构投资者持有的股票份额中，以指数基金投资的比例也在稳步增长，且预计还会增加。第三，结构性因素导致指数基金行业的集中度很高，这表明三巨头的主导地位只会有增无减。

（一）、机构投资者的崛起

在过去的50年里，机构投资者已经持有美国上市公司的大部分股权。从1950年到2017年，机构持有的公司股权增长了十倍，从6.1%增加到65%。因此，机构投资者现在控制着上市公司的绝大多数股份，并对这些公司的投票结果产生主导影响。

许多观察人士认为，机构投资者持股比例的稳步增长是由一系列因素推动的。例如，退休储蓄监管的调整，提高了退休储蓄总额。有利的税收变化和股票投资产品的创新，使退休储蓄从银行储蓄账户转移到公共股票市场。对低成本多样化投资价值的日益重视，也得到了能以较低成本实现这种多样化的满足。这些因素依然存在，并导致机构投资者的持股比例在过去10年中持续上升。因此，机构股票所有权的增长也有望继续下去。

（二）、指数基金份额的增长

除了机构投资者持股比例有所增长外，投资于指数基金的机构投资者资产比例也出现了大幅增长。

指数基金是一种投资基金：汇集许多个人和其他机构 （我们称之为受益投资者） 的资金，并将其投资于分散化的资产组合。投资基金可能投资于债券或其他资产，但我们专注于投资于股票证券的投资基金。

在这些股票投资基金中，指数基金投资于试图追踪特定基准股票指数表现的投资组合，如标普500指数 （S&P 500） 或罗素3000指数 （Russell 3000）。指数基金可以是传统的“开放式”共同基金，也可以是ETF。

一个著名的指数共同基金例子是先锋标普500共同基金 （Vanguard S&P 500 Mutual Fund）。两个最大的指数ETF分别是，道富环球的SPDR S&P 500 ETF 和贝莱德的iShares Core S&P 500 ETF。

指数基金的增长通常被归因于，其相对于主动型基金优势：较低的成本、扣除费用后的优异回报率，以及投资者持有指数基金账户的税收优势。

在过去20年里向指数基金的转移非常显著，指数基金占投资于股票共同基金总资产的份额增加了8倍以上，从1995年的4%增至2015年的34%。

表1显示了从2009-18年10年间，流入 （和流出） 主动管理型投资基金和指数型投资基金的资产。如表1所示，过去10年，相比于主动型基金，流入指数基金的资金一直占据主导地位。从2009-18年，流入主动型基金的资金总额不足2000亿美元——因为过去5年中，大量资金流出，抹去了第一个5年流入的大部分资金。相比之下，同期流入指数基金的资金总额超过3.4万亿美元，是流入主动型基金的18倍。在那10年里，指数基金的资金流入一直保持正值，而且随着时间的推移还在增加：2014-18年的平均资金流入为每年4760亿美元，是2009-13年 （平均每年2215亿美元） 的两倍多。

如表1所示，指数基金的大幅增长主要是由ETF的增长推动的。从2009-18年，流入指数ETF的资金流每年都超过流入指数共同基金的资金流，指数ETF的总资产流入量比同期指数共同基金高出60%。

（三）、指数基金行业的集中度

日益增长的指数基金行业高度集中在三大投资管理公司手中。有三个结构性因素促成了三巨头的主导地位。最重要的是，随着时间的推移，这些因素可能会使它们保持其统治地位。

1．规模经济

第一个因素是，运营追踪指数的基金所固有的显著规模经济。资产规模为100亿美元的ETF所管理的资产，是资产规模为1亿美元ETF的100倍，但前者的运营成本很可能远低于后者100倍。这种规模经济为100亿美元ETF的运营商提供了相对于1亿美元ETF运营商的结构性优势：前者可以向投资者收取较低的费率以支付成本。最近的实证证据表明，指数基金的业绩具有显著的规模经济效应。部分原因是投资基金的一些固定成本——包括行政、经纪交易佣金、管理和销售费用，在资产规模更大时，可以被更好低地摊薄。

2．ETF资产和流动性

资产较多的ETF相对于资产较少的ETF具有很大的优势，这不仅是因为规模经济，还因为较大的ETF为受益投资者提供了显著的流动性优势。

投资者考虑投资ETF时，不仅要考虑投资经理收取的费用，还要考虑投资者在购买和处置其在ETF中的投资时所面临的买卖价差。与规模较大的ETF相比，资产较少的ETF预计流动性更低，买卖价差更大，这将降低投资者持有ETF的总回报。

因此，拥有先发优势的指数基金经理，以及目前管理着资产规模较大ETF的指数基金经理，可以为投资者提供流动性好处；而追踪同一指数、但资产规模较小的指数基金经理，则根本无法效仿这些好处。ETF的流动性优势可以被视为网络效益的一个来源，而这种效益长期以来一直被视为利于和保护现任者。

表2整理了50个最大的股票ETF。这些ETF总共管理着超过1.8万亿美元的资产，其中最大的ETF——SPDR S&P 500 ETF——持有超过2500亿美元的资产。50只最大的ETF由贝莱德、先锋领航和道富环球所主宰，分别管理着50大中的20只、16只和9只。仅有5只 （前30大ETF中也只有1只） 是由三巨头以外的基金管理的。

3．护城河

最后，评估市场集中度持久性的一个相关因素是，竞争对手是否能够轻而易举地将占据主导地位的企业赶下台。在一些市场中，如果竞争对手开发出消费者喜欢的颠覆性产品，而现有市场领导者无法快速复制，那么现有市场领导者将面临失去主导地位的重大风险。

然而，指数基金发行的性质是，如果投资者对某类指数产品表现出兴趣，而这一产品目前还不是三巨头提供的，那么三巨头很快就能提供非常类似的竞争性产品。占主导地位者能够迅速复制任何投资者感兴趣的产品，这有助于保护现有主导者的持续垄断地位。

用数据说话：过去，现在，未来

本节提供了过去20年三巨头稳步崛起的实证证据，以及它们在企业所有权和投票权方面的强大存在感，并根据当前趋势推断它们未来的增长。第 （一） 部分提供了三巨头过去增长和当前重要性的证据。第 （二） 部分从这些过去的趋势中推断出三巨头未来的增长。

（一）、过去与现在：三巨头的崛起

正如第一节所讨论的，在过去10年里，有大量资产流入指数基金。与我们对导致指数基金行业高度集中因素的分析一致，这些资金绝大部分流向了三巨头。

表3整理了2009-18年三巨头的资产流动情况。2009-18年，流入三巨头的总资金超过3万亿美元，占同期所有流入主动和被动型基金总资金的82%。三巨头作为资金流入目的地的主导地位，自然地反映在这一时期三巨头的增长中。

表3显示，转向指数基金的趋势似乎有所加快。从2009-13年的五年间，三巨头吸引了8920亿美元的资产，占同期投资基金总资产流入的45%。因此，在此期间，这三家公司吸引的资产总额接近其他所有资管公司的总和。这必然代表着三巨头的增长速度高于其他基金管理公司，因为这十年开始时，三巨头管理的资产较少。在随后的5年里，即2014-18年，三巨头共获得了2.14万亿美元的资金流入，是前5年的两倍多，占总投资基金总流入的125%。

图1显示了在过去20年里，三巨头持有的大型上市公司股份的平均百分比，该比率一直在以显著的速度持续增长。这表明，由三巨头管理的美国股票市场所占比例的增长是惊人的。面板1显示，在过去20年里，三巨头持有的标普500指数成份股比例增长了近四倍，从1998年的5.2%增至2017年的20.5%。此外，面板2表明，三巨头持有的罗素3000指数成份股比例增长了四倍多，从1998年的3.7%增长到2017年的16.5%。

另一种描绘三巨头持续而显著增长的方法是，考虑一下三巨头持股5%或以上公司的数量。表4分别显示了2007年、2012年和2017年，标普500指数和罗素3000指数成分股公司中，三巨头持股比例不低于5%的公司数量。

与前面所述的结果一致，表4显示了三巨头持股5%或以上公司的数量增长惊人。其中，2007年，先锋领航只在标普500指数成份股公司中的15家持股超过5%，而到2017年，其在基本上全部标普500指数成份股公司的持股比例都超过了5%，增幅超过30倍。此外，贝莱德和道富环球持有的标普500指数成份股中，5%或以上的持仓数量在同一时期都增加了两倍，贝莱德从165个增至488个 （几乎也是标普500指数的全部），道富环球从41个增至130个。

三巨头在标普500指数成份股公司中持股超过5%的总数增加了五倍多，从2007年的221个增至2017年的1118个。面板2显示了罗素3000指数的类似增长：过去10年，三巨头持股超过5%的总数增长了两倍多，从1481个增至2017年的4608个。

目前，三巨头在上市公司所有权方面扮演着主要角色。如上面图1所示，截至2017年，三巨头平均持有标普500指数成份股公司20%以上的股份，罗素3000指数成份股公司16.5%的股份。此外，截至2017年，几乎所有标普500指数成份股公司，以及三分之二的罗素3000指数成份股公司，都有至少两家资管巨头持有5%或以上的股份。

此外，上述数字明显低估了三巨头的投票权及其对董事会选举结果的影响程度。这是因为指数基金经理总是在公司选举中投票，而其他一些股东——尤其是散户投资者——的投票程度要低得多。为了让人们了解这种放弃投票权对三巨头持股重要性的影响，表5比较了 （1） 三巨头各自在标普500指数和罗素3000指数成份股公司中所持股份的比例，和 （2） 三巨头在这些成份股公司年度会议上的投票比例。

如表5所示，截至2017年底，三巨头在标普500指数成分股公司的平均投票份额为：贝莱德8.7%，先锋领航11.1%，道富环球5.6%。这些比例比三巨头各自持有的流通股份额高出15%左右。因此，对标普500指数成份股公司而言，三巨头投下的总票数平均约占25.4%，远高于它们平均约20.5%的总持股比例。同样，对于罗素3000指数成分股公司来说，三巨头的投票占总投票的比例平均为22%，也显著高于它们平均约16.5%的总持股比例。因此，所有权数据本身明显低估了三巨头对投票结果的影响。

（二）、未来：三巨头的幽灵

鉴于过去20年三巨头持股比例的稳步上升，政策制定者、研究人员和市场参与者自然会问，如果这种增长趋势延续下去，结果会如何。本部分根据有关最近趋势的证据提供了一些估计。

为了得出这样的估计，我们首先要估计过去10年里，除三巨头外，其他投资者的持股比例下降了多少。2008年，标普500指数中13.5%的股票由三巨头管理，因此86.5%不在其手。10年后的2017年，标普500指数成份股的20.5%由三巨头管理，因此79.5%不在其手。十年间，从86.5%下降到79.5%，年均下降0.84%。如果非三巨头的持股份额继续每年以此速度下降，会发生什么情况？

图2的面板1中显示，如果非三巨头的持股份额继续每年以0.84%的速度下降，那么三巨头的总平均持股比例将在10年内升至标普500指数成份股的27.6%，在20年内升至33.4%。使用类似的方法，对于罗素3000指数而言，到2028年，三巨头的平均总持股将上升到23.9%，到2038年将上升到30.1%。

上述估计是根据过去十年的变化速度得出的，我们还可以用更短的时间。如果重新计算非三巨头持股份额在过去5年 （2013-17年） 的下跌速度，将会得到年均1.05%的速度，远超上面使用的0.84%。

正如我们在第一节 （一） 部分中所解释的那样，由于许多其他股东不投票，指数基金的投票权甚至比它们持股比例所暗示的还要大。因此，我们也估计了指数基金未来的投票权。

图3的面板1显示，如果非三巨头的投票比例保持不变，那么十年内三巨头将控制34.3%的标普500选票，二十年后将控制40.8%的标普500选票。面板2则展示了罗素3000指数的类似结果：2028年控制29.8%，2038年控制36.7%。

上述估计是根据过去十年的变化速度得出的，我们还可以用更短或更长的时间——具体来说，过去5年或过去20 年。特别是，从过去5年三巨头增长情况推断，到2028年，三巨头在标普500指数成份股公司中投票的平均比例预计将增长至28.4%，2038年为35.6%。同样，从过去20年的增长情况推断，到2028年将控制27.2%，到2038年将控制33.3%。

我们重申，要准确预测三巨头的未来增长是困难的，实际结果可能与我们此前估计的有所不同。未来20年，三巨头的增长速度可能会在某个时候加速 （比如说，到达某个临界点，大多数投资者开始接受被动投资的逻辑） 或者减速 （比如说，由于主动型基金的剩余投资者对这种逻辑尤其抵触）。然而，从主动型投资转向指数型投资的趋势预计将持续下去，而且有充分理由预计，三巨头将继续主导指数型投资。

结论

本文从实证的角度考察了三巨头持续稳定的增长，以及这对公司治理体系可能意味着什么。我们分析了三巨头崛起的三大驱动力，包括导致指数基金行业高度集中的结构性因素。我们记录了三巨头在过去十年中的崛起，以及它们在当前上市公司所有权和公司投票活动中的巨大影响力。

从过去的趋势推断，我们已经证明了三巨头在未来二十年将成长为“超级三巨头”的可能性。在这种“超级三巨头”的情景下，它们将在大多数美国上市公司的投票中占据主导地位，在标普500指数成份股公司中，平均投出40%的选票。从这一分析中，决策者得到的明确信息是，应该认真对待“超级三巨头”的情景及其对公司治理格局构成的挑战。

我们特别要强调“超级三巨头”情景所引起的一个关切。通常，指数基金 （尤其是三巨头） 的管理决策，都受到代理问题的影响。但在“超级三巨头”情景下，特别值得关注的是顺从动机。预计三巨头将有很大的动机，对其投资组合公司的企业经理过于恭顺。如果三巨头成长为超级三巨头，这些顺从的激励措施将削弱对企业管理者的有利约束。

因此，认真对待“超级三巨头”的情景，就更加强调了认识指数基金经理代理问题的重要性。正如我们对指数基金管理的研究所指出的，这些代理问题值得政策制定者和市场参与者的密切关注，并对公司治理体系构成了关键挑战。

出于对篇幅和阅读体验的考虑，对原文有所删节改编

来源：Lucian A． Bebchuk， Scott Hirst， “The Specter of the Giant Three“， Finance Working Paper 608， European Corporate Governance Institution， July 2019