原创：Jessie宏观  格隆汇

作者 | Jessie宏观

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一如预期，美联储降息了，一如既往，特朗普狂怼了。

言简意赅，隔着屏幕，想来我们也能感受到键盘侠狂风骤雨般的内心，这里心疼鲍威尔1秒钟。

这个美联储主席真的不好当，外面有个特朗普，内部因为当前的复杂形势，分歧也相当大。

这次FOMC会议是2016年9月份以来分歧最大的一次，一共出现了3个不同意见的人，其中两个认为应当维持利率不变，一个倒合特朗普的口味，认为应当降息50个基点。

这次FOMC会议宣布降息25个基点，下调联邦基金利率至1.75%-2%。

相应的，还有隔夜逆回购利率下调30个基点至1.7%，超额存款准备金利率下调30个基点至1.8%，贴现利率下调25个基点至2.5%。

但这对特朗普来说是不够的，他认为美联储应该要降到零，甚至负利率，至少，也降个50个点吧，毕竟，现在欧洲和日本都是负的。

尤其让特朗普不满意的是，美联储的官员们竟然暗示今年可能不降息了，这简直是不可饶恕啊。

点阵图显示，对于2019年底的利率预测上，美联储17个参与点阵图投票的官员中，有7人认为今年还要降一次息，5人认为今年应该保持利率不变了，还有5人认为要加息一次。

在宽松这件事上，其他主要的经济体，像欧洲、日本、中国都比较果决，欧洲重新把QE摆上了桌子，要知道，这离它们结束QE也就过去了9个月。美联储一降，其他央行跟随几乎不眨眼睛，比如香港货币当局，今天一大清早就宣布降息25个基点。

也正是美联储在降息这件事上扭扭捏捏，说是鸽派吧，又偏鹰派，美元今年一直在高位上徘徊。特朗普意气风发向全球举起贸易大棒，但关税的作用多多少少要被强劲的美元抵消一些。

美联储会迟疑，如鲍威尔承认的，今年真的是做决策非常艰难的一年。全球的经济持续疲软，但美国的经济却还可以。美国的就业强劲，工资稳健增长，但通胀不见踪影。更不确定的当然是贸易摩擦了，它更加难量化到决策中去。

不过，尽管降息的未来路径是无法预料的（我个人依然倾向于认为这是类似95年或98年那种降息，而非2000年和2008年那种），但美国的QE恐怕真的已经不远了。

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观察昨晚美股变化，先是因为鹰派降息，美股下跌，但从14点48分开始，美股开始反弹，最后道指微涨0.11%，标普和纳指基本收平。

发生了什么呢？

我们这边的凌晨2点半，FOMC新闻发布会开始，在18分钟左右，鲍威尔回答问题时的一句话，让市场眼前一亮，这句话是重启扩表。

美联储上个月结束了缩表，为什么这个月就把QE拿出来了呢？

这周其实美国的金融市场上发生了一件非常有意思的事情，但这件事比较难懂，所以不怎么见于报道。

这周一下午，美国的隔夜再回购利率突然间飙升，一度飙到了10%。

可能很多人不理解这意味着什么，就这么说吧，若无特殊原因，几乎认为要发生大的危机了。

这里先来解释一下再回购协议，它是一个短期融资工具，再回购协议融资是这样玩的，举个例子，假如我是一个投资者，我手里有1亿美元的国债，但是我需要1000万美元现金，明天要用，再回购市场相当于我可以把这个国债抵押出去1天，拿到1000万美金，第二天我拿回1亿国债，同时还现金并支付利息。

再回购协议是美国很大的一个短期融资工具，目前规模大概是2.2万亿美元，另一个短期融资工具商业票据只有1.1万亿美元。

短期融资是整个金融体系运转的核心，2008年的金融危机，之所以会这么严重，核心就是这个再回购协议出了大问题。2008年的时候，很多抵押是MBS，而MBS有了次贷风险，所以这类抵押物受到市场排斥，很多企业和个人就无法融资了。

这个利率最近一年都是2%左右，但这周一一度蹦到10%去了。由于对现金的饥渴，这也导致联邦基金利率在这周二早些时候一度脱离美联储2%到2.25%的目标区间，叫价一度到达了5%。

这引发的结果是，纽约储备银行连续三天利用逆回购工具向金融体系注水，周二注了530亿美元，周三又注了750亿美元，并且纽约储备银行将会在周四上午执行第三次，规模也可以高达750亿美元。

也就是，短短几天，美联储向金融体系里注水了上千亿的资金。这是2008年来的首次。

发生了什么？

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在以往的历史中，这种情况发生往往是金融系统出问题了，比如某家重磅的金融机构出事了。但很明显的，这次不是，因为美股好好的，最近一年跑输大盘的美国银行股最近涨势如虹。

这次搞得美国再回购市场鸡飞狗跳的原因有两个，一是这周一是美国企业向财政部交季度税的截止日。是不是觉得这很搞笑？其实这是真的，就像我们央妈9月降准，也有这方面的考量，交税的时候需要真金白银在银行们的资产负债表上发生挪动。一挪动起来，有些银行的准备金就吃力了。

第二个原因是上周美国财政部发行了780亿的债券，这些债券先是卖给银行，然后再由银行卖给投资者。美国银行吃下这些债券的时候，也消耗了大量的储备资金，不少银行已经操作到接近最低准备金要求。

还有个小原因，是外国投资者，无论是银行，还是中央银行，许多都停止买美债了，主要的原因是倒挂。美国10年期国债利率低于短期利率，显然，对外国投资者来说，参与再回购市场要划算得多。这就导致上周美债的发行压力更多的落在了本国银行身上。

你可能要问，哪年不用交税，哪年美国政府不发债，怎么今年就出问题了？

这问题就在美联储的扩表与缩表了。2008年以前，这种季节性的现金需求冲击，美联储是通过逆回购来解决，2008年之后，因为几轮QE下来，大水漫灌，美联储从银行手里买了大量的国债以及MBS，银行的准备金多得不得了，所以都不存在这个问题。

但是，2014年之后，美联储结束了QE，并且从2017年开始缩表，所以美联储持有的债券到期后就回收现金，并且不再投入市场，这就导致银行的超额准备金持续下降，从2.8万亿下降到了1.4万亿。

超额准备金下降，导致银行体系的短期融资能力大大下降了。然后，BUG是美国这些年发债的量级在持续上升。从下图可以看到，2014年美联储甩锅后（停止QE），银行持有的美债规模蹭蹭地上涨。

于是，像周一这要的技术因素导致的现金短缺就出现了，再回购利率飙升，美联储不得不出来提供短期资金。

那么，美联储可以回到2008年以前那种情况，通过逆回购来平息这种短期资金的冲击吗？

我的看法是不大可能。

来算笔账，美国的政府债务大概有21万美元，去年光利息支出就5300亿美元（看这笔账，你就知道为什么特朗普要狂怼美联储了）。美国的财政收入去年只有3.3万亿美元，同时财政赤字7800亿，今年据说还没过完，赤字就已经超过1万亿了。

21万美债中，其中一年到期约2.24万亿，2-4年到期约9.15万亿，这就是说，60%的债务是未来4年到期，这些债务明显美国政府是还不起的，需要债滚债，也就是要展期。

所以，即使美国政府未来收紧财政，这样的量级也决定了不是短期能完成的，展期势在必行。这些债务的锅如果美联储不来背，那就只能原地爆炸了。

对比一下美联储、欧洲央行、日本央行资产负债表的规模，明显美联储也是有空间继续扩大的。美联储的资产负债表规模占GDP不到20%，欧洲央行大概是40%，中国按名义GDP算也是40%左右，日本就比较夸张了，已经到了100%。确实，日本政府债务的40%被日本央行买走了。

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结语

如果美国重启QE（真正实施可能还是要到明年吧），涉及到投资上面，对我们最相关的就是两个，一个是美元，一个是股票市场。

第一直觉，如果美联储开动印钞机为美国政府融资，美元未来大概率贬值。现在美元在高位震荡，看上去似乎也是如此。不过有一点不要忘记了，美元贬值是相对其他货币的，就拿美元指数来说，里面第一权重货币是欧元。美国烂，但似乎还没烂过欧洲。在比烂的世界里，美元不一定贬值。

然后股票市场，当前看不到系统性金融危机发生的可能，经济放缓已经成了市场共识，比较难成为市场的制约点。重启QE，无疑对估值是利好。当然，估值涨过了头，市场就会重新思考经济放缓下的基本面能否支撑起这样的估值。

再说点其他的，最近与人讨论的一些思考。全球债务堆积如山，到底最终要怎么去呢？这些债务，尽管有许多是因为基于较低的利率环境，被经济的繁荣所诱惑，但更多的却是承平已久必然留下的，这就是老龄化。

尽管鲍威尔这次新闻发布会上信誓旦旦地说美国不会抵达负利率，但我们可以看到的是，美国的利率一峰更比一峰低了。当美国最终再也加不动息，趴在零上，甚至更低，这个世界会怎么样？

我朋友说，历史上去杠杆，除了经济增长这种温和方式外，还有暴力去杠杆，不是2008年那样暴力的破产勾销，这去不了承平已久必然留下的杠杆以及所带来的一系列矛盾，而是瘟疫与战争。