来源:《豪门学堂》

编者按：豪门学堂是豪门世族全球定制系统108个业务模块中的自助学习定制业务模块，主要由豪门世族会员自己推荐和编辑，旨在为会员读者提供有益资讯，打开眼界，与时俱进。本期精彩好文由谭保罗撰写。

当“买方”是“卖方”的“儿孙公司”，买卖双方不独立，在这样的权益格局之下，市场一切美好的机制设计都会停留在纸面上。

世界上的富豪榜，基本上都按个人持股的市值来计算，其背后寓意是资本市场是最高效的财富杠杆。在成熟市场，杠杆意味着财富的分享；而在不成熟的市场，杠杆意味着财富的分配。当求富心切的普通人和强大的寻租者双双被卷入这个市场，接下来发生的一切，早已不言自明。

在中国，从来没有人反对过A股要“从严监管”和“执法必严”。但回顾股市20多年的历史，不难发现，无论多么强大的监管构想或制度设计，终究难以给投资者满意的答复。事实上，以“权力治市”，始终有权力被更大权力超越，或者被金钱侵蚀的可能；唯独以“市场治市”，将权力让渡给市场主体，才能从根本上避免寻租。

作为三中全会后最先推出的金融改革，IPO注册制被看成是“市场治市”的开端。乐观者认为，取消核准制，实现市场化的新股供应，将解决困扰A股已久的供需失衡问题。但谨慎者却表示，一个“伪市场”不可能产生“市场力量”，要唤醒“市场力量”，首先必须重建A股的供需体系，建立一个“真市场”。

从成熟市场的经验来看，形成互相制衡而绝非互相“抬轿”的市场参与者体系，这才是一个“真市场”的基石。

供需关系

当市场“供过于求”，暂停新品（新股）供应的方式俨然成为了“万灵丹”。2012年10月开始的IPO（新股发行）“暂停”，已是A股IPO的第八次“暂停”。截至12月中旬，本轮“暂停”已达14个月，成就了A股最长的IPO“空窗期”。

同样的治市方式前后用了8次，这折射出市场的“病根”既顽固，又简单。但简单的问题最难解决。

常见的分析是，从2011年开始，原材料价格上涨和内外需求下降等导致经济下行，因此A股在2012年下半年跌至2000点以下。于是，暂停IPO，让市场“休养生息”成为必要。

这种分析是在把问题复杂化。一直以来，A股和经济增长的关联度从来没有想象的大。A股“熊”与“牛”的关键在于“供需问题”：新股发行是供应，而投资入市是需求。当“供大于求”，股市就走熊；当“供不应求”则意味着牛市有了资金基础。2012年下半年，A股明显“供大于求”。

“新股发行不停，市场还会跌，因为资金一直在撤。”广东一位从业十多年的基金人士对《南风窗》说，这两年，不论是公募基金还是私募基金，很多面临着不小的回赎压力，投资者想把资金抽走。同时，在散户投资者中，大量“业余散户”开始远离市场，留下来的是“专业散户”，即那些“不炒股就不知道干什么”的人。

资金撤离主因在于“场外利率”的攀升，这也一直是A股最大的敌人。简而言之，市场之外的“影子银行”能带给投资者的“利率”太高，地产信托、P2P信贷和民间借贷的“年利”超过9%稀松平常，而投资收益率能达到这个数字的A股上市公司则并不多。

在“需求”疲软的同时，“供应”则源源不断。以熊市之前的2011年为例，A股IPO数量领先全球。但和2010年相比，A股融资额下降了41%，并有近三成的个股上市首日破发，这意味着股民已在用脚投票。“筹码太多，资金太少，市场怎么可能好？”英大证券研究所所长李大霄对《南风窗》说。

但从另一个角度看，A股的“供过于求”看起来并不成立。就中国的企业总量和经济体量而言，A股上市企业并不多。截至目前，A股上市公司约2500家。横向比较来看，美国两大股票交易所纽交所和纳斯达克，再加上BATS和Direct Edge两家交易所，其上市公司总数过万。而在2012年，中国GDP已达到美国的52%。

美国属于以资本市场直接融资为主的经济体，其资产高度证券化不足为怪。而台湾和大陆同属银行间接融资为主的经济体，台湾不过2300万人口，GDP已落后于广东等省，但其拥有上市公司超过800家。

西部证券总经理助理程晓明对《南风窗》说，如果A股正常发展，未来拥有4万到5万家上市公司也有可能。但目前距离“理想状态”还有20倍的差距。

看似不成立的“供过于求”，其根本原因在于这个市场的非市场化。换言之，监管对市场的新入市主体进行数量控制，以期望达到获得“许可”的融资主体能够充分融资的目的。但问题在于，多变的市场和人心无法始终和监管节奏保持吻合。因此数量控制变成调控竞赛，其所需要的“中场休息”太频繁。多次的IPO“暂停”，只能让A股一直在“供过于求”和“供不应求”的失衡状态中摇摆。

融资导向

核准制既是维持“供需平衡”的手段，也是造成“供需失衡”的原因。李大霄形容说，核准制就好比学校食堂只给100个饥饿的学生供应两份午餐，那么其价格必然高到离谱，这是新股超高发行价的原因。因此，获得卖饭资格的人最高兴。

“A股的市盈率是‘忽悠率’。”北京大学经济学院金融系副主任吕随启对《南风窗》打了个比方：如果股民投资了100倍市盈率的企业，这意味着投资者如果不交易，只参与公司分红，那么要100年才能回本。

一直以来，超高市盈率、超高发行价和超高募资额，被称为是A股特别是创业板的“三高”，其本质上都是新股“物非所值”。

比如说，市盈率代表成长性，愿意购买100倍市盈率的股票，可以简单地理解为即便100年才能回本，但企业成长性太强，所以投资者可通过后续交易来盈利。Facebook上市之初，其市盈率超过100倍，原因便在于投资者认为它未来可能超越微软和谷歌。显然，在A股中，成长性比肩Facebook的好像没有几家，但实际情况是，A股经常上百家企业市盈率同时保持100倍以上的火爆情形。

超高的发行价和市盈率意味着，股民在接盘之后便没了赚头。“妖股”和“仙股”价值回归的过程，便是股民被套牢的过程。投资一级市场的PE和其他股东才是最大赢家，而它们不少都是“寻租股东”。证监会前发审委委员、中国人民大学著名证券专家吴晓求曾批评说，寻租股东是创业板的第一大危害。

布坎南等公共经济学家的寻租理论认为，权力对经济活动进行干预和管制，从而创造了少数有特权者取得超额收入的机会。这种超额收入来自于对该种生产要素的需求提高，而供给却因种种因素难于增加而产生的差价。这个经典的寻租理论框架似乎为A股量身定做。从供需关系来说，获得“上市许可”的公司奇货可居，获得超额收益是必然的事。

实际上，我国的“上市许可”制度一直在改革。如果算上注册制，新股发行已经历了3次制度变革。1990年代至2000年是审批制，即监管机构进行上市指标分配，地方政府和主管部门分到指标，然后对所辖企业进行推荐。

2000年之后实行的核准制取消了指标管理，强化了证券中介的保荐作用和证券监管机构的实质性审查，后者有否决权。但从核准制十多年的实践来看，它和审批制并无本质区别，其变化仅仅是将地方政府和主管部门的指标分配权收归证券监管部门，权力反倒更集中。

“三种制度都是形式，本质才是关键。”吕随启说，A股重融资，而轻投资。制度设计和执行都是以融资为出发点，对投资人利益的保护则存在严重不足。只要这个“出发点”不改，任何制度变革都是在搞“伪市场”。

不可否认，监管部门从来不缺乏“严厉监管”和“依法治市”的决心。证监会主席肖钢和其前任郭树清都强调了法制对资本市场的重要性。肖钢日前提出了建立资本市场法律体系8个子体系的构想，而郭树清在任上更新规频出，被称为“4天一新政”。

但现实在于，在其他领域的改革尚未推进之时，财富杠杆价值明显的资本市场必然成为各种权力和势力博弈的中心。在这种形势下，正部级“标配”的监管力量难免力所不逮。而纵观成熟资本市场的发展史，很容易发现：市场的健康固然在于完善的法制和严格的监管，但市场利益主体的力量平衡，更是市场健康有序的重要保证。A股市场的利益主体缺什么？

市场力量

金融市场看似复杂，但本质上和农贸市场的运行原理一样，即有买有卖。菜贩和买菜者因产品质量发生纠纷，多数都是通过私力救济，真正诉诸监管部门的情况很少。同样，在资本市场，买方和卖方的互相制约，同样是监管部门严格执法之外的重要治市因素。在法制健全、运行有效的资本市场，共同基金是最典型的市场力量，它们是买方的主力军，也是普通人资产的管理受托人。

A股散户和“基民”无不羡慕伯克希尔-哈撒韦公司那充满喜悦气氛的股东大会，但不少人却忽略了关键的一点：巴菲特和其投研团队既拥有对“烂公司”的甄别力，而他的律师团队更拥有对“烂公司”和不负责任券商的威慑力。在华尔街，共同基金投资者获得稳定而可观的投资回报，既要以基金经理恪守受托责任为前提，也必须以基金公司在金融资产交易天平的一端“一言九鼎”为保证。

但巴菲特的中国同行在这两方面都面临阻力。究其原因，在于A股市场的买方力量有“先天缺陷”。查阅国内大型基金的资料，很容易发现其股权结构中，券商持股比例高得惊人。《南风窗》随机查阅了深圳3家大型基金公司的资料，其单一券商持股分别为49%、50%和45%，而主要股东之中，除了券商，便是资产管理公司、信托公司和投资控股集团，而这些公司无一不是资本市场的利益攸关方。

更值得注意的是，这些大量持股基金的券商，其股东主要又以地方财政部门、地方国企或央企为主，而这些主体在A股向来缺乏良好口碑。

2006年，中国证监会专门颁布了《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》，旨在强调基金持有人的利益最大化和保持基金公司独立性的原则。该准则强调，任何股东不得绕过董事会来插手公司的事情，不得干预人员安排、经营运营等具体事务。但在实际操作中，股权结构已提前决定了“卖方”对“买方”的影响力。

在英美国家，大型共同基金公司往往脱胎于家族信托基金、养老金等财团，其独立性极强。以成立于1969年的著名国际投资公司富达国际投资为例，其时常对投资者强调“由创始人家族、管理层和高级员工共同持股”的股权结构，因为这种结构可以使其进行更客观的投资研究；而伯克希尔-哈撒韦公司同样独立而强大，在金融海啸之时，其曾一度为券商高盛的十大股东之一，而不是相反。

不难发现，当“买方”是“卖方”的“儿孙公司”，买卖双方不独立，在这样的权益格局之下，市场一切美好的机制设计都会停留在纸面上。而部分有志难伸的基金经理只能聊且用“老鼠仓”来中饱私囊。

不妨引入外力。台湾股市在初创时期，混乱程度比A股有过之而无不及。岛内的证券公司、基金公司背后控制人多是和当局关系密切的地产商、银行和富豪，内幕交易、“四大天王”庄家作乱几乎让台股崩盘。但从1990年代开始，台股大量引入海外机构投资人，情况便有所改观。

海外基金公司投资有两个原则，一是“重仓”行业龙头股，二是对企业信息披露要求堪称苛刻。这种投资风格带动了企业治理水平和透明度的提升，对台股产生了极大的正面引导作用。目前，海外机构投资人已成为台股买方之中的领先角色。以郭台铭的鸿海为例，其排名前五的股东之中，外资占比过半。

实际上，A股也正在起变化。10月份，媒体报道了中国给予外国投资机构的两单QRFII（人民币合格境外机构投资者）额度。一单是授予英国投资者800亿元人民币的配额，另一单则是新加坡获得的500亿元人民币的配额。

两单配额的总额不过1300亿，只相当于A股牛市时的单月筹资量。但这一举动无疑让人看到了在原有“权力治市”的老办法之外，另一种“市场治市”路径的可能。