来源：财经杂志

作者：龙白滔|清华大学计算机系博士，独立货币金融研究员

类似Libra这样的合成货币可能成为跨国界、大型具有系统重要性的社会和经济平台的核心，它重新定义了支付、经济活动和用户数据的互动方式。这些新货币的出现可能改变货币竞争的性质、国际货币体系的格局以及政府发行的公共货币的作用。

数字货币潮下的货币竞争与体系重塑

龙白滔/文

数字化彻底改变了支付和货币系统。虽然上世纪50年代就出现了电子货币，但比特币创造的即时、点对点的价值转移方式是前所未有的。类似Facebook主导的Libra这样的合成货币可能成为跨国界、大型具有系统重要性的社会和经济平台的核心，它重新定义了支付、经济活动和用户数据的互动方式。这些新货币的出现可能改变货币竞争的性质、国际货币体系的格局以及政府发行的公共货币的作用。

中国科技巨头蚂蚁金服和腾讯的数字货币发展历程以及类似Libra的超主权合成数字货币的兴起，对人民币境内主权和境外国际化进程也产生了深刻影响。

货币竞争性质变化

首先，传统货币根据三种角色进行竞争。

哈耶克在1976年的著作《货币的非国家化》提出，解决政府发行的货币管理不善的办法将是各种私人发行的货币之间的竞争。传统地，货币可以用作账户单位、价值储存和交换媒介。货币的每种角色都为克服一种不同的经济摩擦。建立账户单位是为了缓解一个经济体中多个不同商品的相对价格跟踪问题。如果一个经济体中存在多个竞争的账户单位，所有商品和服务不得不以多个账户单位计价，这将带来极大的管理成本和混乱。储存价值的需要来自经济行为者根本无力协调和承诺未来的价值转移。在哈耶克的设想中，货币将主要作为价值存储来竞争。那些能够维持货币价值的可靠发行人将取得成功，而其他发行人则被逐出市场。交换媒介的角色源于需要克服需求的双重巧合。这个问题是阻碍易货经济效率的关键摩擦。

其次，货币竞争的两种形式-全面竞争和部分竞争。

在全面竞争下，货币以账户单位的角色进行竞争。以不同账户单位计价、不同价格体系和通胀率的货币工具之间发生竞争。在部分竞争情况下，以同一账户单位计价的货币工具以交换媒介的角色进行竞争。

第三，货币切换成本的降低促使了货币功能的解构。

货币的使用表现出强大的网络外部性。在一个人人都习惯于用人民币报价的社会里，使用卢布交易是很困难的，因此有很强的动机只采用一种货币。

切换成本也会产生网络外部性。过去，交易成本使得不同货币之间难以频繁切换，这使人们有动力在本国货币区内进行交易。这种协调的动机意味着，在过去，货币无法有效竞争。数字货币竞争，与传统货币竞争截然不同。互联网提供了基础设施，可以在此基础上建立商业网络和社交网络。一旦建立了这些网络，信息就可以廉价地且几乎瞬间地传播，并可自动转换为任何对接收方最方便的形式。现代技术使得使用数字令牌进行无摩擦、去中介的点对点交易成为可能。数字网络的这些特征削弱了阻碍传统环境下竞争的刚性。

阻碍传统环境中竞争的网络外部性实际上可以增强数字环境中的竞争。新货币的发行者可以利用一个网络的通信和交易系统立即访问跨多个国家/地区的大量潜在交易对手。该网络既有助于传播有关货币的信息，又有助于采用该货币。

在数字环境中，严重影响传统货币竞争的切换成本可能会大大降低。在网络中进行点对点价值交换的能力消除了对第三方的需要，因此，也消除了该方在货币交换中收取的任何费用。

过去，鉴于贸易主要发生在地理区域内，货币不可能跨区域扩散。只有少数货币，如美元和欧元，设法做到了这一点。数字网络也特别适合解决跨地理区域货币扩散的问题。

切换成本的降低将导致数字货币角色的解构。当切换成本较低时，不再有强烈的动机将一种货币同时用作价值存储、交换媒介和账户单位。相反，网络用户可以无缝切换货币，并在需要时转换单位。货币角色的解构减少了对单一货币的协调需求。为此，它允许用户从多个不同资产获得货币提供的独特服务，并减轻用户之间对共同资产进行协调的必要性。

货币的解构会导致货币之间的竞争加剧。在哈耶克看来，货币将主要作为价值存储进行竞争，但从历史上看，由于切换成本和网络外部性，这种竞争是有限的。有了解构的货币，货币可以自由地专业于某种角色。作为价值存储的货币可以相互竞争，而作为交换媒介的其他货币可以单独竞争。摩擦的减少和网络外部性使得这种专业层面的竞争比哈耶克的货币竞争更加激烈。

基于平台的市场结构

以数字平台为中心的经济结构将不同于当前体系。金融体系的组织和数据所有权的分配都将发生变化。平台的性质也可能改变经济体中的竞争格局。虽然平台创建了以前不可能的连接，但它们可能倾向于垄断或分裂市场，因此平台之间的互操作性问题变得至关重要。

首先，社会和商业平台上的支付和数据的中心作用可能导致当前金融活动的行业组织倒置。

现代经济体中，支付是银行提供的众多服务之一，层级位于银行之下。在基于平台的经济中，支付是任何经济平台的中心，所有其他活动将围绕中央支付功能进行组织。消费者的接触点是拥有平台的实体而非银行。资产管理和保险等金融服务将从属于支付服务。在这种新型的金融层级制度中，传统的金融机构，如银行，可以被支付系统的金融科技子公司所取代。

其次，平台可能成为信息寡头，引发监管权衡隐私和效率。

各个经济体中的大型科技公司正在演变为具有系统重要性的数据中介。人们普遍担心这些公司对用户数据拥有过多的权力，所以有了诸如欧盟的GDPR等法规。

在数字平台主导的经济体中，支付数据的所有权结构可能发生巨大变化。首先，数字货币发行机构可能是货币体系的重要参与者，银行账户继续以传统方式与数字货币进行互动。在中国，支付宝网络不仅发行了大量数字货币，还运行允许往来银行账户的应用程序，因此支付宝（作为数字货币发行者）和银行都可以访问某些交易数据。作为几乎所有用户访问支付服务的接触点，支付宝实际上比单个银行能够访问的交易数据要多得多。

更激进的方向是大型数字货币发行人以银行存款支撑其货币发行，而消费者只持有数字货币。如果消费者只持有数字货币，那么数字货币发行者就充当信息寡头，银行无法监控交易数据除非向前者购买。数字货币发行者已经发现，设置银行子公司是更有效的方式来从数据变现。在这种情况下，交易数据的主要目的和价值就不仅仅是更有效提供信贷而是监控消费者的口味和倾向。因此，政策制定者需要权衡的隐私和效率的考虑将大不同，或许有必要制定限制数据滥采滥用的法规。这里描述的场景在中国已经完全发生了。

第三，数字货币的可兑换性和平台互操作性对最大化数字货币竞争的效益至关重要。

平台提供的服务的多样性使它们发展成为封闭的生态系统。如蚂蚁金服定位自己是一个“生活方式平台”，人们日常生活的大部分交易都在上面进行。平台所有者当然会希望消费者将其平台用于所有活动，因为平台可以垄断通过它的数据价值。然而，从经济角度来看，消费者最好将其活动分散到多个平台，因为不同的平台是专门针对不同活动的。平台所有者对促进与其他平台的互操作性不感兴趣，因此与经济效率相抵触。平台所有者希望创建"退出成本"，使得消费者切换到其他平台的货币或服务成本高昂。

数字货币可兑换与平台互操作性同等重要。网络和平台往往造成市场割裂，但一体化对于货币体系的有效运行至关重要。特别是，支付网络不应为贸易设置壁垒。在中国，虽然支付宝和微信缺乏互操作性，但中国央行强制要求他们发行的数字货币与法币的可兑换性降低了支付网络设置的交易障碍。

当货币与其他平台和数据服务捆绑在一起时，货币之间的有效竞争可能特别重要。可兑换允许货币根据它们相关的服务集合进行竞争，而不是基于发行人声誉。因此，新的颠覆性创新者可能会从强制货币兑换的制度中收益。

重塑国际货币体系

新的货币将重塑全球货币格局，它们创建新的连接和新边界。数字化可能会改变国际货币体系的基础。此外，它可能导致新的国际货币的崛起。数字货币有可能重塑经济互动网络，既超越了传统最优货币区（Optimal Currency Areas: OCA）的边界，又给交易设置了新的障碍。它们还允许我们引入一种合成国际货币。Markus K Brunnermeier, Harold James, Jean-Pierre Landau等人在2019年7月的专栏文章中提出了颠覆性的概念“数字货币区”（Digital Currency Areas: DCAs）并讨论了货币国际化的新途径以及数字美元化。

首先，经济互动将在"数字货币区"（Digital Currency Areas：DCA）的边界内发生。

这些地区将是内生形成的，也可能不受国界管辖。DCA域定义为使用特定于该网络的货币以数字方式进行支付和交易的网络。“特定"是指它具有以下一种或两种特征：

1. 网络使用自己的账户单位，不同于已有的官方货币。

2. 该网络运营一种支付工具，即一种交换媒介，只能在它的参与者之间使用。

DCA的经济活动体量可能会使很多国家经济体量相形见绌。例如，截至目前，支付宝网络用户接近10亿，季度交易额达到7万亿美元。

显然，DCA 与蒙代尔1961 年论文中定义的最优货币区（OCA） 非常不同。OCA 的通常特点是地理上接近和参与者将汇率作为调整工具。OCA 的设计侧重于货币当局平滑冲击的能力，以及改善风险分担的能力。相比之下，多个DCA 通过数字互连性将之联结在一起。DCA旨在利用数字网络生态系统中出现的相互补充的活动和数据连接，支付功能允许充分利用这些连接。

当参与者共享相同形式的货币时，无论货币是否以自己的账户单位计价，都会产生强大的货币联系。网络内部的价格透明度更高，价格发现更容易，转换到其它支付工具的可能性较小，有时在技术上也是不可能的。这些货币联系进一步激励了积累以该网络货币计价的余额。无论 DCA 是否与多层面的平台或更专门的数字网络（如消息服务）相关联，这都适用。

有人可能认为，DCA跨国界扩张的潜力将导致全球数字货币的出现。但是，监管框架可能限制 DCA 的范围。与 DCA 关联的数字网络可能会以完全不同的方式处理数据，尤其是用户隐私。就欧洲、美国和中国等司法管辖区使用不同的监管框架来处理隐私问题而言，某些数字支付网络可能仅在一组有限的司法管辖区内可行。即使Facebook、亚马逊和支付宝网络等也仍然主要局限于地理区块。事实上，在某些司法管辖区内可能无法（合法地）使用某些数字货币，但司法当局可能也缺乏实际有效的手段来阻止这些数字货币的流行，如中国央行数字货币负责人穆长春公开承认，中国政府实际上不可能阻挡Libra在中国国内流行。近期更可能的是数字区域性货币区（Digital Reginal Currency Areas: DRCAs），它最终可能导致国际货币体系的分裂加剧。

DCAs真正获得全球影响力要求政策制定者进行成功跨境协调，以确保私人数字支付网络充分遵守关键政策优先事项。虽然极具挑战性，Libra等项目已经成功推动金融稳定理事会正式制定全球稳定币监管政策细则并将于2020年七月为G20政府财长和央行行长提交正式报告，这先于Libra正式推出的时间。成功的跨境政策协调和监管共识将为真正全球私营数字货币的崛起奠定基础。

其次，数字货币的国际化特性将使经济体容易受到"数字美元化"的影响。

传统地，货币通过国际支付或成为全球价值储备工具实现国际化。数字网络可能是货币国际化的另一种手段，针对开辟新的贸易机会和在国界以外扩散交换媒介，数字网络特别有效。平台生态系统的封闭性进一步激励了以平台货币进行计价。因此，通过利用DCA的整合效应，一个拥有大型数字网络的国家能为其货币赢得国际认可找到新的途径。

对称地，通过外币的跨境支付网络，其他国家可能面临更激烈的货币竞争。如果拥有强大的数字网络，即使是官方货币也可能逐步渗透到其他国家的经济当中。

重要的是，小型经济体（尤其是那些国内通胀率或不稳定的经济体）容易受到稳定货币的传统美元化和数字美元化的影响，经济或社交上对大型 DCA 开放的经济体将尤其受数字美元化的影响，因为它们没有提供大型网络可以提供的同样规模的网络外部性。即使拥有稳定货币的经济体，如果其公民发现自己经常与某数字平台的用户以平台自己的货币进行交易，也可能实现数字美元化。随着以数字形式交付的服务增多，社交网络与人们交换价值的方式越来越紧密地交织在一起，大型数字货币对较小经济体的影响将越来越大。

Markus K Brunnermeier等人的文章指出，对抗数字美元化的最佳防御措施可能是各国通过创建CBDC以数字形式发行本国货币。虽然从货币政策和金融稳定角度，CBDC引发了激烈争议，但推进CBDC更根本的理由是使本国公共货币适应新的技术形态并保护它们免受基于数字优势的外部竞争。这就好理解为什么中国央行迫切推出DC/EP来抵御“Libra对人民币的主权侵蚀”。

第三，数字美元化的前景为由各种官方货币支撑的合成数字货币国际化带来可能性。

正如英格兰银行行长马克.卡尼2019年8月的发言指出的，基于美元的国际货币和金融体系不可持续，以多国央行数字货币构成的网络且由公共部门提供的“合成霸权货币”可能是最佳替代方案。近几十年来，日益扩大的国际联系造成了美元安全资产的稀缺，以及通过全球金融周期从美国货币政策中产生的巨大跨境溢出效应。

与几个不同账户单位关联的合成国际货币可一定程度上弥补安全资产短缺，因为以多种官方货币计价的债务价值将随合成货币的价值一起波动（合成货币的波动可能会变小）。

如果国际贸易以合成货币的账户单位开具发票，贸易流动的全球相关性也将减少。目前，40%的国际（商品和服务）贸易以美元计价，因此美国的冲击和货币政策对刺激或阻碍国际贸易产生了相当影响。在一个使用合成货币的世界里，这种对美元的冲击对贸易效率的影响将小得多。当然，合成货币会从对其支撑货币的冲击中产生溢出效应，但就各国面临特殊冲击而言，多样化可能会抑制这些溢出效应。

公共货币与私人货币的竞争

在数字货币的世界里，政策制定者将面临一系列前所未有的挑战。货币将不再像过去那样简单-每种数字货币都将捆绑一组数据服务，并与一组跨国经济活动相关联。基于数字网络平台的货币可能改变金融层级，银行的作用可能会削弱，央行将不再能够通过已有的货币政策工具调节宏观经济。现金的消失和银行作用的减少都威胁到货币的独立性。CBDC可能是针对这些变化的应对之策。

首先，历史上私人货币的失败可能是缺乏财政锚或价值支撑，私人货币也不能有效执行货币政策。

经济学家经常将无支撑的私人货币的失效归因于缺乏财政锚。一种没有支撑的、私人发行的货币面临着一个动态的不稳定问题-如果人们相信将来别人不会接受它作为交换媒介，它可能会突然失去其交易价值。另一方面，政府可以通过征税能力来保证货币的价值。因此，由政府支持的货币没有私人货币所面临的不稳定问题。

然而，关于过去无支撑私人货币失败的原因，如今可能不那么重要，因为公共货币通常是数字货币很差的替代物。例如，加密货币可以普通货币不可能的方式支持大型国际交易或逃避资本管制。一些私人发行的货币还允许访问特定于指定平台的智能合约。最重要的是，平台的所有者可以有效地强制规定，除非政府干预，否则其货币是该平台上唯一支付工具。

私人货币的前景也引起了对货币政策的担忧。如果允许私人发行人自由执行其货币政策，他们可能会优先考虑公司利益而非公众利益。同样，提供紧急流动资金通常被认为是中央银行的一项基本职能。在以数字网络货币为中心的银行系统中，可能需要某些实体直接在网络上提供紧急流动性，迄今为止尚未见到任何网络所有者提供应急融资机制。因此，有必要为私人货币实施互操作性和可兑换性制度。可兑换性将限制发行人的货币政策，而与国家货币的互操作性将允许中央银行直接提供应急流动性。

其次，在无现金社会中，CBDC允许公众直接获得公共货币。

今天，在很多经济体中，技术可行性已经可以支持无现金的所有支付。在一个没有现金的社会，一般公众无法访问公共货币，而是持有由私人发行人资产支撑的银行存款或数字货币。私人发行人可能失去公共货币的纪律约束，而其发行将受到其他市场力量的影响，如哈耶克设想的私人货币的竞争。

如果缺乏一种机制将一种支付工具转变为另一种，支付工具之间的完美替代就未必得到执行。原则上，不同银行存款或不同网络货币的相对价格可以自由浮动。在这种体系中，货币将变得根本不同-它可以保持流动性，但其安全性将取决于其发行人。与美联储建立之前的美国自由银行时代很像，各州银行自行发行银行券，但市场会持续评估各个银行的清偿能力来为每种银行券确定折扣比率并公布。

CBDC将再次允许公众直接获得公共货币。存款和其他数字货币可转换为CBDC。这将立即恢复支付工具之间的可替代性，并保持其相对价格不变。因此，CBDC对于在数字经济中保持货币的统一性至关重要。因此，在货币不完全可替换的经济体中，可兑换到CBDC的制度将消除信息不对称引起的任何低效率。此外，也许更重要的是，消除不完全可替换的货币将导致一个单一的账户单位，正如稍后详细讨论的那样，这对于维持中央银行的货币权威至关重要。

第三，数字货币与CBDC的可兑换性和互操作性，对维持央行货币政策有效性和货币权威至关重要。

一个仅用作交换媒介的央行货币是非常容易受技术变革的影响。在大型数字网络中，大多数交易都可以在内部结算，从而绕过央行。然而，央行货币作为一种支付手段的消失并不一定意味着货币权威的丧失。只要交易使用央行的账户单位，央行在任何情况下都将保持其权力。

如果数字货币能够充分利用关联网络背后的价值，金融体系可能转而围绕大型数字平台的所有者。支付不一定与银行信贷供给挂钩。基于数字平台的体系最重要的后果可能是，代理开始以特定于一个平台而非央行的账户单位书写合同。当大的技术变革消除现金的使用，并将经济活动转向拥有自己账户单位的平台时，账户单位的惯例就更有可能发生变化。这种情况下，货币政策的作用会被严重削弱，甚至货币政策与消费者之间的间接联系也会被削弱。

CBDC将开辟一条直接渠道，通过这种渠道货币政策能传导至公众。它也可能允许央行的账户单位在快速变化的数字经济体中保持相关性。只要公众习惯于在某些情况下使用央行的账户单位，在无现金经济体中传统的货币政策传导机制就会保持有效。

CBDC 与大型数字平台之间的互操作性对于确保 CBDC 和这些平台的成功也至关重要。公开发行的 CBDC 如果不能在热门平台上使用，则作为帐户单位对公众来说可能不够有吸引力。因此，互操作性对于维持公共货币与公众之间的联系可能至关重要。从平台的角度来看，互操作性可能也是有益的。如果用户被允许同时使用网络货币以及他们持有的公共部门发行的数字货币，则用户可能更容易使用该平台。

余额宝、Libra与人民币国际化

中国科技巨头的数字货币发展路径

蚂蚁金服和腾讯都以相同的方式发展了数字货币业务，以前者为例说明。蚂蚁金服从第三方支付业务切入发展了支付宝。支付宝支持用户绑定银行卡后用其银行存款进行支付，也支持用户使用其余额宝余额进行支付。因此余额宝余额即蚂蚁金服发行的数字货币。蚂蚁金服以货币市场基金份额支撑发行数字货币，采用人民币为账户单位，并且强制地可与银行存款自由兑换，因此它是一种非独立货币。蚂蚁金服的数字货币因为捆绑了支付宝网络的支付服务、完整的电商经济活动、多样化的生活服务、以及接近10亿的用户，获得了极强的竞争力，支付宝网络已经发展成为最大的人民币DCA。

与传统以银行为中心的金融层级不同，蚂蚁金服发展出以支付业务为中心并延伸出资产管理、借贷、保险等金融服务的产业组织。蚂蚁金服事实上已成为信息寡头，垄断了通过支付宝网络的数据价值，并且缺乏与其对等的网络平台如微信网络的互操作性，制造了跨网络交易的壁垒，形成了市场割裂。但央行有关余额宝余额与银行存款的强制兑换安排削弱了跨网络交易障碍。中国央行通过切断银行与所有第三方支付服务商（含蚂蚁金服）的通道并建立网联平台来负责非银行支付机构网络支付清算，也将蚂蚁金服们的备付金账户从商业银行收归央行、取消备付金利息并将备付金率要求从20%提升至100%，因此显著削弱了他们垄断数据的特权和盈利能力，并且有效地把央行货币政策传导至支付宝网络的DCA，有效维护了央行的货币权威。

Facebook提出的Libra计划

Libra是基于一篮子的法币（和/或国债）资产发行的合成货币，国家金融研究院院长朱民撰文指出“Libra代表了美元霸权利益“。本文前文已指出Libra可能会用美元计价，也可能使用自己的账户单位。Libra通过其授权分销商可为用户提供Libra与篮子法币兑换服务，但这种兑换安排并无法律约束力。因此Libra是一种独立货币。Libra项目意图为Facebook全球社交网络的28亿用户创造一种新的基于区块链的金融基础设施。作为与该网络相关联的支付工具，Libra将捆绑安全、快捷和方便的跨境支付服务、完整的社交经济活动和全球28亿的用户，这将赋予Libra极强的网络外部性和货币竞争力，有可能建立一个跨全球、无边界的Libra DCA。Facebook在滥用用户隐私数据方面的不良记录，会给Libra带来一定的怀疑。

Libra DCA对货币体系羸弱的国家如阿根廷、津巴布韦和委内瑞拉等，可能会取代其法币地位导致这些国家数字美元化（阿根廷曾经美元化过），因此可能有利于这些国家的金融稳定；新加坡是高度依赖国际贸易的外向型经济体，没有货币全球化抱负，Libra DCA会显著减少其它全球主导货币的溢出效应对新加坡的影响，减少贸易流动的全球相关性；中国和欧盟有巨大经济体量和强大政治实力，以及坚定的货币全球化诉求，Libra会严重削弱其货币主权，因此他们会极力阻止Libra DCA在其司法管辖区内形成。虽然Libra可能受到多个司法管辖区域的监管，但考虑到美元体系对其的影响力，Libra只要能够获得美国监管的认可，即可获得事实上全球通行证。因为Libra与篮子法币（含美元）的可兑换性并无法律约束力，因此美元货币政策可能无法有效传导至Libra DCA。为维持美元的货币权威，笔者谨慎预期有一定概率Libra会采用美元而非自己独有的账户单位。

人民币国际化战略

数字化可以为人民币国际化提供新途径，中国科技巨头的数字货币发展历程和移动应用成功出海的经验将发挥关键作用。以蚂蚁金服和腾讯为代表的中国科技巨头已经基于自己的电商和社交网络平台建立起跨一定地理区域、在体量上让大部分经济体相形见绌、近10亿网络用户的人民币DCA，但地域上以中国境内以及周边为主。抖音海外版Tiktok已经拥有近5亿中国之外的活跃用户，它有更大潜力形成真正全球化的人民币DCA。因此，借力中国目前最优秀的社交、电商和内容平台矩阵集体出海，数字货币与这些平台极具吸引力的功能、高质量的内容、有效的运营、丰富完整的经济活动生态和以10亿计的用户基数进行捆绑，获得数字货币的竞争优势。

但中国企业需要谨慎处理与隐私数据政策相关问题，避免数字货币竞争优势被削弱。将多个网络平台形成的DCA以数字互联性联结在一起，形成“终极“人民币DCA。这些平台的数字货币与中国央行DC/EP强制可兑换，因此央行货币政策可有效传导至各DCA内，这些平台与DC/EP的互操作性将允许央行在全球人民币DCA维护金融稳定性。从中国国内来看，央行加速推出DC/EP是应对拥有数字优势的Libra们竞争优势的良策。