原创： Irene Zhou  秦朔朋友圈

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2014年9月19日，阿里巴巴（下称“阿里”）登陆纽交所，收盘大涨38.07%，报93.89美元。近5年即1800天后，阿里终于“回家”了。

2019年11月26日上午九点半，一声锣响，港交所满是代表阿里（09988.HK）的鲜艳橙色，气氛甚是喜庆。截至收盘，恒生指数跌0.29%，阿里逆势上涨6.59%，收于187.60港元/股，成交额140亿港元。这使阿里总市值如果以港币计价的话超过4万亿港元，超越腾讯，登顶“港股一哥”。

业内不约而同地形成了一种说法——港股市场终于集齐了“新消费巨头”，即腾讯、美团点评和阿里。从资金的动向就可看出市场对这三巨头的追捧，尚未被纳入互联互通名单的阿里已经“三连阳”，涨幅超10%。与此前的北向通净流入遥遥领先的格局不同，近期南下资金势头也十分猛烈，如腾讯、小米、美团点评等备受青睐。

需要看到的是，一方面，未来或更多美国中概股企业或新经济公司赴港上市，为香港市场再注入新经济血液，改变港股以金融地产为主的市值结构，提升市场流动性和估值；另一方面，随着基础设施日臻完善，在移动互联网、5G蓬勃发展的“新消费”时代，中国消费市场存在着的三个价格差（线上与线下，国内与国外，层层分销与直接销售）正在逐步拉平，未来率先受益于消费扩容、新消费时代到来的主力军也将有望持续跑赢。

阿里的五年归途

11月26日，阿里一开盘股价就上涨6.2%，其后持续上扬。

此前，也不乏观点认为阿里招股的零售和机构认购并不算火爆，不过多位策略师对笔者表示，阿里上市首日，投资者普遍对其配置价值认可度较高，但因为是二次上市且估值处于合理位置，因此此前机构、零售认购倍数较初次IPO的公司稍弱实属正常，各界更关注的是阿里的长期价值。

无论在阿里主席张勇，还是港交所总裁李小加看来，这次阿里的上市更多是“回家”。12年前，阿里的B2B业务首次上市即选择香港，2012年在港股退市后，谋求作为电商集团进行整体上市，依然首选香港。但阿里采取“合伙人制度”，造成阿里股份的“同股不同权”，与香港坚持的“同股同权”上市规则相抵触。阿里最终舍港取美，成为纽交所史上最大的IPO。

错过阿里的港交所IPO集资额也从2015年全球第一，跌至2017年全球第四。阿里在过去5年间也为美国投资者带来了5年175%的总回报（年化22%），成长为接近4万亿港币的巨无霸，日均交易额近200亿港币（港股市场日均700亿）。

错失阿里，成为港交所多年之痛，但这种痛也成为促使改革加速的推动力。

2018年，港交所修改上市规则，允许拥有不同投票权架构的公司在港交所上市，同时表示，为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的第二上市渠道。

阿里的业务特点让其拥有非常稳定的现金流，并不需要额外融资，增加上市地提升了监管成本，阿里在这一特殊时期选择港股上市，无疑具有特殊意义：亚洲时间段交易，港股通标的，便于中国投资者参与公司成长红利，进一步提升流动性；在美国市场相对于美股，中概股依然普遍相对低估，阿里回归的示范效应将带动更多中概股回归（京东、拼多多、百度、唯品会、陌陌、微博、新东方和好未来等等）。

阿里的回归也发生在贸易不确定性的背景之下。一方面，美国对于中概股上市要求越来越高，另一方面，也不是所有中概股都能在美国股市获得认可，一些商业模式在美国找不到对标企业的中概股，成交量往往较小。港股市场更有利于相关公司的发展。再如科创板，一些新经济公司成交量、流动性都十分理想，因此未来中概股回到港股、A股上市的可能性都很大。

港股的“新消费三巨头”

至此，三巨头全部汇聚香港市场——阿里、腾讯、美团点评。尽管这三巨头早已家喻户晓，但其又在中国新消费的趋势下获得了新生，并成为了资金追逐的焦点。

此前，中金公司发布了旗舰报告《聚焦“新消费”》，其中也提及了这一趋势。中国“新消费”发展动力一，是中国消费市场存在着的三个价格差（线上与线下，国内与国外，层层分销与直接销售）正在逐步拉平，价格平易引发销量提升，从而激发了中国消费者的消费热情，推动了波澜壮阔的普惠式“消费扩容”。

线上线下价格差逐步拉平，线下销售场景创新不断。

海内外价差逐步拉平，海外消费回流，激发免税和非免税市场的腾飞。

层层分销加价的渠道模式逐渐被扁平化的销售模式所替代。

此外， “新消费”发展动力二也不容忽视，即基础设施日臻完善。移动互联网、5G的蓬勃发展，遍及城乡的交通和物流，移动支付技术的普及，大数据、AI和云计算技术的应用，中国制造业的雄厚实力等，都为新消费公司提供了做大做强的契机。

同时， “新消费”凸显了消费升级的理念，即更加贴近消费者需求，强调通过新技术，提供新产品/新服务，最大限度地满足新客群的需求。有别于新零售，新消费是从消费者角度出发看产品定位与盈利模式的重塑，新零售则仍旧偏重从商家角度看消费者；新零售侧重渠道效率提升，“新消费”则是整个大消费行业的理念升级。机构也认为，能够从新客群、新产品、新技术出发重塑增长模式的公司，必将获得长足发展。

而当前，港股市场的“新消费三巨头”也因此而受到追捧，而这三者其实也是新基础设施。

阿里在零售领域积累了海量的用户数据和平台化工具，阿里在与零售企业合作过程中， 通过输出自身的解决方案，对合作伙伴进行赋能改造和流程优化，提升其数字化能力和运营效率。

2019年1月，张勇在2019阿里巴巴ONE商业大会上发布了“阿里商业操作系统”，旨在帮助企业完成“品牌、商品、销售、营销、渠道、制造、服务、金融、物流供应链、组织、信息技术”等11大商业要素的在线化和数字化。

阿里认为，新零售的构建不是单一模块输出，而是一整套信息系统的集合，阿里的商业操作系统整合了阿里云、淘宝平台、天猫平台、蚂蚁金服、菜鸟、高德、钉钉等基础设施，形成共振，帮助赋能商家，完成数字化改造并提升用户体验。

目前，众多机构投资者的关注点在于未来阿里云业务的增长潜能。2019年上半年中国公有云服务整体市场规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到54.2亿美元。从IaaS市场来看，阿里、腾讯、中国电信、亚马逊云（AWS）、华为位居前五，占据总体75.3%的市场份额。此前，阿里财报显示，阿里云2019年7到9月份收入为92.91亿元，同比去年增长64%。

相比起阿里，腾讯与零售企业的合作过程中，中金公司就认为其更多定位在“赋能”角色，依靠自身能力为零售企业提供工具，帮助合作伙伴成长。

腾讯围绕自身资源禀赋，提炼出七大能力，形成一个工具套餐，向旗下投资的零售企业赋能。其中包含：微信公众平台、微信支付、小程序、腾讯广告营销服务、腾讯云、企业微信和泛娱乐IP等，形成一套涵盖精准引流、营销宣传、数字化运营等环节的产业链闭环，进而帮助企业提升其在精准营销、新客引流、数字化经营等方面的基础能力。

对零售企业而言，背靠腾讯强大的社交流量，通过在微信内置小程序开店进行社交引流，借助一系列的数字化运营工具，转化效果有了明显的提升。

不得不提的还有美团点评，近一年来其在港股市场风头无两。美团作为综合性商家服务提供商，以“餐饮+平台”战略深耕餐饮产业链，从门店经营、后台运营和大数据平台三个主要层面，为餐饮企业提供一站式智能化解决方案。

美团向餐厅提供营销引流工具如揽客宝、点金推广等，增加餐饮商家对潜在消费者的曝光度，提高营销效率；在到店就餐的场景下，美团提供在线排号管理、在线下单和预订服务，同时向商家提供收款的硬件设施和软件服务，如美团智能POS机和餐POS系统。

在后台运营层面，美团为商家提供餐厅管理系统、供应链服务和金融服务。例如，餐厅管理系统“美团管家”协助商家远程实时察看门店经营情况（如实收金额、订单数等），提供详细的统计报表，提高后台运营效率。此外，美团打造大数据平台，支持商家的经营分析、用户画像及行业趋势判断，从而为开店选址、桌台类型、菜品设计和广告营销等方面提供智能决策依据。

美团2019年三季度营收达275亿元，较2018年同期的191亿元，增长44.1%，创单季新高。在主营业务方面，餐饮外卖在第三季度交易金额同比增长40.0%至1119亿元，订单量也同比增加38.1%达25亿笔，再次实现季度盈利。

其实，除了上述三巨头，在美上市的拼多多无疑也是近一年来各界最关注的“新消费巨头”，其运用“下沉”的战略来开拓阿里、京东尚未完全触及的新客群，自2018年上市以来，一直发展下沉市场的拼多多被媒体和网友调侃为“五环外”。所谓新客群，一方面中国居民购买力增强，品牌消费意愿旺盛，乐意为科技和创意付出溢价；另一方面，又是价格敏感、挑剔与个性化的。五环外（渠道下沉市场）、新中产、新网购、中国大妈等等都是典型的新客群的代表，需以清晰定位满足不同需求，而拼多多则抓住了后者。

但喜中有忧。11月20日，拼多多公布第三季度财报，传出了许多利好消息，比如活跃买家同比净增1.508亿，GMV同比增长144%达8402亿元。但是，因为亏损扩大超出市场预期，拼多多美股却跌了22.89%，但之后又开始回升。

拼多多正持续用“百亿补贴”来促使用户参与度提高，以期未来变现率也会提高。多位分析师也对笔者提及，拼多多要经历的投资周期（强化平台基础设施、完善技术）可能会长于各界预期，同时还要抵御来自阿里等对手的市场竞争，而在经济放缓的周期中，投资机构往往会选择盈利更具确定性的公司，因此近期多家投行也调降了拼多多的目标价。

新旧经济也不再泾渭分明

另一个值得提及的趋势则是，在新消费、新技术的崛起下，加之城镇化2.0趋势，未来新、旧经济的优劣之分将不会再如以往那般泾渭分明。

摩根士丹利认为，过去中国股票投资约被分为两个阶段及分为几个板块：

第一阶段（2000~2007年）是基建投资加速阶段，以满足中国加入WTO后的制造业和出口需求；

第二阶段（2008~2017年）是国内消费和服务业加速阶段，这主要受到科技渗透、可支配收入增加、旧经济部门产能过剩驱动。因此从2012年到2018年，新经济开始不断腾飞，过去几年众多外资坚定唱多新经济（消费、IT、医疗），但摩根士丹利从2018年中开始调整了这种偏好，因为其发现这一类概念股票的估值已较高，而加大的盈利压力和外部不确定性加之监管收紧（游戏、医疗、教育）都构成挑战。

未来，该机构认为，不论是新旧经济，都可能会受益于三大方面的需求提振——科技/互联网渗透进工业领域；旧经济产业的转型和数字化；智慧城市生活风格的赋能者。例如：

1、从消费到工业互联网的转变主要包含——中国铁塔（0788.HK）：5G投资和智慧城市应用的主要受益者；阿里巴巴（BABA.N）：中国最大的云服务商，数字科技有明确的竞争优势；海康威视（002415.SS）：视频监控市场的领军企业，为智慧城市发展提供了全方位的个性化解决方案，等等；

2、旧经济产业的数字化转型主要包括——顺丰（002352.SZ）：领先的快递服务提供商，致力于提升研发和IT支出来改善物流效率；国电南瑞（600406.SS）：在高端智能电网/二级设备市场有稳定的竞争环境，也有强劲的研发支持；平安银行（000001.SZ）：零售基础好，主要聚焦提升公司业务，受益于基建升级，等等；

3、智慧城市群的新生活风尚：中国中车（1766.HK）：受益于不断增长的城际和地铁网络；海尔智家（600690.SS）：智能解决方案的领跑者，也是领先的中国智能家电用品的供应商；美团点评（3690.HK）中国领先的电子商务平台，提供从食品快递、旅游预订到在店服务的一站式服务；新东方（EDU.N）: 中国最大的教育机构，各线级城市的学习网点广泛；恒瑞医药（600276.SS）：国内肿瘤麻醉药的开发、制造和商业化领跑者，等等。