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打不了逆风仗，凭什么做生意？

作 者丨颜 宇

华商韬略·华商名人堂 ID：hstl8888

2020年刚冒个头，一场世纪大并购便尘埃落定。

1月13日，世茂集团宣布与福晟集团合作，成立新字头“世茂福晟”。多家媒体报道中提到，双方名为合作，事实上却是以世茂为主导，吞下福晟货值近4000亿的地产项目。而据世茂2019年的半年财报显示，其总资产4159亿，负债3046亿。

世茂如此操作，堪称是一场豪赌。这也例证着，寒冬下的大型房企，正步入新一轮大鱼吃大鱼的时代。

豪赌是传统

站在时代浪潮上的地产商，几乎都是在一场场豪赌中奋勇搏杀而出的幸存者。

2001年，还在为《福布斯》工作的外国人胡润盯上了中国富豪。他通过上海外滩边上的售楼热线，联系到了当时十里洋场的地产大哥——世茂集团董事长许荣茂。

许荣茂一听要曝光自己的财富，与其他高调的富豪不同，几度拒绝，表示不愿刊登自己的名字。最后他别有深意地告诉胡润：“说实话，我们不希望进榜，但如果要进，请务必排得准一些。”

当年，许荣茂以60亿元的资产登上大陆富豪榜的第5位。他主导的滨江花园更是在上海一鸣惊人，以6幢超高层公寓的豪宅模式震惊业内。他拍下的烂尾楼也更名为世茂国际广场，成为日后上海地标建筑之一。

能有此成就，源于许荣茂早就明白在中国做生意之道。

1995年，祖籍福建，靠香港资本市场赚到上亿财富的许荣茂大举进军北京房地产。当时海南省楼市泡沫的破灭，已经让庙堂开始警惕。国务院计划里提及，将在5年间建成1.5亿平方米的经济适用房。许荣茂的动作，堪称是一场豪赌。

但他的嗅觉异常敏锐，规避了与政策冲突的风险。主导开发的楼盘都是为第一批富起来的中国人准备的高档小区，包括紫竹花园、华澳中心等，并因此成为赫赫有名的“豪宅之父”，名满京城。

1998年，中国经济遇冷。朱镕基放言“两年内一定要把住宅业促成支柱产业”。住房制度开始改革，福利分房被取消。就在大批房企抢滩京城市场时，许荣茂却做了个惊人的决定：挥师楼市低迷的上海。

这次豪赌，让许荣茂有了成为“全国顶尖”的基础。

当时的上海房地产还处于萌芽阶段，市中心都有烂尾楼工程，但许荣茂相信这个曾经的远东中心会在未来重新璀璨，不仅大手笔投入，还在上海设立了世茂总部。

同时，他还发挥谙熟资本市场的优势，于2000年8月成功借壳以恒源祥著称的上海万象集团（后更名世茂股份），拥有了第一家上市公司。

世茂上市后，许荣茂继续盯着先富起来的中高端收入人群，以独创的“滨江系列”高端住宅品牌，快速从上海走向全国，成为当时最具实力的全国性地产商之一，并且于2006年将旗下住宅项目业务重组为世茂房地产到香港上市。

这次上市，也让许荣茂站上财富排行的新高度，以超过170亿身价成为《福布斯》2006中国排名第二的大富豪。排在他前面的是黄光裕，排在他后面的是荣毅仁之子荣智健。

后来相继坐过首富位置的王健林、许家印、杨国强等地产人，则在当年富豪榜的前50都看不到名字，三人中排名最高的许家印被估身价35亿，列第52。不但离许荣茂有几十条街的距离，也比富力的张力、合生创展的朱孟依差得远。

从这个意义上说，说世茂这两年大动作是逆袭的人，那都是典型的“太年轻，不了解历史。”但也正是从那时开始，世茂的领先优势一步步消失，并不断被后来者迎头追上。

许荣茂是中医出身，风险意识超强，奉行稳中求进的策略。2008年后，国家对房地产的调控不断加强，社会上对房价持续上涨的批评和指责也越来越多，许荣茂应该是将这当成了房地产的重大风险，并因此成了最听调控政策话的人。

翻看世茂那些年的日程表，可以显著的看到，在恒大、碧桂园、乃至富力等公司高歌猛进之际，许荣茂却首先选择了保守和防风险。

2010年，世茂在中国房企销售排榜中已滑落到10名之后，销售额不足300亿，而恒大已经冲过了500亿的门槛。2016年，世茂的行业排名已在15名之外，年销售额更停留在不到700亿的窘境。

或许是房价一路向天不回头的强势，让许氏父子真正对中国人的房子购买力服了气，或许是将近10年走下来让他们对中国房地产有了新的信心支撑，又或许是巨大落差的刺激。当许世坛开始主导世茂时，世茂也借此来了个画风突变：

从此前偏向保守、谨慎，如今大步走向更有进攻性的攻城略。就像一个停下来休息了的人再出发，要用更快的速度追回被落下的距离。

世茂的发展也因此展现出完全不同的格局，并且结出不一样的果：2017年，世茂进入千亿俱乐部；2018年，世茂以1700多亿销售额追赶到全国房企销售排行的第11，2019年的最新数据显示，世茂房地产的销售额已突破2600亿，全国排名也重回前十，列第9位。

从规模数字看，只是用了3年，“小许”就干出了超过“老许”过去数十年的成绩。而且，他还在这期间，让“老许”早年布局的多个项目变成业界经典，使世茂在规模扩张之外，进一步强化了引领行业风骚的开创性和先进性。

其中的代表当属，2006年就立项、2018年完成竣工的佘山世茂洲际酒店。这个又被称为深坑酒店的项目，依附深坑崖壁而建，是世界首个建造在废石坑内的自然生态酒店，被美国国家地理誉为“世界建筑奇迹”，一揭开面纱就成为了网红，并被《时代周刊》选为了世界100个最佳旅行目的地。

许世坛让公司快速增长的核心策略和孙宏斌如出一辙：收购、收购、持续的收购。2019年正式出任世茂总裁之后不到3个月，他就动用超过200亿，收购了一系列项目。

甚至有人评价，低声细语的许世坛比大嗓门的孙宏斌还狠！

而这次与福晟集团宣称的强强联合，在外界看来，也不过是许世坛换了马甲的收购而已。通过这次合作，世茂将新增将近4000亿的货值，而且大部分都在当前正炙手可热的大湾区旧改项目。

这若获得成功，无疑会进一步提升世茂在行业的站位。和孙宏斌一样，伴随收购动作的越来越大，许世坛也不得不面对一个问题：

是否有足够的资金支撑其财务安全。

世茂为何不差钱？

2018年，许荣茂登上含金量十足的央视春晚。

他向故宫赠予价值高达2000万美金的《丝路山水地图》。多篇报道里提到，这幅国宝为“一带一路”提供难能可贵的参考和借鉴。企业家能以捐赠者的身份登上春晚，明显得到了足够的支持。

几个月后，世茂、中信信托签署战略合作协议，就大湾区进行深度合作。至此，许荣茂为稳定交班铺好了路。

2019年初，许世坛正式从父辈手中接下了世茂的权杖，成为真正的掌舵者。为了这一天，许世坛从最底层的销售做起直至集团高层，整整打磨了21年。所以，自他上任后的凶猛并购，显然是深思熟虑后的结果。

地产圈又迎来了一位鲜花怒马的“白衣骑士”。

自3月起，许世坛开始疯狂清空“购物车”，斥资近200亿元，接盘万通、泰禾、明发等房企近20个项目。这般风卷残云的大手笔，让他在地产圈风头一时无两，一度盖过并购之王孙宏斌。

每当媒体问起许世坛并购的心路历程时，他都会笑着说：合作共赢。

的确，纵观这些项目，世茂都没有“野蛮”地全盘接手，而是用最小的代价获得主导权。其中泰禾的院子系列、粤泰的天鹅湾系列，都是明星产品。

大规模拿地，在政策突变的时代成了一场虚妄的梦。自中央开始定调房住不炒后，从银行、信托等渠道对房企融资进行监管，曾狂飙猛进的房企为了解决资金问题，纷纷抛售资产。但世茂却“还有很多项目在谈”。

钱从何处来？世茂自有“找钱”神通。

除了40%的销售回款用于拿地外，世茂还展现了强横的全球性融资能力。早年，做过股票经纪人的许荣茂熟知金融市场，与国际投行建立了深厚的关系。2006年，世茂地产在港上市前就完成了一次大规模募资。

由摩根士丹利、渣打银行、建银资产管理和Draw Bridge基金四家策略股东以每股4.14港元共出资约15亿港元购进了世茂房地产12.8%的股权。其中，持股最多的摩根士丹利以2.22亿股成为世茂房地产的第二大股东。

上市后，摩根士丹利国际资本（MSCI）将世茂房地产纳入了MSCI全球股票指数及MSCI中国指数成分股，带领世茂股价大幅上涨。同年年末，世茂房地产又通过摩根士丹利成功向国际投资者发行近6亿美元债券。

而让股价攀升的优质项目，则是世贸从内地平台腾挪出来的。

2019年，尝过甜头的摩根士丹利、渣打银行再次出手相助，帮助世茂发行了低于内房股平均水平的美元债。规模为10亿美元，7年期，利率仅为5.60%。期间认购反应热烈，总订单近60亿美元。

同样，世茂在国内的融资也大有斩获。旗下子公司世茂建设成功发行了132亿元公司债券，票面利率4.30%，有效期24个月。信用评级AAA级别，在严厉监管的情况下，仅用了两周时间就获批发债申请。

一年前，世茂还发行了首单住房租赁ABS（资产证券化），储架10亿元；并且早就玩出了花。全国首单物业费ABS项目、首单购房尾款ABS项目，均由世茂与资本联合发行。最重要的是融资成本普遍低于6%。

房地产新时代，大房企开始向资金密集型金融财团转型，中小房企成为被吞噬的对象。湖北的地方开发商向《华夏时报》记者诉过苦：“大型房企背后都有一个银行作支撑，中小型房企只能靠自有资金做开发。”

光靠自有资金显然玩不转现在的地产业，就连世茂也是如此。世茂福晟案里，就引入了东方资产和信达进场。有媒体报道，世茂、东方资产与福晟集团三方的股权比例为4:3:3。

许世坛否认了这个说法，称金融机构仅在这次合作里提供税务、融资等支持。

据公开资料显示，东方资产和信达是中国四大AMC（资产管理公司）之二，在成立之初分别对接中国银行、建设银行的不良资产。

会融资，能借到更划算的钱，还只是世茂底气的一部分。

与孙宏斌一样，许世坛也正把世茂打造成并购“高周转”的典型，言简意骇的说，就是用“并购”从同行那里“批发采购”项目，批发采购到手后，快速出货零售，快速变现，以此货如轮转，确保现金流。某种程度上说，就是用同行的钱去收购同行的项目，只不过，需要先行垫一笔钱把并购项目盘活。

也正是这些明里暗里的布局，让世茂在各大开发商陷入泥沼时，能以“救世主”的身份出现。在收购福晟的发布会上，许世坛志满意得地说道：

我们不会做亏本的生意。

打不了逆风仗，凭什么做生意？这恐怕是深谋远虑的大佬才敢有的感悟。

寡头时代？

留给中国地产商们的机会不多了。

福晟集团在最辉煌的时候，货值一度排到全国第7，被视为地产界的一匹黑马。其董事长潘伟明常挂在嘴边的一句话是：“什么小而美，小就没了。”

他真是一语道破天机，也靠着疯狂并购战术成名。

由于是官员出身，潘伟明的组织架构也颇有章法。2015年，他成立十支拿地飞虎队：除8个区域大队外，还有机动大队和支援大队。他亲任飞虎总队司令员。两年时间，通过疯狂举债，拿下货值8100亿元的土地。

福晟还祭出碧桂园高周转的打法：3个月开工、6个月销售、9个月封顶、1年现金流回正。他的玩法与其他巨头并无区别，但却是在“房住不炒”的时间节点上抓紧冲刺。最终陷入现金流危机，豪赌失利。

福晟的惨败，只是紧缩政策下众多房企的一个缩影。

自2018年起，地产业被视为步入“镀金”时代，房地产金融化的步子迈得有些大。这源于融资渠道受限，整个行业进入洗牌期，规模化的破产潮出现。

过去18个月里，超过700家房企死掉。许多曾辉煌无比的地产商，通过疯狂举债大量拿地的操作，成为他们的致命死穴。大而不强只能被吞并。还在长袖善舞的房企，如今来看，都有四个特点：

拥有全国品牌、精于投融资、善于现金管理、有着自己的金融板块。

地产业最爱与银行联谊，据不完全统计，有16家房企参股了21家银行。万科入股徽商银行，恒大入股盛京银行，绿地入股锦州银行和贵阳银行，世茂也是中信银行的股东。强强联合，才是如今的生存法则。

这是一场草莽被收割、寡头联合博弈的强者游戏。

在上个月的中央经济工作会议上，房住不炒再次被重申。正如“并购王”孙宏斌所言，房地产业抢存量而非搏增量的时代已经到来。

万科高喊着“活下去”，恒大、碧桂园继续猛冲，融创、世茂把合作共赢挂在嘴边，左手右手都是做强图大的狠动作……这些地产狠人的莫等闲和只争朝夕，既是主动，也更是形势逼人的结果：

盘子就这么大了，你多吃一口，我就少了一口。

但当下的经济大环境，未来的房地产市场，相比过去而言，其中的不确定性风险并没有减少。

这样的大环境下，曾经因为保守而错失良机的世茂，是否又会因为太过激进而犯新的错误？

纵然是财技高超，底蕴深厚，这对许世坛来说，依然是个相当考验运气的问题。

地产猎手世茂为何不缺钱？

南方周末记者 卢宝宜

2019年10月31日

世茂在上海、广州、深圳、南京、长沙、厦门和烟台等地，已建成8座超300米、13座超270米的摩天大楼。

本文首发于2019年10月31日《南方周末》

2010年后，世茂将拿地重心转向三四线城市，负债率攀升至81.7%。但在其他房企仍狂飙突进时，世茂却突然选择慢下来。

银行拆借压力不大，有强大的外债优势，至今依然是世茂保持财务稳健的重要工具。

需要担心的是，世茂在三四线城市的土地储备再度暴增——根据2018年年报，世茂在三四线城市新增建面超过前4年的总和。

两个月前，在2019年世茂房地产（00813.HK）中期业绩会上，集团新晋总裁许世坛说，我们没有一定要今年重回前十的想法。

不过，十一长假后，世茂三季度销售额却回到了前十——销售1739.9亿元，同比上涨44%。

距离上一次世茂跻身全国房企百强前十，已相隔近5年时间。这五年中，世茂一改作风，变得低调保守。

再次回到前十的队伍，离不开世茂今年的“买买买”。据南方周末记者不完全统计，2019年以来，世茂通过旗下两个上市平台世茂股份（600823.SH）、世茂房地产先后收购了18个地产项目，涉及对价达191.54亿元。

这还只是公告数目，许世坛曾表示，还有很多项目正在谈，也有很多未公布。

世茂2019年半年报显示，上半年世茂新增60幅土地，土地总价约788亿元，其权益计容面积达1412万平方米，是去年同期的1.83倍；其中，有900万平方米是以收并购方式获取，占比约70%。

现金流充沛，是世茂最大的底气。2019年半年报显示，世茂房地产上半年账面现金约为522.34亿元，可覆盖其一年内到期的320.56亿元有息负债，未动用银行及金融机构融资额度约400亿元。

即使在上半年积极并购的关口，世茂的净资产负债率也保持在59.6%的低位，并且这是连续第8年维持在60%以下的水平。据国信证券经济研究所统计，2018年房地产行业的平均水平是103%。

“我们付款很快，基本上第二天就能把一百多亿打到对方账户，人家很高兴。”这位今年刚接过集团大权的地产二代在年初的业绩会上说。

在全行业融资艰难的大环境下，世茂的钱从哪里来？

习惯“逆周期扩张”

什么才是做房地产成功的关键？许荣茂在接受《英才》的专访中曾表示，第一是专业，二来是资金。“至于关系，已经不像改革开放不规范的初期时那么重要了。”

世茂成立于1989年，那一年许荣茂39岁。在香港依靠证券交易以及在内地开设服装厂积累了原始资本后，他以港商身份进军内地房地产业。

同样在这一年，不少房企创始人也都站在了事业的起点。碧桂园创始人杨国强成为北滘镇建筑工程公司的法定代表人兼经理；富力集团两位创始人李思廉和张力，也结识于这一年。

回顾世茂的发展历程，可以发现，“逆周期扩张”是其重要特点。

1995年，许荣茂大举进军北京房地产市场。但当时的北京市场，乃至全国的房地产市场都谈不上景气。在经历了前几年优惠政策下的高速发展后，房地产泡沫开始破灭。1994年，国务院开始发布宏观调控政策，加快经济适用房的建设，一时间商品房空置率攀升。

但许荣茂看好高端住宅。为了满足第一批“富起来”的中国人，世茂率先拿到了占地约10万平方米的亚运花园地块，并顺利将其打造成北京标杆性的豪宅项目。

此后五年间，世茂开始资本扩张，陆续在北京开发了多个家喻户晓的高档住宅，包括紫竹花园、华澳中心等，很快都一销而空。一时间，许荣茂被冠以“豪宅教父”的称号，名满京城。

高端住宅的火同样在南方点燃，“给你一个五星级的家”的广告语，成功带领碧桂园（02007.HK）收获了第一批在广东各地先富起来的商人们。

这仅仅是开始。1998年，中国完成住房制度改革，停止福利分房，商品房市场再次火爆。正当各家房企争先分食北京市场时，许荣茂却转头瞄准了楼价低迷的上海。

2000年，世茂挥师南下，并将集团总部也迁至上海。世茂滨江花园成为其在上海的第一个项目，以6幢超高层高档公寓和1幢60层酒店式公寓的规模一鸣惊人，连续4年问鼎上海地区楼盘的销售冠军。

这一年，世茂出价1.44亿元收购旗下拥有恒源祥品牌的上海万象集团，2001年更名为世茂股份，在A股借壳上市。有了更多资本，“滨江模式”自此不断对外输出复制。同年，许荣茂首次跻身《福布斯》中国大陆富豪榜，排名第五。

和上海的绿地集团一样，此后世茂也成了摩天大楼专业户。在地产业内，这是一种需要耐心的特殊拿地方式。

据南方周末记者统计，目前世茂在上海、广州、深圳、南京、长沙、厦门和烟台等地，已建成8座超300米、13座超270米的摩天大楼。

摩天大楼建安成本高、运营难度大、回报周期长，但为何房企愿意建？绿地集团董事长张玉良曾多次表示：“绿地集团做的是当地政府想做，而当地企业又做不了或者不容易做的事。”

一位地产业内人士对南方周末记者分析，一二线城市往往需要超级地标的存在。对于政府而言，有展现城市风貌和政绩的作用，因此地标项目往往能享受到政府给到的优惠政策。

2018年，许荣茂在央视春晚上露了把脸，将其斥资1.33亿元从私人藏家手中购得的国宝级画作《丝路山水地图》免费捐赠给故宫博物馆。

提前放慢脚步

曾和世茂占据中国南北两端、打起豪宅擂台赛的碧桂园，在2007年赴港上市。

自此，碧桂园开创了“高周转+高杠杆”的发展模式，在广东省以外的三四线城市攻城略地，抓住城镇化进程的红利。

这一模式被多家房企争相模仿与复制。其中，与世茂为老乡的各家“闽系”房企，凭着“爱拼才会赢”的冲劲，大量拿地，高周转快速出货，回笼资金再加杠杆，成为进军地产业的一匹匹黑马。

世茂此前专注于一二线城市做中高端市场，但现在也禁不住诱惑，开始蠢蠢欲动。

2010年后，世茂将拿地重心转向三四线城市。但由于三四线城市对中高端项目的需求薄弱，导致库存较大难以消化，拖累公司销售增长大幅落后于同业，同时带来负债攀升。2011年，世茂的负债率攀升至81.7%。

随着各地楼价持续疯涨，国务院从2010年起陆续加大对楼市的调控，例如颁布各项限购令，同时从融资端开始加大金融机构对房企融资的监督和指导。

一时间，房地产市场降价的声音此起彼伏。2014年，万科董事长郁亮称，中国地产行业将进入白银时代。

世茂似乎相信了这一预测，开始减少拿地，去库存，降负债，注重利润。

不过，就在世茂慢下来之后，其他房企依然在高速扩张。世茂的规模，从2014年全国房企销售额的第8名跌至2017年的第16名；销售面积从2014年的第9名跌至第25名。

事实上，2014年之后，房价依旧全面暴涨，各家房企利用不同的“找钱”之道各显神通，房地产市场并没有冷却下来。 彼时，没有人知道提前慢下来的世茂在想些什么。

历经三年滞胀期，世茂在致力于消化三四线库存的同时，2017年陆续在南京、杭州等新一线城市增加土储。在这一年，世茂也终于迎来了再一次的高增长，迈进千亿阵营。

全球融资能力

在政府持续调控下，世茂能做到不差钱，不仅在于它及早收缩战线，也得益于其早年与国际投行建立的深厚关系。

2006年，世茂房地产在港上市，全球募资41.70亿港元。上市前，世茂还完成了一次大规模私募。摩根士丹利、渣打银行、建银资产管理和Draw Bridge基金四家策略股东以每股4.14港元共出资约15亿港元购进了世茂房地产12.8%的股权。其中，持股最多的摩根士丹利以2.22亿股成为世茂房地产的第二大股东。

上市后，摩根士丹利国际资本（MSCI）将世茂房地产纳入了MSCI全球股票指数及MSCI中国指数成分股，带领世茂股价大幅上涨。同年年末，世茂房地产又通过摩根士丹利成功向国际投资者发行近6亿美元债券。

2018年开始，中央从银行、信托、外债等多渠道对房企非法融资进行监管严卡。国内房地产市场也走到了下行周期。此前一路狂奔的房企，尤其是众多中小房企纷纷倒下，为了解决资金问题抛售资产。

一位不愿透露姓名的房企高管告诉南方周末记者，其实世茂今年捡到的项目都是“大便宜”，不管泰禾的院子系列，还是粤泰的天鹅湾系列，都是明星产品线项目。在其看来，虽然后者涉嫌诉讼查封事宜，但风险有限。除了利润高，安全向来是世茂收购的另一个重要考量标准。

许世坛也曾在业绩会上表示，世茂收购的项目大多有较高的门槛，接近10%-12%的净利润，30%的毛利润，相较于土拍市场更为划算。

同时，并购项目还有个好处，“就是有可能对方已经开发了一半，我们买回来再卖，就能很快周转起来。有些一二季度并购的甚至能实现在第三季度就可以销售”。

关于并购的钱从哪里来，世茂回应南方周末记者称，主要用50%的销售回款进行拿地。2019年上半年，世茂回款约813亿元，回款率为81%。

但显然不仅如此。2019年5月，世茂房地产旗下子公司世茂建设成功发行132亿元公司债券，票面利率4.30%，有效期24个月。

在监管机构对房企发债日益收紧的环境下，世茂建设获联合信用评级AAA级别，且仅用了两周时间就获批发债申请。

同月，银保监会对房企公开市场融资窗口指导，包括约束房企发行境外债券只能用于置换中长期境外债务，规范ABS融资，严防信托公司违规融资等。而这几项规定，恰巧世茂都不在范围内。

两个月后，2019年7月，世茂房地产就成功发行了年内第二笔美元优先票据，规模为10亿美元，7年期，利率为5.60%，低于内房股美元债的平均水平。该笔债券由世茂的“老朋友”摩根士丹利、渣打银行在内的多家国际知名投行和金融机构进行牵头经办和发售，认购反应热烈，总订单近60亿美元。

业绩中报显示，世茂房地产2019年上半年融资成本控制在5.6%，较2018年全年5.8%下降0.2个百分点，维持在行业较低水平。据观点指数统计，2019年上半年房企平均融资成本为6.96%。

不过，需要担心的是，世茂在三四线城市的土地储备再度暴增——根据2018年年报，世茂在三四线城市新增建面超过前4年的总和。

南方周末记者 卢宝宜