原创 宋鸿兵  宋鸿兵观天下

文 | 宋鸿兵

在经历了上周国际金融市场惊心动魄的行情之后，美联储周日紧急向市场投放了“货币核弹”：零利率+QE4，希望能够提振市场信心。但是，3月16日周一，全球的市场反应却让美联储大吃一惊，道琼斯当日暴跌近3000点，股市第三次熔断。S&P 500的单日跌幅仅次于1987年的大暴跌和1929年的大萧条，遥遥领先于2008年的金融海啸。VIX恐慌指数则创下有史以来的最高纪录，同样超越了2008年。

让人更为吃惊的是，上周仍然处于平静状态的回购市场，周一突然“疫情”发作，回购利率跳升到了2%！要知道美联储已经将联邦基准利率降到了0附近，超额准备金利率（IOER）也降到了0.1%，回购利率应该低于超额准备金利率，否则，银行坐拥的1.3万亿美元的超额准备金，应该立刻从美联储账户中涌向回购市场进行套利，从而将回购利率压下来。与去年9年美国爆发钱荒时发生的现象一模一样，银行“断然拒绝”了这个“无风险”套利的机会。

所谓无风险，是指回购市场以国债为抵押进行隔夜融资，抵押品非常可靠，时间只有一晚，比银行之间无抵押的纯信用借贷更靠谱。银行放弃赚钱的好机会只有两个可能，一是不敢，二是不能。

先说为什么不敢。

上周以桥水基金的达里奥为代表的风险平价型对冲基金（Risk Parity funds）大暴雷，很多对冲基金用十倍以上的杠杆管理着数万亿美元的资产，他们完全没有预料到三四个标准方差以上的黑天鹅们正在逼近，特别是石油和病毒这对“黑风双煞”的杀伤力如此惊人，远远超过了他们的想象。风险平价策略的“祖师爷”达里奥在今年一月时还曾信心满满，他在达沃斯论坛中放出狂言“Cash is trash!”（现金就是垃圾！），号召投资人在2020年的市场上“胆子更大一些，步子更快一些”，冲向全球市场，拥抱多样化的资产，千万不能持有现金。

“祖师爷”的总动员，激发出全球风险平价型对冲基金经理们的狂热，他们积极招募客户，放胆配置资产。美国国债就是他们的最爱，大举吃进之后，反手就在回购市场上质押融资，然后再买国债，再进行回购融资，以循环抵押的方式做大资产规模。

事实上，当中国、日本、沙特等美国国债大买主逐渐丧失了对美债的胃口之后，高倍杠杆的对冲基金一跃成为美国国债最重要的新买家，在前两年美联储加息缩表卖出国债时，正是对冲基金们承担起“为国接盘”的重任，成功地压制了国债收益率的上涨势头。

当达里奥们在上周被“黑风双煞”彻底打垮之后，高杠杆成了“索命鬼”，迫使他们启动了疯狂的国债抛售模式，在3月11日终于导致美国国债市场丧失了流动性，一级交易商们的自有资金已难以应付对冲基金的大溃败，被迫向美联储求救，这才有了3月12日美联储紧急开始的1.5万亿回购注入资金的救命行动。

从3月16日本周一开始，对冲基金的雪崩态势终于开始冲击美国金融体系的心脏—回购市场。在这种风声鹤唳的情况下，哪家银行敢于借钱给这些“残兵败将”？对冲基金手中的用于回购融资的国债，背后平均有三个主人，这种“一女三嫁”的回购抵押品，谁敢接手？

银行不是傻子，为了区区2%的套利，却冒着赔掉本金的风险，这买卖没人愿意干！

还有另一种情况，银行的1.3万亿超额准备金根本就无法动用。为什么？对冲基金也好，影子银行也罢，所有资金的源头都在银行，银行“清白”的资产负债表与影子银行的“黑暗交易”存在着千丝万缕的联系。如果大批对冲基金破产，银行岂能独善其身？简单地说，地主家也没有余粮了。

怎么办？还得美联储出手拯救。

3月16日周一，美联储急急忙忙地宣布下午1:30分，再一次向市场注入5000亿美元的回购资金，目的是为了“确保准备金供应充足，以支持短期资金市场（国债回购）的正常运行”。

说白了，对冲基金玩砸了要跳楼甩卖国债，最终还是要美联储印钞票接盘。上周美联储刚搞了1.5万亿的回购，这周又追加5000亿，再加7000亿的QE，达里奥们究竟玩砸了多大规模的资产？又会有多少交易对手将被这帮人拖下水？银行、保险公司、共同基金、养老基金可都是达里奥们的金主。美联储一连串的高强度救援，反而印证了市场的猜疑，加剧了市场恐慌，所有人都在惊呼，达里奥家的狗多看了我两眼，我怕的有理。这是3月16日美股第三次熔断的关键。

美联储曾信誓旦旦地声称，9月钱荒已经彻底摆平了，鸿学院可从来没当真。自去年9月以来，我们通过一系列核心课详细分析了美国回购市场存在的结构性问题，断定钱荒没有结束，并且还将持续和升级。所有上过核心课的同学们都应该印象深刻。

我们把3月14日的公开课做成了PPT，即核心课第55讲《石油与病毒：全球市场的黑风双煞》。本节课系统梳理了最近全球金融市场暴跌的逻辑结构，逐日分析了市场变化的内在动力和传导机制，增加了数据、图表，绘制了金融市场“相互咬合”的“齿轮系统”。

在当前复杂和激变的大环境下，全局视野和系统框架是透视金融市场潜流的关键。