来源：宋鸿兵观天下  文 | 宋鸿兵

3月31日，美联储意外地宣布设立一个国际美元回购机制（FIMA Repo Facility），鼓励那些在美联储纽约银行拥有账户的外国央行和国际货币机构，以美国国债为抵押从美联储借贷美元，目的是提供美元流动性以缓解海外的美元荒，“避免（各国被迫）在公开市场上抛售美国国债”来获取美元。该机制将在4月6日正式启动，至少持续运行6个月。

稍加解释一下，美联储纽约银行大约有200多个国际账户，包括几乎所有持有美元储备的各国央行，总金额在5万亿美元左右。注意，全世界的美元（除现钞之外）实际上都只能“存活”在美国的银行体系之内，即美元永远无法流出美国。所有外国政府、金融机构、公司和个人所持有的海外美元，仅仅是这些美元在美国银行账户上的“影子”（想不通可以撞墙）。

我们都知道目前海外美元市场仍然处于“美元荒”的状态，根源就是美元负债的压力山大。最近几年世界各国的公司贪图美元利率低廉而大举借贷，导致全球供应链上堆积了12.6万亿的巨额美元债务。现在华尔街金融市场的剧烈内爆形成了一个超强的“美元低气压中心”，倒抽海外美元回流。祸不单行的是，新冠疫情迫使世界主要国家集体陷入经济休克状态，全球供应链的断裂势必导致美元资金链的断裂，12.6万亿的美元债务难逃汹涌的违约大潮。

正是由于这两个原因，美联储即便展开了与九国央行的货币互换，也难以遏制海外美元荒的持续，病根在于美元债务违约的必然性。现在新推出的国际回购机制，并不会比货币互换更有效。

那么，美联储真的担心各国抛售美国国债吗？其实不会。因为各国央行持有的5万亿美元在真实世界中根本花不掉。比如全球每天生产1亿桶石油，现价每桶20美元，5万亿相当于2500亿桶石油，美国搞了几十年石油战略储备，现在总容量也就6.35亿桶，买石油没地方储存。那买铁矿石，买大豆呢？同样也不现实。简单地说，各国的美元外汇储备除了购买美国国债之外，根本没有太大的选择余地，美联储早就看透了这一点。

如果美联储既不担心美国国债被抛售，也没指望新的国际回购机制能消除美元荒，那么释放这些烟幕弹的背后，美联储的真实意图究竟是什么？

我认为，这是因为美联储突然意识到“无限QE”正在快速撞上“回购冰山”！

在《货币战争5》中，我已经详细阐述过QE政策不可持续的核心逻辑，即美联储印钞吃进的国债太多，必然会“窒息”回购市场。我当时以“类10年期国债”（10-Year Equivalents）作为美联储“国债库存”的替代变量，将各种期限和不同数量的国债所产生的利率风险，用一定数量的10年期国债来替代。

“以类10年期国债的方法计算，到2013年8月，美联储已经持有了全部流通国债的30%，如果继续按照QE3的购债速度推进，2014年将达到45%，2015年为60%，2016年为75%，2017年为90%，到2018年底之前，所有市场中的国债都将被美联储通通吃光。当然，早在这之前，回购市场就已经崩溃了。” （《货币战争5》第四章第二节“QE的泰坦尼克号，迎头撞上了回购冰山”）

在全书的序言中，早已明确提出美国退出QE将触发利率火山，而继续QE将撞上回购冰山。在美联储加息缩表两年之后，我们已经在2019年9月见识到了回购市场的“利率火山”爆发，钱荒迫使美联储不得不放弃缩表。而2020年3月的金融市场大地震又迫使美联储祭出了无数量上限、无时间期限、无道德底线的“三无QE”，结果美联储预料之外的情况突然发生了。

自3月15日美联储正式启动QE以来，以两周印钞狂买上万亿国债的惊人速度，从市场中迅速收走流通国债，用力之猛远远超过了前三轮QE，这意味着回购市场中的优质抵押品将出现严重短缺。

我曾反复强调，回购市场是当代金融体系的心脏，是货币流动性的发动机，其重要性远远超过股票市场和债券市场。在回购市场上，本来玩的就是10个瓶子3个盖的高难度杂技，如果美联储每天以750亿的速度“吞噬”国债抵押品，坚持两周就会导致7000亿的“瓶盖消失”，考虑到回购市场的规模不到2万亿，这样的瓶盖消失速度可谓恐怖。由于瓶盖的迅速减少，杂技很快会变成10个瓶子1个盖，甚至20个瓶子1个盖，玩杂技的难度越来越高，而失手的风险将越来越大。这不是在拯救赌场，这是在把所有玩家往火坑里推！

3月23日，美联储启动无限量QE之后，金融市场上频频出现“灵异”现象：

第一个灵异现象：3月23日国债回购市场，零申请、零成交！

难道一夜之间，亏损惨重的对冲基金们全部满血复活了？难道一级交易商们根本不需要现金？真是活见鬼了。

其实，自从3月15日美联储正式宣布7000亿QE以来，隔夜回购和期限回购的成交规模就在迅速萎缩，一级交易商们抢着把这两年囤积的数千亿国债一股脑都卖给了美联储储，低买高卖，他们玩了一个政策套利。不过，市场上仍是冰火两重天，高倍杠杆的对冲基金们还急需现金救命。

（3月23日无限量QE启动后，市场上无人向美联储申请回购融资）

（3月15日美联储正式启动QE后，隔夜回购和期限回购迅速萎缩）

第二个灵异现象：美国3个月国债收益率跌到负数！

在3月23日无限量QE推出后，3个月国债收益率竟然掉到了负数，这意味着借钱给政府的投资人宁愿倒贴利息，这也太诡异了。其实，背后的原因是回购抵押品的国债处于严重稀缺状态，金融机构为了不发生违约（到期偿还国债换回现金），拼了老命也必须抢到国债，亏本也认了。

考虑到很多对冲基金使用了高倍杠杆（10-50倍），如果美联储继续抽走国债，它们将面临更惨重的损失，或者发生大规模的违约。

第三个灵异事件：短短一周无限量QE之后，美联储突然宣布缩小QE购债规模!

美联储估计是玩无限量购债爽过了头，猛然发现回购市场中一半的“瓶盖”都没了，转抵押杂技10个瓶子只剩下1.5个盖，对冲基金们的高倍杠杆还没有解除，救援资金也还没有到位，这意味着它们被逼着从30楼爬上了60楼，边走钢丝，边玩瓶盖杂技，还没有防护绳。

美联储看得胆战心惊，手心直冒汗！缩小购债规模可以缓解瓶盖短缺的压力。

（无限QE仅仅一周之后，美联储就“吓醒”了，从3月31日开始缩减购债规模）

第四个灵异现象：美联储的逆回购在沉寂许久之后突然火山爆发！

美联储的逆回购概念与中国正相反，中国逆回购是央行放大水，而美国逆回购是美联储放出国债回收美元。当美联储意识到无限QE正在窒息回购市场之后，它赶紧将自己刚刚吃进的国债“吐了出来”，一级交易商们早已迫不及待地拿钱抢券，拯救各自的朋友圈，3月31日2100亿美元的逆回购成交规模，足以说明目前回购市场上国债供应枯竭的严重程度。

现在，美联储必须同时拯救美元流动性枯竭和回购抵押品枯竭，这两个枯竭都足以致命。

（3月30日，美联储的逆回购火山爆发）

于是，才有了本文开篇美联储3月31日突然宣布的新国际回购机制，它的根本目的就是紧急征调各国央行储备中闲置的美国国债前往华尔街“勤王救驾”。美联储怕的有理。

大家可能会觉得奇怪，美国刚刚宣布了2万亿美元的救助法案，这些钱当然只能通过财政赤字提供，这意味着超大规模的国债发行即将开始，为什么美联储不等待新国债的上市？

最大的可能是，远水救不了近渴。从法案通过到制定国债发行计划都需要时间，而且国债拍卖有自身的节奏，每周的上市数量有限，而美联储“吞噬”现有国债的速度太猛。美联储的痛苦在于，要拯救杂技演员们就必须维持相当大的购债规模，以便向市场提供足够的现金，而如此一来却将杂技演员们逼上了更危险的绝路。

貌似逐渐平静的金融市场之下，另一股潜流正在酝酿惊涛骇浪。

美国某大银行陷入困境

原创 宋鸿兵  宋鸿兵观天下

■ 文 | 宋鸿兵

到目前为止，全球金融市场的持续暴跌还没有引发银行出现危机，因此很多人认为这次大暴跌并不是真正的金融危机。其实，正确的问题是，假如美联储不提前狂印钞票拯救金融体系，究竟会不会出现银行倒闭？

从本质上，一切金融危机都是负债的危机。当今全球的总债务高达250万亿美元，在这个惊人的“债务堰塞湖”之下，世界GDP的总和仅为87万亿美元，近300%的负债率已经确保了全球金融体系的灭顶之灾不是会不会发生的问题，而是在什么时间爆发的问题。

1929年，美国的总负债达到了GDP的300%，结果金融体系崩溃，经济陷入了30年代大萧条。2008年，美国的总负债再次突破GDP的300%，后果就是“美国病人”在长达十二年里无法摆脱“货币呼吸机”。现在，轮到全世界面临同样的问题了。

1971年金本位被美国废除之后，全世界进入了债务货币时代，即以白条为抵押创造白条的收据。如果我们将100元现金存入银行，则整个银行体系能够以这100元现金来“无中生有”地创造出1000元的“银行货币”（M2），这多出来的900元是从哪里来的？它们是以其他人新增的债务白条为抵押创造出来的。所以，这是一种债务驱动型的货币机制，只有债务增长，货币才能扩张。相反，如果债务收缩（如违约或清偿），则货币也将同步萎缩。

假如全世界所有的政府、企业和个人同时约好在某一天还清所有债务（即国债消失、企业债消失、银行贷款消失、个人负债清零），那么整个世界的银行货币将瞬间蒸发，只有流通中的现金和央行账上的黄金能幸免于难。如果以中国为例，债务清零将导致全国的货币供应瞬间萎缩到约8万亿（流通中的现金），加上黄金资产也不会超过10万亿，全中国500万的房价将萎缩20倍跌到25万左右（如果那时还存在房地产市场的话）。

我们经常听到完全违反货币逻辑的种种言论，比如很多人认为超发货币流进了房地产，所以房地产是吸纳超发货币的有效办法。实际上逻辑正相反，是房地产负债创造了超发货币！高房价导致了房奴的高负债，而银行以高负债为抵押才能创造出超发货币，而超发货币继续推高房价，使更多房奴陷入更高的负债从而使银行得以创造更多的货币，这个自我强化的恶性循环将一直持续到债务违约大爆发为止。简单地说，当货币与债务死锁，而债务扩张持续超过GDP增量时，则金融体系迟早必然发生违约。

用同样的逻辑来看美国，超高价格的金融资产的背后是超高的债务压力，高负债所积累的金融风险无法被消灭而只能被转移，恰如能量守恒原理一样，能量可以转移但无法消灭。当所有资产领域全部弥漫着风险时，一切风险对冲都会失效，这就是达里奥们的风险平价策略必然失败的原因，也是美国金融市场必然发生危机的根源。

从根本上看，全世界87万亿的GDP，无法支撑250万亿的高负债，实体经济所产生的脆弱现金流，扛不住巨额本息偿还的压力。如果在正常的利率条件之下，债务大崩溃早已爆发，现在即便是超低利率的环境，也已挡不住全球违约大潮的来临。石油价格战和新冠疫情不过是加速危机爆发的导火索。

在2008年的金融危机中，美国银行体系处在风险资产的风暴中心，次级贷款、衍生品大冒险，银行都冲在第一线，结果是银行体系的集体崩盘，上万亿美元的财政救援和29万亿的美联储秘密贷款才使华尔街免于破产。在2020年的金融风暴中，银行躲在了后面，对冲基金充当了冒险的急先锋，现在轮到影子银行体系陷入了重大危机。

在目前陷入困境的基础资产中，1.3万亿的垃圾债已经危如累卵，3万亿的BBB企业债正遭遇大面积降级的命运，1.2万亿的杠杆贷款的均价跌破了风险边界，7000亿的CLO面临追加保证金的索命追讨。除此之外，还有海外12万亿美元贷款正陷入美元荒的危险之中，对冲基金高倍杠杆之下的3.2万亿资产已是风声鹤唳，还有数万亿衍生品的或有负债也处于爆发的前夜。

（杠杆贷款飞流直下三千尺，均价跌到76.23，整体沉入风险资产类别，即<80）

（CLO市场：正在遭遇银行追加保证金的索命追讨）

美国国会刚刚通过的2.2万亿的救援法案，名义上打着拯救新冠疫情的大旗，实际上是在掩护冲洗华尔街烂账的暗盘操作。最大的猫腻就隐藏在4540亿的杠杆救援的条款之中，这笔钱将进行10倍放大，以4.5万亿美元的规模来冲洗华尔街的资产毒垃圾。

美国的影子银行已经陷入了重大危机，那么银行体系就能独善其身吗？对冲基金、PE公司、商业开发公司、投资银行这些影子银行的主力，它们玩的并不是自有的资本金，而是从市场中借来的，这些钱的最终来源仍是银行体系。所谓覆巢之下焉有完卵，这就如同放风筝，对冲基金飞得再高，资金的绳子始终攥在银行的手里，如果对冲基金遭到雷击，银行的资产负债表同样会被击穿。

现在美国有银行处于风险之中吗？

鸿学院在3月28日晚上的直播课《美国金融市场的第三颗地雷》中谈到了银行危机的两个先兆：

第一，美联储的贴现窗口门前冷落已超过十年，上周却有银行悄悄地跑去敲窗讨钱了，金额高达400亿美元。正常情况下，银行本可以同业拆借，除非被同行躲避，只有走投无路时才会去用央行的贴现窗口。这说明，有一家或几家银行处于重大风险的边缘。

（美联储十年未用的贴现窗口，上周突然有银行去敲窗讨钱）

第二个迹象是LIBOR利率与美国三个月国债收益率差异惊人，在美联储已经大规模展开货币互换的情况下，欧洲美元市场应该不缺美元流动性，如此巨大的套利空间（3月30日已高达140个基点）无法缩小，这只能说明国际银行之间严重缺乏信任，即某些银行遭到了强烈怀疑。

（3个月LIBOR美元利率与3个月国债收益率之差）

虽然我们还不知道有几家银行出现了问题，但至少有一家可疑的银行已经浮出了水面。3月26日，路透社报道美国商品期货委员会（CFTC）突然宣布美国第一资本银行（Capital One）可以豁免提交商品掉期（commodity swap）的交易报告。很显然，第一资本银行在石油价格对赌的衍生品交易中，“站到了历史错误的一边”。美国商品期货委员会允许这家银行推迟到年底再上报告，自然是希望石油价格到时能够恢复失地，避免该银行立刻暴露资本金不足的严重问题。但路透社的这篇报道，已经吓坏了欧美的银行体系，人们纷纷猜测上周悄悄去找美联储贴现窗口借钱的家伙是不是第一资本银行？

这就是金融衍生品或有负债的威力，在金融环境恶化时它们会突然变成真实负债，而且是不能承受其重的要命债务。

（美国第一资本银行遭遇商品掉期重创）

在美国的大银行之中，并非只有第一资本银行从事衍生品大冒险的游戏，其它大玩家有的是，比如摩根大通和花旗银行两家就持有高达3万亿美元的信用违约掉期（CDS）。最近5周，摩根的股价暴跌了39%，花旗暴跌了52%，摩根大通的市值掉到2568亿美元，而花旗的市值仅剩800亿。假如它们的CDS合约所担保的企业出现严重违约（在新冠疫情和经济衰退的情况下可能性很大），这3万亿信用违约掉期的或有负债，就会一下子变成真实损失，远远超过它们的股票市值。

美联储前主席耶伦老太太曾断言：在我们有生之年，再也不会发生金融危机了。看来危机还是会来了，问题只是如何收场。