原创 Hayekist  秦朔朋友圈

导 读

最终，两人选择分手。苏世民将持有的“黑石金融管理公司”股权出售给匹兹堡金融服务集团（PNC）。但芬克认为“黑石（Blackstone）”的声誉可以帮助公司继续前进，所以将公司更名为 “黑岩（BlackRock）”以反映两家公司存有的渊源。

从黑石独立出来之后，PNC向贝莱德敞开了旗下的分销网络并将其资管业务与贝莱德合并。因此，黑岩得以延续风一般的增长态势，到了2019年末，公司AUM达到了创记录的7.43万亿美元，成为全球资产管理行业无可争议的老大。

拉里·芬克，胜过了苏世民。

Hayekist | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 ·

“贝莱德（即BlackRock，又称黑岩，中国惯用译名为贝莱德）与黑石对投资和管理的观点截然不同，两家公司的轨迹显示了金融行业正在发生的变化，贝莱德后来居上的故事尤为值得关注。哪种战略是通向全球金融之王的最佳路径？由一家结构简单的公司经营被动型基金，还是由一家复杂的企业管理主动型资产？”

这是2018年《经济学人》在2月名为《贝莱德 vs. 黑石：金融王者之战，如何青出于蓝？》的评论文章中提出的疑问。

评论家们很好奇，简单的“被动投资”服务与复杂的“主动投资”服务相比，哪一种业务更容易使得资产管理公司成功，帮助其获得公司资产管理规模（Asset Under Management，AUM）和股东财富的双丰收？

对于此，黑石前领导者苏世民认为这两种商业策略可以在同一家企业并存，而且可以产生强烈的协同效应而带来更加强劲的业绩增长，只可惜他错失了机会。

他在《我的经验与教训》中畅想：“拉里是个‘十一分’人才，他的业务正是我们想要在黑石建立的业务——不仅有机会产生巨大的利润，还能产生一种知识资本，为公司的所有业务提供信息，增强我们在其他领域的业务能力。此外，拉里的技能是对我本人技能的补充，他是一位非同凡响的人才和管理者。我专注于非流动性资产，而他擅长流动证券投资。我们本可以在同一个企业里展开这两个业务。”

不过，拉里·芬克并不赞同苏世民的看法，他认为“自公司创立起，我就尽一切努力，避免明星基金经理文化在公司生根发芽”。这个表述暗含着对苏世民业务战略定位的否定，可以理解为芬克认定黑石与黑岩无法在同一家企业并存。

因为苏世民正是黑石的首席明星基金经理，其卓越的投资能力帮助黑石在“主动投资管理服务”上脱颖而出。苏世民在《我的经验与教训》讲述了很多其投资决策大获成功的案例。

两人的故事

1988年，原在第一波士顿银行工作的拉里·芬克离职创业。他找到苏世民，提交了自己的商业计划书。芬克计划成立一家资产管理公司，专注于投资抵押贷款支持证券。

在第一波士顿银行的时候，芬克已经光芒闪耀，是如日初升的明星Banker。他和其他交易员创造了抵押贷款证券，通过把抵押贷款打包合成为证券，进而可以像传统的股票和债券一样进行交易和投资。

这种创新极具生命力，到了今天，资产抵押证券已经成为全球规模第二大的资产类别。作为开拓者，芬克帮助第一波士顿银行占据了当时主要的市场份额。

基于芬克既往的骄人成绩，苏世民很快就决定资助其创业。他联合黑石的另一个创始人彼得·彼得森共同出资500万美元为这家名为“黑石金融管理”的初创公司注入资本。根据约定，黑石拥有50%的股份，芬克和他的团队拥有另外50%的股份。

时间行至1994年，拉里·芬克领导下的黑石金融管理公司的AUM已经达到了200亿美元，年复合增速64.8%，增长速度惊人。

然而，苏世民与拉里·芬克的矛盾开始暴露：

一方面是两人对公司的发展方向意见不一。芬克开始对资管行业主动管理的商业模式产生了怀疑，想出售掉当时旗下的基金业务，寻求转型。而苏世民则依然醉心于“主动投资”的作业方式，相信芬克作为流动证券投资领域的明星基金经理，有能力和委托人一起跨越周期，获得长期成功。

另一方面是芬克要求重构“黑石金融管理公司”的股权结构，希望自己占据更多的份额以体现其个人企业家才能的价值。但苏世民认为1988年双方达成的原始协议应该得到尊重，而不是根据情势来重新定约。

最终，两人选择分手。苏世民将持有的“黑石金融管理公司”股权出售给匹兹堡金融服务集团（PNC）。但芬克认为“黑石（Blackstone）”的声誉可以帮助公司继续前进，所以将公司更名为 “黑岩（BlackRock）”以反映两家公司存有的渊源。

从黑石独立出来之后，PNC向贝莱德敞开了旗下的分销网络并将其资管业务与贝莱德合并。因此，黑岩得以延续风一般的增长态势，到了2019年末，公司AUM达到了创记录的7.43万亿美元，成为全球资产管理行业无可争议的老大。

拉里·芬克，胜过了苏世民。

顺便提一句，PNC选择在最近以二次发行的方式出售其持有的贝莱德普通股和优先股约合3500万股以储备更多的资本金以应对新冠疫情。按消息公布前一日5月11日的最新收盘价493.11美元计算，其价值约为173亿美元，折合人民币1227亿元。

两人的分歧

关于资管行业的发展路径，苏世民和芬克两人之间，显然存在着明显的分歧，其核心在于，如何为委托人（公司服务的客户）创造价值？苏世民认为，黑石的价值是通过积极的、主动的、精明的投资管理服务为客户创造超额收益。这种服务主要是通过选任明星基金经理来达成的。这里的超额收益是指相比市场同类别投资平均水平更高的回报。也可以这么理解，苏世民走的是资产管理服务行业传统路线。

拉里·芬克则持有迥异的见解。当时资管行业开始把投资回报的贡献因子分解为alpha和beta，其中alpha取决并归功于基金经理的投资能力，beta则是市场平均回报（这是被动投资于指数就可以获得的回报）。芬克认为追求alpha是一件极其困难的事情，因为不可控的因素太多了。

芬克的结论是：资产管理公司面临着类似“蒙代尔三角”一样的不可能关系，即无法同时实现AUM高速增长、股东价值最大化和为委托人稳定创造超额收益三个目标。

因为：

（1）能否实现alpha，主要取决于公司能否找到明星基金经理并聘任他们，而且还得建立其适当且有效的机制确保他们能一直保持“明星”本色。这非常难。

投资从无后视镜，企业几乎无法以合理的成本来甄别选出可以成为“明星基金”的专才，然后雇佣他们。

（2）人力总是有限的，明星基金经理作为个体，可管理的资产规模是有限度的。比如传奇基金经理彼得·林奇在管理麦哲伦基金的13年间，实现了29%的年复合报酬率。但在基金规模从2000万扩大到140亿美元之后，彼得·林奇便开始感到力不从心。

很多人猜测他之所以提前隐退，主要就是因为缺乏信心确保更大规模的基金能实现与既往同样惊艳的业绩。

换句话说，明星经理只有管理适宜的规模的时候，才容易创造出令委托人满意的投资回报。一旦交托他管理的资产过多，他要么难以胜任，要么就会出现成绩下滑的情况。

这就意味着公司要实现AUM的增长，必须聘用足够多数量的明星经理。这又不得不陷入（1）所述的难题，成为难上加难的事情。

（3）即便明星基金经理常有，但愿以雇员身份忠诚服务于一家资产管理公司的人最终会少之又少。因为在崇尚激励的市场经济条件下，基金经理一旦成为耀眼的明星，则更倾向于自己做老板或合伙人以赚取更高额的管理费。

如电影《大空头》的原型Michael Burry为客户赚了7亿美元，自己也轻松地赚到了1亿美元（数据来源：维基百科）。而在集团化的资产管理公司，肯定无法为一个雇员开出如此高的报酬。

这意味着资产管理公司很难雇佣到数量足够多的明星基金经理来为委托人提供高质量的服务。这也意味着公司AUM的扩张很容易受到明星基金经理不足的制约。

（4）明星基金经理的工作质量非常难以控制。由于市场无常，基金经理的投资绩效自然也会起伏不定。这使得资产管理公司陷入两难，如何识别明星基金经理当下不如意的业绩是暂时性的还是永久性的？如果是暂时性的，如巴菲特这样的王者，会在长期里重新证明自己的价值，这时候公司如果做出替换他的选择无疑是一件蠢事。但谁又能确保巴菲特最近这次业绩下滑不是其投资能力的永久性下降呢？就如约翰·邓普顿这样的强者，也照样在暮年折戟、含恨离场。

所以，芬克愿意追随约翰·博格的理念，相信被动投资对于公司AUM的扩张更有帮助，同时这还有助于实现更多股东的利益最大化。

否则，资产管理公司只能是“小而美”的。因为剩余所有权不得不掌握在明星基金经理手中，如苏世民和彼得森的黑石，达里奥的桥水，西蒙斯和埃克斯的文艺复兴科技公司等等。

贝莱德的崛起

1995年从黑石独立出来之后，贝莱德就开启了梦幻般的成长：

1995年至2004年，AUM从530亿美元增长至3420亿美元，年复合增速超过23%。

2005年，随着市场声誉与资本实力的双重增长，贝莱克开启了一系列眼花缭乱的购并，AUM规模更在2019年末达到创纪录的7.4296万亿美元，这14年的CAGR（复合增长率）也超过22%。

贝莱德不仅大，而且强，拥有碾压式的竞争优势。

拿同为全能型资产管理公司的景顺投资集团（顺便提一句，景顺投资集团就是国内知名公募基金公司“景顺长城基金”的外资股东）来对比，2007年景顺投资在20个国家/地区开展业务，年末AUM为5001亿美元，股票市值为133.3亿美元，当年实现营业收入28.88亿美元，净利润6.73亿美元。

这一年，贝莱德在10个国家/地区开展业务，AUM为1.357万亿美元，股票市值251.6亿美元，当年实现营业收入48.44亿美元，净利润9.95亿美元。两者的差距大致在一倍左右。

到了2019年，景顺投资集团在全球26个国家/地区开展业务，年末AUM上升到1.2万亿美元，股票市值反而降低到81.5亿美元，当年实现营业收入44.15亿美元，净利润5.64亿美元。而这一年，贝莱德在30多个国家/地区开展业务，AUM更是高达7.43万亿美元，股票市值增长了近三倍，达到776.04亿美元。当年实现营业收入145.4亿美元，净利润44.7亿美元。两者的差距已经拉开到数倍。

与对手相比，贝莱德堪比吸金神兽，连续3年保持净利率超过30%；而景顺投资的盈利能力则江河日下。

芬克的风采

显而易见，贝莱德的成功与拉里·芬克密不可分。因为早在1994年从黑石独立的时候，芬克就洞察到了资产管理行业的新趋势。

他在致股东的信中写到“决定投资回报的并不是证券选择，而是资产配置”，这是一个普适性更强的投资方法论。所以，贝莱德拒绝依赖明星基金经理去做证券选择。

芬克把贝莱德的服务定位为向委托人提供品类丰富的、费率节约、标准化程度与透明化程度更高的资产配置工具和相关技术服务。也就是说，不追求自己把投资业绩做得很牛，而是致力于帮助客户去做好资产配置，因为芬克相信，好的资产配置才是长期且稳定的投资回报的最可靠来源。

贝莱德透过旗下的开放式和封闭式共同基金、iShares安硕®ETF、独立账户、集合投资信托等等一揽子投资工具，让客户可以随心所欲地选择最合适的工具或载体来构造涵盖股票、固定收益证券，货币市场工具、另类投资工具的单资产和多资产的配置性组合。

贝莱德的愿景是，使人们聚焦于长期目标（而不是追逐短期投资收益），“让投资变得更易于理解与开展”，帮助更多人获得财务幸福感。

与这种战略定位相一致：贝莱德的营业收入主要来自于固定管理费，即基于资产管理规模的收费。2019年度，贝莱德的固定管理费收入为117.8亿美元，占比为81%，其次是产品分销收入、技术收入，分别达10.7亿美元、9.7亿美元，占比达7.3%、6.7%，而与主动管理相关的业绩表现报酬仅占3.1%。2008～2018年贝莱德固定管理费收入始终占营业总收入的80%以上。

差异化的公司治理结构

贝莱德是一家公众上市公司，没有单一大股东，其董事会的三分之二以上由独立董事组成，拉里·芬克本人也只拥有0.66%的股权。这种安排使得贝莱德可以根据扩张的需要去筹集资本。

2005年贝莱德收购道富研究与管理（SSRM），得以从固收类产品拓展到权益类产品；2006年与美林资管（MLIM）合并，引入大量机构投资者，资产规模翻倍；2009年斥资135亿收购巴克莱全球投资者公司（BGI），获得旗下全球最大的ETF交易平台iShares，从主动管理转移到被动投资，资产规模从1.3万亿跃至3万亿美元，成为全球第一大资产管理公司。

相形之下，老东家苏世民却做法迥异。他牢牢掌握着黑石，因为外部股东在黑石是没有投票权的。而相应的代价，就是黑石很难向资本市场募集更多的权益资本，因为扩募股本会稀释苏世民的控制权。

此外，黑石的会计方法也严重缺乏透明度，市场戏称比黑格尔的哲学体系还难以理解。所以，黑石的股票在市场上一直犹如弃儿，IPO后很快跌破31美元/股的发行价，并长期下跌，一度跌至近3美元。

很不幸，中国主权财富基金中国投资有限责任公司在2007年黑石IPO的时候，斥资30亿美元购买1.01亿股无投票权股份，占其当时总股份数的9.9%。这无疑是中投很不愉快的一次经历。在购入黑石集团股票10年后的2017年，中投公司沽清了所有的持股，当年黑石股价的最高价才勉强在10年后第一次高于IPO价格（注：黑石在中投持有的十年间累计派发了每股15.56美元的股息，否则中投可能要蒙受净损失，既输时间又输本金）。

而贝莱德的股价虽然跟随2008年次贷危机的全球股市暴跌出现过深幅调整，但在2009年很快创出新高，之后一路稳步攀升，给股东带来了可观的回报。据经济学人估算，贝莱德在过去十年间总计为股东奉上的财富为500亿美元到700亿美元之间，明显超过黑石同期的320亿美元。

抽离于赛场

通过近20年的探索和实践，芬克把贝莱德打造成为一个“投资工具集的供应商”。

举个例子，如果客户想构造一个跨国别的股票配置组合，那么就可以利用贝莱德的“标普500ETF-iShares”指数基金来配置美股，用“日本ETF-iShares MSCI”配置日股，而二者配比的比例则因客户自己的心意来决定，既可以是深刻研究之后的决策，也可以是随心的估算。

同时，如果客户同时想更好处理和理解投资的相关信息，比如市场数据，风险因素等等，贝莱德则奉上Aladdin这类技术平台来帮助客户更有效率地管理组合以及对应的风险。

芬克认为：“长期以来，资产管理公司一直专注于销售产品，缺乏更长远更广泛的考虑。基金经理们都在为跑出alpha而努力。的确，这是非常重要的指标之一，可它却没法切实解决委托人的长期问题。作为一个企业，乃至我们整个行业，我们的目标应该是让投资者获得真金白银的可持续回报，而不仅仅是追踪误差或收割alpha，也不止是在1年、3年或5年内跑赢一个特定的市场指标。”

投资就如一场马拉松赛跑，拉里·芬克不再把贝莱德定位为下场的赛手，而是跑鞋之类的装备提供商，还包括帮助赛手跑出得更好成绩的新技术开发商，为下场的赛手提供全方位的服务。

这能更好地满足当下委托人结构和投资方法论革命后的需求。一方面是保险公司、养老金计划、慈善机构、各种捐赠基金、主权财富基金、中央银行以及其他类型的“财富管理者”等等机构投资人成为了资产管理公司的客户。按贝莱德2019年报报告，该公司AUM的六成以上的资金来源于机构投资人。贝莱德估计实际数字要更高，因为这个统计没有考虑iShares安硕®ETF中机构投资人的份额。机构投资人的特点在于，其有能力且有更强的意愿自己进行组合管理，但需要更灵活更便宜的投资工具载体和辅助技术。

另一方面，投资方法论也在发生变化，越来越多的机构和个人把精力从追逐市场短期波动获利转移到资产配置上。与机构一样，个人投资者也在迭代进化，尤其是高净值个人对基于资产配置的产品和服务的需求越来越旺盛。

最近几十年，指数基金等被动投资工具的大发展，正是这种脉动变化的最有力证据。在美国，2008～2018年期间，委托人的资金从主动管理基金流向被动型基金，指数基金规模由1.2万亿增至6.6万亿美元，占共同基金比例从13%升至37%。而贝莱德成为利用这一趋势获得飞速成长的幸运儿。

竞争杀手锏

拉里·芬克的最重要的竞争策略大致可以概括为两个：

一是追求极致低成本的同时做大规模，通过降低成本向客户推出取费更廉价的基金从而做大规模，继而获得更强的规模效应来进一步降低成本，形成某种良性循环。

因此，贝莱德理所当然地成为了领导基金行业降低管理费的先行者。用年末营业收入除以AUM的指标看，2007年贝莱德的取费费率尚有0.35%，到了2019年这个数字降至不足0.2%。

二是追求提升产品的标准化和透明度的同时扩宽产品线的谱系。

芬克在致股东的信中写道：“当今的科技公司之所以如此成功，不一定是因为其基础技术，而是因为它们的平台可以提供更好的公开价格、更高的效率，并最终为用户提供更多的便利。”

在他看来指数基金和ETF也能带来相似的成功，给资产管理工作带来了同样的透明度、便利性和简单性，而这些无疑有助于资产价格的发现。

目前看起来，这两个策略相得益彰。

标准化的指数基金和ETF相比传统的主动型基金更少地依赖于人力，从而更有利于应用新技术和削减成本。比如无须向明星基金经理支付高薪，也无须考虑新技术应用会引起明星基金的反感或抵触。

芬克认为：“信息的民主化使主动型投资越来越难做。我们必须更多依赖大数据、人工智能、量化以及传统投资策略中的因素和模型。”

所以2019年，贝莱德就对主动管理型基金业务进行了重组，裁去一批基金经理，取而代之的是擅长量化投资策略的机器人。

同样，标准化反过来成为公司降低成本的利器。受益于产品的标准化，公司可以简化管理、技术系统和人力的投入。比如公司的销售部门可以覆盖更多的产品进行销售。

新追求

追求无止境，芬克试着用远见来透视未来。他认为“我们正处于alpha生成的新时代，它需要超越旧标准：我们需要调整激励机制，提高透明度，并通过技术和产品构建进行创新。”

alpha仍然可以实现，但是产生方式与过程也在改变，新的alpha会源自何处？

芬克关注重点是非流动性另类投资。

有趣的是，这正是黑石的领域。拉里·芬克会如何领导贝莱德搅动这个领域并帮助客户赚取alpha是一个引人入胜的悬念。

结语

《经济学人》评论毫不吝惜地给拉里·芬克奉上溢美之词，“芬克所取得的成就足以让他和奈飞的哈斯廷斯或者特斯拉的马斯克比肩而立，毫不逊色”。

关于未来，芬克高度看好中国，他在致股东的信中写道：“尽管我们今天看到的全球系统存在不确定性和脱钩关系，但从长远来看，对于资产管理者和投资者而言，中国将是贝莱德最大的机会之一”。

在获取私募基金管理牌照后，贝莱德正在积极地获取公募基金牌照。贝莱德目前拥有中银基金公司16.5％的股权。然而，这一股权是2006年收购美林投资管理公司后所获得的“遗产”，将其持股率提升至51％几无可能。

一旦贝莱德入场，必将深刻地改变中国资管行业的格局。我们拭目以待！