【豪门世族全球视野Ÿ并购专题导读：2014年，以上市公司为主导的并购成为中国境内资本市场的主旋律。这一年，上市公司并购无论数量还是交易金额均呈现大幅增长，充分体现了上市公司并购的市场化特征。但纯粹做加法的并购都不可持续，上市公司的并购必须基于产业格局和战略规划才能取得整合及协同的乘数效应，才可能基业长青。】

在经历了国企改制、外资并购的阶段后，而在经济结构调整和产业转型升级的背景下，上市公司并购重组的动因也更加多元，有上市公司针对业务发展和转型而围绕产业链进行产业整合式并购，也有上市公司因传统业务增长迟缓并多元化的战略布局的战略投资型并购，更有上市公司围绕市值管理和提升短期业绩而进行的财务投资型并购。

但我们多年实践经验形成的并购理念：纯粹做加法的并购都不可持续，上市公司的并购必须基于产业格局和战略规划才能取得整合及协同的乘数效应，才可能基业长青。

市场与行业

由于各市场板块在历史上政策与市场定位不同，决定了各板块内公司的行业属性、并购动因、标的选择等方面的差异性。

据新华并购圈运营团队整理，上市公司公告显示，主板公司集中于地产、能源、矿产等周期性行业，业绩波动较大且市值在15-35亿不等，具备“壳”的价值，对于众多拟在资本市场有所作为的公司来说，极具吸引力。该等公司的并购动因一方面短期内要熨平行业周期性波动，提振业绩；另一方面，透过并购刺激股价，促进市值大幅增长。因此，在标的选择上较为关注文化传媒等高增长行业，如汇通能源、熊猫烟花等；或者购买控股股东的相关资产，如哈投股份、荣丰控股等。

中小板公司并购多发生在传统商业模式亟需重塑的制造业，该等公司主营业务增长乏力、或进一步扩大市场规模与充实产业链的压力。此类公司在并购方面面临着较为尴尬的境地，一方面业绩增长缓慢且市值在30-50亿之间居多，有实施并购的平台基础；另一方面，面临着传统业务转型或新老业务兼顾的两难选择，其并购在不同程度上存在着投机性或从众心理。基于不同公司的路径依赖与资源配置的诉求，有同行业并购，如得利斯、国电清新等；有相关多元化并购，如光正集团、远东传动等；也有跨行业并购，如禾盛新材、金洲管道等。

创业板公司并购多发生在智慧城市相关产业、环保等新兴产业。由于创业板公司产业链布局或产品相对单一。受益于宽松的政策环境、估值优势等因素，为了获取更大的市场竞争优势及规模抑或股东在高位解禁套现的市值诉求，创业板公司并购动力强，有意对与主营业务相关的同行业或上下游进行并购整合，如九洲电气，天源迪科等。

市值分布

在浓厚的重组预期之下，资本市场进行概念炒作的故事总是在重演，除对影视、互联网、等题材炒作之外，毫无疑问，2014年小市值公司的想象力更大。

据新华并购圈运营团队整理，上市公司公告显示，10-30亿市值的小市值公司，控股股东有高位套现、市值管理、及提振业绩的多重诉求，引得一众机构潜伏以博重组。但因为市值小且利益关联方诉求多元，增加了交易方案的复杂程度和失败风险。在终止复牌后，公司股价不跌反涨甚至涨停，如赛象科技、南天信息等。股价飙升背后的原因还有重组卷土重来的浓厚预期，在重组失败承诺期满后再次停牌的小市值公司如合金投资。

对于市值在30-50之间的公司，并购事项是否涉及跨行业或同行业并购而在终止后市值表现有所差异，尤其是筹划同行业并购公司，在其终止并购后的一段时间内，市值表现了不同程度的下跌，如津膜科技、浙江震元等。尽管该等公司仍存并购预期，但也反映出市场对重组方的持续增长、并购能力存在隐忧。

跨行业及同行业并购

2014年，上市公司跨行业并购表现出一浪高过一浪的非理性繁荣景象。在我们观察的中，跨行业并购涉及的被并购方所处行业主要为影视传媒、网游、大数据、垃圾发电、医疗等，同行业或相关多元化并购涉及的行业集中于医疗信息化、环保、LED等。

据新华并购圈运营团队整理，上市公司公告显示，就跨行业并购而言，并购方一般在所处行业已经相当强大，对产业链的布局相对完善，且具备较强的业务运营与资本运营相得益彰的协同能力，在进入新兴业务领域前，经过相当一段时间的筹划与调研，形成较为完整的业务发展规划与资本运营方案。

而在一个偏好追逐概念题材的市场中，上市公司的跨行业并购显得略为冲动，对市值与盈利预期的过度关注而忽略了对风险规避的考量。发生此种情形的原因与市场羊群效应有一定的相关度，而恰恰是羊群效应，加速了被并购方所处行业的竞争基础与态势的升级、及交易价格的扭曲，为交易埋下隐患。

以德力股份并购网游公司武神世纪为例，上市公司拟以9.3亿元的估值购买武神世纪100%股权，净资产增值率为896.22%，对应武神世纪2014年预测净利润6,000万元的PE为15.5倍。对于终止并购的原因，上市公司解释为“各方就行业未来发展方向及市场竞争态势的战略规划等涉及标的公司后续发展定位关键问题上存在较大分歧，不能继续履行《资产购买协议书》。”

跨境并购

2014年中国企业跨境并购精彩纷呈，从资源型并购，到并购技术、品牌及市场、抑或平台，再到上市公司或金融机构主导参与的“全球并购、中国整合”。在我们观察的终止并购案例中有美菱电器、山东如意等三家公司，终止并购的原因除“交易双方未能对本次重大事项的工作开展及部分交易条款达成一致”之外，还因为“标的资产规模大，范围广，业务链长，尤其标的资产中跨境资产占比较高，包括澳大利亚、日本、英国等国家的资产，适用不同国别的投资、法务、财税政策，政府审批程序复杂，增加了方案的实施难度和工作量，中介机构尽职调查等工作耗时较长，相关资产交易事项未能在预定的时间内完成。”上市公司公告中的寥寥数语，折射出跨境并购之维艰。

以我们跟着的某上市公司跨境并购为例，在整个交易中，共有财务顾问、律师、会计师等10家境内外中介机构参与，语言和工作习惯的差异决定了协调工作大、沟通链条长且耗时。在尽职调查阶段，由于境内机构不能悉数在场，业务及财务信息获取难度大，几何级的增加了交易风险。在监管审批方面，国内的审批繁琐，证监会、发改委、及商务部的审批存在着先后顺序。境外监管审批不仅涉及当地的法律、财税、人力资源等政策，还可能包括国家安全、垄断等方面的审查。监管审批的差异增加了交易双方的沟通与信任难度。

并购进程

一个完整的并购交易从意向接触、尽职调查、发布交易预案、股东大会召开、证监会审批核准通过，短则半年，长则一年。根据我们的观察，从停牌到复牌、再到最后终止，并购时间分布区间跨度较大。

据新华并购圈运营团队整理，上市公司公告显示，并购进程时间在20天以内的上市公司主要集中于中小板，停牌前市值在15—60亿不等。重组失败后，该等公司的解释往往是“交易双方在一些关键问题或关键条款上未能达成一致，”如洪涛股份、江苏神通等。上市公司短促停复牌的原因可能是：①上市公司并未有清晰的并购转型规划，在部分市场人士从市值管理等角度的劝说下，与被并购方匆忙接触后便停牌，而标的资产可能体量较大，增加了形成并购方案的难度；②被并购方优势的谈判地位使其与并购方在交易价格、股份锁定等关键问题上难以形成综合性共识；③交易对方在“人和”的理解上存在着偏差。

并购进程时间在20—30天的上市公司，停牌前市值在20—40亿不等。该等公司就并购终止的原因解释往往是“随着尽职调查的不断深入，上市公司发现并购重组涉及的环节较多，部分条件或某些环节实施的条件尚不成熟”如科斯伍德等。可以判断在上市公司经过初步尽调后，可能发现标的方财务不规范或人为粉饰比较明显，道德风险高，而后续涉及环节较多无法继续深入尽调。

大多数并购交易的并购进程在30—120天之间不等。由于在尽调期间发现重大问题导致交易基础发生了巨大变化，该等公司对终止的原因解释要点通常是“本次重大资产重组事项涉及的资产范围较广、尽调环节较多、方案细节的商讨、论证、完善较为复杂，交易双方在交易方案、部分或核心条款上存在着较大分歧，最终未能达成一致。”如三维丝、多氟多等。

并购进程时间在120天以上的上市公司，通常发布了交易预案后终止或在证监会审核期间交易情势发生了变化，如标的公司盈利能力存疑、无法发出股东大会通知、不能在规定时间内向证监会提交反馈意见等，如邦讯技术、中能电气等。

并购终止原因

在漫长的并购周期内，被并购方在审计评估后经常会导致双方接触时形成的并购方案需要“进一步论证”，从而使得在新的交易条件下无法就“部分或核心交易条款”达成一致，该等交易条款主要包括交易价格、对价支付方式、业绩承诺与业绩补偿方式、股份锁定期、整合风险控制、配套资金募集及使用计划等，而影响交易条款的外部因素主要包括内幕信息、产业竞争环境、行政审批等。就交易终止的原因，我们分别举例分析以略作参考。

一、并购涉及到交易各方利益格局的重大调整，更关乎到被并购方股东的安身立命。尽管一项交易存在着天时、地利等有利因素，然而在交易最后的微妙阶段，交易双方尤其是上市公司股东的格局、胸怀、及战略决断力是维护“资和”背后“人和”的根本要素，否则，交易终止的概率极大。即使勉强完成交易，“同床异梦”注定无法“风雨同舟”。此外，中介机构的执业经验与协调策略能力亦是交易成功的关键。

 二、在我们跟踪的案例中，有9家公司说明了“鉴于交易双方对标的资产的交易价格存在较大分歧”而终止交易的，实务中60—70%的交易失败是因为价格。在交易价格的影响因素方面，可能存在着以下情形①标的方的盈利水平，随着交易中财务审计、资产评估的进展，企业真实的盈利水平与未经审计的数据存在着一定的差距，导致交易双方重新就价格进行谈判；②随着交易的进展，企业家的心态会发生比较大的变化，期望能够在价格上做些调整以获得心理补偿；③同行业公司的并购价格；④标的方引入PE时的价格。

三、对价支付的方式不仅取决于被并购方的套现诉求及业绩补偿方式，还取决于上市公司的现金储备、配套资金的募集额度等因素。由于在上市公司停牌后即将发行股份的价格锁定，因此股份支付比例决定了上市公司大股东控制权的稀释比例，被并购方能否最大限度的分享后续市值增长、业绩补偿实施的可行性等。这在小市值及跨行业并购案例中表现的尤为显著，同行业并购中也具有较大的不确定性。以云铝股份为例，在其发布收购源鑫炭素100%的股权预案后，公司表示“鉴于交易相关方提出改变对价支付方式，结合公司自身降低资产负债水平的需求，经公司慎重考虑，决定对相关标的资产及注入方式进行调整，由发行股份购买资产调整为非公开发行股票募集资金收购资产。”

四、被并购方的盈利能力、业绩承诺及利润增长率决定交易的估值，也是证监会审核的重点。决定公司盈利能力的包括但不限于产业竞争格局及政策环境、公司竞争优势与增长战略及可行性等。在筹划并购阶段，因盈利能力与业绩预测而终止的案例如国电清新，尽管交易双方“就交易结构及原则基本达成一致意见，但在未来业绩预测和风险控制的具体条款方面最终未能达成一致。”而在合金投资并购天津济润预案发布后，“由于本次交易双方就本次重大资产重组标的资产的业绩承诺等条款无法达成一致意见……决定终止公司本次重大资产重组。”除此之外，因标的方盈利能力未获得证监会审核通过的如长海股份并购天马集团的案例。

五、现阶段，上市公司的整合策略通常是“前端放开、后端整合”或“保持标的公司的独立运营地位。”从商业的角度看，形式上的整合可避免在交易完成后因业绩承诺未达预期而形成的责任问题，因此，交易双方会在“涉及标的公司后续发展定位关键问题上存在较大分歧。”

从文化的角度看，交易完成后，被并购方从企业家转换成了职业经理人的角色，基于交易对方工作生活习惯的不同，发展理念上的差异将对协同效应的实施方式和步骤带来隐患，而导致交易的终止。如荣科科技“在停牌期间，双方就合作的相关安排反复沟通论证，但双方就重组后的发展战略和经营理念未能达成最终一致意见……”

从经营发展的角度看，由于交易双方在交易完成后在上市公司的股权比例、话语权重、擅长的业务领域不同，则对整合后的经营管理带来影响。如步森股份终止重大资产重组的原因之一为“若重组成功，步森集团仍作为上市公司第二大股东，在董事会拥有席位，希望长期参与到上市公司的经营管理当中。交易各方多次沟通交流，就未来产业布局、产业发展、产业链拓展等方面存在较大分歧：步森集团希望康华农业全力拓展下游大米产业，进行终端品牌建设，而康华农业认为考虑到公司现有的生产规模、人力配置等因素，仍不适宜进行下游产业拓展，应该仍以加大水稻种植基地等建设为主。”

六、现阶段，营商环境决定了被并购方存在财务、税务不规范等问题，而随着交易尽调的进行，深层次的问题会暴露出来而成为交易终止的原因。如远光软件并购中合实创预案发布后，因“在尽职调查过程中了解到的信息使本公司对于标的资产的不确定性和或有风险无法确定并判断”而终止。在天兴仪表并购网印巨星遭到否决原因之一为“标的资产客户依赖大，应收账款占比高，未来毛利率预测缺乏合理解释。”此外，在禾盛新材并购金英马案例中，“为解除标的公司担保责任，避免标的公司遭受或有损失，滕站拟通过转让标的公司股权等方式筹措资金，需要对标的公司股权结构进行调整，致使公司本次重大资产重组方案无法进行。”

七、企业并购方案需要所有股东的同意，但由于部分企业因引入PE导致股东的利益诉求多元化，正如金禾实业终止筹划并购后，董秘办公室曾表示“重大事项终止的原因主要是交易对手的大股东与PE之间的利益分配问题没有解决好。”华星创业也在公告中表示“由于本次重组标的股东较多，本公司与被重组方进行了多次协商，就合作条件进行了深入讨论和沟通，最终未能就相关交易条款与重组标的全体股东达成一致……终止实施该重大资产重组事项。”

八、并购交易的顺利完成，不仅在最后需要获得证监会的审批，还获得其他政府相关部门的审批，如国资委或上级主管单位。在滨海能源并购天津出版传媒集团有限公司交易中，“由于出版集团上述 9 家出版社有限公司相关资产的法律和财务事项的梳理和调整需要得到有关政府部门的审批确认，目前仍处于沟通阶段，距离落实完成尚需一定的时间，相关工作无法在规定时间完成，预计短期内不能确定和实施资产重组方案。”而在丰乐种业拟收购兴旺投资的交易中，“重组标的公司下属单位深圳市作物分子设计育种研究院系公益二类事业单位，不能满足上市公司盈利性要求，在完成企业化改制前不宜注入上市公司……事业单位改制需要履行政府相关部门的审批程序，得到相关主管部门批准后实施。截至目前，虽经多方共同努力，但改制事宜没有取得实质性进展，不能满足本次重组要求。”除此之外，还有因为标的公司未如时取得业务经营所需要相关执照、审批等而终止筹划的，如安科生物。

九、在整个并购交易环节均有时间规定，如上市公司因筹划重大资产重组停牌的，累计停牌时间原则上不超过3个月。在交易预案发布后，亦要召开股东大会、证监会的审核。如英唐智控并购华力特交易中，“鉴于标的公司资金往来等重大事项尚需进一步核实，在证监会二次反馈意见回复到期日2014年9月5日前未能向证监会提交反馈意见回复相关申请文件……公司拟终止本次重组并向中国证监会申请撤回本次重组的相关申请文件。”如首航节能并购新疆西拓的预案发布后，“根据目前相关余热发电项目审批进展，公司预计已无法在重大资产重组首次董事会后六个月内取得全部项目的核准或备案文件，无法按照相关规定召开本次重大资产重组的第二次董事会及股东大会，因此终止本次重大资产重组。”

十、在交易期间内，标的公司所处行业可能因技术的快速更新迭代导致核心竞争能力发生了变化，也可能宏观经济环境、行业相关政策的变化影响了标的公司的盈利能力，此类情况在周期性行业表现尤甚。以银润投资并购晨光稀土为例，“在暂停审核期间，稀土行业的相关政策发生了较大的变化，六大国有控股集团将承担起对稀土行业进行整合的任务。在此行业背景下，晨光稀土未来能否获得持续稳定的指令性生产计划指标存在较大不确定性，导致未来的经营业绩存在大幅下降的可能。此外，由于稀土行业的复苏不如预期，进一步增加了晨光稀土未来经营业绩的不确定性。鉴于如上原因……决定将终止本次重大资产重组及向中国证监会申请撤回本次重组的相关行政申请文件等事项提交董事会及股东大会审议。”

十一、上市公司并购重组信息披露涉及事项、环节较多，亦是证监会审核的重点。如光正集团在“停牌期间，公司按照相关法律、法规及交易所的要求进一步核查并补充完善本次重组预案及相关文件，但由于目标公司的经营模式、经营业绩及其他条件不能满足本次重组的要求……决定终止筹划该重组事项。”此外，如鸿利光电并购斯迈得交易中，“并购重组委认为，标的资产股权变更及其披露不清晰”而否决了交易。

十二、经常可以看到上市公司公告“因参与本次重组的有关方面涉嫌违法被稽查立案，本公司并购重组申请被暂停审核。”此种情形的出现往往与内幕信息交易有关，而涉及内幕信息交易的可能是交易对手及其关联人、中介机构、基金经理等。内幕交易一直是监管部门重点打击的行为。在并购交易进行过程中，如果监管者发现股价异动，则可能会对交易进行暂停审核及调查。在我们观察的案例中，无从确切的判断有哪些是因为自查后发现存在内幕信息交易而终止并购的，但如果存在此类情形，则会成倍放大交易风险。

来源：新华并购圈  作者：杨晓湖 王华北